报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 非息收入高增驱动营收提速，利息净收入边际修复，2025年一季度营收平稳、利润高增 [6] - 对公驱动信贷高增，2025年开年以来表现不俗，省内异地贡献持续提升 [6] - 主动负债成本下行使息差环比平稳，2025年息差降幅有望延续收敛 [9] - 资产质量维持极优水平，拨备覆盖率延续高水位 [9] - 资本节约成效显现，2024年分红率同比提升，但需及时完成资本补充 [9] - 杭州银行业绩增速维持行业第一梯队，低不良率、高拨贷比奠定业绩可持续释放基础，上调2025年盈利增速预测，调低2026年盈利增速预测，新增2027年预测 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月11日收盘价14.43元，一年内最高/最低15.46/11.34元，市净率0.9，股息率6.17%，流通A股市值838.13亿元 [1] - 2024年12月31日每股净资产18.03元，资产负债率93.56%，总股本63.12亿股，流通A股58.08亿股 [1] 事件与财务数据 - 2024年实现营收384亿元，同比增长9.6%，归母净利润170亿元，同比增长18.1%；4Q24不良率0.76%，拨备覆盖率541% [4] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为395.8961亿元、422.8242亿元、456.9552亿元，同比增长率分别为3.15%、6.80%、8.07% [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为195.4799亿元、221.1476亿元、250.9361亿元，同比增长率分别为15.11%、13.13%、13.47% [5] 营收与利润分析 - 2024年非息收入同比增长20%，贡献营收增速6.7pct，其他非息增长35%，贡献营收增速7.6pct；利息净收入同比增长4.4%，贡献营收增速2.9pct [6] - 2024年AC类及OCI类资产减值损失转回15亿，反哺利润增速18pct；贷款减值损失同比多增拖累利润增速9.4pct [6] - 2025年一季度营收增速约2.2%，归母净利润同比增长17.3% [6] 信贷与资产质量 - 4Q24/1Q25贷款增速分别为16%/14%，4Q24单季新增贷款占全年比重超2成，对公贡献超7成；假设2025年全年信贷增量同比持平，1Q25投放占全年比重超4成 [6] - 2024年息差1.41%，同比下降9bps，较9M24仅下降1bp；2025年息差降幅有望继续收敛 [6] - 2H24加回核销后年化不良生成率0.86%，4Q24/1Q25不良率维持0.76%，1Q25拨备覆盖率维持超530% [6] 区域与投放结构 - 2020 - 2024年省内杭州以外地区新增贷款占新增总贷款比重分别为32%、36%、48%、51%、52% [6] - 4Q24新增贷款273亿，对公贡献超210亿；1Q25单季新增贷款超570亿 [6] 息差与资产负债 - 2H24生息资产收益率3.56%，较1H24下降16bps；付息负债成本率2.06%，较1H24下降15bps [9] - 2025年存款成本有望加速下行，息差降幅有望延续收敛 [9] 资产质量与拨备 - 4Q24关注率、逾期率均为0.55%，季度环比分别下降4bps/14bps [9] - 对公不良率较1H24维持约0.75%，房地产不良率较1H24下降42bps至6.65%；零售不良率0.77%，较年初上升18bps [9] 资本与分红 - 2024年核心一级资本充足率同比提升0.7pct，分红率由22.5%提升至24.5%，对应股息率由约4%提升至4.38% [9] - 2024年末核心一级资本充足率8.85%，杭银转债未转股余额约104亿，全部转股可增厚核心一级资本充足率约1.1pct [9] 投资分析意见 - 维持“买入”评级，上调2025年盈利增速预测，调低2026年盈利增速预测，新增2027年预测 [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润增速分别为15.1%、13.1%、13.5% [9] - 当前股价对应2025年PB为0.73倍 [9] 上市银行估值比较 - 与其他上市银行相比，杭州银行2024A/E的P/E为5.59，P/B为0.84；2025E的P/E为4.83，P/B为0.73 [17] - 杭州银行2024A/E的ROAE为16.0%，ROAA为0.86%；2025E的ROAE为16.1%，ROAA为0.88% [17] - 杭州银行2024A/E的股息收益率为3.4%，2025E为4.4% [17]

事件概述 - 中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行于3月31日召开定向增发投资者说明会，回应财政部注资事宜，市场反应积极，当日A股股价分别收涨1.82%、3.64%、1.22%和0.19% [1] 定增方案核心要素 - 四家大行向财政部等机构定向增发，合计募资5200亿元，其中财政部合计出资5000亿元 [3] - 发行价格均不低于定价基准日前20个交易日A股均价的80%，且较现行股价有不同程度溢价 [3] - 财政部等机构认购的股份自取得之日起5年内不得转让 [3] - 发行规模均不超过发行前总股本的30% [4] 发行对象与出资结构 - 中国银行：财政部出资1650亿元，认购全部新发行股份 [4] - 建设银行：财政部出资1050亿元，认购全部新发行股份 [4] - 交通银行：合计募资1200亿元，财政部为主要认购方，中国烟草及双维投资（“烟草系”）合计出资75.8亿元 [5][6] - 邮储银行：合计募资1300亿元，财政部认购约1175.8亿元，中国移动集团认购75.84亿元，中国船舶集团认购45.66亿元 [5] 定价考量与溢价分析 - 具体发行价格：中国银行6.05元/股、建设银行9.27元/股、交通银行8.71元/股、邮储银行6.32元/股 [10] - 相较3月28日收盘价溢价率：中国银行10%、建设银行8.8%、交通银行18.3%、邮储银行21.5% [11] - 对应2024年市净率（PB）：中国银行0.74倍、建设银行0.73倍、交通银行0.67倍、邮储银行0.76倍 [11] - 定价在二级市场市价与1倍净资产之间寻求平衡，旨在兼顾新老股东利益，对股本摊薄幅度较大的银行溢价率相对较高 [3][12] - 选择定向增发方式是因为大行股价处于破净状态，公开增发等方式不具备可操作性，且对二级市场冲击较小 [9] 注资影响与资本补充意义 - 以2024年末数据测算，注资完成后核心一级资本充足率提升：中国银行0.9个百分点、建设银行0.5个百分点、交通银行1.3个百分点、邮储银行1.5个百分点 [14] - 注资旨在增强大行信贷投放和稳健经营能力，更好地服务实体经济与推进高质量发展 [6] - 注资缓解了银行的资本压力，尤其是交通银行资本充足水平相对较低，此次是“及时雨” [20] 公司治理与股东结构变化 - 中国银行、建设银行、邮储银行本次发行不会导致控制权变化，控股股东保持不变 [16] - 交通银行交易完成后，财政部将持有该行306.39亿股，占总股本34.8%，成为控股股东 [17] - 交通银行表示，财政部成为控股股东后，公司治理连续稳定，经营保持独立；同时将为长期发展提供更强支持，引导信贷资源配置与国家战略联动 [18][19] 募集资金使用与未来计划 - 建设银行将加强资本管理，提高募集资金使用效率 [20] - 邮储银行表示注资有利于形成更稳健均衡的信贷结构，并助力非信贷业务拓展新空间 [20] - 交通银行认为定增夯实了高质量发展基础，中长期将提升盈利能力及为股东创造价值的能力 [14] - 建设银行阐述了股利分配政策考虑因素，包括满足监管要求、维护股东权益、保持资本与可持续发展匹配等，并提及上市以来累计现金分红达1.28万亿元 [21][22]

事件概述：四大国有银行获财政部注资 - 建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行于3月30日发布定增公告，拟向财政部等特定对象发行A股以补充核心一级资本 [3] - 四家银行在公告发布后首个交易日（3月31日）股价均收涨，其中建设银行涨幅最大，达3.64% [1] - 截至3月31日收盘，建设银行总市值突破1.6万亿元，中国银行总市值突破1.5万亿元 [1] 注资规模与认购方 - 建设银行拟募集资金1050亿元，中国银行拟募集1650亿元，邮储银行拟募集1175.8亿元，交通银行拟募集1124.2006亿元 [3] - 除财政部外，其他认购方包括：中国烟草拟认购交通银行45.799亿元，双维投资拟认购交通银行30亿元；中国移动集团拟认购邮储银行78.54亿元，中国船舶集团拟认购邮储银行45.66亿元 [3] 注资目的与中长期影响 - 募集资金在扣除发行费用后将全部用于补充银行的核心一级资本 [3] - 注资旨在强化银行在地产及地方债务风险化解背景下的风险抵御能力，并有望在经济复苏周期中占据先发优势，打开利润增长空间 [3] - 中长期视角下，资本重构与政策红利驱动的盈利改善逻辑明确，银行股有望成为实体经济复苏的风向标 [4] - 若新增资本有效用于高收益资产（如新兴产业贷款），带动净利润增速超过股本扩张速度，则每股收益（EPS）可能逐步修复甚至提升 [4] - 补充资本为未来的信贷投放、化解风险等提供支持，本次注资规模越多，对中长期发展越有利 [10] 对股价的短期与长期影响分析 - 专家观点认为，大行注资对股价的影响呈现“短空长多”特征 [4] - 财政部注资为大行规模扩张打开新空间，部分投资者可能将此次注资视为利好信号，从而形成多空博弈格局 [4] - 短期确实有摊薄效应，但总体平稳 [10] - 从摊薄度结果看，建设银行摊薄度好于此前预期的10%，中国银行、交通银行、邮储银行基本与预期匹配（此前预期分别为10%、15%、15%左右） [10] 银行保护中小股东权益的措施 - 四家大行均发布了关于摊薄即期回报及填补措施的公告，并承诺将采取措施填补影响 [6] - 交通银行表示，本次发行定价较近期市场均价有较大幅度溢价，且认购投资者承诺了5年锁定期，以维护股价稳定并保护中小股东利益 [6] - 邮储银行称当前的定价安排兼顾了新老股东利益和银行长远价值提升，能够最大化实现多方共赢 [7] - 建设银行指出此次增资对原有股东每股收益摊薄比率较小，但增资定价较A股当前市价溢价较高，有效保护原有股东利益 [8] - 各家银行提出的具体保护措施主要包括：加强募集资金管理以提高使用效率、优化资产结构与风险资产结构、完善利润分配与投资者回报机制等 [7][8][9] 银行后续经营与资本管理计划 - 交通银行将继续坚持资本约束理念，优化风险资产结构，提升资本配置效率和收益水平，并推进盈利模式转型 [7] - 邮储银行将加强资本管理，提高募集资金使用效率，增强盈利能力，并强化投资者回报机制 [8] - 建设银行将提升跨周期资产负债管理能力，推动大类资产负债结构优化，提升资本回报高的业务占比 [8] - 中国银行将推动战略转型发展，优化全球化综合化服务能力，并加强资本精细化管理，提高资本使用效率 [9]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 大行定增方案落地，资本夯实更好助力实体经济，有效增厚四家银行资本，提升核心一级资本充足率，有助于支持实体经济、增强风险抵补能力和满足资本充足率要求 [5] - 定增小幅摊薄股息收益，但长期来看，4家大行盈利增长可持续性有望保持，长期股息水平仍有上行空间，大行长期的股息配置价值依然存在 [4][5] - “顺周期 + 高股息”，政策组合拳推动板块估值修复，看好板块红利配置价值，推荐关注成长性优异及受益于政策实效的区域行和股份行，推荐部分个股 [6] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年3月30日，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行四家国有大型银行同步发布公告，董事会通过向财政部等特定对象发行A股股票的议案 [2] 平安观点 长期股息配置价值 - 4家大行盈利增长可持续性在资本补充完成后有望保持，长期股息水平仍有上行空间，港股较A股折价10%-25%，整体股息水平均在5%以上，板块整体股息率达3.8%，相较无风险利率溢价水平仍处高位 [4] 定增情况及影响 - 四家银行定向增发预案整体融资规模5200亿元，财政部合计出资5000亿元，单体发行规模在1050 - 1650亿元，定增均为溢价发行，溢价率9% - 22%，对应PB在0.67x - 0.76x之间 [5] - 发行后建行、中行、交行、邮储四家银行核心一级资本充足率分别提升0.6pct、0.5pct、1.8pct、1.4pct至15.1%、12.7%、12.0%、11.0% [5] - 定增对四家大行盈利水平和股息收益率有小幅摊薄，建行、中行、交行、邮储四家银行EPS分别较定增前下降2.2%、4.4%、8.5%、9.4%至1.31、0.77、1.15、0.79元，A股当前股价对应静态股息率分别较定增前下行0.1、0.2、0.4、0.5个百分点至4.6%、4.2%、4.7%、4.6% [5] 投资建议 - 目前板块静态PB仅为0.66倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际充分，银行板块整体股息率为4.2%，较无风险利率溢价水平仍处高位，看好板块红利配置价值 [6] - 随着季报期临近，关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，期待预期改善对股份行的催化，重点观察地产和消费领域政策支持力度及修复情况 [6] - 个股推荐基本面稳健、受益于政策预期修复的区域行（成都、长沙、苏州、常熟、宁波），关注股份行困境反转预期下的配置机会（兴业、招行），高股息个体的配置价值依然突出（工行、建行、上海） [6] 图表数据 四家银行此次发行基本情况 |银行|股价（元）|发行价格（元）|折溢价率|发行规模（亿元）|发行股数（百万股）|当前PB|以发行价格计算PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |建设银行|8.52|9.27|9%|1050|11327|0.67|0.73| |中国银行|5.5|6.05|10%|1650|27273|0.67|0.74| |交通银行|7.36|8.71|18%|1200|13777|0.56|0.67| |邮储银行|5.2|6.32|22%|1300|20570|0.62|0.76| [7] 资本充足率变动 |银行|核心一级资本充足率（发行前）|核心一级资本充足率（发行后）|一级资本充足率（发行前）|一级资本充足率（发行后）|资本充足率（发行前）|资本充足率（发行后）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |建设银行|14.5%|15.1%|15.2%|15.8%|19.7%|20.3%| |中国银行|12.2%|12.7%|14.4%|14.9%|18.8%|19.3%| |交通银行|10.2%|12.0%|12.1%|13.9%|16.0%|17.8%| |邮储银行|9.6%|11.0%|11.9%|13.3%|14.4%|15.8%| [8] 定向增发后各项摊薄变动 |银行|每股收益（发行前，元）|每股收益（发行后，元）|每股收益变动率|每股净资产（发行前，元）|每股净资产（发行后，元）|每股净资产变动率|每股分红（发行前，元）|每股分红（发行后，元）|每股分红变动率|PE（发行前）|PE（发行后）|PE变动率|PB（发行前）|PB（发行后）|PB变动率|股息率（发行前）|股息率（发行后）|股息率变动率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |建设银行|1.34|1.31|-2.2%|12.6|12.8|1.0%|0.40|0.39|-2.2%|6.35|7.06|11.3%|0.67|0.67|-1.0%|4.7%|4.6%|-0.1%| |中国银行|0.81|0.77|-4.4%|8.2|8.3|2.1%|0.24|0.23|-4.4%|6.81|7.84|15.1%|0.67|0.66|-2.1%|4.4%|4.2%|-0.2%| |交通银行|1.26|1.15|-8.5%|13.1|13.4|2.8%|0.38|0.35|-8.5%|5.84|7.55|29.3%|0.56|0.55|-2.8%|5.1%|4.7%|-0.4%| |邮储银行|0.87|0.79|-9.4%|8.4|8.8|4.8%|0.26|0.24|-9.4%|5.96|8.00|34.1%|0.62|0.59|-4.6%|5.0%|4.6%|-0.5%| [8]