报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征将延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务 - 监管引导个险渠道强化费用管控以及建立分级分类授权，涉及销售人员管理、佣金制度设计、成本管控、代理人销售资质分级授权等领域 [20] - 上市险企代理人规模仍处下行趋势 [22] - 2024年下半年以来上市险企银保新单增长改善，2025年上市险企银保渠道采取积极的发展策略，如平安寿险坚持多元化布局，中国太保坚持以价值为核心等 [23] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资产配置与投资收益 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年平均净投资收益率为4.89%，总投资收益率为5.1% [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，保险公司长期股票投资试点持续推进，2025年一季度保险行业股票配置比例提升 [47] 财产险业务 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，平安财险、人保财险、太保财险2025Q1综合成本率分别为97.7%、97.2%、98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年OCI固收占比提升至20.9% [62] 盈利分析 - 2024年各上市险企归母净利润增速不同，如中国平安为47.8%，中国人寿为108.9%等 [66] - 以中国人寿为例，2024年保险服务业绩（再保前）为27,617百万元，较2023年的62,092百万元有所下降 [69] - 各上市险企亏损保单占比有变化，如中国平安从2023年的4.2%提升至2024年的8.7% [70] - 各上市险企综合投资收益率和综合负债成本率不同，如中国人寿综合投资收益率为10.0%，综合负债成本率为 - 11.1% [71] 其他分析 - 各上市险企净资产变动率受归母净利润、其他综合收益等因素影响，如中国人寿净资产变动率为55% [79] - 各上市险企保险合同负债结构中，最优估值负债占比较高，如中国人寿2024年为86.5% [83] - 各上市险企CSM贡献度不同，如中国人寿合计为 - 3.5% [84] - 各上市险企2024 - 2025Q1偿付能力充足率有变化，如中国人寿从2024Q4的153.3%降至2025Q1的146.1% [85][87] 业绩与估值 - 各上市险企归母净利润和NBV增速不同，如中国人寿归母净利润增速为3.7%，NBV增速为3.8% [91] - 各上市险企当前市值收益率等指标有差异，如中国平安当前市值收益率为2.3% [94] - 中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [95] - 各上市险企EVPS和P/EV有不同的预测值，如601318.SH（中国平安A）2025E的EVPS为84.10，P/EV为0.63 [98]

行业整体表现 - 2025年一季度73家人身险公司合计保险业务收入1.37万亿元，同比增长3.16%，但超半数公司保费收入下滑 [1] - 74家人身险公司净利润合计866亿元，同比大增超40%，51家实现盈利，21家扭亏为盈 [1][7] - 行业呈现"总量趋稳、结构分化"特征，头部险企与中小险企差距拉大 [1] 头部险企表现 - 中国人寿以3544.09亿元保费收入稳居榜首，同比增长4.97% [2][6] - 平安人寿保费收入1738.46亿元（+0.31%），太保寿险1002.16亿元（+9.30%） [2][6] - 净利润前十名占比超90%，中国人寿280亿元（+39%）、平安人寿205.03亿元、太保寿险74.06亿元 [7] 中邮人寿与泰康人寿对比 - 中邮人寿保费801.07亿元（+8.76%）反超泰康人寿700.26亿元（-17.81%），登顶非上市寿险第一 [3] - 泰康人寿净利润大增214.45%至55.91亿元，中邮人寿净利润下滑43%至15.65亿元 [4] - 中邮人寿银保外拓渠道新单保费76.7亿元（+42%），中介渠道23.6亿元（+301%） [3] 中小险企困境 - 39家中小险企保费同比负增长，华汇人寿（-64%）、华贵人寿（-66%）、君龙人寿（-62%）降幅最大 [6] - 中小险企面临渠道单一、资本实力薄弱问题，投资端35家公司综合收益率为负（占比47%） [8] - 新会计准则切换导致利润与净资产波动加剧，中小险企资负匹配压力显著 [9] 投资端表现 - 平安人寿和新华人寿综合投资收益率最高，分别为11%和7.15% [8] - 中邮人寿2024年以来多次举牌高分红上市公司，包括皖通高速H股、华能新能源（40亿元）、东航物流（8.69亿元） [5] - 中邮人寿加大不动产投资，涉及北京中邮保险玖安广场、西安启迪中心（13.6亿元）、上海博华广场等项目 [5] 产品与渠道变化 - 人身险新业务价值保持高增速，价值率攀升，主要得益于银保渠道量价齐升 [1] - 代理人渠道以分红险为代表的产品结构持续优化，预定利率下降带来成本改善 [1] - 泰康人寿全面转向分红险转型，主动收缩分支机构优化资源配置 [3] 外资与银行系险企 - 中美大都会保费增速超100%（131.07亿元），中英人寿（+39%）、友邦人寿（+13.69%）表现突出 [6] - 银行系险企光大永明、建信人寿、农银人寿等增速均达两位数 [6] - 中信保诚扭亏为盈（从-8亿元到+7.78亿元），工银安盛净利润激增24倍至7.15亿元 [7]