行 业 及 产 业 2025 年 08 月 15 日 投资销售进一步走弱，亟待止跌回稳政策发力 看好 ——房地产 1-7 月月报 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 本期投资提示： 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 行 业 研 究 / 行 业 点 评 房地产 - 联系人 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共9页 简单金融 成就梦想 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 ⚫ 投资端：投资低位继续走弱，开工、竣工降幅扩大。从 2025 年 1-7 月累计来看，投资 同比-12.0%，较前值-0.8pct；新开工同比-19.4%，较前值+0.6pct；施工同比-9.2%，较 前值-0.1pct；竣工同比-16.5%，较前值-1.7pct。7 月单月来看，投资同比-17.0%， ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[5] 核心观点 - 雄安新区高铁网络建设进入集中施工期，三条在建高铁（雄商、雄忻、石雄）总投资约1773亿元，预计2026-2028年陆续建成投运，将形成"四纵两横"高速铁路体系，实现京津冀核心区域全覆盖[5] - 三条高铁建成后将形成"东接京津、南通中原、西联晋陕"的快速通道体系，全面提升雄安新区交通通达性与全国性交通节点能级[5] - 土木工程投资占比48%（约851亿元），2025-2027年预计集中释放超407亿元，产业链订单进入密集兑现期[5] 高铁线路建设进展 雄商高铁 - 全长552公里，总投资864亿元，桥梁占比94%，计划2026年通车，连接雄安与中原城市群[14] - 施工单位包括中铁一局、十四局等，已完成线下工程70%，进入铺轨与站房封顶阶段[20] - 黄河特大桥（全长40.82公里）已于2025年5月贯通，为全线控制性工程[21] 雄忻高铁 - 全长343公里，总投资572亿元，桥隧比88%，计划2027年通车，填补雄安至山西北部高铁空白[22] - 河北段与山西段分别由中铁三局、十二局等承担施工，北太行隧道、五台山隧道等关键工点已进洞[24][25] - 土木工程完成度约50%，剩余投资约137亿元[36] 石雄高铁 - 全长156公里，总投资336亿元，设计时速350公里，计划2028年通车[30] - 2024年底启动建设，截至2025年7月72个工点已开工，首个桥梁墩身完成浇筑[33] - 土木工程完成度约10%，剩余投资约145亿元[36] 产业链投资机会 施工主体 - 中国中铁、中国铁建旗下工程局主导施工，雄商高铁14个标段已全部招标，合同金额合计约300亿元[18][38] 装备制造 - 中铁工业、铁建重工将受益于高桥隧比（雄忻88%）带来的TBM/盾构设备需求[39] 轨道系统 - 铁科轨道（高铁扣件供应商）、银龙股份（轨道板/轨枕）将受益于无砟轨道施工需求释放[40]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年黄金珠宝行业整体承压，国内黄金产品消费呈现收缩态势，终端需求疲软对制造端产量形成压力 [4][11] - 头部品牌通过优化供应链体系、引入高利润率品类、加快新品研发、拓展年轻化客群以及探索品牌差异化路线等方式提升市场竞争力 [4][11] - 高端市场竞争加剧，周大福、六福等高端系列加码布局，对高净值客群形成直接竞争 [2][8] - 老铺黄金产品设计加速年轻化转型，目标客群由高净值中年群体延伸至20-35岁具备高消费力的年轻消费者 [2][7] - 海外拓展以东南亚市场为先，整体节奏保持审慎，聚焦盈利性与品牌调性匹配度 [3][9] 品牌战略与产品趋势 - 老铺黄金近期畅销款包括祥云葫芦、繁星系列戒指/耳钉及小吊坠，契合年轻客群对轻巧、趣味化、结构灵动设计的偏好 [2][7] - 玫瑰花窗、手工花丝等高工费品类产量收缩，主因1H25中低单价产品受欢迎程度更高，销售增速比高单价产品更快 [2][7] - 高单价大克重产品走弱的趋势在多品牌中显现 [2][7] - 潮宏基研发节奏业内领先，除一年两次主推品类外，还高频推出辅助产品，SKU投放量大、迭代快，但选版率低、补单率有限 [3][10] - 老铺黄金审核标准严格、修改周期长，产品生命周期较长，常规款维持稳定生产节奏 [3][10] 客户与市场竞争 - 老铺黄金高客会员比例或为个位数，高净值客户复购率有限 [2][8] - 老铺本身不开展回收服务，其产品在二手市场表现不及往年 [2][8] - 根据专家渠道样本，1H25老铺产品回收折扣价有所收窄，轻克重产品（10-20克区间）流通性相对较好、出货周期短、资金周转效率高 [2][8] - 高克重及特定品类因单价高、需求有限而流通度低 [2][8] 供应链与成本管理 - 制造端原材料以来料为主，今年改为分批供应 [3][10] - 老铺黄金采用锁价策略以降低采购成本，部分情况下制造端需先行垫料 [3][10] - 供应商需要提前备料（备蜡）并配合详细进度管控 [3][10] 海外拓展 - 国内高净值人群与高端商场资源有限，部分品牌优先进入东南亚及其他华人集中市场，以文化认同感驱动消费 [3][9] - 六福珠宝出海马来西亚，潮宏基布局马来西亚和泰国等地，出海销售表现良好 [3][9] - 黄金珠宝品牌在海外拓展空间集中在热爱中国文化的群体，如东南亚、日本 [3][9]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[5] 核心观点 - 三峡—葛洲坝枢纽运力已严重超负荷，2023年货运量达1.69亿吨，超设计能力近70%，船舶平均待闸时间超过200小时，极端情况下达400小时[5][6] - 三峡水运新通道项目总投资766亿元，总工期100个月，预计2025年8月中旬启动，建成后年通行能力将从1亿吨提升至2.8亿吨，待闸时间降至24小时以内[5][10] - 工程投运后年经济效益显著，包括节省船舶运输时间4.68亿元、缩短货物运输时间0.61亿元、替代陆路运输节约成本57.42亿元[5][12] 行业现状与问题 - 三峡船闸设计能力为1亿吨，但2023年货运量已达1.69亿吨，超设计值近70%，船舶待闸时间极端情况下达400小时[5][6] - 葛洲坝三号船闸仅支持3000吨级船舶，进一步压缩系统冗余能力[6] - 预计2030年和2050年三峡枢纽过闸需求将分别达2.3亿吨和2.6亿吨，远超现有设施挖潜空间[5][6] 项目规划与进展 - 三峡水运新通道包括三峡枢纽新通道工程与葛洲坝扩能工程，将新建双线五级万吨级船闸并拆建葛洲坝三号船闸[5][10] - 项目静态总投资766亿元，土建工程投资占比50%约383亿元，机电设备与补偿移民支出合计超380亿元[5][14] - 工程总工期100个月，原计划年内开工，现已提前至2025年8月中旬启动[5][10] 投资机会分析 - 土建工程建议关注中国交建、中国电建、中国能建，三者均具备长江流域大型工程经验[5][15][16][17] - 水泥需求预计达418.5万吨，华新水泥在湖北、重庆等地产能布局完善，有望显著受益[19][20][21] - 三峡新航道混凝土需求量约930万立方米，是原三峡船闸的2倍[19][21] 项目影响 - 建成后将显著提升长江经济带物流效率，增强西部地区对接东部沿海和国际市场的能力[5][12] - 推动船舶大型化、运输标准化，强化水运在节能减排方面的综合优势[12] - 巩固武汉航运中心地位，促进上游泸州等港口物流需求增长[12]

投资评级 - 农林牧渔行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 8月USDA报告上调2025/2026年全球玉米、水稻产量，下调大豆、小麦产量，主要受收获面积和单产变化影响 [12] - 玉米产量上调因美国、乌克兰收获面积扩大 [14] - 大豆产量下调因美国收获面积缩减及欧盟、塞尔维亚单产减少 [27] - 小麦产量下调因巴西、阿根廷、美国收获面积缩减及中国、巴基斯坦单产下降 [39] - 水稻产量上调因美国、尼日利亚收获面积扩大 [55] 玉米市场 - 2025/2026年全球玉米产量环比调增2492万吨至12.89亿吨，消费量环比调增1339万吨至12.89亿吨 [13] - 美国玉米产量环比增加2633万吨至4.25亿吨，主要因收获面积扩大2.19%至3589万公顷 [14] - 乌克兰玉米产量环比增加150万吨至3200万吨，收获面积扩大4.76%至440万公顷 [14] - 全球玉米期末库存环比调增1046万吨至2.83亿吨，库存消费比同比下降0.58%至21.92% [22] 大豆市场 - 2025/2026年全球大豆产量环比调减129万吨至4.26亿吨，消费量环比下调7万吨至4.25亿吨 [26] - 美国大豆产量环比减少116万吨至1.17亿吨，主要因收获面积缩减2.93%至3242万公顷 [27] - 全球大豆期末库存环比调减117万吨至1.25亿吨，库存消费比同比下降1.10%至29.38% [34] 小麦市场 - 2025/2026年全球小麦产量环比调减165万吨至8.07亿吨，消费量环比调减109万吨至8.10亿吨 [36] - 巴西小麦产量环比减少50万吨至750万吨，主要因收获面积缩减7.14%至260万公顷 [39] - 中国小麦产量环比减少200万吨至1.4亿吨，主要因单产下降1.50%至5.93吨/公顷 [39] - 全球小麦期末库存环比调减144万吨至2.60亿吨，库存消费比同比下降0.42%至32.13% [48] 水稻市场 - 2025/2026年全球水稻产量环比调增19万吨至5.41亿吨，消费量环比调增35万吨至5.42亿吨 [54] - 美国水稻产量环比增加11万吨至662万吨，主要因收获面积扩大3.74%至111万公顷 [55] - 尼日利亚水稻产量环比增加31万吨至554万吨，主要因收获面积扩大28.57%至450万公顷 [55] - 全球水稻期末库存环比调减58万吨至1.87亿吨，库存消费比同比下降0.68%至34.45% [65]

伯克希尔二季度持仓调整 - 伯克希尔2Q25持仓总市值小幅减少至2575亿美元，前十大重仓股占比回落至87.3% [1] - 新建仓美国医保巨头联合健康504万股（约15.7亿美元），该股年内股价已大跌超45% [1] - 加仓钢铁制造商Nucor、家居建材商Pool和能源公司雪佛龙，体现其在建筑、工业与能源板块寻找价值洼地的思路 [2] - 一季度已低调建仓住宅建筑商Lennar、钢铁制造商Nucor与房地产开发商D.R. Horton，这是近年来首次系统性布局地产和钢铁行业 [2] 主要减持操作 - 减持苹果2000万股（-6.7%）、美国银行2630万股（-4.2%）[2] - 大幅减持Charter Communications 92.3万股（-46.5%），清仓T-Mobile 388.3万股 [2] - 继续小幅减持Davita，降低对大型科技股和银行股的敞口 [2] 财务表现 - 二季度营收925.2亿美元，同比降1.2% [3] - 净利润123.7亿美元，同比降59.2%，主要受Kraft Heinz计提37.6亿美元非暂时性减值及投资净收益同比下降73.5%拖累 [3] - 运营利润111.6亿美元，同比降3.8%，自营核心业务仍具韧性 [3] - 现金及等价物达3440亿美元，略低于一季度的3477亿美元 [3] 投资策略分析 - 在周期低谷期布局优质标的和行业，同时降低对高估值科技与银行股的集中风险 [1] - 对联合健康的投资显示其判断公司核心业务模式具备长期韧性，并押注当前已接近基本面修复拐点 [1] - 新建仓户外广告运营商Lamar Advertising及安防公司Allegion，体现多元化布局思路 [2]

投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][8] 核心观点 - 工业富联2025年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均创同期历史新高，超出市场预期 [1][8] - AI算力需求成为核心增长驱动力，公司在AI服务器和高速网络设备领域实现技术突破和订单双增长 [2][9] - 云计算业务受益于北美云服务商资本开支扩张，AI服务器占比提升至45%，毛利率环比改善 [3][10] - 通信及移动网络设备业务结构性升级，800G高速交换机全球市占率达75%，出货量同比激增280% [4][11] - 公司产能布局完善，订单能见度覆盖至2025年底，合同负债同比激增474.32%，反映积极市场预判 [5][12] 财务表现 - 2025年上半年营业收入3,607.6亿元，同比增长35.58%，超出市场一致预期31.5% [1] - 归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%，超出市场一致预期32.2% [1] - 第二季度单季营收首次突破2,000亿元，达2,003.45亿元，同比增长35.92% [1] - 第二季度净利润68.83亿元，同比增长51.13% [1] - 毛利率同比微降0.13个百分点至6.60%，但净利润率提升至3.36% [1][8] AI业务增长 - 第二季度整体服务器营收同比增长超50% [2][9] - 云服务商服务器营收同比增长150% [2][9] - AI服务器营收增长超60% [2][9] - AI服务器在云计算业务中占比从2024年38%提升至2025年上半年45% [3][10] - 英伟达GB200系列AI服务器已实现量产爬坡，出货量逐季攀升 [2][9] 技术优势与市场份额 - 公司是英伟达AI服务器芯片基板最大供应商，供货占比超50% [3][10] - 包揽英伟达GH200芯片模组独家订单 [3][10] - 在英伟达H100/H200芯片基板市场占据55%份额 [3][10] - 800G高速交换机全球市场份额达75% [4][11] - 800G高速交换机营收较2024年全年增长近三倍 [2][4][9][11] 产能与交付能力 - 墨西哥工厂作为GB300独家量产基地，年产能达24万台 [5][12] - 全球11座液冷专线（中国6座、墨西哥3座、美国2座）实现GB200机柜45天交付周期，短于行业平均70天 [5][12] - 存货规模增至1,229.49亿元，同比增长44.2% [5][12] - 合同负债金额达20.08亿元，同比激增474.32% [5][12] 业务结构优化 - 精密机构件出货量同比增长17%，营收达127亿元，同比增长22% [4][11] - AI手机散热模组在精密机构件中占比提升至35% [4][11] - 网络设备业务毛利率同比提升1.2个百分点至7.3% [4][11] - 云计算业务毛利率环比提升0.8个百分点至6.8% [3][10]

业绩表现 - 2025财年第三季度总营收达73亿美元，同比增长8%，超出市场预期的72.1亿美元 [1] - GAAP毛利率同比提升150个基点至48.9%，非GAAP每股收益同比增长17%至2.48美元，超出市场预期的2.36美元 [1] - 第四季度营收指引为67亿美元±5亿美元（中点值同比下降4.9%），非GAAP每股收益预计2.11美元±0.20美元（同比下降9%） [1] 业务板块表现 - 半导体系统业务营收54.3亿美元，同比增长10%，主要受益于晶圆厂逻辑芯片客户对GAA节点产能扩张的投资 [2] - DRAM业务表现超预期，客户加大AI相关先进DRAM投资，中国跨国客户自供需求显著增长 [2] - 全球服务业务(AGS)营收16亿美元，同比增长1%，核心服务因领先晶圆厂设备利用率提升增长约10% [2] 技术发展 - AI驱动技术革新，推动逻辑芯片(GAA及背面功率传输)、下一代DRAM、HBM堆叠、先进封装等领域创新 [3] - 目标未来几年将封装业务营收翻倍至年超30亿美元，受益于AI高效计算需求 [3] - 从FinFET向GAA的技术转型使同等晶圆厂产能下营收机会增加30%，有望在2026下半年至2027年获得多个百分点市场份额 [5] 区域市场 - 受2023-2024年大量设备出货后进入消化期影响，2025财年中国业务将持续下滑 [4] - 第四季度中国市场营收占比预计降至约9%，未来几个季度中国业务营收预计较2024年下降15-20% [4] - 加码美国本土投资，计划在亚利桑那州投资超2亿美元建设先进组件制造设施 [4] 市场份额 - DRAM业务创历史新高，第三季度营收首次突破10亿美元 [5] - 预计2027-2028年客户转向垂直晶体管或4F²架构时，有望在DRAM领域获得超5个百分点增量份额 [5] - 金属沉积业务在领先晶圆厂营收近12亿美元，并在伊朗获得MI沉积关键器件应用首单 [5]

投资评级 - 报告未明确给出对Supermicro的具体投资评级 [1][6] 核心观点 - Supermicro 2025财年营收220亿美元同比增长47%但净利润下滑 主要受AI和绿色计算需求驱动 但盈利能力承压 [1][7] - 公司下调2026财年Q1业绩指引 预计营收60-70亿美元 但维持全年至少330亿美元营收目标 增速有望超2025年 [1][7] - 液冷和浸没式AI平台需求占Q4营收70%以上 亚洲市场增长显著但美国市场下滑 [1][8] 业务结构与市场表现 - 大型数据客户数量从2024年1家增至2025年4家 主要为云服务商和企业客户 [2][8] - 企业渠道收入占比39%同比增长38% OEM及数据中心业务占比60%同比增长50% 5G/边缘计算/IoT业务占比1% [2][8] - 区域市场中亚洲Q4营收占比42%同比增91% 欧洲占比15%同比增66% 美国占比38%同比降33% [2][8] 产品与技术优势 - 数据中心构建块解决方案(DCBBS)将建设周期从2-3年缩短至3-6个月 降低24%功耗和用水量 [9] - 第二代LC2系统稳定性近99% 显著降低总拥有成本 AI产品组合支持多种GPU系统 [9] - 与NVIDIA紧密合作保障新产品快速量产 边缘计算领域提供企业定制化方案 [9] 财务与运营效率 - 2025财年非GAAP毛利率11.2%低于2024年13.9% Q4非GAAP毛利率9.6%同比下降 [3][10] - Q4非GAAP运营费用2.39亿美元同比增29% 主因薪酬支出增加 [3][10] - 全年经营活动现金流17亿美元(2024年为-25亿美元) 期末净现金头寸4亿美元 [3][10] 战略布局与展望 - 聚焦企业IoT和边缘计算市场 物联网产品多行业增长 马来西亚新工厂提升交付能力 [4][11] - 芯片供应限制影响营收但未来将改善 与DataWorld合作前景良好 客户决策周期逐步恢复 [4][11] - 大型云服务商有扩张计划 公司已做好准备 模块化解决方案开始发货 长期毛利率目标15%-16% [4][11]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为"看好"(维持) [3] 核心观点 玉米市场 - 2025/26年度全球(除中国外)玉米预估产量上调2492万吨至9.9亿吨，同比增加5169万吨 [1][11] - 美国新作玉米种植面积上调1150万亩，单产预测创纪录达188.8蒲式耳/英亩(月环比+7.8蒲式耳)，总产量或达4.25亿吨(23年新高) [1][11] - 乌克兰产量因种植面积增加上调150万吨，但欧盟因极端天气减产抵消增量 [1][11] - 全球玉米期末库存上调1146万吨至1.04亿吨，库销比上升1pct至10.8%(仍处低位) [1][11] 大豆市场 - 2025/26年度全球(除中国外)大豆产量下调129万吨至4.05亿吨，其中美国减产116万吨至1.17亿吨(同比-2%) [1][19] - 美国大豆收获面积超预期下调至8010万英亩(约4.85亿亩，同比-7%)，但单产上调1.1蒲式耳至历史新高53.6蒲式耳/英亩 [1][19] - 全球大豆期末库存下调117万吨至8152万吨，库销比下降0.4pct至27.9% [1][19] 小麦市场 - 2025/26年度全球(除中国外)小麦产量微增35万吨至6.67亿吨，其中欧盟增产100万吨至1.38亿吨(创2021/22年以来新高) [1][29][30] - 美国小麦产量因收获面积缩小减少4万吨至5245万吨，但单产提高0.1蒲式耳至52.7蒲式耳/英亩 [1][29] - 全球小麦期末库存下调161万吨至1.35亿吨，库销比下降0.3pct至20.5% [1][30] 投资建议 - 建议关注具备转基因先发优势的种子企业：隆平高科、大北农、荃银高科，以及康农种业、登海种业、丰乐种业 [2][38] 数据图表 - 玉米库销比从7月预估的9.7%上调至8月预估的10.8% [4] - 大豆库销比从7月预估的28.3%下调至8月预估的27.9% [4] - 小麦库销比从7月预估的20.7%下调至8月预估的20.5% [4] - 美国玉米单产预测较上月提高7.8蒲式耳/英亩 [11] - 美国大豆单产较上月上调1.1蒲式耳/英亩 [19]