**纪要涉及的行业或公司** * 本纪要为高盛全球投资研究部门发布的跨资产策略研究报告，涵盖了全球股票、债券、外汇、大宗商品等主要资产类别 [1][2][3][4][5][6] * 报告未聚焦于单一特定公司，而是提供了对宏观市场、资产配置和各类资产表现的全面分析 **核心观点和论据** * **近期市场动态与风险偏好**：报告指出，上周多种资产出现异常大幅波动，特别是贵金属，黄金和白银在创下历史新高后分别经历了-11%和-31%的剧烈回调，为1980年代以来最剧烈的修正 [1][10] 风险偏好指标在2026年初显著上升，并在两周前达到五年高点，主要受增长乐观情绪推动，但近期已有所缓和 [2] 美元走弱是年初至今风险偏好的关键支撑，多种资产（尤其是除美股外的全球股票、新兴市场股票、新兴市场外汇和黄金）与美元呈现显著的负相关性 [2][3] * **资产配置与核心预测**：尽管风险偏好高企可能增加波动风险，但报告对2026年的资产配置仍保持适度亲风险立场 [4] 外汇团队预计美元今年将温和下跌，且对新兴市场和周期性货币的跌幅更大 [4] 大宗商品团队的基线预测是，到2026年12月金价将升至每盎司5,400美元 [9] * **具体资产类别预测与估值**： * **股票**： * 对S&P 500、MSCI亚太（除日本）维持超配，对欧洲Stoxx 600维持低配 [23] * 预测S&P 500指数12个月目标为7,600点，较当前水平有10.7%的总回报上行空间 [23] * 当前S&P 500的12个月远期市盈率为22.3倍，处于过去10年92%的高百分位，估值昂贵 [66] * **债券**： * 对美国、日本10年期国债维持中性配置，对德国国债维持低配，对英国国债维持超配 [23] * 预测美国10年期国债收益率12个月目标为4.22% [23] * **大宗商品**： * 对黄金维持超配，对WTI和布伦特原油维持低配 [23] * 预测黄金12个月目标价为每盎司5,505美元，较当前有9.4%的上涨空间 [23] * 预测WTI原油12个月目标价为每桶51美元，较当前有-20.9%的下跌空间 [23] * **外汇**： * 预测欧元/美元12个月目标为1.25，美元/日元目标为152，美元/人民币目标为6.70 [23] * **风险情景与对冲策略**：在美元走强（PC3冲击情景）的假设下，报告认为具有吸引力的期权对冲工具包括买入美元看涨期权和卖出欧元/美元看跌期权 [9][19][20] **其他重要但可能被忽略的内容** * **市场情绪与资金流**：报告包含大量市场情绪和资金流向数据，例如，截至2026年1月底，全球资金持续流入发达市场固定收益和股票，而新兴市场股票和固定收益则出现资金流出 [85][86] 平均情绪指标百分位处于历史较高水平 [80][81] * **波动率与相关性**：黄金的短期波动率自2025年第四季度以来上升，并在上周五的抛售中飙升至接近COVID-19危机期间的水平，而利率波动率则保持稳定 [3][15] 跨资产相关性分析显示，当前股票与债券的短期相关性为负，这在分散投资组合风险方面是有利的 [107] * **美国经济衰退风险**：基于市场指标的多变量模型显示，市场隐含的美国在未来一年内陷入衰退的概率目前处于较低水平 [139][140][143] * **技术细节与数据**：报告附有大量图表（Exhibit 1-93），详细展示了各类资产的近期表现、估值百分位、波动率、相关性矩阵、资金流动和持仓数据等，为观点提供了全面的数据支持

交易事件概述 - Focused Wealth Management在第四季度减持了300,114股Vanguard 0-3个月国债ETF (VBIL) [2] - 基于季度平均价格估算，此次出售交易价值约为2266万美元 [1][2] - 交易完成后，该公司在季度末持有8,506股VBIL，价值641,642美元 [2] - 该头寸的价值变动（包括交易和价格变化）为2269万美元 [2] 投资组合影响 - 此次减持后，VBIL在Focused Wealth Management的13F可报告资产中的占比从上一季度的2.48%大幅降至0.07% [3] - 该公司的投资组合以股票ETF为主，超过40%的资产配置于大盘成长型、价值型和科技类基金 [11] - 中期债券也在其投资组合中占据显著位置 [11] - 减持后剩余的VBIL头寸（占资产0.07%）更像是运营现金，而非投资立场 [11] ETF产品特征 - Vanguard 0-3个月国债ETF (VBIL) 为投资者提供了配置短期资本的低风险工具，投资于信用风险极低、流动性高的美国国库券 [6] - 该基金跟踪一个由投资级证券组成的指数，提供期限在三个月或以下的美国短期国库券敞口 [7] - 基金采用被动投资模式，通过抽样策略和定期投资组合再平衡来复制其基准指数的表现 [7] - 其目标客户是寻求低风险、高流动性固收方案以实现资本保值和现金管理的机构及个人投资者 [7] - 其竞争优势在于严格的风险管理方法以及对超短期国债市场的低成本敞口 [8] 关键财务与市场数据 - 截至1月28日，VBIL股价为75.62美元，过去一年上涨0.75% [3][4] - 该基金30天SEC收益率为3.56% [4] - 基金总资产为46.4亿美元 [4] - 该基金的费用率为0.06% [10] 交易行为解读与市场背景 - 在股市屡创新高的背景下，此次减持暗示了当风险偏好上升时，资金正从何处撤出 [9] - 超短期国债基金本质上是现金的“停泊处”，而非用于增值；当其规模如此急剧缩小时，通常意味着现金已在别处找到了更好的去处 [9] - 该基金能有效实现资本保值，但可能让一些投资者渴望增长 [10] - 在市场波动性下降且风险资产的前瞻回报看起来更具吸引力时，原本占资产2.5%的现金等价物配置就变得可有可无 [11]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的跨资产研究报告，涉及全球股票、债券、信用、商品、外汇等主要资产类别 [1][5][20][21] * 报告核心围绕高盛风险偏好指标展开分析，并提供了详细的资产配置建议、市场预测及各类资产的风险收益数据 [1][5][20][21] 核心观点与论据 **风险偏好指标处于极端高位** * 高盛风险偏好指标在上周达到1.09，为2021年以来的最高水平，在自1991年以来的数据中处于第98百分位 [1] * 年初至今的风险偏好重新定价是广泛的，在RAI的27个输入项中，有17个的Z值高于0.8 [1] * 最看涨的组成部分包括小盘股 vs 大盘股、新兴市场 vs 发达市场股票、Bonos利差和澳元/日元汇率，而黄金的上涨则指向更谨慎的情绪 [1] * 全球增长因子是RAI上升的主要驱动力，且仓位和情绪指标也处于看涨水平 [1] **历史高位风险偏好的启示** * 自1991年以来，RAI仅有6次升至1.0以上，这使得历史模式难以外推 [2] * 在大多数情况下，股市在随后的12个月内录得正回报，但回报率在大约6个月后放缓 [2] * 2007年5月是最负面的时期，但在RAI升至1以上后的头6个月，股市表现持平，而2021年是最积极的时期，与RAI连续高于1的最长时期（约3个月）相吻合 [2] * 极高的RAI水平本身并非转向看跌的信号，只要宏观背景支持，股市回报仍可保持正数 [3][4] * 历史上，只有在RAI从高于1回落至低于0之后，随后的股市回报才倾向于转为负值，而在此之前平均回报为正 [4][20] **资产配置与对冲策略** * 鉴于友好的基准宏观背景，公司在2026年的资产配置中保持适度亲风险，具体为超配股票、标配债券/商品/现金、低配信用 [5] * 纳斯达克/标普500的看跌价差和CDS的支付方价差作为下行对冲具有吸引力，而鉴于其较高的看涨期权偏度，MDAX、美国非必需消费品和标普500等权重指数的看涨价差作为上行对冲具有吸引力 [6] **关键市场预测与估值** * **股票**：预测标普500指数12个月目标为7600点，总回报11.1%；预测MSCI亚太（除日本）指数12个月目标为855点，总回报13.7% [21] * **债券**：预测美国10年期国债收益率12个月为4.21%；预测德国10年期国债收益率12个月为3.24% [21] * **商品**：预测WTI原油12个月价格为51美元/桶；预测黄金12个月价格为5445美元/盎司 [21] * **外汇**：预测欧元/美元12个月汇率为1.25；预测美元/日元12个月汇率为152 [21] * **估值**：标普500指数12个月远期市盈率为22.2倍，处于过去10年第89百分位；美国投资级债券利差为72基点，处于过去10年第100百分位（即最贵水平） [66] 其他重要内容 **市场情绪与资金流向** * 平均情绪指标百分位目前处于高位 [80][81] * 年初至今，资金主要流向货币市场、发达市场固定收益和股票资产 [85][86] * 过去一周，资金流入发达市场固定收益、固定收益汇总和货币市场基金 [87][88] **波动率与相关性** * 跨资产平均隐含波动率处于历史较低百分位 [109][110][113] * 当前股市与债市的3个月滚动相关性数据被提供 [100] * 详细的跨资产相关性矩阵显示，当前标普500与德国10年期国债的1年相关性为-0.42，其历史百分位为73% [106][107] **美国衰退风险市场定价** * 市场隐含的美国在未来一年内陷入衰退的概率为16% [142][146] * 市场定价显示，预期美联储将在未来一段时间内降息 [143][144]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的投资组合策略研究报告 涉及全球跨资产市场 包括股票 债券 大宗商品 外汇等 [2][5][6] * 报告作者包括高盛国际的Christian Mueller-Glissmann Alessandro Giglio Andrea Ferrario Peter Oppenheimer [2][6][143] 核心观点与论据 **整体市场情绪与风险偏好** * 公司的仓位与情绪指标保持在看涨水平 约67百分位 [5][8] * 风险资产资金流持续为正 投资者调查的看涨情绪升温 [5] * 风险偏好目前非常高 公司的风险偏好指数已升至1以上 为2021年4月以来最高 [5] **投资者仓位与杠杆** * 尽管地缘政治因素存在 投资者仍保持看涨仓位 [1][9] * 投资者杠杆仅温和上升 但保证金借款自2025年4月以来显著增长 8个月变化幅度与2001 2007和2021年相似 [3][11][12] * 对冲基金杠杆 总杠杆和净杠杆 已上升并保持在85百分位以上 [3] * 资产管理公司的股票仓位 以NAAIM指数衡量 保持高位 81百分位 [5] * 资产管理公司对VIX的净空头仓位为过去十年最高 [5][10] **资金流向与资产配置** * 跨资产资金流在各国家和地区保持正流入 货币市场基金在绝对值上领先 相对值上 银行贷款领先 而新兴市场债务 本币/硬货币 年初至今表现落后 [5] * 年初至今全球基金资金流显示 货币市场基金流入约1000亿美元 领先其他资产类别 而新兴市场股票和新兴市场固定收益 本币 呈现净流出 [21][22] * 大宗商品和材料股票基金出现强劲资金流入 3周滚动资金流占资产管理规模比例显著为正 [4][18][20] * 外国投资者对新兴市场 日本和欧洲股票的资金流入显著增加 [5][16][17] * 中国国内ETF在国内 国家队 股票中录得创纪录的资金流出 约490亿美元 [5] **期权与风险对冲** * 期权定价转向更看跌 现货-波动率相关性正在上升 一些避险对冲成本变得更高 [3] * 高收益债券ETF的看跌-看涨期权偏斜处于2012年以来最高水平之一 [3][19] * 发达市场的看跌期权偏斜普遍上升 而黄金的看涨期权偏斜尽管创下历史新高 但仍保持高位 [3] * 平均跨资产偏斜百分位显示 风险资产 如标普500指数 的看跌期权更贵 而避险资产 如黄金 的看涨期权更贵 [130] **大宗商品与外汇** * 地缘政治消息流提振了大宗商品相关资产 尤其是金属的仓位 黄金ETF和CFTC仓位显著增加 铜等其他金属亦同 而石油继续滞后 [4] * 黄金净期货头寸为1130亿美元 占未平仓合约的46% [110] * 美元整体净投机性头寸占未平仓合约比例约为0% [105] **其他重要观察** * 趋势跟踪策略对股票和大宗商品的贝塔值已转为更积极 [5] * 美国零售投资者活动支持了美国股票的广度 更多资金流入除MAG 7 苹果 微软 亚马逊 谷歌 英伟达 特斯拉 Meta 以外的标普500成分股 [5][14] * 全球股票共同基金区域配置中 美国占比最高 超过50% 其次为欧洲 [86][89]

美元指数期货 - 美元指数期货在亚洲交易时段小幅上涨0.1% 报105.095点 市场关注即将公布的美国通胀数据[1] 美元兑日元 - 美元兑日元汇率上涨0.2% 报157.17日元 接近上周触及的三十四年高点157.71日元[1] 黄金现货美元 - 黄金现货价格下跌0.1% 报每盎司2,330.39美元 市场等待美国通胀数据以获取美联储利率路径的线索[1] 比特币美元 - 比特币价格下跌0.3% 报61,500美元 市场在近期上涨后进行盘整[1]

市场分析覆盖范围 - 分析覆盖了欧元兑美元、美元兑日元、黄金现货美元、白银现货美元等主要货币对及贵金属品种 [1] 分析内容来源 - 该市场分析由Investing.com提供 [1]

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报告行业投资评级 - 报告对2026年资产配置保持适度亲风险态度 超配股票 标配债券/商品/现金 低配信用债 [6] 报告的核心观点 - 2026年初以来 宏观经济数据普遍超预期上行 市场情绪强劲 风险偏好指标升至0.9以上 为2025年初以来最高水平 [1][2] - 增长重新定价是风险偏好上升的主要驱动力 市场在“金发女孩”和“再通胀”两种模式间摇摆 预计增长将继续成为2026年风险偏好的关键驱动因素 [3][4] - 部分资产创下历史最佳年初表现 例如白银创下至少1968年以来最强年初表现 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为历史最大 [5] - 基于全球增长稳健、通胀进一步下降以及政策持续支持的友好基本面 报告维持适度亲风险的资产配置观点 认为除日本外亚太地区和新兴市场股票、黄金、英国金边债券相对德国国债仍有上行空间 而铜、英镑兑欧元及美元兑顺周期货币仍有下行空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济与市场情绪 - 2026年初美国失业率降至4.4% 德国制造业订单和工业生产数据高于共识 欧元区通胀数据则低于共识 [1] - 高盛风险偏好指标加速上升并在上周超过0.9 这是自1991年以来第96百分位的高水平 历史数据显示 当该指标高于0.9时 小幅修正（小于10%）的频率会增加 [2] - 增长重新定价驱动风险偏好上升 表现广泛 股票表现优于债券 周期性股票优于防御性股票 利差收窄 通胀互换上升 [3] 资产表现与配置观点 - 白银年初至今表现创至少1968年以来最强 其次是东证指数、罗素2000指数和道琼斯工业平均指数 创下1990年以来第三强的年初上涨行情 [5] - 罗素2000指数相对纳斯达克综合指数的年初至今超额收益为有记录以来最大 [5] - 报告预计美国10年期国债收益率将在4.2%附近区间波动 自年初以来 东证指数、欧洲斯托克600指数和美国10年期收益率已朝着其预测方向移动 [6] 跨资产预测与估值 - 具体资产预测：标普500指数12个月目标为7600点 潜在总回报10.3% 欧洲斯托克600指数目标625点 潜在总回报5.7% 除日本外亚太MSCI指数目标825点 潜在总回报12.0% 东证指数目标3600点 潜在总回报4.7% [23] - 债券预测：美国10年期国债收益率12个月目标4.21% 德国10年期目标3.24% 日本10年期目标2.00% 英国10年期目标4.00% [23] - 商品预测：WTI原油12个月目标51美元/桶 潜在回报-13.5% 布伦特原油目标55美元/桶 潜在回报-13.2% 铜目标10,870美元/吨 潜在回报-16.6% 黄金目标4,900美元/盎司 潜在回报8.8% [23] - 外汇预测：欧元兑美元12个月目标1.25 潜在回报7.4% 美元兑日元目标152 潜在回报-3.7% [23] - 当前估值：标普500指数12个月远期市盈率为22.3倍 处于过去10年第93百分位 欧洲斯托克600指数为15.2倍 处于第81百分位 除日本外亚太MSCI指数为15.2倍 处于第87百分位 东证指数为16.0倍 处于第91百分位 新兴市场MSCI指数为13.8倍 处于第88百分位 [64] - 当前股息率：标普500指数为1.2% 处于过去10年第0百分位 欧洲斯托克600指数为3.2% 处于第14百分位 [69] 市场情绪与资金流向 - 截至报告时 年初至今全球基金流向显示 货币市场流入显著 股票和固定收益资产也呈现净流入 [84][85] - 情绪指标的平均百分位处于较高水平 [80] 波动率与相关性 - 跨资产平均波动率的10年百分位处于相对较低水平 [115] - 当前3个月隐含波动率：标普500指数为13.2% 处于第36百分位 欧洲斯托克50指数为14.0% 处于第28百分位 日经225指数为22.2% 处于第84百分位 [111] 股票市场细分 - 全球市场隐含股权风险溢价处于历史区间内 [158] - 周期性股票相对于防御性股票的12个月远期市盈率较高 [156]

美国现货比特币ETF资金流向 - 美国现货比特币ETF连续三日录得资金净流出 周四单日流出2.055亿美元 三日累计净流出达9.348亿美元[1] - 年初以来仅有两日资金流入超过流出 但七日净流量仍保持正值 为2.407亿美元[1] 比特币市场价格表现 - 比特币年内涨幅减半 从周三的8%降至周四的4%[2] - 比特币价格在过去24小时内走势平稳 报91,100美元 昨日曾短暂跌破90,000美元关口[2] 资金流出的驱动因素分析 - 资金流出反映投资者进行风险降低操作 更多是战术性头寸调整和情绪转变 而非底层需求的突然崩溃[3] - 资金流出受多重因素驱动 包括年终后的资本重新配置 比特币未能突破约92,000美元的阻力位 美国在委内瑞拉行动后宏观经济不确定性增加 以及美国失业金申请人数上升等经济指标恶化[3] 市场结构与技术面阻力 - 年初的上涨将比特币推高至94,000美元以上 进入近期顶部买家主导的区域 这些买家的成本基础密集分布在92,100美元至117,400美元之间[4] - 市场面临不断上升的盈亏平衡卖压 这些投资者获得了平仓而不产生亏损的机会 任何重启持续牛市的尝试都可能需要时间和韧性来吸收上方的供应[5] 期权市场信号与短期前景 - 期权市场信号显示“一月初的追涨行情”已结束 短期看涨期权偏度因动能衰竭再次转为负值[5] - 市场整体上行空间似乎受限 预计未来几周将进行盘整[6] - 若比特币企稳并尝试反弹 短期持有者成本基础98,900美元将是下一个需要关注的重要水平[6]

股市年初表现 - 新年伊始股市开局相当积极 [1] - 1月第一周道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数均创下历史新高 [1]