上市险企25H1业绩展望 - 预计25H1净利润稳健增长，但净资产仍面临压力，主要受负债评估利率下降影响[1] - 股债市场回暖推动FVTPL固收及权益资产投资收益提升，贡献利润增长[1] - 负债成本压降及OCI类金融资产收益表现良好，资负匹配持续改善[1] 寿险业务表现 - 可比口径下寿险NBV预计延续增长，但低利率环境导致价值实现度降低[1] - 个险新单承压，银保新单大幅增长[1] - 分红险转型加速推进，负债成本呈现改善趋势[1] 财险业务表现 - 预计25H1财险保费缓慢增长，车险受新车销售波动及车均保费下降影响增速放缓[2] - 非车险业务因"报行合一"及头部险企结构优化，承保盈利改善[2] - 巨灾损失减少、业务结构优化、费用率压降三大因素推动综合成本率(COR)显著改善[2] 投资建议 - 资产端股债市场回暖叠加配置优化，负债端寿险NBV增长及财险COR改善形成支撑[2] - 当前保险股市值反映悲观预期，建议关注低估值品种的估值修复机会[2] - 维持行业"增持"评级，基于经济修复及配置力量增强预期[2]

人身险 - 2025年寿险业务质态不断提升，NBV普遍高增且个险渠道人力基本企稳，银保渠道表现优异，价值贡献不断提升 [1] - 新单保费预计继续承压，结构质态有望改善，NBV预计延续正增长，除新华保险外预计维持负增长 [1] - 个险人力有望筑底企稳，预计2025年下半年头部上市险企个险渠道人力规模将实现季度环比正增长，人均产能继续提升 [1] - 银保渠道深化合作，预计银保新业务价值率(NBVM)持续提升，成为同步贡献规模和价值的重要渠道 [1] - 利率下行下分红险占比预计将持续提升，应对潜在利差损需求上升 [1] 财险 - 车险预计稳健增长约4–6%，2025年末保费规模有望接近10,000亿元，新能源车险成为核心驱动因素 [2] - 非车险增速预计继续高于车险，政策性业务和创新型业务共同推动较快增长 [2] - 承保盈利改善明显，2025年开年以来自然灾害偏轻，1Q25赔付明显改善，COR持续优化 [2] - 头部"老三家"市场份额有望继续提升，马太效应或持续强化 [2] 投资端 - 险资长期资金入市，权益投资有望贡献弹性，成为投资收益核心变量 [3] - 债券和权益投资比例持续提升，人身险公司纯股票配置占比8 4%(同比+0 9pct)，财险公司纯股票占比7 6%(同比+0 4pct) [3] - IFRS9下OCI有望持续增配，以高股息高分红标的寻找确定性 [3] 内含价值 - NBV有望持续改善，长期投资收益率假设调整的负面影响逐步消化，潜在利差损压力减轻 [4] - 资产负债更为匹配、业务结构和渠道质态较好的险企更受益，ROEV整体表现有望显著回暖 [4]

食饮行业 - 白酒行业分化加剧，25Q2产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显，本轮调整周期呈现U型，调整幅度较小但周期拉长，短期股价已反应悲观预期，有望迎来估值修复[2] - 啤酒饮料板块旺季将至，经营环比改善，饮料处于单品势能释放阶段，结构性增长明显[3] - 大众品板块表现分化，休闲食品结构性红利明显，魔芋制品打开第二成长曲线，调味品和乳制品收入边际改善，竞争格局优化可期[3] 化妆品行业 - 2025年1-4月化妆品社零累计同比+4%，跑输社零大盘0.7pct，需求整体平稳，头部国货表现亮眼，新国货崛起由美妆扩散至个护领域[6] - 行业趋势包括个护老品类新产品创新加速，重组胶原持续景气，情绪价值催化文化需求，平价消费趋势延续[6] - 美护板块成长属性明显，品牌分化加剧，优选产品创新带动高成长标的，关注边际改善企业[7] 批零社服行业 - 高中教育行业仍有7-8年人口红利期，政策支持扩容，从职普分流到职普融合[12] - 情绪与体验消费产业发展加速，黄金品类工艺创新满足年轻消费者需求，茶饮咖啡面临产品、渠道和技术迭代[12] - AI商业化加速，新技术应用于实体设备，传统零售变革动力强，新渠道如零食折扣、城市奥莱等崛起[13] 家电行业 - 内销市场龙头复苏引领行业集中度提升，外销市场品牌出海和产能碎片化布局成为良机[17] - 新消费趋势包括高颜值产品设计提供情绪价值，AI+机器人对家电产品形态迭代，智能短途出行工具景气向上[17] - 投资建议关注家电细分龙头海内外份额提升机会，内需细分市场机会和新消费主线[17] 轻工行业 - 家具板块乘国补东风扭转颓势，营收增速边际改善，存量房市场走强和以旧换新政策支撑需求[20] - 出口链业绩分化，海外布局提速，造纸行业成本端拐点确认，特种纸表现优于大宗纸[20] - 24Q4盈利见底，25Q1浆价见顶，25Q2浆价拐点确认，盈利边际改善[20] 纺服行业 - 国内市场品牌表现分化，基本面稳健高股息龙头估值修复，海外市场高端户外运动龙头及休闲服饰龙头表现较优[24] - 25年行业趋势看好运动赛道尤其高端细分领域，家纺板块受益房地产企稳，电商平台流量向头部品牌倾斜[25] - 纺织制造板块关税不确定性叠加北美宏观环境走弱，看好商业模式具壁垒、下游需求成长性强的优质龙头[25] 农牧行业 - 宠物食品国产品牌市场竞争力提升，外资进口下滑趋势延续，高端国产主粮迎来替代机遇[29] - 养殖产业链生猪下半年出栏量增长，猪价预期同比下降，后周期动保饲料板块有望迎来周期复苏[30] - 种植产业链加征关税导致玉米、大豆进口量调减，粮价上行预计持续，种子行业核心品种值得关注[30] 互联网行业 - 下半年继续看好恒生科技，AI催化+基本面趋势向上为主线，商业模式优、中长期壁垒稳固企业更具潜力[34][35] - 中国资产重估叙事发酵，港股估值仍不算高，国内政策发力驱动基本面修复，资金面持续改善[34] 医药行业 - 2017-2022年CXO、创新药、消费医疗是最大主线，2023年板块估值回落，2024年业绩增速稍有回落但创新国际竞争力增强[38][39][40] - 预计25年医保筹资及销售逐步回暖，创新、并购促进行业供给侧升级，板块处于机构持仓低配，潜力较大[40] 传媒行业 - AI应用发展可长期关注优势赛道与优质产品趋势，部分赛道已有初步成绩，建议关注优秀产品布局和潜力公司[43] - 用户规模方面成熟产品聚集流量，AI助手与图片编辑类靠前，用户粘性方面社交互动产品功能相对完善[43][44] - 重点产品包括综合助手赛道豆包推出视频通话功能，AI视频产品效果优秀，AI陪伴产品用户粘性突出[44] 计算机行业 - 2025年是AI应用落地开花之年，能真正成为业务增长驱动引擎，创造新需求[47] - 科技自立自强刻不容缓，计算机板块机构持仓仅3%左右，景气度边际修复，一季度营收增速不错，继续看好[48] 电子行业 - DeepSeek R1基于算法优化降低算力芯片性能要求，加速适配国产算力，引领国产AI生态闭环[51] - 推理需求带动算力总量扩张，ASIC承接更多推理工作，端侧AI智能升级驱动硬件体验质变[51][52] 通信行业 - 算力新迭代需求供给仍好，技术演进布局卡位，光模块关注硅光、CPO等技术演进机会[55] - 连接大扩展走向空天地一体化，卫星互联网是发展6G通信重要一环，5G-A商业应用启动[56] - 红利稳增长以电信运营商为代表的通信国央企盈利稳健，分红率上行，新业务转型价值重估[56] 机械行业 - 2025年中美人形机器人产业共振，聚焦技术引领和商业化驱动两条主线[63] - 关注抗冲击执行器和灵巧手，触觉传感器和模仿学习是关键，产业进入"1到100"阶段[63][64] 非银金融行业 - 证券行业自营转型是重要命题，固收业务提升策略交易能力，权益业务增配高股息OCI[73] - 财富管理和资产管理业务资管加速变革，公募发展新起点，推荐业务结构均衡的头部综合券商[73] - 保险行业预计25年NBV平稳增长，资产端提升权益配置，财产险盈利稳定特征延续[76] 银行业 - 预计2025年银行业营收承压但净利润保持正增，息差降幅收窄，估值有望回升[79] - 国内政策环境利好稳健经营，监管重视行业息差合理水平，中长期资金入市利好增量资金流入[79][80] - 个股建议关注优质地区城商行和存贷款修复迹象的股份行[81]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务情况 - 2024 - 2025Q1部分上市险企新单数据有变化，如中国太保、新华保险2025Q1较2024Q1有不同程度同比增速变化 [23] - 监管出台多项政策引导人身险行业发展，包括建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制、推动深化人身保险行业个人营销体制改革、加强万能型人身保险监管等 [29] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资负匹配情况 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收，不同金融资产会计分类在总投资收益、财务承保损益、资负匹配方面有不同表现 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年相关收益率指标有波动变化 [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，2025年一季度保险行业股票配置比例提升，部分公司参与长期股票投资试点 [47] 财产险业务情况 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，2025Q1部分财险公司综合成本率有表现，如人保财险97.2%、平安财险97.7%、太保产险98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年较2023年部分资产配置比例有调整 [62] 上市险企财务分析 - 2024年部分上市险企利润增速及贡献度有差异，如保险服务业绩、投资服务业绩、所得税及其他等方面 [66] - 以中国人寿为例，2024年承保利润拆分情况与2023年有不同，亏损保单占比部分公司有变化 [69][70] - 部分上市险企资产和负债相关指标有表现，如综合投资收益率、综合负债成本率等，综合投资收益率计量拆分各部分有不同数值 [71][72] - 2024年部分上市险企净资产增加额与净利润差值有不同，净资产变动率及其他综合收益变动贡献度各公司有差异 [76][79][81] - 2024年上市险企保险合同负债各部分占比及CSM贡献度有不同表现 [83][84] - 2024 - 2025Q1部分寿险公司偿付能力充足率有变动 [85][87] 投资建议相关 - 预计2025年部分上市险企归母净利润和NBV有不同增速表现 [91] - 部分公司当前市值收益率等指标有表现，中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [94][95] - 给出部分上市险企EVPS和P/EV的预测数据 [98]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 财产险盈利稳定特征将延续，25Q1车险保费增长放缓，非车需求持续释放，COR显著改善，预计25年承保盈利表现平稳，中国财险提升OCI配置预计提升投资收益稳定性 [2] - 人身险预计负债端NBV平稳增长，资产端提升权益配置，预计25年个银渠道新单增长分化，价值率延续提升，NBV平稳，负债成本仍在改善过程中；中长期资金入市背景下，预计保险公司将提升权益配置比例 [4] - 低利率环境下上市险企资负匹配压力提升，以市场利率作为贴现率的薄利VFA保单对保险公司的承保盈利造成负面影响，BBA负债占比较高，综合负债成本难以被综合投资收益率覆盖；24年资本层面未充分反应利率下行的不利影响，预计25年寿险公司仍面临资本压力 [4] - 估值反映了市场对利率的悲观预期，随着保险公司负债成本改善以及资产端增配OCI稳定回报，有利于改善盈利稳定性，纯寿险标的投资端弹性更强，推荐新华保险A/中国人寿A/中国太保A/中国平安A；中国财险H承保盈利预计大幅改善，整体盈利依然稳定增长，高股息特征将凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 人身险业务 - 监管引导个险渠道强化费用管控以及建立分级分类授权，涉及销售人员管理、佣金制度设计、成本管控、代理人销售资质分级授权等领域 [20] - 上市险企代理人规模仍处下行趋势 [22] - 2024年下半年以来上市险企银保新单增长改善，2025年上市险企银保渠道采取积极的发展策略，如平安寿险坚持多元化布局，中国太保坚持以价值为核心等 [23] - 预计2025年上市险企NBV延续增长但价值率是主要驱动，新保增长承压，上市险企NBV受利率下行50bp的敏感性仍然较高 [31] 资产配置与投资收益 - VFA法下负债应匹配TPL资产，BBA法下负债应匹配OCI固收 [38][39] - 预计保险公司投资收益率仍面临压力，2014 - 2024年平均净投资收益率为4.89%，总投资收益率为5.1% [45][46] - 监管优化部分档位偿付能力权益配置比例限制，保险公司长期股票投资试点持续推进，2025年一季度保险行业股票配置比例提升 [47] 财产险业务 - 非车业务需求随着GDP增长有所提升，平安财险、人保财险、太保财险2025Q1综合成本率分别为97.7%、97.2%、98.0% [55][58][61] - 中国财险投资资产配置较为稳健，2024年OCI固收占比提升至20.9% [62] 盈利分析 - 2024年各上市险企归母净利润增速不同，如中国平安为47.8%，中国人寿为108.9%等 [66] - 以中国人寿为例，2024年保险服务业绩（再保前）为27,617百万元，较2023年的62,092百万元有所下降 [69] - 各上市险企亏损保单占比有变化，如中国平安从2023年的4.2%提升至2024年的8.7% [70] - 各上市险企综合投资收益率和综合负债成本率不同，如中国人寿综合投资收益率为10.0%，综合负债成本率为 - 11.1% [71] 其他分析 - 各上市险企净资产变动率受归母净利润、其他综合收益等因素影响，如中国人寿净资产变动率为55% [79] - 各上市险企保险合同负债结构中，最优估值负债占比较高，如中国人寿2024年为86.5% [83] - 各上市险企CSM贡献度不同，如中国人寿合计为 - 3.5% [84] - 各上市险企2024 - 2025Q1偿付能力充足率有变化，如中国人寿从2024Q4的153.3%降至2025Q1的146.1% [85][87] 业绩与估值 - 各上市险企归母净利润和NBV增速不同，如中国人寿归母净利润增速为3.7%，NBV增速为3.8% [91] - 各上市险企当前市值收益率等指标有差异，如中国平安当前市值收益率为2.3% [94] - 中国财险盈利能力稳健，估值表现与ROE高度相关，预计盈利企稳将带来估值修复 [95] - 各上市险企EVPS和P/EV有不同的预测值，如601318.SH（中国平安A）2025E的EVPS为84.10，P/EV为0.63 [98]

行业整体表现 - 2025年一季度73家人身险公司合计保险业务收入1.37万亿元，同比增长3.16%，但超半数公司保费收入下滑 [1] - 74家人身险公司净利润合计866亿元，同比大增超40%，51家实现盈利，21家扭亏为盈 [1][7] - 行业呈现"总量趋稳、结构分化"特征，头部险企与中小险企差距拉大 [1] 头部险企表现 - 中国人寿以3544.09亿元保费收入稳居榜首，同比增长4.97% [2][6] - 平安人寿保费收入1738.46亿元（+0.31%），太保寿险1002.16亿元（+9.30%） [2][6] - 净利润前十名占比超90%，中国人寿280亿元（+39%）、平安人寿205.03亿元、太保寿险74.06亿元 [7] 中邮人寿与泰康人寿对比 - 中邮人寿保费801.07亿元（+8.76%）反超泰康人寿700.26亿元（-17.81%），登顶非上市寿险第一 [3] - 泰康人寿净利润大增214.45%至55.91亿元，中邮人寿净利润下滑43%至15.65亿元 [4] - 中邮人寿银保外拓渠道新单保费76.7亿元（+42%），中介渠道23.6亿元（+301%） [3] 中小险企困境 - 39家中小险企保费同比负增长，华汇人寿（-64%）、华贵人寿（-66%）、君龙人寿（-62%）降幅最大 [6] - 中小险企面临渠道单一、资本实力薄弱问题，投资端35家公司综合收益率为负（占比47%） [8] - 新会计准则切换导致利润与净资产波动加剧，中小险企资负匹配压力显著 [9] 投资端表现 - 平安人寿和新华人寿综合投资收益率最高，分别为11%和7.15% [8] - 中邮人寿2024年以来多次举牌高分红上市公司，包括皖通高速H股、华能新能源（40亿元）、东航物流（8.69亿元） [5] - 中邮人寿加大不动产投资，涉及北京中邮保险玖安广场、西安启迪中心（13.6亿元）、上海博华广场等项目 [5] 产品与渠道变化 - 人身险新业务价值保持高增速，价值率攀升，主要得益于银保渠道量价齐升 [1] - 代理人渠道以分红险为代表的产品结构持续优化，预定利率下降带来成本改善 [1] - 泰康人寿全面转向分红险转型，主动收缩分支机构优化资源配置 [3] 外资与银行系险企 - 中美大都会保费增速超100%（131.07亿元），中英人寿（+39%）、友邦人寿（+13.69%）表现突出 [6] - 银行系险企光大永明、建信人寿、农银人寿等增速均达两位数 [6] - 中信保诚扭亏为盈（从-8亿元到+7.78亿元），工银安盛净利润激增24倍至7.15亿元 [7]