港股通非银ETF规模与表现 - 截至2025年7月31日港股通非银ETF最新规模达127 07亿元份额达76 89亿份续创成立以来新高 [1] - 近22天连续资金净流入合计74 68亿元最高单日净流入8 20亿元 [1] - 截至7月31日收盘换手率12 06%全天成交15 29亿元近1周日均成交21 99亿元 [1] - 自4月10日年内低点累计反弹51 60%近1年净值上涨85 25%在指数股票型基金中排名前1 16% [1] - 成立以来最高单月回报31 47%最长连涨4个月累计涨幅38 25%上涨月份平均收益率7 36% [1] - 近3个月超越基准年化收益14 79% [1] 中证港股通非银行金融主题指数 - 指数样本为港股通范围内不超过50家非银行金融主题上市公司前十大权重股合计占比78 19% [2] - 前三大重仓股为中国平安(02318)友邦保险(01299)香港交易所(00388)均超14%权重 [2] - 截至7月30日中国人寿获南下资金净买入11 14亿港元近20天累计净买入78 28亿港元中国平安近6天累计净买入8 94亿港元 [2] 保险行业数据 - 2025年上半年人身险公司原保费收入同比增长5 4%第二季度单季同比增幅达16 3% [3] - 上半年产险公司保费9645亿元同比增长5 1% [3] - 当前保险业面临利差损风险寿险新单成本收益倒挂资金成本2 5%高于30年国债利率1 8%~1 9% [3] 市场观点 - 利差损压力是保险股估值承压核心原因利差风险收敛或驱动估值回升 [4] - 港股通非银ETF为市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF不受QDII额度限制保险占比超6成 [4]

保险资金投资动向 - 近期A股市场在3600点关口震荡，保险资金以"举牌大户"姿态成为市场焦点，前5月险资密集举牌银行股达8次，平安系独占6席，邮储、招行等高股息标的成为资金避风港 [1] - 普通型人身险预定利率研究值已降至1.99%，较此前下调14个基点，30年期国债收益率从2018年的4.3%滑落至1.8%，保险资金面临前所未有的资产配置压力 [1] - 险资通过权益投资寻找收益替代方案，利率下行引发的资产配置革命正在改写保险股的投资逻辑 [1] 保险行业格局 - 中国保险市场呈现财产险与寿险双轨并行的格局，2024年中国人保财险、平安财险等六大非寿险公司合计占据70%的市场份额 [2] - 财产险业务覆盖汽车保险、农业保险、短期健康险等多元场景，盈利更依赖风险定价能力与成本控制 [2] - 2024年中国人寿、平安寿险等七大公司贡献46%的保费规模，产品涵盖寿险、养老金、医疗险等 [4] 寿险公司盈利模式 - 投资利差是中国寿险公司的核心利润引擎，储蓄型产品在低风险偏好环境下需求激增，银保渠道成为主要销售场景 [6] - 死亡率/发病率利差体现保障型产品的价值，重疾险、定期寿险等保障型产品通过代理渠道销售 [6] - 费用利差在中国市场更具特殊性，大型公司凭借规模效应，费用优化能力更强 [6] 再保险市场 - 2023年国内再保险企业占据72%市场份额，中国再保险以49%的占比领先，外资再保险公司占28% [7] 保险行业基本面改善 - 2025年一季度普通型人身保险产品预定利率研究值降至2.13%，二季度进一步降至1.99%，推动新业务负债成本持续走低 [8] - 分红险的保底收益仅比传统险低25个基点，预计新单业务结构将加快向分红险倾斜 [9] - 当前内资险企的PEV普遍低于1倍，处于历史低位，上市险企的实际投资收益率中枢(2024年净投资收益率均值3.6%)显著高于PEV隐含假设(介于2.04%-3.18%) [9] 保险股估值修复潜力 - A股上市险企中，中国太保和中国人保属于相对明显被低估；H股上市险企中，中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估 [9] - 政策明确鼓励保险资金发挥耐心资本作用，加大入市力度以稳定市场，险企将增加对价值型和科技成长型权益资产的配置 [11] - 保险行业当前的基本面改善与估值低位的组合，与银行股过往因利差改善、估值修复引发的上涨逻辑存在相似性 [11]

市场行情分析 - 上证指数7月23日盘中触及3613点，为去年10月8日以来首次突破3600点关口，后续有望冲击3700-4000点[1] - 沪深两市成交额连续43个交易日突破1万亿，近期达1.8万亿，显示资金活跃度显著提升[1] - 华创策略报告指出全A等权指数已突破15年新高，微盘股/偏股基金指数超越去年10月高点，确认牛市成立[2] 牛市驱动因素 - 政策端通过降息降准、基建产业双扩张及金融政策组合拳推动人民币资产价值重估[9] - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转过去两年净减持趋势[9] - 居民存款从2019年80万亿增至当前160万亿，股票市值/居民存款比从56%回升至68%，潜在增量资金达8.9万亿[10] 保险板块表现 - 7月28日中国平安A股收涨3.46%创八个月新高，H股盘中涨近6%[4] - 4月8日至7月28日保险指数累计涨幅：A股28%，港股48%[22][23] - 历史数据显示上证指数15次突破新高时，非银板块11次涨幅贡献居前五[15] 保险行业基本面 - 保险行业协会2Q25预定利率研究值1.99%，传统险/分红险利率或下调至2.0%/1.75%，缓解利差损压力[24] - 平安证券测算险资尚有2.9万亿元权益配置空间，养老保险基金投资规模达2.55万亿同比增34.21%[29] - 头部险企受益负债端NBV增长（平安Q1寿险NBV同比增34.9%）及资产端股债市场回暖[38] 中国平安核心优势 - 公募基金持有平安A股比例从8.85%增至11.39%，年度涨幅A股17%/H股27%[33] - 银保渠道NBV同比激增170.8%，代理人人均NBV提升14%，渠道改革成效显著[38] - "综合金融+医疗养老"生态形成闭环，医养协同带来估值溢价且难以被中小公司复制[40]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 目前 A/H 股保险估值反映长期"利差损"预期，在新盈利和投资分析框架下，结合政策、监管及行业发展趋势，保险行业利差中长期有望持续提升，驱动盈利能力上行，应先修复受损预期，再迈向增长预期，推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安 [2][9] 报告具体内容总结 定价利率下调，缓解利差损风险 - 2025 年 7 月 25 日，保险业协会认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为 1.99%；2025 年 1 月建立预定利率与市场利率动态挂钩机制，当前普通型人身险预定利率 2.5%，高出二季度研究值 51bp，触发下调机制 [6] - 中国人寿、平安寿险、太保寿险将在 8 月 31 日后，分别调整普通型人身险、分红险预定利率至 2.0%和 1.75%，万能险最低保证利率下调至 1.0%，预期行业普遍调整，利好负债成本下行和利差损风险缓解 [7] 竞争格局加速集中，头部险企扩表能力增强 - 2025 年 4 月 25 日，金管总局加强万能险监管，还强化渠道、销售队伍监管，推动行业竞争回归产品与服务，利好规范经营的头部险企 [8] - 未来预定利率下调，中小险企靠激进定价获份额难度提高，头部险企更易受青睐；“报行合一”使激进费率模式难行，合规上市险企市场份额将改善；银行存款等竞品收益率下行，保险需求有望维持 [8] 监管推行“报行合一” - 2023 年 8 月至 2025 年 4 月，金管总局多次发文规范银保渠道“报行合一”，涉及费用假设、费用结构、佣金支付等方面 [23] 寿险估值体系 - 悲观视角对存量业务 0 估值甚至负估值，仅对寿险净资产估值；中性视角对未来投资收益率假设后对存量业务估值，结合净资产获估值；乐观视角在中性基础上对未来业务增长能力估值 [27]

人身险预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值从2.13%降至1.99%，下调14个基点，触发上限调整机制[1][3] - 预定利率最高值取0.25%的整倍数，当连续两季度比研究值高25个基点及以上时需下调[3] - 普通型保险产品预定利率上限从2.5%降至2%，分红型降至1.75%，万能型最低保证利率降至1%[4][11] 调整原因与背景 - 利率下行趋势下市场利率持续走低，1年期定存利率跌破1%，10年期国债收益率1.74%处于历史低位[3] - 新会计准则要求负债成本与资产收益更严格匹配，倒逼行业降低预定利率[6] - 2019年以来预定利率经历多次下调，从3.5%逐步降至2.5%再到当前水平[6] 对保险行业的影响 - 分红型保险调降幅度25个基点小于普通型50个基点，相对吸引力有望增强[1][6] - 短期内可能导致产品停售潮和培训成本上升，长期将加速行业向分红险转型[7] - 有助于优化产品结构，推动分红险、万能险等浮动收益型产品发展[7] 人身险市场现状 - 上半年人身险保费2.96万亿元同比增长5.34%，6月单月增速达16.3%[8][10] - 部分上市险企分红险占新单保费比例超50%，带动传统寿险高增长[9] - 健康险需求阶段性饱和，行业向分红险转型以降低负债端刚性成本[9] 未来发展趋势 - 预定利率下调短期可能刺激"炒停"拉动新单增长，但中长期或削弱产品吸引力[11] - 健康险等保障型产品受影响较小，通过构建健康生态系统有望提高客户黏性[12] - 行业需加强经济形势研究，推进降本增效和产品转型，提升经营能力[5]

冉学东 今年以来，险资最赚钱的长债市场持续调整，连续多年的长期债牛市戛然而止，30年期国债期货从2月 初的124.181到目前已经到了117.950，这期间波动幅度巨大，充分说明资金已经撤出这几年最赚钱、最 稳定的市场。而在固定收益市场持续调整的时候，A股市场的银行股走出了一个持续上涨的行情。 从2025年1月至5月，短短五个月间，险资已至少8次举牌银行股。举牌事件中，平安系表现尤为突出， 独占6次举牌，涉及邮储银行、招商银行、农业银行H股等多家银行。除此之外，新华保险、瑞众保险 也积极布局，国有大行与优质股份行H股成为共同选择。 银行股（尤其是H股）普遍具备较高股息率，为保险资金提供了稳定的现金流来源。在持续的低利率环 境下，这类"高息资产"成为险资对冲利差损风险的关键工具，高度契合其"长久期、求稳健"的收益需 求。 然而，由于险资的带头追捧，银行股的上涨幅度较大，2025年上半年没有一家银行股价出现下跌，全部 都是在上涨。今年有18家银行股价先后创出历史新高。有16家银行涨幅超过20%，有32家银行涨幅超过 10%。国有大行工农中建全部创历史新高。申万银行指数近一年涨幅为35.49%，位列行业第11位；近 ...

行业动态 - 中国保险行业协会公布最新普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较上一期下调14个基点 [1] - 目前市面上大部分固收型产品预定利率上限为2.5%，多家险企表示未来普通型保险产品预定利率最高值为2.0% [1] - 根据监管规定，当在售产品预定利率最高值连续2个季度比研究值高25个基点及以上时，需及时下调新产品预定利率最高值 [4] - 今年4月研究值为2.13%（较1月下降21个基点），7月进一步降至1.99%，显示人身险产品预定利率下调已成定局 [4] 公司行动 - 中国人寿、平安人寿、工银安盛等保险公司公告将调整人身保险产品预定利率 [5] - 新备案产品预定利率最高值调整为：普通型2.0%、分红型1.75%、万能型最低保证利率1.0% [5] - 公司将于2025年8月31日24时起不再接受超过上述预定利率最高值的投保申请 [5] 市场背景 - 5年期以上LPR为3.5%，10年期国债收益率不到2%，国有大行5年期定期存款利率低至1.30% [9] - 预定利率综合考量5年期以上LPR、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化 [9] - 中长端利率持续下行，新会计准则对保险公司财务报表影响增强 [1] 产品转型 - 分红险等浮动收益类产品优势将更加凸显，有助于推动保险产品转型 [13] - 未来趋势是分红险将成为主流，预定利率上限下调是大势所趋 [13] - 保险公司需加强产品创新和服务提升，在利率下行周期中保持竞争力 [14] 营销策略 - 保险代理人抓住利率下调节点开展营销，宣传"锁定现有利率"等话术 [10] - 部分代理人通过朋友圈、海报等方式强调"末班车"效应 [10][12] - 行业存在"炒停售"制造焦虑现象，部分金融消费者观感不佳 [13]

人身险预定利率调整 - 普通型人身保险产品预定利率研究值从2 13%降至1 99%，下调14个基点 [1][3] - 预定利率最高值已连续两季度"超限"，触发上限调整机制 [1] - 当前普通型人身保险产品预定利率上限为2 5% [4] 预定利率动态调整机制 - 预定利率最高值取0 25%的整倍数 [4] - 当在售产品预定利率最高值连续两季度比研究值高25个基点及以上时，需下调新产品预定利率最高值 [4] - 保险公司需在2个月内完成新老产品切换 [4] 保险公司应对措施 - 中国人寿、平安人寿等大型保险公司调整新备案产品预定利率最高值 [5] - 普通型保险产品预定利率最高值调整为2%，分红型为1 75%，万能型最低保证利率最高值为1% [5] - 行业需加强经济形势研究，推进降本增效和产品转型 [5] 不同类型保险产品调整幅度 - 普通型产品上限调降50个基点，分红型调降25个基点，万能险调降50个基点 [6] - 分红型保险调降幅度小于其他险种 [1][6] - 分红型保险的相对吸引力有望增强 [1][6] 历史调整背景 - 2019年8月年金保险预定利率上限为3 5% [6] - 2023年7月普通型人身保险产品预定利率上限从3 5%降至3% [6] - 2024年9月传统险预定利率上限由3%下调至2 5% [6] 市场影响分析 - 短期可能导致阶段性产品停售潮，新单保费增长面临压力 [7] - 长期将加速行业结构转型，分红险有望主导市场 [7] - 低利率环境下"保底+浮动收益"特性更具优势 [7] 行业转型方向 - 推动保险公司优化产品结构 [7] - 加大分红险、万能险等浮动收益型产品开发与销售 [7] - 通过投资收益分享缓解负债端刚性成本压力 [7]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

险企长线资金入市背景 - 在利率下行、传统险利差损风险加大的背景下，保险资金通过长期股票投资试点加速涌入资本市场，三批试点总规模预计达2220亿元[1] - 监管部门已批准三批试点，首批中国人寿和新华保险规模500亿元，第二批8家险企规模1120亿元，第三批600亿元正在陆续获批[1] - 低利率环境下国内长债收益率已降至2%以下，险企持有大量国债和银行存款导致投资收益承压[3] - 前两年预定利率较高阶段(高于2%)卖出大量保单，如今形成高成本负债兑付压力[5] 政策支持与投资策略 - 2024年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》提出促进保险机构做坚定价值投资者[9] - 2025年1月《实施方案》要求大型国有险企每年新增保费30%投资A股，4月监管比例上调5%释放增量空间[9] - 国金证券预计未来三年保险资金入市增量约6000-8000亿元[9] - 偿付能力充足率在150%-350%区间的险企权益类资产比例上限提高5个百分点[10] 资产端投资布局 - 第一批试点基金鸿鹄志远500亿元已全部投资落地，重仓伊利股份(股息率4.4%)、陕西煤业(6.96%)、中国电信(3.38%)[13][15] - 新华保险2024年投资业绩156.74亿元，较2023年增加216.35亿元，成为利润主要驱动力[15] - 第二批、第三批试点企业在高股息资产基础上增加高端制造、人工智能、生物医药等新兴产业配置[16][17] - 投资策略呈现"高股息资产打底+新兴产业博弹性"的双轨模式[18] 负债端产品调整 - 险企计划提高分红险占比，中国平安、中国太平等目标达50%，新华保险目标不低于30%[24] - 浮动收益产品竞争力提升有望对冲传统险利差损风险[23] - 当前分红险销售面临产品同质化、营销专业性不足、消费者接受度低三大痛点[25][26] 行业竞争格局影响 - 险资入市将加剧行业分化，头部险企凭借资金实力和投研能力优势进一步扩大市场份额[27] - 中小险企在资金压力、人才短板制约下可能面临被整合或淘汰风险[27][28] - 行业呈现"强者恒强"的马太效应，2220亿元入市实质是低利率时代的自救行动[29]