2025 年 04 月 27 日 芯源微(688037.SH) 24Q4 业绩全面创新高，多领域实现技 术突破 事件：4 月 25 日，公司发布 2024 年度报告 1）2024 年公司实现营业收入 17.54 亿元，同比+2.13%；实现归母净 利润 2.03 亿元，同比-19.08%；实现扣非后归母净利润 0.73 亿元， 同比-60.83%。 2）24Q4 公司实现营业收入 6.49 亿元，同比+27.13%；实现归母净利 润 0.95 亿元，同比+213.09%；实现扣非后归母净利润 0.33 亿元，同 比+514.31%。 前道涂胶显影国内领先，后道设备增长前景可期 24 年公司在半导体设备领域实现全面突破：在前道设备方面，1）公 司涂胶显影产品成功获得国内头部逻辑、存储及功率客户订单，高端 offline 机台（SOC/SOD/NTD）取得快速突破，I-line、KrF 机台在多 家客户端量产验证数据表现良好，ArF 浸没式高产能涂胶显影机验证 工作正积极推进；2）物理清洗设备获得国内领先逻辑客户批量订单。 在后道封装方面，受益于行业回暖，公司涂胶显影机及单片湿法设备 获得国内多家客户重复订单，签 ...

2025 年 04 月 27 日 三论黄金坑：迎接"出坑"与科技第二波 本周上证指数涨 0.56%，沪深 300 涨 0.38%，恒生指数涨 2.74%，中小盘成长 风格相对占优，日均全 A 成交额 1.14 万亿元，较此前略有回升但与今年日均成 交额均值 1.46 万亿元差距明显。在此，我们再次重申对于市场的观点：4 月 6 日周报《这是一个"黄金坑"！》提出全球经济大衰退预期过度悲观，大盘指数节 后有望面临"年内黄金坑"。在 4 月 7 日市场大跌后风险偏好明显修复，我们及 时提示：坑底明确，爬坑开启。面对爬坑中遭遇缩量问题，我们勇于再论黄金坑 提出眼下"缩量≠二次探底"。随着本周上证综指一度突破 3300 点，本轮"填 坑行情"已经逐渐接近对等关税落地之前水平，离"出坑"仅有一步之遥。从更 广泛的核心指数上看，增量资金支持的沪深 300 和中证红利指数离"出坑"只 剩不到 2%的空间。结构层面需要注意的一个轮动特征：离"出坑"越远的方向涨 幅越大（如港股科技、小微盘、TMT），而接近"出坑"的方向则涨幅明显放缓。 在过去一段时间，我们反复强调：中美新一轮政策博弈可以看到国内反制在前， 但也要相信对冲在后 ...

量化模型与构建方式 1 **模型名称**：仓位模型 - **模型构建思路**：根据市场结构性机会调整仓位判断，从低仓位基础上适当提升[7] - **模型评价**：能动态捕捉市场结构性机会，提升资金使用效率 2 **模型名称**：风格轮动模型 - **模型构建思路**：从大盘占优风格转向均衡或略偏小盘风格[7] - **模型评价**：灵活适应市场风格切换，增强组合收益潜力 3 **模型名称**：四轮驱动行业轮动模型 - **模型构建思路**：综合多维度信号（如成交金额占比、技术指标等）筛选行业[7][16] - **模型具体构建过程**： - 信号类型包括"赚钱效应异动"、"低位金叉"等[16] - 行业排序基于信号强度和历史表现（如Sharpe比率）[16] - **模型评价**：多因子驱动，行业覆盖全面 4 **模型名称**：美元指数见底信号模型 - **模型构建思路**：通过技术指标捕捉美元指数阶段性底部[2][8] - **模型评价**：历史信号有效期较长（1-3个月），时效性较好 模型的回测效果 1 **四轮驱动模型**： - 推荐行业：电子（Sharpe排序2）、计算机（Sharpe排序0）、农林牧渔（Sharpe排序24）[16] - 信号有效期：部分行业信号持续2周以上（如电子2025-04-11至2025-04-25未出局）[16] 2 **美元指数模型**： - 信号有效期：平均3个月，最短1个月[8] 量化因子与构建方式 1 **因子名称**：成交金额占比因子 - **因子构建思路**：监测TMT/消费等板块成交占比变化捕捉资金流向[7] - **因子具体构建过程**： - 计算板块成交额占市场总成交额比例 - 跟踪比例变化趋势（如消费板块连续2个月回升）[7] - **因子评价**：反映资金偏好变化，领先于价格波动 2 **因子名称**：行业拥挤度因子 - **因子构建思路**：通过泛行业拥挤度指标识别过热/过冷板块[10] - **因子评价**：辅助判断行业反转时机 因子的回测效果 1 **成交金额占比因子**： - TMT板块：过去两周占比从低点回升[7] - 消费板块：占比底部回升持续2个月[7] 2 **行业拥挤度因子**： - 数据来源：泛行业拥挤度跟踪图表[10]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [6] 报告的核心观点 - 2025年4月21 - 27日新药板块有涨有跌，涨幅前5企业为宜明昂科、亚盛医药、歌礼制药、加科思、科笛，跌幅前5企业为博安生物、智翔金泰、迈博药业、艾迪药业、海思科 [1][10] - 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会5月30日 - 6月3日召开，国内多个药企将披露最新临床数据，多个国产创新药有望做口头报告，数据披露值得期待 [2][14] - 本周国内13个新药或新适应症获批上市，50个新药获批IND，27个新药IND获受理，10个新药NDA获受理 [3][17] - 本周国内新药行业有康方生物、诺诚健华等公司的药物获批上市或新适应症获批，还有荃信生物的商业合作等重点事件 [4][24] - 本周海外新药行业有赛诺菲、阿斯利康等公司的药物获批上市或临床试验取得积极结果 [5][30] 本周新药行情回顾 - 2025年4月21 - 27日新药板块涨幅前5企业为宜明昂科（40.20%）、亚盛医药（38.63%）、歌礼制药（27.13%）、加科思（24.52%）、科笛（24.02%） [1][10] - 跌幅前5企业为博安生物（ - 23.11%）、智翔金泰（ - 7.30%）、迈博药业（ - 7.07%）、艾迪药业（ - 6.30%）、海思科（ - 3.76%） [1][10] 本周新药行业重点分析 - 2025年ASCO年会5月30日 - 6月3日召开，国内多个药企将在会上披露最新临床数据，多个国产创新药品种有望做口头报告 [2][14] - 涉及企业包括信达生物、科伦博泰、百利天恒等，各企业有不同药物预计做oral报告 [14][15] 本周新药获批&受理情况 - 国内13个新药或新适应症获批上市，50个新药获批IND，27个新药IND获受理，10个新药NDA获受理 [3][17] - 获批上市企业有阿斯利康、康方生物等，获批IND企业有东阳光、百利药业等，IND获受理企业有礼来、百济神州等，NDA获受理企业有百济神州、强生等 [18][19][21] 本周国内新药行业重点关注 TOP3重点关注 - 4月23日康方生物抗PD - 1单抗派安普利单抗获FDA批准上市，用于特定鼻咽癌患者治疗 [4][25] - 4月25日康方生物PD - 1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物依沃西单抗注射液新适应症获NMPA批准，用于特定肺癌治疗 [4][26] - 4月25日诺诚健华BTK抑制剂奥布替尼新适应症获NMPA批准，用于一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤患者 [4][26] 其他重点关注 - 4月22日再鼎医药/百时美施贵宝瑞普替尼胶囊新适应症上市申请获受理，再鼎医药有大中华区独家开发及商业化权 [24][27] - 4月23日正大天晴贝莫苏拜单抗注射液和盐酸安罗替尼胶囊多项新适应症上市申请获受理 [24][27] - 4月24日荃信生物将长效自免双抗QX030N全球权益独家授权Caldera，获1000万美元预付款等 [24][27] - 4月25日锐康迪医药注射用双羟萘酸帕瑞肽微球获NMPA批准上市 [24][28] - 4月25日奥赛康药业/信达生物利厄替尼片新适应症上市申请获NMPA批准，信达生物有中国大陆地区独家推广销售权 [24][28] - 4月25日君实生物抗PD - 1抗体特瑞普利单抗注射液新适应症上市申请获NMPA批准 [24][28] - 4月26日康臣药业SK - 09片获批临床，拟用于足细胞损伤相关肾病治疗 [24][28] 本周海外新药行业重点关注 TOP3重点关注 - 4月22日赛诺菲抗炎药Dupixent新适应症上市申请获FDA批准，用于治疗特定荨麻疹患者 [5][32] - 4月22日阿斯利康与第一三共联合开发的Enhertu在3期临床试验中期分析获积极结果，可用于HER2阳性转移性乳腺癌患者一线治疗 [5][32] - 4月22日吉利德科学靶向Trop - 2的抗体偶联药物Trodelvy联合Keytruda在临床3期研究取得积极顶线结果 [5][32] 其他重点关注 - 4月22日百时美施贵宝纳武利尤单抗注射液新适应症上市申请获NMPA批准，用于特定肺癌患者治疗 [30][33] - 4月22日阿斯利康瑞利珠单抗注射液获NMPA批准上市，用于治疗特定重症肌无力患者 [30][33] - 4月23日强生尼卡利单抗注射液上市申请获受理，用于治疗特定重症肌无力患者 [30][33] - 4月25日强生埃万妥单抗注射液获NMPA批准上市，用于治疗特定肺癌患者 [30][34] - 4月25日Mineralys Therapeutics在研疗法lorundrostat临床试验结果发表，治疗效果优于安慰剂组 [30][34] - 4月26日罗氏潜在"first - in - class"共价WRN抑制剂RO7589831首个人体临床试验结果良好 [30][34] - 4月26日辉瑞阿昔替尼片获NMPA批准上市，用于特定肾细胞癌患者一线治疗 [30][34]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [7] 报告的核心观点 - 2025 年以来房地产市场销售逐步改善，新房价格企稳、二手房交易回升，行业风险收敛，政治局会议定调政策宽松，基本面改善驱动板块投资机会，建议关注困境反转类房企如金地集团、新城控股等；保持拿地强度的龙头如招商蛇口、绿城中国等；多元经营稳健发展的地方国企如浦东金桥、外高桥等 [1] 根据相关目录分别进行总结 销售回顾（4.19 - 4.25） - 重点监测 32 城合计成交总套数 1.4 万套，环比上周增长 9.1%，2025 年累计成交 24.9 万套，累计同比下降 2.9% [2][15] - 一线城市成交 4251 套，环比上周增长 4.9%，2025 年累计成交 7 万套，累计同比增长 12.2% [2][15] - 二线城市成交 8452 套，环比上周增长 13.3%，2025 年累计成交 14.8 万套，累计同比下降 8.8% [2][15] - 三线城市成交 1400 套，环比上周下降 1.3%，2025 年累计成交 3 万套，累计同比下降 2.6% [2][15] - 重点监测 18 城合计成交二手房总套数 2.9 万套，环比上周增长 0.3%，2025 年累计成交 41.7 万套，累计同比增长 25.1% [20] - 一线城市成交 11106 套，环比上周下降 3.7%，2025 年累计成交 17.1 万套，累计同比上升 53.8% [20] - 二线城市成交 16699 套，环比上周增长 3.4%，2025 年累计成交 22.7 万套，累计同比增长 19.7% [20] - 三线城市成交 1315 套，环比上周下降 1.8%，2025 年累计成交 1.9 万套，累计同比增长 13.3% [20] 土地供应（4.13 - 4.20） - 百城土地宅地供应规划建筑面积 250 万㎡，2025 年累计供应 5758 万㎡，累计同比下降 9.3%，供求比 1.09 [3][24] - 一线城市供应规划建筑面积 0 万㎡，今年累计供应 270 万㎡，累计同比下降 6.9%，累计供求比 0.94 [24][25] - 二线城市供应规划建筑面积 107 万㎡，今年累计供应 2568 万㎡，累计同比下降 6.7%，累计供求比 1.12 [24][25] - 三四线城市供应规划建筑面积 143 万㎡，今年累计供应 2920 万㎡，累计同比下降 11.7%，累计供求比 1.08 [24][25] - 百城供应土地挂牌楼面均价 5154 元/㎡，近四周平均挂牌均价 7552 元/㎡，环比增长 0.2%，同比增长 28.7% [3][25] - 一线城市本周无新增土地挂牌，近四周平均起拍楼面价 38310 元/㎡，环比增长 0%，同比增长 35.2% [25][26] - 二线城市供应土地挂牌楼面价 7141 元/㎡，近四周平均起拍楼面价 8579 元/㎡，环比增长 1.2%，同比增长 19.2% [25][26] - 三四线城市供应土地挂牌楼面价 3664 元/㎡，近四周平均起拍楼面价 3110 元/㎡，环比下降 0.9%，同比增长 14.7% [25][26] 土地成交（4.13 - 4.20） - 百城土地住宅用地成交规划建筑面积 191 万㎡，2025 年累计成交 5297 万㎡，累计同比增长 5.7% [4][31] - 一线城市本周无土地成交，今年累计成交 286 万㎡，累计同比下降 4.9% [31][32] - 二线城市成交建筑面积 33 万㎡，今年累计成交 2301 万㎡，累计同比增长 5.2% [31][32] - 三线城市成交建筑面积 158 万㎡，今年累计成交 2710 万㎡，累计同比增长 7.4% [31][32] - 百城住宅用地平均成交楼面价为 3022 元/㎡，环比下降 34.2%，同比下降 65%，整体溢价率为 5%，2025 年平均楼面价 7637 元/㎡，同比增长 19.1%，溢价率 14.4%，较去年同期提高 9.4 个百分点 [4][32] - 一线城市 2025 年平均楼面价 42583 元/㎡，同比增长 57.3%，整体溢价率为 15.7%，较去年同期溢价率上升 9.4 个百分点 [32][33] - 二线城市住宅用地平均成交楼面价为 3062 元/㎡，整体溢价率为 1%，2025 年平均楼面价 8623 元/㎡，同比增长 12.8%，溢价率 19%，较去年同期溢价率增长 13.6 个百分点 [32][33] - 三四线城市住宅用地平均成交楼面价为 3013 元/㎡，整体溢价率为 5.9%，2025 年平均楼面价 3110 元/㎡，同比增长 8%，溢价率 2.8%，较去年同期溢价率上升 0.3 个百分点 [32][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，6 个月目标价 17.74 元/股 [4][6] 报告的核心观点 - 万业企业离子注入机订单持续增长，平台化战略初现成效，集成电路设备业务多维突破，铋材料业务落地，供应链协同赋能长期发展，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润将增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 5.81 亿元，同比 - 39.72%；归母净利润 1.08 亿元，同比 - 28.85%；扣非后归母净利润 - 0.55 亿元，同比 - 170.63% [1] - 25Q1 公司实现营业收入 1.92 亿元，同比 + 94.09%；归母净利润 - 0.2 亿元，同比 - 23.22%；扣非后归母净利润 - 0.04 亿元，同比 - 131.03% [1] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 12.23 亿元、16 亿元、19.01 亿元，归母净利润分别为 1.64 亿元、2.47 亿元、3.03 亿元 [4] 集成电路设备业务 - 24 年集成电路设备业务实现多维突破，旗下凯世通及嘉芯半导体全年新增订单 2.4 亿元，2020 年至今累计订单规模达 19 亿元，凯世通获 3 家头部客户批量重复订单，开拓 2 家新客户 [2] - 截至 24 年底，凯世通低能大束流离子注入机客户突破 11 家，超低温离子注入机客户突破 7 家，高能离子注入机客户突破 2 家 [2] - 凯世通量产低能大束流离子注入机与高能离子注入机，实现 12 英寸晶圆厂产线国产化应用及产业化推广 [2] 铋材料业务及供应链协同 - 公司持续深化“外延并购 + 产业整合”战略，先导科技入主后，半导体设备与材料综合平台建设有望全面提速 [3] - 依托先导科技供应链支持，为凯世通提供关键电子材料和核心零部件，提升设备性能 [3] - 2025 年初实现铋材料及深加工业务开展，发挥协同优势，突破关键核心技术，强化综合竞争力 [3] 股价及交易数据 - 股价（2025 - 04 - 25）为 14.76 元，总市值 137.361 亿元，流通市值 137.361 亿元，总股本 9.3063 亿股，流通股本 9.3063 亿股，12 个月价格区间 9.27 - 20.65 元 [6] 财务指标预测 - 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 110.3%、30.9%、18.8%；净利润增长率分别为 52.5%、50.6%、22.6% [12] - 2025 - 2027 年毛利率分别为 50.5%、50.5%、50.7%；净利润率分别为 13.4%、15.4%、15.9% [11][12] - 2025 - 2027 年 ROE 分别为 1.4%、1.9%、1.9%；ROA 分别为 0.3%、0.2%、0.2% [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级，给予公司2025年20倍市盈率，对应6个月目标价32.79元/股 [5] 报告的核心观点 - 长城汽车2025Q1业绩短暂承压，新品周期下有望迎来拐点 [1] - 全面变革初见成效，进入成长新阶段，主流市场新车周期开启、泛越野市场空间大、品类技术储备丰富出口潜力大 [4] 营收端情况 - 2025Q1公司总销量27.5万台、同比 - 7%，出口总销量9.1万台、同比 - 2%，坦克品牌内销3.4万台、同比 - 13% [2] - 2025Q1单车ASP为15.6万元，同比基本持平，环比减少3千元，预计受销量结构变化影响 [2] 利润端情况 - 2025Q1综合毛利率17.8%，对2024Q1质保金追溯调整后同比减少1.5pct，受规模效应减少等影响 [3] - 2025Q1销售费用23亿元、对2024Q1质保金追溯调整后同比增加约9亿元，财务费用 - 10.28亿元，同比/环比减少11.2/8.9亿元，管理、研发费用基本稳健 [3] - 2025Q1非经常损益2.8亿元，同比减少9亿元，预计受报废税返还延迟确认影响 [3] - 2025Q1单车盈利0.68万元、同比减少0.49万元、环比增长0.08万元 [3] 展望情况 - 主流市场新车周期开启，猛龙、新蓝山已取得初步成功，4月二代枭龙max上市、全新高山开启预售，后续仍有新车上市，国内主流新能源市场销量有望向上 [4] - 泛越野市场空间大，Hi4Z技术相较Hi4T有优势，坦克500Hi4Z等产品有望拓宽目标群体、贡献利润弹性 [4] - 公司品类、动力类型储备丰富，产品力强，随着新车型及动力类型导入放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上 [4] 财务预测情况 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为140.3、174.0、209.6亿元，对应当前市值PE分别为14.1、11.4和9.5倍 [5] - 给出2023A - 2027E主营收入、净利润等多项财务指标预测数据 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][5] - 6 个月目标价 19.6 元 [5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年分别实现收入、归母净利润 51.18 亿元、16.28 亿元，分别同比增长 19.16%、11.41%；2025 年一季度分别实现收入、归母净利润 13.53 亿元、5.18 亿元，分别同比增长 3.46%、21.57% [1] - 公司收入增速自 2020 年以来持续高于行业增速，源于定位清晰擅长 IP 游戏、加大出海布局力度、保持对新技术新业态敏锐度、深耕并储备知名 IP、重视文化及团队建设 [2] - 预计公司 2025 - 2027 年收入增速分别为 22.8%、15%、15%；净利润增速分别为 29.4%、15%、10%，分别对应 EPS 0.98 元、1.13 元、1.23 元 [3] 行业情况 - 2024 年全球游戏市场收入规模 1877 亿美元（同增 2.1%）、游戏用户数 34.22 亿（同增 4.5%）；国内游戏收入 3258 亿元（同增 7.53%）、用户规模 6.74 亿（同增 0.94%），其中国内自主研发游戏海外市场收入 185.57 亿美元（同增 13.39%） [2] 公司经营情况 - 报告期内公司整体稳健经营，收入占比 80%的手游业务同比增速 13.38%，毛利率同比下降 2.75 个百分点；出海业务同比增速 222%（收入占比约 7%），毛利率同比提升 8.53 个百分点 [1] - 销售、管理、财务、研发费用率分别提升 6.51、 - 2.71、0.28、 - 0.57 个百分点至 33.91%、3.96%、 - 1.07%、11.69% [1] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|4295|5118|6283|7225|7945|[8]| |净利润（百万元）|1462|1628|2108|2423|2641|[8]| |每股收益(元)|0.68|0.76|0.98|1.13|1.23|[8]| |市盈率(倍)|23.7|21.2|16.5|14.4|13.2|[8]| |市净率(倍)|6.6|5.3|3.7|3.1|2.6|[8]| |净利润率|34.0%|31.8%|33.5%|33.5%|33.2%|[8]| |净资产收益率|27.9%|24.9%|22.6%|21.5%|19.5%|[8]| |营业收入增长率|15.3%|19.2%|22.8%|15.0%|10.0%|[9]| |营业利润增长率|26.6%| - 1.3%|31.4%|15.8%|8.1%|[9]| |净利润增长率|42.6%|11.4%|29.4%|15.0%|9.0%|[9]| |毛利率|83.5%|81.3%|81.6%|81.7%|81.8%|[9]| |营业利润率|39.5%|32.7%|35.0%|35.3%|34.7%|[9]| |资产负债率|20.8%|18.4%|15.1%|15.3%|11.6%|[9]| |分红比率|29.1%|13.1%|14.1%|18.7%|15.3%|[9]|

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价为 9.63 元，相当于 2025 年 0.90X 的 PB [6][10] 报告的核心观点 - 2025 年一季度常熟银行业绩受生息资产扩张和净非息收入拉动，息差下降形成较大拖累，业绩增速略有下降但仍处较高水平 [1] - 资产规模扩张放缓，零售投放需求不足，负债端成本同步下降，存贷利差基本稳定，净非息收入大幅增长，成本收入比同比改善，不良率环比改善，风险抵补能力充足 [1][2][5][9] - 随着零售风险逐步出清，资产质量有望改善，负债端成本率持续压降，息差预计降幅逐步收窄，预计业绩将保持韧性，预计 2025 年营收同比增长 9.71%，利润增速为 13.39% [10] 根据相关目录分别进行总结 量：资产规模扩张放缓，零售投放需求不足 资产端 - 2025 年一季度末资产规模同比增长 6.67%，增速同比下降，总资产新增 224 亿元，金融投资单季新增 117 亿元贡献 52.00%增量，信贷单季度新增 88 亿元，同业资产单季新增 49 亿元 [2] - 一季度末贷款总额同比增长 6.12%，对公贷款投放支撑贷款规模扩张，金融投资同比增长 3.36%，信贷占生息资产比例环比下降 1.49pct 至 63.36%，金融投资占比上升 1.52pct 至 27.85% [2] - 零售需求较弱，一季度末零售信贷余额同比增长 0.1%，单季度新增 3 亿元，同比少增 27 亿元，主要因个人信贷需求弱且银行加强零售客户管理，零售信贷占贷款总额之比仍在 54.18%较高水平，个人经营贷占比为 69.30%，下一步将深耕网格化吸引优质新客户 [3] - 对公信贷投放平稳，一季度末一般公司贷款同比增长 13.04%，增速同比平稳，票据贴现同比增长 21.28%但规模主动压降，对公贷款单季度新增 85 亿元支撑信贷总额增长，重点支持科创企业、直播电商，1000 万元及以下贷款占总贷款之比为 71.33%，下一步将做小做散实现小微领域差异化竞争 [3] 负债端 - 2025 年一季度末存款余额同比增长 9.00%，增速快于信贷增长，结构持续优化，活期存款占比 19.17%，较 2024 年末提升 1.06pct，储蓄存款中两年期及以下存款占比较 2024 年末提升 3.71pct 至 50.66% [4] 价：负债端成本同步下降，存贷利差基本保持稳定 - 2025 年一季度净息差为 2.61%，同比下降 22bps，环比改善 2bps，息差趋于稳定，资产端贷款收益率 5.42%，较年初下降 21bps，负债端存款成本率 2.01%，较年初下降 19bps [5] - 预计 2025 年 LPR 仍有下调可能，生息资产收益率会继续下降，负债端计息负债成本率下降将支撑稳息差，预计 2025 全年息差降幅好于上年 [5][9] - 一季度净非息收入同比增长 62.01%，拉动营收增长，净手续费收入同比增长 495.23%，因去年基数低且代理贵金属、保险等手续费同比增加，以投资收益为主的其他非息净收入同比增长 48.84% [9] - 一季度成本收入比为 34.74%，同比下降 0.52pct，降本增效成果初显 [9] - 2025 年一季度末不良率 0.76%，较年初改善 1bps，拨备覆盖率 489.56%，较年初下降 10.95pct，预计一季度加紧进行不良催清收及核销工作，预计 2025 年零售风险暴露步入尾声，不良生成率有望见拐点 [9] 投资建议 - 常熟银行在零售、小微业务方面优势明显，随着零售风险逐步出清，资产质量有望改善，负债端成本率持续压降，息差预计降幅逐步收窄，将专注主业深挖经营贷、普惠小微潜力，推动降本增效，预计业绩保持韧性 [10] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,870|10,909|11,968|13,007|13,913| |营收增速|12.05%|10.53%|9.71%|8.68%|6.96%| |拨备前利润（百万元）|6172.05|6825.74|7570.70|8153.71|8712.48| |拨备前利润增速|15.07%|10.59%|10.91%|7.70%|6.85%| |归母净利润（百万元）|3,282|3,813|4,324|4,946|5,479| |归母净利润增速|19.60%|16.20%|13.39%|14.39%|10.78%| |净资产收益率|12.81%|13.19%|13.40%|13.73%|13.51%| |总资产收益率|1.05%|1.09%|1.08%|1.06%|1.02%| |风险加权资产收益率|1.38%|1.47%|1.50%|1.47%|1.41%| |市盈率|5.81|5.50|5.09|4.45|4.02| |市净率|0.72|0.70|0.65|0.58|0.51| |股息率|3.59%|3.59%|3.88%|4.44%|4.92%|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，维持评级，6 个月目标价 8.55 元，2025 年 4 月 25 日股价 7.19 元 [6] 报告的核心观点 - 天融信 2024 全年和 2025Q1 持续提质增效，虽收入端受外部环境承压下降，但毛利率提升，且公司重点布局智算云，云计算业务有望成新增长方向，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利增长，维持买入 - A 评级 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024 年公司实现营业收入 28.20 亿元，同比下降 9.73%，归母净利润 0.83 亿元，同比扭亏为盈；2025 年一季度预计营收 3.20 - 3.40 亿元，同比下降 19% - 24%，归母净利润 - 0.75 至 - 0.65 亿元，亏损收窄；收入下降因外部环境承压，24 年和 25Q1 提质增效，24 年毛利率提升 0.85pct，25Q1 综合毛利率升超 10 个百分点 [2] 全年持续提质增效，控费效果显现 - 2024 年网络安全业务营收 25.50 亿元，同比降 11.49%，受宏观环境影响且主动提升项目质量管控部分集成类项目；云计算业务营收 2.56 亿元，同比增 10.09%，有望成未来新增长点 [3] - 2024 年综合毛利率 61.04%，同比提升 0.85pct，25Q1 综合毛利率升超 10 个百分点；2024 年销售/研发/管理费用同比 + 1.18% / - 40.95% / - 16.42%，三费控制良好 [3] 重点布局智算云，云计算业务有望成为新增长方向 - 云计算业务含超融合、桌面云和智算云平台三大方向，自 2015 年布局研发，提供完善产品方案，2019 年步入快速发展阶段，细分场景覆盖广、国产化平台适配全，营收占比持续提升 [4] - 2024 年发布算力服务器、智算云平台等系列产品，智算云平台具异构算力管理调度等功能，智算一体机融合多种能力，支持大模型系统联动，应用于多场景，首批通过工信领域大模型一体机能力验证，有望成新增长点助力拓展 IT 基础设施 [4][10] 投资建议 - 预计公司 2025/26/27 年实现营业收入 30.14/33.00/36.39 亿元，实现归母净利 1.68/2.40/2.98 亿元；维持买入 - A 投资评级，6 个月目标价 8.55 元，相当于 2025 年 60 倍动态市盈率 [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 3124.5、2820.5、3013.9、3300.3、3638.8 百万元，净利润分别为 - 371.4、83.0、168.3、240.2、298.2 百万元等多项财务指标呈现相应变化趋势 [14]