**纪要涉及的行业或者公司** * 全球宏观经济与金融市场 [1] * 具体涉及美国、欧洲（欧元区、英国）、日本等发达市场（DM）的利率、外汇、大宗商品 [3][4][5][6] * 新兴市场（EM）的利率、外汇、主权及公司债券 [6][100][104][109] * 大宗商品市场，包括能源（原油、天然气）、基础金属（铜、铝、镍、锌）、贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）及农产品 [6][81][89][92][95] **纪要提到的核心观点和论据** **美国利率** * 美联储政策预期：鉴于近期美联储官员言论转向谨慎以及9月就业报告，预计美联储将跳过12月会议，在2026年1月和4月分别降息25个基点，使联邦基金利率目标区间在2026年二季度达到3.25-3.5%，并在2026年剩余时间暂停 [3][10] * 收益率预测：预计2年期国债收益率在2026年上半年达到3.60%，年底达到3.85%；10年期收益率在2026年上半年达到4.25%，年底达到4.35% [10] * 交易策略：鉴于估值和头寸技术面带来的阻力，长端收益率难以从当前水平显著下降，建议持有50:50加权的5年/10年/30年蝶式交易（belly-cheapening butterflies）作为低贝塔的看跌交易，并持有5年/20年曲线陡峭交易 [3][11][15] * 国债发行：由于中期赤字预测下调和量化紧缩（QT）提前结束，融资缺口小于此前预期；预计财政部将在2026年11月之前维持票面利率债券发行规模不变，此后增加将集中在曲线前端和中部 [3][16][19] **国际利率** * 欧元区：建议战术性做多10年期德国国债，因收益率接近预期区间2.55-2.75%的上限 [33][36][40] * 英国：预计英国央行将在2025年12月、2026年3月和6月各降息25个基点，终端利率为3.25%；由于财政政策不确定性导致期限溢价增加，建议持有2年/10年金边债券曲线陡峭交易 [41][45][46] **外汇（FX）** * 欧元/美元：维持看涨倾向，但相对于1.22的目标位，涨幅可能温和；欧洲经济复苏故事是主要看涨因素，而美国增长路径（如AI/科技）使得涨幅相对受限 [6][53][55][58] * 美元/日元：由于日本央行在10月按兵不动，上调美元/日元目标位，现预计2025年四季度为156，2026年一季度为152，二季度为151，三季度为150；短期风险仍偏向上行，直至日本央行下次加息 [71][73] * 人民币：人民币国际化在第十五个五年规划中地位提升；中国货物贸易中约28%以人民币计价（2025年上半年），高于2018年的约12% [74][78] **大宗商品** * 原油：预计市场将通过低价刺激需求以及自愿和非自愿减产实现再平衡；维持2026年布伦特原油价格58美元/桶（WTI 54美元/桶）的预测，并引入2027年布伦特57美元/桶（WTI 53美元/桶）的预测 [6][81][85] * 天然气：美国天然气价格将由满足液化天然气（LNG）需求的生产增长驱动；预计2026年亨利港均价为3.74美元/MMBtu，2027年为3.73美元/MMBtu；充足的美国LNG将导致欧洲价格和存储需求下降 [6][86][88] * 基础金属：最坚定看涨铜价，预计价格在2026年上半年升至12,500美元/吨，2026年全年均价12,075美元/吨 [6][89][91] * 贵金属：维持黄金结构性多年看涨观点，预计价格在2026年四季度迈向5,000美元/盎司 [6][92][94] * 农产品：预计2026年风险偏好和波动率将显著回升；全球农产品库存使用比在2026/27和2027/28年度将保持在多年低点附近 [6][95][97] **新兴市场（EM）** * 本地利率：由于全球增长上行惊喜和新兴市场通胀放缓动能停滞，将新兴市场利率超配（OW）规模减半 [6][100][103] * 外汇：保持超配（OW）新兴市场外汇，因利差交易和贸易条件可能成为跑赢主题 [6][104][106] * 主权债券：将新兴市场主权债券（EMBIGD）从低配（UW）调整至中性（MW），并将年底利差预测从350个基点调整至300个基点 [109][111] * 公司债券：保持新兴市场公司债券（CEMBI BD）中性（MW） [6][109][111] **其他重要但是可能被忽略的内容** * 美国财政一般账户（TGA）：预计在票据偿还和延迟支出拨付后，TGA将在12月中旬下降至7500亿美元以下，然后在年底反弹至略高于8500亿美元的目标水平 [20][22] * 外国对美国国债的需求：尽管存在“去美元化”担忧，但2025年迄今外国需求步伐稳健；预计官方需求可能因外汇储备温和增长和波动性环境温和而回升，但私人需求将因收益率上升和利差吸引力不足而下降 [27] * 外部平衡：发达市场（DM）经常账户余额相对于新兴市场（EM）恶化，但由于净股权流入（主要流向美国、欧元区和英国），基本余额（经常账户+净股权流入+净FDI流入）有所改善 [59][61] * 人工智能（AI）对汇率的影响：美国可能是AI浪潮的主要受益者，但由于各种因素的复杂性，美元结果可能不那么乐观；在大多数情景下，利差交易可能跑赢 [70]

比特币价格表现 - 比特币价格在周三重新突破90,000美元，最高触及90,334美元，随后回落至90,035美元，24小时内涨幅超过3% [1] - 比特币在11月经历挣扎并与其他资产一同下跌，上周晚些时候一度跌至81,000美元，完全抹去了其2025年的全部涨幅 [2] - 比特币当前价格较10月创下的126,080美元历史高点下跌近29% [2] 其他加密货币表现 - 以太坊价格上涨3%，至约3,022美元 [4] - Solana价格大幅上涨近5%，达到143美元 [4] - XRP和狗狗币分别上涨2%和3% [4] 市场分析与影响因素 - 分析师将价格下跌归因于机构投资者兴趣减弱以及美联储政策的不确定性 [2] - 数字资产价格下跌的另一原因是流动性减弱，10月份一次剧烈的市场崩盘导致190亿美元的未平仓合约被清算，严重损害了市场 [3] - 当美国央行降息时，比特币和其他加密货币通常表现良好，但市场观察者对于美联储是否会在12月会议上实施2025年第三次降息存在分歧 [3] 市场前景展望 - 市场关注过去一周的反弹能否持续到本月剩余时间及12月，或者这仅是长期下跌过程中的短暂喘息 [5]

政府停摆对经济数据的影响 - 历史上最长的政府停摆始于10月1日 导致官方经济数据发布中断[1] - 数据缺失造成市场不确定性 并使美联储决策复杂化[2] - 政府工作人员返岗后 积压的经济数据将集中发布[2] 关键经济指标回顾与展望 - 就业报告上次显示8月新增就业人数降至22,000人 远低于75,000人的共识预期 失业率微升至4.3% 为2021年以来最高水平[6] - 消费者物价指数9月整体CPI同比上升至3.0% 核心CPI同比增速降至3.0% 均低于预期的3.1%[7] - 零售销售8月环比增长0.6% 超过预期的0.2% 为连续第三个月增长[7] - 第二季度实际GDP年化增长率为3.8% 高于3.3%的预测 较第一季度的-0.6%收缩显著好转[14] 私营部门数据信号 - ADP就业报告显示9月私营部门减少29,000个岗位 10月增加42,000个岗位[15] - PMI数据显示制造业持续收缩 服务业虽重返扩张区间 但就业分项指数出现收缩[15] - 消费者态度调查显示消费者对整体经济越来越悲观[15] 美联储政策环境 - 美联储在关键数据缺失的情况下被迫做出决策 处于"盲目飞行"状态[10] - 政府停摆迫使美联储和市场处于被动应对姿态[11] - 数据延迟增加了政策失误的风险[12]

市场周期前景分歧 - 市场分析师对于当前市场周期将持续至2027年还是将在2026年崩溃进入熊市存在分歧[1] - 看涨方认为美联储政策转向宽松以及即将到来的流动性注入为持续增长创造了条件[1] - 看跌方则指出每次先前经济衰退之前都出现过的历史模式[1] 美联储政策与市场即时反应 - 美联储于10月29日将利率下调0.25%并宣布将于12月1日停止资产负债表缩减[2] - 政策宣布后比特币下跌2.55%至约110,764美元[2] 看涨观点与论据 - 分析师Lark Davis是延长牛市观点的主要支持者认为宏观环境已完全逆转与2022年激进紧缩政策相反[3] - 看涨方认为美国财政部一般账户中持有的9,395.8亿美元资金在政府停摆结束后将重新注入金融系统[4] - 分析师Michaël van de Poppe认为比特币在牛市再延续两年后可能达到120万美元的峰值远超当前约115,000美元的市场预期[7] - 分析师PlanB指出典型的牛市指标尚未出现例如RSI高于80和MVRV高于3的FOMO情绪并且没有出现真正的牛市就不会发生80%的暴跌[8] 看跌观点与历史模式 - 分析师Benjamin Cowen认为若比特币多次收于其50周移动平均线下方将确认周期顶部与先前周期情况一致并预测2026年将出现熊市符合历史中期年份模式[5] - 交易员Doctor Profit称当前下跌是熊市开端预测比特币目标到2026年9月或10月将介于54,000至60,000美元之间[5] 市场情绪与资金状况 - 11月5日24小时内加密货币市场录得17.3亿美元清算其中多头头寸占13.2亿美元[6] - CNN恐惧与贪婪指数为21表明市场处于极度恐惧状态[6] 减半周期与历史回报 - 历史上减半前六个月至减半后18个月期间均为盈利期这一规律在2023年10月至2025年10月期间同样适用并带来了3倍回报[8] - 基于典型牛市指标尚未出现分析师PlanB认为顶部可能出现在2026年、2027年甚至2028年[8]

美联储政策立场 - 美联储理事克里斯托弗·沃勒主张根据数据制定政策，并认为应忽略关税等暂时性通胀因素 [1][2][4] - 沃勒明确支持在12月进行降息，因当前数据指向需要宽松政策，并驳斥了政策制定处于“迷雾”中的说法 [11] - 政策重点在于应对劳动力市场疲软，而非当前通胀水平，因预期通胀将回归2%的目标 [10][11] 通胀现状与评估 - 截至9月的CPI年率为3%，核心CPI也为3%，而3个月变化显示整体CPI为3.6%，核心CPI年化率达6% [4] - 过去一年食品杂货价格上涨3.2%，通胀仍是选民最关心的问题之一 [5] - 若剔除估计的暂时性关税影响，美联储关注的核心PCE通胀率约为2.5%，略高于目标但预计将下降 [9][10] 经济增长前景 - 美联储长期经济增长预测为1.8%，这基于过去20年平均1.6%至1.8%的生产率增长 [14][15] - 对人工智能和量子计算等技术进步持乐观态度，预计将在未来12至24个月内显著提升生产率，但短期内尚未体现 [15][16] - 讨论了通过减税、即时折旧和放松管制等供给侧政策实现3%至3.5%增长的可能性，但量化其对整体经济增长的具体影响较为困难 [13][22][23] 供给侧政策观点 - 放松管制类似于降息，能降低资本成本，从而刺激经济增长 [21] - 回顾了上一届政府末期实现3.5%增长且通胀低于2%的时期，当时低通胀环境下加息受到质疑 [23] - 美联储内部有支持供给侧政策的观点，工作人员在估算潜在GDP时会考虑这些因素 [18][20]

通胀现状与核心指标 - 9月核心CPI通胀率为3% [1] - 整体通胀数据略低于预期 [2] - 核心PCE通胀（不包括关税因素）估计在2.3%至2.4%区间 [5] 商品价格驱动因素 - 商品价格出现上涨 主要驱动因素是关税政策 [3] - 商品价格的上涨逆转了长期非常温和的通缩趋势 [3] - 关税导致的通胀被视为一次性增长 但预计会进一步加剧 [6] 服务通胀的分化表现 - 住房服务通胀持续下降 且预计这一趋势将延续 [3][4] - 除住房外的其他服务通胀近期横向波动 [4] - 非住房服务中的非市场部分（如金融服务的估算价值）未如预期下降 这部分很大程度上反映了股价上涨 [9][10] 政策影响与经济展望 - 当前货币政策仍处于适度限制性状态 [10] - 适度限制性的政策导致经济逐步降温和劳动力市场逐渐冷却 [10] - 政策制定者完全致力于将通胀率恢复到2%的目标 [11]

市场整体概况 - 加密货币市场总市值约为3.81万亿美元，24小时总交易量约为1718.6亿美元，市场整体下跌1.12% [1][9] - 市场情绪指数为50，处于中性状态，投资者情绪谨慎，主要等待美联储政策决定 [1][9] - 衍生品未平仓头寸环比减少17.5%，表明市场杠杆水平和投机活动显著减少 [3] 主要价格驱动因素 - 美联储政策不确定性是导致市场波动的主要因素，投资者在联邦公开市场委员会会议前减少风险投资 [1] - 尽管有6950万美元资金流入Bitwise的Solana ETF，但SOL价格仍下跌3%，显示利好未能有效提振价格 [2] - 24小时内全网爆仓总额达5.23亿美元，涉及140,317人，其中多头爆仓3.65亿美元，空头爆仓1.58亿美元 [3] 主流加密货币表现 - 比特币价格约为113,135美元，24小时下跌0.51%，关键阻力位在113,600美元，支撑区间在111,400-111,700美元 [5] - 以太坊价格约为4,034美元，24小时下跌1.06%，关键多空分水岭在4,040美元，上方阻力位看4,120美元和4,195-4,205美元区间 [6] - BNB价格约为1,110美元，24小时下跌1.35%，从近期高点1,181美元回调，当前位于布林带中轨1,129美元附近 [7] - Solana价格约为195美元，24小时下跌1.78%，关键多空分水岭在197美元，下方支撑位看187美元和182美元 [8] 其他主要代币表现 - 24小时涨幅前三的代币为：MDT上涨37%至0.02428美元，SHELL上涨19%至0.1230美元，FLM上涨16%至0.0233美元 [11] - 24小时跌幅前三的代币为：KDA下跌28%至0.045美元，OG下跌25%至10.54美元，FUN下跌21%至0.00328美元 [11] - 其他表现显著的代币包括：Hedera上涨10.87%，Toncoin上涨1.89%，Bitcoin Cash上涨1.22%，而Avalanche下跌2.44%，Litecoin下跌2.45% [11]

宏观经济状况 - 经济表现强劲，收入水平正在上升 [1] - 小企业信心处于过去十年来的最高水平 [1] - 汽油价格大幅下降 [1] - 杂货价格大幅下降 [1] - 能源价格大幅下降 [1] - 抵押贷款利率下降 [1] 央行人事 - 美联储有一位强硬的官员 [2] - 该官员即将离任 [2]

美联储政策考量因素 - 美联储在制定政策时主要关注信贷市场而非股票市场 因为信贷市场仍然相当开放且利差和收益率未见显著上升 [2][3] - 美联储内部对于政策限制程度的看法存在分歧 部分成员认为政策可能不够限制性 而部分成员如Steven Myin则认为政策过于限制性 [2][5][6] - 根据会议纪要 美联储成员在是否进一步降息的问题上意见大致平分 19名成员中约有10名倾向于继续放松政策即进一步降息 [7] 美联储内部政策分歧 - 美联储成员Steven Myin预测未来将有五次降息 但需要说服其他18名成员 而目前其他成员似乎并未支持其观点 [8] - 纽约联储主席John Williams的言论暗示美联储可能倾向于今年再降息两次 但理事Bar的发言则显示不同方向 [9][10] - 美联储内部存在关于政策限制程度的激烈辩论 这将直接影响未来的政策决策指引 [6][7] 当前经济状况与挑战 - 尽管亚特兰大联储预测当季经济增长达3.8%且股市创历史新高 但经济在就业问题上显然面临困境 [4][10] - 市场对通胀预期存在疑虑 认为将通胀降至2%的目标将非常困难 且可能因企业消化为应对关税而积累的库存出现通胀回升 [10][11] - 当前股市已经历长达三年的显著上涨行情 但美联储货币政策仍致力于满足证券市场的需求 [4][5]

股票市场展望 - 讨论股票市场前景 [1] 美国经济 - 讨论美国经济前景 [1] 美联储政策 - 讨论美联储政策前景 [1] 投资组合策略 - 讨论美国和海外投资者的投资组合策略差异 [1]