行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐（维持）" [1] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降 2025H1新单综合负债成本平均同比下降65个基点 环比下降61个基点 [2] - 行业负债经营质量逐步改善 "利差损"风险逐步收敛 PEV估值或有望修复 [12] - 资产端积极布局高股息资产 缓解净投资收益率中枢下行趋势 [12] 成本测算分析 - 2025H1上市险企VIF打平收益率（存量保单综合负债成本）区间为[2.21%, 3.39%] [2] - 2025H1上市险企NBV打平收益率（新单综合负债成本）区间为[1.5%, 2.89%] [2] - 新单成本均低于存量成本 预计新单持续流入将推动存量成本下降 [2] - 存量成本变化较小且呈现分化 部分险企略有上升 [2] 险企具体数据 - 国寿VIF打平收益率为2.43% NBV打平收益率为1.50% [3][11] - 平安VIF打平收益率为2.51% NBV打平收益率为1.73% [3][11] - 太保VIF打平收益率为2.21% NBV打平收益率为1.76% [3][11] - 新华VIF打平收益率为3.00% NBV打平收益率为2.68% [3][11] - 人保VIF打平收益率为3.39% NBV打平收益率为2.89% [3][11] - 阳光VIF打平收益率为2.80% NBV打平收益率为2.30% [3][11] 驱动因素 - 新单成本下降主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [2] - 保险行业积极推动分红险转型 9月实施非对称预定利率下调 [12] - 监管持续推动银保、经代到个险代理人的报行合一 渠道费用成本明显压降 [12] 投资建议 - 推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H [12] - 若权益市场持续超预期 推荐新华保险H [12] - 若地产出现回暖信号 推荐中国平安 [12]

股价表现与投资价值 - 公司股价创年内新高71.24元/股 年内涨势可观 董事长称公司具有投资价值且内涵品质改善 [1] - 联合中国人寿设立鸿鹄基金 累计计划出资462.5亿元 并举牌杭州银行与北京控股 [1][8] 保费收入表现 - 原保险保费收入1212.62亿元 同比增长22.7% [2] - 长期险首年保费收入396.22亿元 同比增长113.1% 其中首年期交保费255.28亿元增64.9% 趸交保费140.94亿元增353.3% [2] - 续期保费收入788.31亿元 同比增长1.5% [2] 渠道业务发展 - 个险渠道保费收入约725亿元 同比增长5.5% [2] - 银保渠道保费收入462亿元 同比增长65.1% 已与52家银行开展代理合作 [2][3] - 团体渠道保费收入25亿元 同比增长18.8% [2] 分红险转型策略 - 预定利率下调推动分红险占比提升 公司成立专项领导小组推动转型 [3][4] - 分红险作为应对低利率周期的重要产品 将深化产品开发与生态建设 [4] - 下半年聚焦保障类与分红险产品同步推动 优化业务结构 [5] 投资端业绩与策略 - 投资资产超1.7万亿元 较上年末增长5.1% [6] - 年化总投资收益率5.9% 同比提升1.1个百分点 综合投资收益率6.3% [6][7] - 高股息OCI类权益工具投资增至374.66亿元 较年初增长68.26亿元 [6] - 权益投资侧重高股息股票配置 固定收益投资强化交易能力与长久期债券配置 [7] 鸿鹄基金进展 - 一期完成建仓且收益良好 二期基本完成建仓 三期于7月启动进展顺利 [8] - 三期投资范围为中证A500成分股 标的需符合治理良好、股息稳定等标准 [8] - 上半年试点基金风险指标低于基准 收益指标高于基准 [8] 未来经营规划 - 通过业务稳定增长、结构优化、品质改善及降本增效四方面提升新业务价值 [5] - 资产负债联动应对利差损 权益投资把握结构性机会 固收投资拓展多元化策略 [7] - 举牌决策将综合考虑市场环境、标的价值与负债端匹配度等因素 [8]

预定利率调整机制与市场反应 - 保险行业将调降人身险预定利率 触发原因为普通型人身险预定利率研究值连续两个季度低于现行利率超25个基点（1.99%）[1] - 具体调整方案：普通型保险产品预定利率最高值由2.5%降至2.0% 分红型产品预定利率最高值调至1.75% 万能型产品最低保证利率最高值为1.0%[2] - 此次为动态调整机制建立后首次根据市场利率进行调整 调整幅度差异明显：分红险下调25个基点 普通寿险和万能险均下调50个基点[2][8] 市场表现与行业准备 - 市场反应趋于理性 未出现以往"抢购潮"现象 消费者更关注产品价值而非利率[3] - 绝大多数险企提前1个月完成产品切换 仅个别产品标注"随时停售"[3] - 大型险企已完成新产品开发备案 并提前开展销售人员培训及渠道优化[3] 调整背景与深层原因 - 预定利率动态调整机制于2024年初建立 本次为2019年以来第5次重大调整[5][6] - 市场利率持续走低：10年期国债收益率长期低位运行[4] - "偿二代"二期规则加剧人身险公司资产与负债匹配压力[4] 行业影响与发展趋势 - 预定利率下调促使保险产品投资属性下降 保障属性突出[7] - 短期可能减弱保险产品吸引力 长期倒逼险企提升投资能力与产品创新[7] - 行业分化加剧：头部公司凭借投资能力/产品矩阵/客户资源获得优势 中小险企需差异化发展[7] 产品策略转型方向 - 分红险成为市场新宠 具备"保证利率+浮动分红"特点 降低保险公司刚性负债成本[8] - 险企需从产品/销售/投资三端发力：优化分红险设计提高收益率 销售策略从"利率促销"转向综合价值导向[8] - 监管政策对分红险发展起到扶持引导作用[8]

预定利率调整机制与市场反应 - 保险行业将调降人身险预定利率 普通型人身险预定利率研究值降至1.99% 连续两个季度低于现行利率超25个基点 触发动态调整机制 [1] - 普通型保险产品预定利率最高值由2.5%调整为2.0% 分红型保险产品预定利率最高值调整为1.75% 万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0% [2] - 此轮产品调整相较以往更加平稳 绝大多数险企提前1个月完成产品切换 仅个别产品标注"随时停售" [3] 市场预期与理性化趋势 - 市场对利率调整存在充足预期 源于年初建立的动态调整机制及市场利率持续走低 10年期国债收益率长期低位运行 [4] - 消费者表现更为理性 抢购潮现象减弱 更注重产品本身价值和特色 与以往"炒停售"引发的销售热潮形成鲜明对比 [3][4] - 险企提前完成新产品开发与备案 配套销售人员专项培训和渠道合作模式优化 [3] 利率调整历史与行业影响 - 本次为2019年以来第5次重大调整 此前4次分别为：2019年8月普通型养老年金险调至3.5% 2023年7月普通型产品调至3.0% 2024年9月调至2.5%并引入动态调整机制 2024年10月调至2.0%并实施新定价体系 [5] - 利率下调促使行业回归保障本源 降低产品投资属性 增强保障属性 同时防范"利差损"风险 [7] - 行业分化加剧 头部公司凭借投资能力、产品矩阵和品牌效应取得优势 对中小险企差异化发展提出更高要求 [7] 分红险产品战略地位提升 - 分红险下调幅度为25个基点 低于普通寿险和万能险的50个基点 体现监管对市场方向的兼顾 [8] - 分红险采用"保证利率+浮动分红"模式 兼顾安全性与收益潜力 降低保险公司刚性负债成本 通过"分红特储"平滑投资收益 [8] - 险企需从产品设计端保证较高收益率和分红实现率 从销售端转向综合价值导向 [8] 产品结构调整与消费者选择 - 消费者需理性看待财务规划 风险保障型产品应更关注保障效果和综合服务 投资型产品需参考历史表现 [9] - 投资型保险产品可通过保险公司专业投资分享股市红利 同时兼顾风险保障 适合非专业投资者 [9]

市场表现与资金流动 - 沪深京三市成交额连续8个交易日突破两万亿元 打破A股历史成交纪录 [1] - 上证指数突破3800点 收报3825.76点 涨幅1.45% 深证成指涨2.07% 创业板指涨3.36% 科创50指数飙升8.59% [1] - 保险资金新增入市规模超6400亿元 远超去年全年水平 [1] 保险资金配置规模 - 保险资金运用余额达36.23万亿元 同比增长17.39% [1] - 股票投资余额攀升至3.07万亿元 占比8.47% 创2022年以来新高 [1] - 人身险公司股票投资规模2.87万亿元 较年初增6052亿元 财产险公司1955亿元 较年初增354亿元 [2] - 上半年净流入股市险资6406亿元 一季度近3900亿元 二季度超2500亿元 [2] 险资加码股市动因 - 政策引导提升险资A股投资比例 国有险企实行三年以上长周期考核 净资产收益率年度考核权重不超30% 三至五年周期指标权重不低于60% [3] - 金融监管总局调降股票投资风险因子10% 缓解险企资本压力 [3] - 低利率环境下固定收益资产回报率走低 险资需增配权益资产覆盖负债成本 [3] - 股票市场估值提升空间大 险资把握低估值机会 长期持有实现周期穿越 [4] 险资举牌动向 - 上半年险资举牌30次 涉及20余家上市公司 8月两周内举牌6次 [5] - 银行股被举牌12次 招商银行H股 邮储银行H股被多次增持 [5] - 平安人寿举牌邮储银行 招商银行 农业银行H股 瑞众人寿举牌中信银行H股 弘康人寿三度举牌郑州银行H股 [5] - 银行股因经营稳健 流动性好 股息率高 分红稳定成为举牌重点 [6] - 公用事业板块举牌4次 非银金融 交通运输各3次 环保2次 医药生物 传媒 煤炭 钢铁各1次 [6] 举牌行为驱动因素 - 新金融工具会计准则IFRS9要求股票投资按市值计量 加剧报表波动 举牌可实现权益法核算平滑利润波动 [7] 下半年险资配置展望 - 保险业原保费收入2025年预计达6万亿元 [8] - 险资运用余额下半年或增1.57万亿元 若市场向好 股票与基金配置增量规模或达5510亿元 [8] - 股票成为险资下半年首选投资资产 部分机构可能适度增加股票和债券投资 [8] - 险资看好沪深300相关股票 重点关注医药生物 电子 银行 计算机 通信 国防军工等行业 [8] - 投资领域聚焦人工智能 红利资产 新质生产力 高分红高股息 创新医药 [8]

险资加速布局商业地产 - 新华保险通过坤华基金收购至少14个万达广场项目 持股99.9% [2] - 英格卡出售10座购物中心 首批3项目交易规模达160亿元 由头部险企领投基金接盘 [2] - 阳光人寿出资55.1亿元设立基金持有6家万达广场 中银三星人寿和太保人寿分别持股9.07%参与投资 [2] - 大家保险收购上海松江等3家万达广场 [3] - 中国平安配置收租物业提升资产稳健性 保障长期现金流 [3] - 太保寿险等险企公告13笔大额不动产新增出资 合计超47亿元 [3] 险资加大REITs配置力度 - 年内14只REITs产品险资全部获配 网下配售金额达26.31亿元 远超2024年全年17.19亿元 [4] - 险资账户平均网下配售份额占比7.92% 保险资管产品账户占比1.12% 较2024年3.15%和0.36%显著提升 [4] - 12只REITs险资获配金额超1亿元 仓储物流和园区基础设施各3只 能源/消费/保障房/新型基础设施各2只 [4] - 南方润泽科技数据中心REIT获配5.19亿元 险资配售占比超10% 为年内参与率最高产品 [5] - 中国人寿牵头成立52.37亿元基础设施不动产投资基金 其中公司认缴35亿元 聚焦基础设施公募REITs投资 [6] 基础设施债权投资计划同步升温 - 8月以来保险资管机构登记多项基础设施债权投资计划 包括太平水库、武汉地铁、河钢绿色基础设施等项目 [6] - 民生通惠、平安资管、光大永明等机构均参与基础设施债权投资计划登记 [6] 资产配置转向动因 - 传统固收资产收益率持续下行 难以覆盖寿险负债成本 引发利差损风险 [7] - 资产荒导致优质长久期资产供给稀缺 加剧长期投资收益不确定性 [7] - 险资被动转向更具收益性的商业地产以匹配负债特性 [7] 行业配置特征分析 - 险资通过基金直投、REITs、债权计划等多渠道配置不动产类另类资产 [1] - 资产荒背景下险企锁定长期稳定收益 [1] - REITs具备股债属性 有助于提升保险资金组合收益 [6]

行业整体表现 - 上半年非上市人身险公司合计实现保险业务收入超7600亿元，同比增长约4.7% [1] - 净利润近300亿元，较去年同期水平实现翻倍式增长 [1] - 超六成公司实现盈利，盈利企业的数量和规模均显著提升 [1] - 全行业（含上市险企）实现原保险保费收入3.74万亿元，同比增长5.3%，其中人身险保费收入2.77万亿元，同比增长5.4% [2] 市场格局与公司表现 - 泰康人寿以1309.73亿元保费收入稳居榜首，中邮人寿紧随其后，收入突破千亿元且同比增长12.07% [1] - 银行系寿险公司表现不俗，建信人寿、农银人寿保费同比增幅超过20% [1] - 外资系大都会人寿增速超50%，北京人寿、国富人寿等公司增幅超20% [1] - 横琴人寿、中华联合人寿等因渠道和产品调整出现20%以上的下滑 [1] - 泰康人寿以百亿级净利润领跑，中邮人寿净赚51.77亿元排名第二 [1] - 工银安盛、中意人寿、中信保诚均实现超10亿元净利，中信保诚由亏转盈 [1] - 中英人寿保险业务收入142.68亿元，同比增长31%，净利润6.81亿元 [3] 业绩驱动因素 - 权益市场持续回升，险企加大股票和基金配置力度，综合投资收益明显改善 [2] - "报行合一"新规压降渠道成本，险企主动调整产品结构，减少高成本低价值产品 [2] - 增加分红、万能、投连等弹性较强的产品，降低了负债成本 [2] - 投资收益和费用优化双轮驱动，利润曲线向上翘起 [2] 行业趋势与调整 - 普通型人身险产品的预定利率研究值已降至1.99%，连续两季度触发上限调整机制 [2] - 分红险、万能险等的定价利率同步下调，行业在产品端迎来新一轮结构调整 [2] - 预定利率下调缓解利差损压力，提升新单盈利性和销售积极性 [2] - 行业从高速增长向高质量发展转型，净利润翻倍增长、亏损面收窄 [3] - 头部公司凭借规模、品牌、渠道等优势持续做大做强 [3] - 中小公司需在资本实力、治理结构和投资策略上加快转型 [3] 未来挑战与机遇 - 寿险行业仍将面对低利率常态和优质资产稀缺的挑战 [3] - 需用分红险等"弹性负债"优化久期和资金成本 [3] - 提升投资研究与风险管理能力，把握权益和另类资产的结构性机会 [3] - 顺应客户多元化需求，加快产品与服务创新，推出涵盖养老、健康、财富管理等全生命周期的综合方案 [3] - 资本充足、经营稳健的机构有望在新一轮竞争中占据主动 [3]

行业与公司 - 行业为保险业，具体涉及人身险和财产险 [1][3] - 公司未明确提及，但提到头部保险公司利差损风险较小 [2][6] 核心数据与趋势 - 2025年一季度保险业总资产达2.3万亿元（财产险），同比增长12% [1][3] - 人身险规模为31万亿元，同比增长16.8%，增速环比下降 [1][3] - 保险资金累计规模35万亿元，同比增长16.7%，增速略低于2024年的18% [3] 资金配置特征 - 债券配置比例从50.3%升至51.2%，反映长债需求旺盛 [4] - 股票配置比例从7.6%升至8.4%，长期股权投资从7.8%升至8.3% [4] - 基金配置比例从4.9%降至4.7%，因新会计准则下公募基金计入交易性金融资产影响利润表 [1][4] 行业持仓与股息率 - 银行板块持仓环比提升0.4个百分点，运输、电信服务板块明显提升 [1][5] - 食品饮料、公用事业、能源板块持仓环比下降 [1][5] - 重仓股加权平均股息率从2024年的2.5%升至3.6%，反映低利率下股息换票息需求增加 [1][5] 未来展望 - 中长期负债成本有望因费用下调和定价利率动态调节机制下行 [1][6] - 权益类资产配置提升是解决利差损压力的关键，政策导向和市场改善推动增配 [6] - 头部保险公司利差损风险较小，中长期盈利能力（ROE）有望显著提升 [2][6]

行业整体表现 - 多家险企包括中国人寿 新华保险 太保寿险 平安寿险 泰康人寿等发布分红险最新保单年度红利实现率数据 [1] - 整体红利实现率出现回暖 存量老产品实现率显著提档 例如从去年同期25%提至35% 或从35%左右提至40%以上甚至50% [1] - 大量产品红利实现率突破100% 而去年同期超100%的产品寥寥无几 [1] 驱动因素分析 - 险企投资情况整体回暖 尤其盈利能力强劲和分红账户投资收益率较高的公司实现率明显回升 [1] - 投资回暖使险企在分红险上有"多分点"的空间 [1] - 2024年9月后分红险新产品主流预定利率为2% 演示利率多调低至3.5% 因演示利率更低使实际分红水平更易达到演示水平 [1] 行业转型趋势 - 险企将转型分红险视为缓解利差损风险的战略举措 为全行业分红险产品转型按下加速键 [2] - 多家险企表示将在新老产品切换中大力推动分红险产品的上架和销售 [2] - 分红险刚兑成本较低 客户与公司共担投资风险 弹性分红机制和特别储备平滑功能可降低利差损风险 [2]

行业与公司 * 寿险行业本质为中长期风险管理工具 盈利模式受利率风险影响显著 需通过未来现金流贴现评估经营结果[1] * 中国保险公司面临利差损压力 因产品结构从重疾险转向储蓄型保单 负债成本上升叠加市场利率下行[1][14] * 美国寿险行业受清教徒价值观念推动 通过传递理念而非直接销售产品[8] 核心观点与论据 * 寿险产品设计遵循成本加成逻辑 精算测算死亡率/费用率/利率 在成本结构中增加利润空间[7] * 中国代理人数量与保费增速正相关 重疾险高速增长期依赖代理人宣传价值观念[9] * 重疾险市场早期高速增长因医保体系不足+公众健康担忧 2020年后下滑因普惠型商业保险替代[12][13] * 保险公司评估采用新业务价值和内涵价值 因跨期经营需贴现未来利润反映真实经营结果[10] 重要数据与趋势 * 中国重疾险2016年后占比超70% 因消费者品牌信任度高[11] * 2025年非银金融投资机会聚焦低估值保险股 A股关注投资端弹性 港股关注估值修复[2][16] * 保险公司被迫增加权益资产配置 因负债成本上移+利率下行导致利差收窄[15] 投资建议 * 港股保险股因折价多+估值修复空间大 优于A股和券商板块[16] * 2025年推荐主线：H股选估值修复标的 A股选弹性大标的+关注系统性资产配置变化[18] 产品与模式差异 * 寿险承保不确定性时间的确定性事件（如死亡） 财险承保确定性时间的不确定性事件（如车险）[5] * 寿险盈利受利率风险影响 财险盈利更稳定因注重风险控制能力[6]