财务业绩摘要 - 第三季度非国际财务报告准则每股收益为1.59欧元（1.86美元），同比增长29%，超出市场预期的1.69美元 [1] - 第三季度非国际财务报告准则总收入为90.8亿欧元（106亿美元），同比增长7%（按固定汇率计算增长11%），超出市场预期的105.6亿美元 [1] - 非国际财务报告准则营业利润增长14%（按固定汇率计算增长19%）至25.7亿欧元，利润率提升至28.3% [10] 云业务驱动增长 - 云业务收入达到52.9亿欧元，同比增长22%（按固定汇率计算增长27%），其中云ERP套件收入增长26%（按固定汇率计算增长31%）至45.9亿欧元 [4] - 当前云积压订单增长23%（按固定汇率计算增长27%）至188亿欧元，成为云业务市场成功的关键指标 [3] - 云和软件部门收入（占总收入88.3%）为80.2亿欧元，同比增长8%（按固定汇率计算增长12%） [3] 客户拓展与产品采用 - 全球众多知名组织在第三季度采用了“RISE with SAP”项目，包括Alphabet、ANA HOLDINGS、Nestlé等 [5] - BMW、The Clorox Company、NYK Line等公司在报告季度成功上线SAP S/4HANA Cloud [6] - ABB、Perplexity等公司实施了“GROW with SAP”项目 [6] - BREITLING、Panasonic、Schwarz Group等领先组织与SAP达成新的或扩展的合作 [7] 区域表现与盈利能力 - 云收入在亚太日本区和欧洲中东非洲区增长尤为强劲，美洲区表现稳健，巴西、德国、法国、印度、意大利和韩国表现突出 [9] - 非国际财务报告准则云业务毛利润增长24%至39.7亿欧元，云业务毛利率提升1.3个百分点至75.1% [10] 资产负债表与现金流 - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物为99亿欧元，较2025年6月30日的79.4亿欧元有所增加 [11] - 第三季度经营活动现金流为15亿欧元，同比增长7%，自由现金流增长5%至12.7亿欧元 [11] - 公司完成了始于2023年的50亿欧元股票回购计划，截至2025年8月13日以平均价格188.24欧元回购了26,010,591股，总计49亿欧元 [12] 2025年财务展望更新 - 公司上调2025年盈利和自由现金流预期，同时维持对云收入的保守展望，预计云收入接近216-219亿欧元区间的低端，按固定汇率计算较2024年增长26-28% [14] - 预计非国际财务报告准则营业利润接近103-106亿欧元区间的高端，按固定汇率计算较2024年增长26-30% [15] - 预计自由现金流为80-82亿欧元，较2024年的42.2亿欧元大幅增长，略高于此前80亿欧元的指引 [15]

涉及的行业与公司 * 行业：互联网、云计算、人工智能基础设施 [1][10] * 公司：亚马逊公司及其云服务部门AWS [1][2] 核心观点与论据 AWS在AI领域的竞争地位与挑战 * 公司被质疑在AI云服务竞争中处于落后地位 论据包括云收入增长速率较慢、GPU分配情况、科技初创公司的选择倾向以及管理层评论和股价表现 [1] * 公司面临长期战略疑问 包括是否需要自有大语言模型、AI是否会重构云架构、自研AI芯片Trainium策略是否明智、是否正在失去下一代科技初创公司客户以及缺乏高调的合作伙伴公告 [13] * 公司的Bedrock平台采用率落后 许多企业早期更倾向于直接使用OpenAI的GPT API [20] * 公司自研的Trainium芯片对于非技术专业人士而言难以使用 并且其过度宣传可能影响了其获得英伟达GPU分配的能力 [20] AWS的短期积极因素与增长动力 * 公司核心非AI计算需求呈现加速迹象 SSO数据显示第四季度将出现显著加速 这可能源于企业为利用AI而将工作负载迁移至云端 或AI本身产生了更广泛的计算需求 [3][16][17] * 公司第二季度是AWS历史上净新增美元收入第二高的季度 尽管增速低于同行 但绝对增量可观 [2][35] * 公司目前受到数据中心容量和电力限制 但这些限制正在缓解 新增容量预计将从第三季度开始上线 [2][18][65][66] * 公司与Anthropic的关系被视为比同行业其他合作更健康 Anthropic承诺在AWS上使用Trainium2集群训练下一代模型 预计其贡献在2026年可达AWS收入的3-4个百分点 2027年达5-7个百分点 [2][19][87] * 公司可能通过加速将X86工作负载迁移至成本更低的Graviton芯片来释放IT预算 用于AI项目 这在一定程度上压低了收入增长但反映了实际的成本优化 [17][40] 长期前景与战略定位 * 公司被视为企业云服务的标杆 并且企业可能倾向于从其主要的云提供商处购买AI产品 [2][3] * 公司的ASIC战略在长期内可能是正确的 如果在规模化推理时代能提供每token成本优势 [23] * 公司与专注于企业的Anthropic合作 恰好是AWS发挥其优势的完美领域 [21] * 行业投资水平表明云服务总市场在扩大 AWS仍能从中受益 [2] * 公司是2024年全球最大的可再生能源企业采购商 拥有大量长期电力购买协议 这在中期到长期内使其在电力供应方面更具优势 [62] 财务数据与预测 * 公司当前股价为213.04美元 目标价为250美元 意味着17%的上涨空间 [4][5] * 公司预计AWS收入增长将从2025年的18.3%加速至2026年的20.6%和2027年的21.3% [27] * 公司市场估值为2.27万亿美元 企业价值为2.33万亿美元 [5] * 公司2025年预计营收为7094.1亿美元 2026年为7884.29亿美元 2027年为8795.06亿美元 [8][24] * 公司2025年预计每股收益为6.80美元 2026年为8.01美元 [8] 其他重要内容 * 报告采用"增长的馅饼和缩小的份额"框架来分析科技行业竞争 认为即使市场份额缩小 但市场总额扩大 领先者的绝对体量和利润可能依然更大 [1] * 报告将AWS当前的处境与Meta应对TikTok、Google应对ChatGPT冲击后的成功复苏相类比 认为管理层有能力应对挑战 [15] * 报告指出企业AI采用仍处于早期阶段 大部分项目处于概念验证或测试开发阶段 尚未进入生产部署 这意味着企业AI支出的主要浪潮尚未到来 [62][67]

公司历史与市场地位 - 两家公司均成立于20世纪70年代中期，推动了个人计算机革命 [1] - 苹果由史蒂夫·乔布斯共同创立，微软由比尔·盖茨和保罗·艾伦共同创立 [1] - 两家公司均为全球最具价值和知名度的品牌，至今仍是华尔街的巨头 [1] 当前股价表现 - 微软股价表现优于苹果，截至9月18日收盘价为508.45美元，年初至今上涨近21% [3] - 苹果股价约为238美元，年初至今下跌约5% [3] - 微软受特朗普总统关税直接影响较小，因其不涉及大量实体或计算机产品 [3] 苹果业务风险与挑战 - 苹果每年销售超过2.2亿部iPhone，其中约90%在中国生产，而中国是关税的主要目标 [4] - 公司对iPhone的严重依赖可能在未来几年继续拖累其股价 [4] - 尽管公司能产生稳定现金流，但寻找下一个重大增长引擎面临困难 [5] 微软增长动力与前景 - 微软正处于云计算和人工智能领域的中心，这些领域正在塑造企业和个人的日常运营方式 [6] - 公司已将人工智能更深度地集成到Windows操作系统和Microsoft Office等传统产品中 [6] - 微软的收入和利润增长速度远快于苹果，从而带来更高的市场回报 [7]

数据中心行业增长前景 - 全球数据中心市场预计在2025年至2030年间以11.2%的复合年增长率增长 [2] - 美国市场占全球市场的40%，预计到2030年代初将以10.7%的复合年增长率增长 [3] - 增长主要由人工智能、机器学习、云计算和其他数字化转型技术的需求推动 [2] Quanta Services公司概况 - 公司是一家总部位于休斯顿的基建承包商，市值达657.7亿美元，专注于关键基础设施网络的设计、安装和维护 [5] - 业务范围涵盖高压电力传输、配电和变电站建设的工程、采购和施工解决方案 [6] - 服务应用于电力、油气和通信等多个行业 [6] Quanta Services财务表现与业务亮点 - 公司在2025年表现强劲，股价上涨近40%，跑赢标普500指数中排名第四的板块 [8] - 第二季度财报宣布其未完成订单总额达到历史新高近360亿美元，同时营收实现21.1%的同比增长 [9] - 净收入从2021年的4.86亿美元增长至2024年的9.05亿美元，增幅超过86% [12] - 来自经营活动的净现金流同期从5.82亿美元增至20.8亿美元，增幅近258% [12] Quanta Services增长动力与市场预期 - 公司与Kiewit Energy Group因参与美国最大的电力传输线项目Grain Belt Express，共同获得价值17亿美元的合同 [10] - 公司已上调2025年全年财务指引，预计2026年每股收益将从9.34美元增长至10.38美元，增幅为11.13% [11] - 覆盖该公司的26位分析师中，14位给予买入评级，12位给予持有评级，综合评级为适度买入 [13] - 机构投资者持有公司90%的流通股，过去12个月注入资金86.6亿美元，而资金流出为49.2亿美元 [13]

行业市场前景与驱动力 - 预计到2030年，美国累计新增发电需求将达到450吉瓦 [2] - 人工智能、云计算和高性能计算的扩张是增长的主要驱动力，新的服务器集群、GPU农场、冷却系统和冗余需求消耗大量电力 [2] - 数据中心市场价值在2024年为2427.2亿美元，预计到2025年将增长至5848.6亿美元 [2] - 到2030年，美国数据中心的耗电量可能达到美国总用电量的9% [3] - 数据中心被视为与高速公路和机场同等重要的基础设施，连接着数字经济 [3] 公司战略与业务拓展 - PowerBank公司宣布其战略意图是进军数据中心电力供应、存储和开发领域的项目 [1] - 公司于2024年11月宣布战略性地扩张进入快速增长的数据中心市场，并一直在评估一系列潜在的数据中心机会 [4] - 公司计划利用其已验证的专业能力，包括超过100兆瓦的已完工项目和超过1吉瓦的开发管道 [4] 公司背景与现有业务 - PowerBank公司是一家独立的可再生和清洁能源项目开发商和所有者，专注于加拿大和美国的分布式和社区太阳能项目 [6] - 公司开发太阳能和电池储能系统项目，将电力出售给公用事业、商业、工业、市政和住宅用户 [6] - 公司拥有超过1吉瓦的潜在开发管道，并已开发总容量超过100兆瓦的可再生和清洁能源项目 [6]

核心观点 - 吉宝数据中心房地产投资信托在行业面临挑战时实现了每单位派息的双位数增长，展现出强劲的运营和财务韧性 [1][4][7] 财务业绩亮点 - 2025年上半年每单位派息同比增长12.8%至0.05133新元，年化追踪股息收益率为4.2% [2] - 可分配收入同比飙升57.2%至1.271亿新元，主要得益于收购、合约续签和租金上调 [2][3] - 派息增长表现优于同行，同期多家蓝筹REITs派息出现下滑 [3][4] 运营与资产状况 - 资产组合 occupancy rate 高达95.8%，年内无重大合约需要续签 [5] - 资产管理规模地理分布为：新加坡占66.0%，亚太其他地区占15.0%，欧洲占19.0% [6] - 按收入计算的加权平均租赁到期期为4.7年，为未来可分配收入提供稳定基础 [6] 增长驱动因素 - 积极的租赁管理带来显著正面的租金调升，例如2025年第二季度一次重大续约的租金调升率超过50% [8] - 近期完成了日本第二个数据中心的收购以及增持吉宝数据中心新加坡7号及8号的权益 [8] - 超过50%的合约包含与通胀挂钩或固定利率的租金上调条款，有助于缓解通胀压力 [9] - 行业受益于云计算、人工智能和数字化发展的长期顺风，数据中心的需​​求强劲 [10] 财务健康状况 - 总杠杆率仅为30%，负债成本为3.0%，较上年下降0.1个百分点 [5] - 利息覆盖率为5.9倍，显示出稳健的偿债能力 [5] - 总借款中有76%为固定利率债务，其再融资预计将从利率下降周期中受益 [11] 未来展望与关注点 - 预期利率下行趋势可能降低融资成本并改善资产估值，进而可能推动派息增长 [12] - 人工智能和云计算应用加速带来的数据中心容量需求增长将使公司受益 [12] - 公司未来的开发项目和潜在收购可能带来更高的派息 [13] - 公司结合了防御性收入和长期增长潜力，是投资组合的一个潜在候选标的 [15][16]

行业事件与趋势 - 2025中国计算机大会(CNCC2025)于10月22日至25日在哈尔滨举办，主题为“数智赋能无限可能” [1] - 首届CCF计算机展览会同步举行，由哈尔滨工程大学和哈尔滨工业大学承办 [1] AI与云计算行业 - AI已成为驱动云计算行业增长的核心引擎 [1] - 大模型训练/推理所产生的庞大算力需求正显著抬升云计算市场天花板 [1] - 全球主要云厂商相继加大资本开支，用于高性能基础设施建设 [1] - 云厂商正同步完善AI开发工具链与平台服务，以加速各行业规模化落地 [1] - 基于AI带来的增量空间与盈利前景，看好计算机行业投资机会 [1] 科技自立与国产化 - 外部环境扰动、政策风险与不确定性增加凸显我国科技自立自强的紧迫性 [1] - 当前环境将加速推进我国国产化进程 [1] - 信创及工业软件等相关产业或迎来发展新机遇 [1] - 信创领域建议关注在基础硬件、基础软件（数据库、操作系统、中间件）、应用软件等领域具有竞争优势的公司 [1] - 工业软件领域建议关注产品设计、生产控制、经营管理等环节（包括EDA、CAD、CAE、CAM、MES、CRM、ERP等）具有竞争优势的公司 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度云收入增长27%，已连续五个季度增长超过25% [7][8] - 第三季度总收入增长11% [8] - 当前云积压订单增长27% [8] - 自由现金流增长5%，营业利润增长19%，尽管受到约2亿欧元的负面影响 [8] - 非国际财务报告准则营业利润增长19%至26亿欧元 [34] - 国际财务报告准则营业利润增长12%至25亿欧元 [34] - 云毛利率约为75%，扩张1.1个百分点 [8][34] - 可预测收入份额上升2个百分点至87% [33] - 云积压订单超过188亿欧元 [30] - 云ERP套件连续第十五个季度增长超过30%，第三季度增长31% [29][30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 云ERP套件占云收入的87%以上，并且贡献了超过100%的云收入同比增长 [30] - 软件许可收入下降42% [32] - 智能招聘者收购完成，加强了人才获取能力 [31] - 业务数据云和业务AI在交易中采用率很高，例如爱立信、汉莎航空、Magnum、Cinchenta、斯蒂尔和Tapestry等客户 [10] - 除了云ERP，客户还采用了客户体验、供应链、Ariba和人力资本管理解决方案 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 云收入在亚太和欧洲、中东、非洲地区表现特别强劲，美洲地区表现稳健 [33] - 巴西、法国、德国、印度、意大利和韩国表现突出，日本、西班牙和美国也表现强劲 [33] - 美国公共部门业务开始复苏，SAP NS2与美国政府签订了一项主要框架合同 [6][14] - 与AWS合作在印度和欧洲推出软件产品，与OpenAI合作为德国公共部门客户提供LLM访问 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过"RISE with SAP"将内部部署收入转化为5倍或更多的云收入 [12] - 战略核心是"着陆并扩展"，以及注入AI的集成业务套件 [12] - AI成为增长的关键推动力，重点是结合业务流程和上下文数据的高价值AI用例 [18][19] - 公司不建造大型工厂，而是与强大的基础设施合作伙伴一起提供软件和云解决方案 [16] - 一项IDC研究显示，公司在2024年的增长速度比市场其他部分快10个百分点 [6] - 公司对通过2027年加速总收入增长充满信心 [7][28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观背景存在持续挑战和不确定性，但业务势头强劲 [29] - 第四季度和2026年的渠道看起来很好，因为上半年停滞的一些关键行业已经重新启动 [7] - 由于上半年预订延迟，预计2025财年云收入将达到指导范围的低端，但营业利润预计将达到指导范围的高端，自由现金流预计将超过80亿欧元 [36][37] - AI采用率显著上升，最终用户更频繁、更广泛地使用SAP业务AI [23] - 公司预计2025年当前云积压订单增长将略有下降 [37] 其他重要信息 - 公司推出了用于高度监管客户和政府的变革性新软件和云产品，可以在客户数据中心提供整个云产品组合 [17] - 公司引入了AI助手工具，用于协调AI代理以支持公司内的特定角色和功能，生产率提高高达40% [20] - 与Publixity合作，AI Copilot现在可以处理SAP和非SAP数据 [21] - 公司内部作为自己的解决方案的"客户零号"使用AI，推动生产力提升 [26] - 简化内部AI采用将使人员增长显著低于收入增长 [27] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于需求背景和当前云积压订单指引的更新 [44] - 第四季度渠道覆盖良好，美国公共部门和制造业的交易重新出现 [46] - 超过90%的交易与C级别高管讨论，AI是主导因素，减少了滑移风险 [47] - 对第四季度当前云积压订单势头持乐观态度，预计退出率将高于25% [48] 问题: 延迟的积压订单和交易对明年云收入的影响 [50] - 对第四季度和明年云收入增长充满信心，停滞的渠道现在为SAP重新开放 [51] 问题: SAP ERP过渡选项的采纳情况 [54] - 过渡选项有助于客户更快迁移到云端，但软件和云产品以及AI是更大的渠道推动力 [55][56] - 在客户数据中心运营整个堆栈的SaaS式环境引起了高度兴趣，预计第四季度将签署首批交易 [57][58] - AI用例专注于为特定角色和业务流程提供价值，而不是销售大量技术代理 [59][60] 问题: 业务数据云与外部数据平台集成的经济影响 [65] - 业务数据云参与每一个AI交易，数据产品和业务流程编排由SAP控制，与Google和Databricks等合作伙伴的集成实现了更好的数据处理，而不会放弃核心价值 [66][67][68][69][70] 问题: 对明年收入加速的信心 [72] - 调整后的云收入指引是上半年渠道停滞的结果，但明年这些交易将完全计入积压订单 [74][75] - 当前云积压订单渠道支持超过25%的增长，为2026年总收入加速奠定基础 [76][77] - 当前云积压订单增长与云收入之间的差异主要源于Concur的旅行活动减少 [78] 问题: 自由现金流指引和转换 [80] - 自由现金流指引上调至82亿欧元，主要是税收现金支出的阶段性变化以及转型信贷的使用所致 [83][84] 问题: 与Oracle的竞争定位 [86] - SAP的战略被证明是有效的，专注于软件和云价值，而不是构建数据中心 [87][88] - 与LLM提供商的合作，如OpenAI，增强了AI能力，而无需基础设施投资 [88][90] - 以美元计算的云ERP套件31%的增长甚至更高，超过了竞争对手 [93][94] 问题: 价格纪律对季度预订线性的影响 [96] - AI驱动的业务案例，如成本优化和新的商业模式，有助于保护价格，因为交易是与C级别高管讨论的 [98][99] - 销售配额包括定价和数量因素，迁移信贷的使用是有针对性的，而不是随意折扣 [100][101][102][103] 问题: AI投资水平和支持收入下降 [106] - AI投资侧重于质量而非数量，重新分配研发资源，并利用内部AI工具提高效率 [110][111][112][113][114][115][116] - 支持收入下降加速反映了客户对云的采纳 [109] 问题: 第四季度当前云积压订单的潜在波动因素 [119] - 当前云积压订单由净预订量驱动，考虑到年初以来的趋势和交易业务的挑战，潜在结果的范围并不大 [120][121][122][123] - 25%的退出率被视为最可能的情况，但由于行业情绪改善，现在预计会更好 [125][126][127] 问题: 加速RISE交易和AI附着率 [129] - AI和业务转型压力，而非IT原因，正在推动一些原计划于2026年的交易加速到第四季度 [130][131] - 渠道情绪改善，与C级别高管的接触增加，增强了第四季度的乐观情绪 [132]

We came across a bullish thesis on SAP SE on Rijnberk InvestInsights’s Substack by Daan | InvestInsights. In this article, we will summarize the bulls’ thesis on SAP. SAP SE's share was trading at $265.53 as of October 10th. SAP’s trailing and forward P/E were 41.67 and 33.11 respectively according to Yahoo Finance. Jefferies Cautious on Bloom Energy (BE) Despite Data Center Growth Potential SAP (SAP) is a European enterprise software giant that has successfully transformed from a legacy vendor into a cl ...

文章核心观点 - 微软和苹果作为市值合计超过7.5万亿美元的科技巨头，其发展轨迹在人工智能时代出现显著分化 [1] - 微软在人工智能和云计算领域展现出更强劲的增长势头、更清晰的货币化路径和更优越的执行力，使其成为更具吸引力的投资选择 [2][4][12][16][18] - 苹果面临增长放缓、关税成本压力以及人工智能货币化策略不明确等挑战，尽管其服务业务和客户忠诚度依然稳健 [6][7][10][18] 微软投资亮点 - 第四财季收入达到764亿美元，同比增长18%，云和人工智能业务势头强劲 [2] - Azure业务增长加速至39%，显著超越分析师预期及竞争对手AWS（17%）和谷歌云（28%） [2] - 人工智能业务年化收入运行率达到130亿美元，同比增长175%，显示出从投入转向实际货币化的成功 [3] - 商业订单额首次超过1000亿美元，合同积压价值达3680亿美元，为未来收入提供高可见性 [4] - 过去一年部署超过2吉瓦数据中心容量，运营超过400个数据中心，尽管资本支出季度超300亿美元，运营利润率仍扩大至45% [4] - 财年2026年管理层指引为收入和运营利润实现两位数增长，Azure预计增长约37% [4] 苹果投资亮点 - 第三财季收入达到940亿美元，同比增长10%，创下六月季度纪录，iPhone收入增长13%至446亿美元 [6] - 服务业务收入创历史新高，达274亿美元，同比增长13%，付费订阅用户超过10亿 [6] - 公司产生279亿美元运营现金流，通过股息和回购向股东返还270亿美元，现金及有价证券达1330亿美元 [7] - 大中华区收入在经历下滑后增长4%至153.7亿美元，但地缘政治风险依然存在 [8] - 苹果智能功能正在分阶段推出，M5芯片的AI性能为M4的4倍，但该平台仍处于测试阶段且未在中国大陆推出 [9] 公司面临的挑战 - 苹果管理层预计下一季度收入增长为中高个位数，增长势头有所放缓 [10] - 关税成本预计在9月达到约11亿美元，将对利润率构成压力 [10] - 尽管向印度多元化发展，但生产仍集中于中国，带来供应链脆弱性 [10] - 公司每年为AI基础设施投入近120亿美元的资本支出，但硬件之外的货币化策略尚不明确 [10] 估值与市场表现比较 - 微软和苹果的追踪市盈率分别约为37.95倍和36.19倍，均处于历史高位 [12] - 微软的远期市盈率为33.3倍，苹果为32倍，表明市场对微软的盈利增长预期更高 [12] - 年初至今微软股价上涨23.9%，而苹果股价上涨3.1%，表现差异显著 [7][16] - 微软的AI业务已形成130亿美元的实际收入流，而苹果的AI平台仍处于寻找直接货币化模式的初期阶段 [12][18]