About this content About Oliver Haill Oliver has been writing about companies and markets since the early 2000s, cutting his teeth as a financial journalist at Growth Company Investor with a focusing on AIM companies and small caps, before a few years later becoming a section editor and then head of research. He joined Proactive after a couple of years freelancing, where he worked for the Financial Times Group, ITV, Press Association, Reuters sports desk, the London Olympic News Service, Rugby World Cup ...

财务表现 - 第三季度营收达到新台币9899.2亿元（约324.7亿美元），同比增长30%，超出市场预期 [1] - 营收表现优于22位分析师的新台币9732.6亿元LSEG SmartEstimate预测，并达到公司此前318亿美元至330亿美元指引区间的中值 [2] - 去年同期营收为新台币7596.9亿元 [1] 业绩驱动因素 - 人工智能应用需求激增是推动公司产品需求跃升和营收增长的关键因素 [1] - 人工智能领域的进步带来的需求增长，已完全抵消后疫情时代消费电子（如平板电脑）芯片需求减弱的影响 [3] 市场表现 - 台积电台北上市股票今年以来已上涨34%，表现远超大盘18.5%的涨幅 [3] - 同为芯片制造行业的富士康也报告了创纪录的第三季度营收，显示行业景气度 [4] 未来展望 - 公司将于10月16日公布完整的第三季度财报，并提供对本季度和全年的最新业绩展望 [2]

财务表现 - 第三季度营收达到新台币9899.2亿元（约合324.8亿美元），超出市场预期 [1] - 第三季度营收较去年同期大幅增长30% [1] 业务驱动因素 - 营收增长主要受人工智能相关芯片需求激增推动 [1]

行业投资评级与核心观点 - 报告对台积电(TSMC)和日月光投控(ASE)均给予"买入"评级 [6][32] - 核心观点认为CoWoS先进封装需求前景增强 主要驱动力来自英伟达和博通 特别是英伟达Blackwell和Rubin平台的需求上调 [2] - 台积电的CoWoS月产能预估从2026年底的100k提升至110k [2] 英伟达CoWoS需求上调 - 英伟达2025年CoWoS需求预估上调5% 2026年预估上调26% [2] - Blackwell生产单元预计第三季度环比增长30%（此前预估为17%）第四季度持平于160-170万单元 [2] - 英伟达在台积电的总GPU生产单元预估从之前的650万/670万单元上调至2025E/2026E的690万/740万单元 [2] - Rubin平台量产可见度增强 预计2026年第二季度小批量出货 第三季度开始大规模出货 [3] - Rubin生产单元预估从130万大幅上调至230万 [3] 新产品与需求驱动 - 英伟达推出新型号Rubin CPX 采用单GPU芯片设计并使用GDDR7 [4] - CPX预计在2026年也会采用台积电CoWoS封装 主要考量是利用中介层中的嵌入式深沟槽电容器(eDTC) [4] - 结合CPX上调和Rubin量产 预计英伟达CoWoS需求将从2025年的444k增长至2026年的678k [4] - 博通2026年CoWoS需求预估也上调 主要反映谷歌TPU v7p和OpenAI需求的更强劲增长 [2] 公司估值与投资机会 - 台积电市值达1,225,437百万美元 目标价1,570元（当前股价1,435元） 预计2025年EPS增长35.4% 2026年增长11.3% [6] - 日月光投控市值25,042百万美元 目标价189元（当前股价174元） 预计2026年EPS增长62.2% [6] - 台积电作为领先的云/边缘AI代工厂 拥有先进制程和先进封装的强大护城河 [5] - 日月光投控也是先进封装和测试的主要受益者 [5] - 更具韧性的云AI需求增长为先进封装/CoWoS设备供应链带来机会 [5] 行业CoWoS需求分析 - CoWoS/2.5D封装收入预计从2024年的2,921百万美元增长至2026年的13,423百万美元 [9] - 英伟达中介层晶圆需求从2024年的174k增长至2026年的678k [9] - 先进封装总市场规模预计从2024年的5,580百万美元增长至2026年的17,514百万美元 [9] - 台积电在先进封装市场的份额预计从2024年的95%逐渐降至2026年的82% [9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为半导体行业 特别是半导体设备（WFE）和材料领域[1] * 涉及的公司包括应用材料（AMAT）、泰瑞达（TER）、Entegris（ENTG）和MKS Instruments（MKSI）[1] 行业核心观点与论据 整体晶圆厂设备（WFE）展望 * 对2026年WFE增长持更为积极的态度 预计增长9%至1200亿美元[2] * 增长驱动力主要来自领先逻辑制程、高带宽内存（HBM）和NAND[2] 细分领域驱动因素 * 领先逻辑制程：受AI数据中心建设持续扩展推动 预计向N2制程的过渡将支撑支出势头 台积电2026年资本支出预计为440亿美元（同比增长10%）[3] * DRAM：鉴于HBM领域竞争加剧以及对更高资本支出解决方案（如4F²）的需求增长 预计DRAM支出势头将持续 应用材料和Lam Research将受益于持续的内存行业紧张状况[4] * NAND：尽管公司未提及新增的NAND设备订单 但基于渠道调查 供应商产能利用率正在快速提升 这应会推动2026年更多的设备升级[4] * 测试：随着芯片复杂性增加 需要创新解决方案来加速测试时间并缩短客户产品上市时间 泰瑞达新推出的Titan产品针对AI应用 其热控制能力有望推动强劲的客户需求[5] * 材料和晶圆开工：行业参与者对2026年耗材业务趋势持相对建设性看法 特别是在领先逻辑和DRAM领域 但受到后沿逻辑和模拟领域产能利用率疲软的一定抑制[6] 公司特定要点 应用材料（AMAT） * 管理层对公司在其逻辑、DRAM和先进封装领域的竞争定位持建设性态度[9] * 强调市场需求信号与设备订单之间存在时间差[9] * 随着向4F² DRAM过渡以及3D结构变得更加关键 公司有望获得市场份额 因为这些结构需要更多的材料工程步骤[9] * 在中国市场 管理层有信心在允许的领域（受出口限制影响）进行竞争 公司目前在中国的主要业务是ICAPS[9] * 混合键合技术取得进展 逻辑市场预计将率先采用 其次是DRAM[9] 泰瑞达（TER） * 公司有望从其新推出的Titan HP SLT解决方案中受益 该方案已投入生产[10] * Titan HP SLT是针对复杂AI SoC和数据中心应用的封装级系统级测试解决方案 是业内首个在高功率下提供全温度控制能力的量产工具[10] * 鉴于所测试系统的复杂性 使用该解决方案的测试时间大约需要30至60分钟 该产品可并行测试6个设备 带来进一步的生产效率优势[10] * 管理层相信 随着设备架构复杂性持续增加 对晶圆、芯片和封装级测试的需求将不断增长[10] Entegris（ENTG） * 公司对主流和NAND晶圆开工的长期轨迹持相对建设性态度 这两个市场分别较之前峰值低约15%和30%[11] * 但对后沿逻辑和模拟等大量市场部分保持谨慎 这些部分仍占全球晶圆开工的很大比重[11] * 公司现在更倾向于进入主流市场 因为历史上在该领域占比不足[11] * 为增强供应链韧性 公司目前75%的中国产品在当地生产 目标是在明年年底达到90%或以上[11] * 公司已基本完成在亚洲关键地点的产能扩张投资周期 预计短期内将面临毛利率阻力（折旧增加）但长期结构毛利率不会改变[11][13] MKS Instruments（MKSI） * 管理层承认近期的积极行业动态 包括NAND领域的定价势头[14] * 从设备订单角度来看尚无更新 鉴于公司向设备OEM供货的角色 了解到新增需求需要时间[14] * 近期BIS出口限制可能产生轻微的间接影响 但2022年的原始限制已基本消除了对该地区的直接业务[14] * 管理层预计在12月底前实现关税中性 即通过定价（近期来自金属 即铝和钢）来弥补迄今为止的关税负面影响[14] * 管理层首要的资本配置优先级仍然是偿还债务[14] 其他重要内容（估值与风险） 投资评级与目标价 * 应用材料（AMAT）：评级为买入 12个月目标价250美元 基于25倍市盈率乘以正常化每股收益10美元 主要下行风险包括额外的出口限制和中国本土供应商份额增长[16] * 泰瑞达（TER）：评级为卖出 12个月目标价130美元 基于30倍市盈率乘以正常化每股收益4.35美元 主要上行风险包括机器人业务因AMR采用加速和协作机器人渗透率提高而出现更积极势头、智能手机销量因更新周期和边缘AI应用在短期内好转推动测试需求、以及在商用GPU中获得更多份额[17] * Entegris（ENTG）：评级为中性 12个月目标价92美元 基于28倍市盈率乘以正常化每股收益3.30美元 主要风险包括NAND、DRAM和后沿领域晶圆开工增加、在NAND中使用钼的时间线加速、因正在进行CEO交接可能导致组织优先级潜在转变、以及晶圆开工和资本支出在2026年显著疲软[18] * MKS Instruments（MKSI）：评级为卖出 12个月目标价125美元 基于17倍市盈率乘以正常化每股收益7.35美元 主要上行风险包括NAND市场从设备订单角度反弹、从Atotech收购中实现更多协同效应、以及因更广泛的WFE趋势导致公司半导体业务势头任何实质性回升[19]

涉及的行业与公司 * 公司为台积电 (TSMC) (2330 TT) [1][6][7] * 行业为大中华区科技半导体行业 [7][63] 核心观点与论据 * 预计台积电股价将在10月16日第三季度分析师会议前上涨 建议提前增持 主要催化剂是强劲的人工智能需求可能推动公司再次上调全年营收指引以及2026年潜在的晶圆价格上涨 [1] * 基本预期是台积电将2025年美元营收增长指引从30%上调至32-34% 同比 并将资本支出指引范围收窄至接近400亿美元 依据是产业调查显示台积电2025年第四季度晶圆厂利用率保持高位 [2] * 对第三季度分析师会议设定了三种情景预测 基本情景为情景二 发生概率60% 预期台积电将2025年全年美元营收增长指引上调至32-34% 同比 并暗示2026年晶圆价格谈判进展顺利 人工智能需求仍超过当前供应但可控 此情景下股价预计上涨0-2% [3][4][5] * 最乐观的情景一发生概率15% 预期营收增长指引上调至35%以上 同比 第四季度营收环比增长3-5% 毛利率接近60% 且2026年人工智能需求极其强劲无法满足 此情景下股价预计上涨3-5% [3][5] * 最悲观的情景三发生概率25% 预期维持30%的营收增长指引 第四季度营收环比下降3-5% 毛利率略高于55% 且2026年人工智能需求将达到供需平衡 此情景下股价可能下跌0-5% [3][5] * 对台积电的股票评级为增持 行业观点为具吸引力 目标股价为1588元新台币 较当前收盘价1435元新台币有11%的上涨空间 [7] 其他重要内容 * 估值方法基于剩余收益模型 关键假设包括权益成本为9.2% 中期增长率为10.5% 终端增长率为4.0% [10] * 上行风险包括人工智能半导体需求增长超预期 台积电在先进制程代工业务中保持高市场份额 以及2025-2027年英特尔CPU外包增加 [12] * 下行风险包括库存调整持续至2025年第四季度 先进制程技术需求疲软 以及海外晶圆厂成本显著增加 [12] * 截至2025年9月30日 摩根士丹利持有台积电1%或以上的普通股 [18]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体设备行业 [3] * 公司：ASML Holding NV [1][5] 核心观点与论据 周期性复苏与市场观点转变 * 市场认为ASML和半导体设备板块正在追赶AI热潮 市场此前视该板块为落后板块 但负面修正周期已结束 [1][3] * 与投资者的交流表明 市场预期存储器支出可能扭转近年来的盈利平缓增长 其中三星是关键驱动力 这支持半导体设备行业正处于上行周期的观点 [3] * 公司模型显示EUV工具销量将从2025年的42台（根据公司指引）增至2026年的48台和2027年的61台 [3] 客户支出与需求驱动 * 增量支出目前被认为更多来自存储器领域（尤其是三星）而非台积电 公司在2026-27财年预测中与三星的差异最大 [7] * 对于英特尔14A节点 尽管其全力投入开发 但目前尚无客户签约使用的迹象 公司对此的EUV需求预测保持谨慎 [13][14] * 中国市场销售预计今年达85亿欧元以上（占集团26%） 明年降至约25%（80亿欧元以上） 被视为低质量增长信号 缺乏明确的增长驱动因素 [7][15] 订单与财务展望 * 市场关注订单情况 预计第三季度订单量较薄 第四季度可能好转 第四季度将是公司最后一次提供季度订单更新 之后将转为年度更新 [9] * 公司对ASML的评级为增持 目标股价为950欧元 当前股价为880.10欧元 [5][20] * 公司预计2027年每股收益为32.87欧元 比市场共识高出8% 估值基于对2027年预期收益应用约29倍市盈率 [19][22] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括第三和第四季度订单远低于预期 AI资本支出故事消退 存储器需求受抑制以及可能的出口限制变化（过去常在第四季度出现） [21][24] * 上行风险包括逻辑/晶圆代工厂支出大幅增加 HBM/DRAM支出高于预期等 [24] 技术节点具体分析 * 市场已假设台积电A16节点将用于生产英伟达的"Feynman"芯片 但公司认为这不会增加光刻强度 并维持A16总产能为50-60k wspm的假设 对台积电的EUV发货量预测保持不变（2026/2027年分别为21/26台） [12]

OpenAI的AI超级计算战略与芯片需求 - OpenAI推动构建下一代AI超级计算机，引发芯片制造商激烈竞争[1] - OpenAI计划通过"Stargate"基础设施项目构建史上最大AI数据中心网络之一，目标到2025年底实现约10吉瓦电力容量[11] - OpenAI计划投资5000亿美元，可能需要数千万个GPU来训练和部署下一代AI模型[11] 英伟达在AI计算领域的领先地位 - 英伟达承诺投入高达1000亿美元资助OpenAI大规模数据中心建设，OpenAI将在这些设施中部署数百万个英伟达芯片[1] - 英伟达市值徘徊在4.5万亿美元左右，接近历史高点[1] - 训练大型语言模型如GPT-4需要高端GPU，英伟达的H100和A100等尖端芯片在该领域占据主导地位[4] AMD在AI加速器市场的进展 - AMD与OpenAI建立合作伙伴关系，计划为其部署约6吉瓦的加速器[1] - 自宣布与OpenAI交易以来，AMD股价已上涨近30%[1] 英特尔在AI推理市场的潜在机会 - AI推理工作负载（训练模型生成实际输出阶段）可能是英特尔进入AI对话的最佳切入点[4] - 随着AI应用扩展到数亿用户，推理容量需求将爆发性增长，推理市场在量和总收入上可能超过训练市场[5] - 在推理领域，成本效率、可用性和能源性能比原始计算能力更重要，这为英特尔提供了潜在机会[5] 英特尔Gaudi 3加速器的竞争优势 - 在戴尔AI平台基准测试中，Gaudi 3在Meta的Llama 3 80B模型推理吞吐量上比英伟达H100 GPU提供70%更优的性价比[6] - Gaudi 3定价在16,000至20,000美元之间，约为H100成本的一半[6] - Gaudi 3使用行业标准以太网网络，相比英伟达专有InfiniBand和NVLink，可能吸引寻求更灵活、成本效益更高数据中心集成的客户[7] 英特尔代工业务的战略布局 - 过去四年公司投入超过900亿美元扩大制造能力，旨在缩小与台积电和三星的差距[8] - 新的英特尔18A节点引入RibbonFET环栅晶体管和PowerVia背面供电技术，旨在提升性能和能效[9] - 台积电3纳米和5纳米生产线到2026年已全部订满，其2纳米节点需求激增，OpenAI等超大规模企业可能很快面临供应瓶颈[10] 行业竞争格局与供应链动态 - OpenAI下一阶段扩张可能优先考虑扩展推理能力而非纯训练性能[7] - 随着全球对AI加速器需求激增，OpenAI可能不得不多元化其芯片合作伙伴关系[11] - 台积电晶圆厂可能满负荷运转，英特尔结合成本效益加速器和先进制造的模式可能使其重新获得竞争力[11]

OpenAI的AI超级计算战略与芯片需求 - OpenAI推动构建下一代AI超级计算机，引发芯片制造商激烈竞争[1] - OpenAI通过"Stargate"基础设施计划建设史上最大AI数据中心网络之一，目标到2025年底达到约10吉瓦电力容量[11] - OpenAI计划投资5000亿美元，需要数千万个GPU来训练和部署下一代AI模型[11] 英伟达在AI计算领域的领先地位 - 英伟达承诺投入高达1000亿美元资助OpenAI大规模数据中心建设，OpenAI将在这些设施中部署数百万个英伟达芯片[1] - 英伟达市值徘徊在4.5万亿美元左右，接近历史高点[1] - 训练大型语言模型如GPT-4需要高端GPU，英伟达的H100和A100等尖端芯片在该领域占据主导地位[4] AMD的竞争态势与合作进展 - AMD与OpenAI建立合作伙伴关系，计划为OpenAI部署约6吉瓦价值的加速器[1] - 自宣布与OpenAI交易以来，AMD股价已上涨近30%[1] 英特尔在AI推理市场的潜在机会 - AI推理工作负载（训练模型生成实际输出阶段）可能是英特尔进入AI对话的最佳机会[4] - 随着AI应用扩展到数亿用户，推理容量需求将爆发性增长，推理市场在量和总收入上可能超过训练市场[5] - 在推理领域，成本效率、可用性和能源性能比原始计算能力更重要，这为英特尔提供了潜在机会[5] 英特尔Gaudi 3加速器的竞争优势 - 英特尔Gaudi 3 AI加速器在戴尔AI平台基准测试中，在Meta的Llama 3 80B模型推理吞吐量上比英伟达H100 GPU提供70%更优的性价比[6] - Gaudi 3定价在16,000至20,000美元之间，约为H100成本的一半[6] - Gaudi 3使用行业标准以太网网络，相比英伟达专有InfiniBand和NVLink，可能吸引寻求更灵活和成本效益数据中心集成的客户[7] 英特尔代工业务的战略布局 - 英特尔在过去四年投入超过900亿美元扩大制造产能，旨在缩小与台积电和三星的差距[8] - 新的英特尔18A节点引入RibbonFET环绕栅极晶体管和PowerVia背面供电技术，旨在提升性能和能效[9] - 台积电3纳米和5纳米生产线到2026年已全部订满，其2纳米节点需求激增，OpenAI等超大规模企业可能面临供应瓶颈[10] - 英特尔结合成本效益加速器和先进制造的组合可能使其重新获得市场地位[11]

日本股市与政策 - 日本股市日经225指数周二继续上涨0.7%至48,26498点 此前周一因高市早苗当选执政党领袖而飙升近5% [1][2][7] - 高市早苗当选消除了政策方向的不确定性 其议程预计将延续财政支持和超宽松货币政策的组合 [2] - 投资者预期日本央行将继续维持超低利率 导致日元走软 美元兑日元升至15038日元 [2][7] - 对日本巨额债务可能进一步膨胀的担忧 推动30年期日本国债收益率升至最高水平 [3] 科技行业与AI发展 - AMD与OpenAI宣布合作开发AI数据中心 此前OpenAI已与英伟达签署价值超1000亿美元的设备合同 [3] - 本周OpenAI还与韩国半导体巨头三星和SK海力士就芯片及其他设备达成协议 用于其Stargate项目 [4] - 交易员持续涌入科技公司 东京上市的Advantest上涨超2% Renesas上涨超4% 软银上涨26% 台积电上涨25% [4] 全球市场表现 - 亚洲多数股市上涨 新加坡、惠灵顿、台北、马尼拉和雅加达市场均收高 香港、上海和首尔市场因假日休市 [5] - 美股标普500和纳斯达克指数创下新纪录 但道琼斯指数收盘下跌01%至4669497点 [5][8] - 伦敦富时100指数收盘下跌01%至947914点 [8] 黄金与避险资产 - 黄金价格创下每盎司397744美元的新高 逼近4000美元大关 [5] - 投资者关注美国政府关门及法国政治动荡 提升黄金作为避险资产的吸引力 [1][5] - 对美联储本月降息的预期以及政治危机 增加了黄金的吸引力 [6] 加密货币与汇率 - 比特币创下126251美元的历史新高 反映出市场乐观情绪蔓延至加密货币领域 [7] - 欧元兑美元下跌至11703美元 英镑兑美元下跌至13480美元 [8]