美联储官员对降息的异议观点 - 芝加哥联储主席Austin Goulsby在最近一次会议上投票反对降息 其核心原因是认为通胀过高 经济持续增长动力强劲 且劳动力市场存在显著失衡[1] - 该官员认为 通胀在过去四年半时间里持续高于2%的目标 且最近6个月未见进展 因此在获得明确证据表明通胀是暂时性的之前 不应急于前置降息[11] - 尽管对明年利率持乐观态度 并预计到2026年底利率将远低于当前水平 但该官员强调 应等待至2026年第一季度 以确保通胀重回2%的路径[3][4] 对劳动力市场数据的解读 - 官员认为 尽管月度非农就业总人数有所下降 但失业率、裁员率、职位空缺率等以比率衡量的指标均保持稳定 仅呈现温和降温[5][8] - 月度非农就业数据的下降存在较大疑问 主要受移民和退休等因素影响 导致无法确定就业市场的“盈亏平衡点” 因此该数据可能无法准确反映经济周期位置[6][7] - 当前劳动力市场呈现“低招聘、低解雇”的特征 这更像是经济不确定性的表现 而非典型的经济放缓 典型商业周期通常表现为“低招聘高裁员”或“低裁员高招聘”[6] - 失业率已从年初的4.0%上升至4.4% 但官员指出 只要失业率稳定在4.0%至4.5%之间 且其他比率指标保持稳定 就不必过度担忧[9][34] 对通胀前景的看法与担忧 - 官员对近期服务通胀数据表示担忧 认为服务通胀历史上更具粘性 且不太可能由关税导致 因此需要证据证明通胀压力是暂时性的[12][18] - 官员指出 如果通胀主要由关税引起且将是暂时性的 那么这一趋势应在2026年第一季度的数据中开始显现 届时将支持降息[14][32] - 尽管基于市场的通胀预期指标近期表现优于消费者调查指标 这带来一些安慰 但官员仍坚持需要看到实际数据证实通胀正在下降[31][32] - 官员强调 物价通常先于工资变动 工资增长并非预测物价的良好领先指标 因此需谨慎根据工资增长来推断未来通胀走势[35][36] 对美联储政策独立性与资产负债表操作的看法 - 官员坚信美联储的独立性 强调利率决策仅基于经济前景和数据 与政治因素无关 所有成员都严肃对待其职责[24][25] - 关于美联储近期购买400亿美元国债的操作 官员澄清这并非量化宽松 而是一项技术性调整 旨在维持充足的准备金以控制利率 并非为了影响货币政策[28][29] - 该操作是因为回购市场显示准备金正接近不再充足的水平 为确保利率调控能力而进行 在充足的准备金制度下 资产负债表规模随银行存款或GDP份额增长是正常的[30]

美联储政策与内部意见 - 美联储内部意见存在分歧 处于分裂状态 这在经济转折点并不罕见 但对于密切跟踪美联储的观察者而言 这种程度的异议仍显得不寻常[2] - 美联储主席鲍威尔在周三的会议上难以发表过于鹰派的言论 主要是因为仍有大量关键数据尚未公布 这是一个不寻常的联邦公开市场委员会会议周期 部分原因是政府停摆导致数据发布积压[3][4] - 美联储的预测显示 其仅预计失业率将升至4.5% 而9月数据已接近4.5% 若未来数据显示失业率趋向4.6%或更高 美联储的论调将发生重大转变[6] 关键经济数据与市场影响 - 政府停摆积压的数据将从下周开始密集发布 包括就业报告 CPI和零售销售数据 数据涌入速度非常快[4] - 在所有数据中 失业率读数最为关键 美联储有充分理由对劳动力市场表示更多担忧 招聘已经放缓 失业率数据有助于判断这是劳动力供给还是需求趋势的变化[5][6] - 若失业率持续恶化 美联储将难以暂停加息 这与市场目前认为加息已结束的预期相悖 若失业率继续上升 利率可能从当前水平继续下降[7][8] 美联储资产购买与财政协同 - 美联储本周宣布了大规模资产购买 特别是国库券购买 此举旨在更好地将货币市场利率锚定在目标区间内 而非量化宽松[13][15] - 美联储强调 这些国库券购买并非量化宽松 目的不是消除市场的久期风险 也不是为了预示未来货币政策或压低长期利率[15] - 分析认为 需结合美国财政部的行动来看待美联储的操作 财政部减少了长期债券的发行 转而通过国库券增加短期发行 这实质上减少了市场面临的久期风险 而美联储正在增加购买 两者的行动相结合 在同等条件下 确实能适度帮助缓解金融条件[16][18][21] 利率与收益率曲线展望 - 若失业率上升导致市场重新校准 将表现为利率降息时点提前 且最终利率可能低于市场目前预期的约3%名义利率[11] - 这种重新校准将导致收益率曲线变陡 短期利率下降幅度更大 长期利率可能小幅下降 收益率曲线前端（如5年期）将走低[12] - 美联储主席鲍威尔对通胀回落显得更为乐观 认为一旦关税影响消退 通胀将继续下降 这将为美联储继续降息开绿灯[9][10]

市场观点与风险 - 美国银行策略师认为，年末股市上涨行情可能面临风险，原因是美联储对经济的展望可能过于谨慎，若其释放鸽派信号，可能暗示经济放缓幅度超预期，从而冲击市场 [1] - 策略师指出，唯一可能阻止“圣诞老人行情”的因素是鸽派的美联储降息导致长期国债遭到抛售 [2] 市场动态与预期 - 美股上涨源于投资者押注美联储将进一步降息以支撑疲软的劳动力市场，利率互换市场显示，对12月10日会议降息25个基点的押注概率已从一个月前的60%飙升至90%以上 [3] - 交易员已完全定价到2026年9月前将进行三次降息 [3] - 标普500指数目前距离其10月峰值仅约0.5%，季节性趋势通常有利于年末上涨行情 [4] 潜在风险事件 - 市场在12月晚些时候将面临两个关键风险事件，即因政府停摆而推迟发布的关键就业和通胀报告 [4] 投资策略与建议 - 策略师团队指出，美国政府可能干预以防止通胀过热和失业率升至5%，建议为此布局，买入“价格低廉”的中型股至2026年 [5] - 策略师看好与经济周期相关的行业，认为其具有最佳相对上行空间，例如房屋建筑商、零售商、房地产投资信托基金和运输类股票 [5] - 策略师重申了偏好国际股票至2025年的观点，这一判断已被证实，因标普500指数的涨幅落后于MSCI除美国外全球指数的上涨 [6]

宏观经济指标表现 - 9月及第三季度国内生产总值增长超出预期 避免了连续两个季度GDP下滑的技术性衰退 [2] - 10月份失业率出现三个月来的首次下降 但约7%的失业率仍是近四年来的最高水平 [3] - 10月份消费者物价指数同比平均上涨2.2% 其中食品商店购买价格 specifically 上涨3.4% [7] 消费者行为与信心 - 7月至9月季度人均家庭支出平均下降0.2% [5] - 消费者信心全年基本处于历史低位 反映消费者对整体经济和就业市场的感受 [2] - 41%的受访者计划在今年假日期间比去年减少支出 [5] - 消费者增加了预防性储蓄 对支出持谨慎态度 [9] 行业与企业趋势 - 企业对招聘持犹豫态度 [9] - 经济需要提高生产率以改善可负担性 理论上提高生产将刺激就业增长、增加工资并保持物价稳定 [11] - 尽管存在贸易战和关税不确定性 但有一些积极迹象表明增长可能从2026年开始加速 但步伐将是缓慢的 [9]

收入增长与购买力 - 经通胀调整后，25至54岁人群的10月收入中位数增长率仅为1.6% [1] - 名义收入增长大致与疫情前水平一致，但由于消费者价格增速较高，实际购买力增益处于相对低位 [11] - 9月零售额环比增长0.2%，但价格跳涨0.3%导致当月实际支出下降0.1% [12] 劳动力市场状况 - 9月失业率升至4.4%，为2021年10月以来的最高水平 [6][13] - 年轻工作者未享受到职业生涯早期通常出现的强劲收入增长 [6] - 约半数50至54岁的工人在计入通胀后出现收入损失 [8] 消费者情绪与支出前景 - 11月消费者信心指数从10月的95.5骤降至88.7，为4月以来最低水平 [14] - 仅1%的消费者认为商业状况“良好”，6%的消费者认为工作岗位“充足”，较上月大幅下降 [14] - 消费者面临假日购物季时，预算受到收入增长乏力的制约 [11]

美国九月非农就业报告 - 美国经济在九月增加了119,000个工作岗位，远超道琼斯新闻社和《华尔街日报》调查经济学家预期的50,000个，并从八月的减少4,000个工作岗位中反弹 [1] - 失业率从八月的4.3%上升至4.4%，创下自2021年10月以来的新高 [1] - 报告描绘了劳动力市场健康状况的复杂图景，是自九月以来政府统计机构发布的首个主要就业市场数据，原定于10月3日发布但因政府停摆而延迟 [1][7] 就业市场趋势与解读 - 九月新增就业人数为自五月以来最多，但低于截至四月的过去12个月147,000的月均水平，且前两个月的就业增长数据被向下修正了33,000个 [3] - 失业率的上升是由于求职者增加而非裁员潮，劳动力参与率从八月的62.3%升至62.4%，为五月以来最高，但仍远低于典型的大流行前水平 [3] - 报告显示，在夏季严重放缓后，就业创造出现反弹，延续了相对缓慢的增长，并未显示出重大危机的危险信号 [2] 行业就业表现分化 - 大部分就业增长来自医疗保健、休闲和零售行业 [4] - 联邦政府就业人数减少了3,000人，制造业减少了6,000个工作岗位，为连续第五个月下降 [4] - 自前总统特朗普宣布旨在让美国工厂相对于外国竞争获得优势的全面“解放日”关税以来，制造业每月都在减少工作岗位 [4] 报告数据来源与后续影响 - 报告基于雇主和家庭两项调查，雇主调查显示就业增长意外强劲，而家庭调查显示失业率意外升高，经济学家通常更信任规模更大、月度波动更小的雇主调查 [8][9] - 为期43天的政府停摆扰乱了原定于十月进行的这两项调查，劳工统计局表示将对雇主进行追溯性调查，但不会对家庭进行调查 [9] - 这意味着将不会有通常于十一月发布的十月月度就业市场报告，这将是该局首次跳过月度报告，十月的就业创造数据将推迟至十二月与十一月的常规报告一同发布 [10]

就业报告总体表现 - 9月新增就业岗位119,000个，远高于预期，几乎是预期值的两倍 [1][3] - 失业率小幅上升至4.4% [1] - 自本届政府上任以来，本土出生的美国人获得了近200万个工作岗位 [3] 行业就业情况 - 私营部门新增97,000个就业岗位，表现强劲 [3][9] - 建筑业新增约20,000个工作岗位，增长显著 [5][8] - 制造业岗位尚未达到预期水平，但未来有望随着投资增加而回升 [5][6] - 医疗保健行业就业人数也有所增加 [9] 政策与投资影响 - 能源价格下降和许可改革有助于建筑业就业岗位更快增长 [8][9] - 总统推动的投资和贸易协议已为国家带来18万亿美元投资，预计将推动未来制造业岗位增长 [6] - 政府专注于确保为美国工人提供坚实的就业数据，并致力于培养技能型劳动力 [4][7]

劳动力市场总体状况 - 9月份失业率上升至4.4%，高于经济学家预期的4.3% [2] - 9月份美国新增非农就业岗位119,000个，远高于预期的58,000个，并较8月份新增的22,000个有显著反弹 [2] 行业就业表现 - 医疗保健行业是就业增长的主要驱动力，新增43,000个岗位 [3] - 酒吧和餐馆行业新增37,000个岗位，社会援助行业新增14,000个岗位 [3] - 运输和仓储行业减少了25,000个岗位，联邦政府就业减少了3,000个岗位，今年以来累计减少97,000个岗位 [3] 失业救济申请数据 - 截至11月15日当周，美国初请失业金人数总计220,000人，较前一周减少8,000人，低于预期的227,000人 [4] - 此前截至10月19日当周的数据显示，初请失业金人数曾上升至232,000人 [4]

**关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 行业为美国宏观经济 焦点为美联储FOMC的利率决策[1] * 研究机构为摩根士丹利 作者为其美国经济学家团队[4] **核心观点和论据** * 核心观点是12月FOMC会议降息的可能性降低[1][6] * 关键论据是FOMC在12月9-10日会议前无法获得10月和11月的失业率数据 而失业率是美联储决策的关键依据[1][5][6] * 仅凭非农就业数据 除非出现极端剧烈波动 否则无法向FOMC明确传递劳动力市场是放松还是收紧的信号[6] * 12月降息仍有可能 前提是初请失业金人数、零售销售和黑色星期五的消费数据表现足够疲软 或者9月失业率恶化程度超预期[6] **其他重要但可能被忽略的内容** * 数据发布日程出现重大变更 10月和11月的非农就业数据将合并于12月16日发布 即FOMC会议之后[3][5] * 10月的失业率数据（及家庭调查的其他部分）将被取消发布 永远不会公布[3][5] * JOLTS报告将在12月9日（FOMC会议第一天）发布 其中将包含9月和10月的数据 其暗示的净就业增长将受到高度重视[3][7] * 图表1显示JOLTS数据暗示的净就业变化与非农就业变化之间存在差异[2][7] * 关于10月CPI数据是否会发布 仍在等待官方确认[8]

美联储决策面临的数据挑战 - 当前缺乏能够明确支持决策的高置信度数据 尤其是权威的政府数据[1] - 私营部门和调查数据需要整合多个不同方向的数据系列 难以形成统一叙事 且缺乏长期时间序列数据 导致分析商业周期非常困难[2] - 美联储在信息不足的情况下仍需做出决策 但确实缺乏建立高确信度所需的信息[3] 劳动力市场数据盲点 - 就业创造放缓的原因存在争议 可能源于移民减少和人口老龄化导致的劳动力供应不足 也可能源于企业对劳动力需求的真实下降[4] - 失业率是综合判断劳动力市场状况的关键指标 但难以厘清是岗位创造不足还是求职者数量变化所致[6] - 自1948年以来联邦政府直接收集的失业信息出现中断 导致当前失业率数据存在不匹配问题 这构成了美联储的重要盲点[7] 货币政策工具的局限性 - 美联储可用的政策工具单一且非常钝化 主要限于利率调整[9] - 利率上调对低收入 低财富家庭的冲击最大 这些家庭因财务约束而不得不削减开支 货币政策的效果主要体现在经济的底层部分[10] - 当前货币政策仍具限制性 但存在许多反向作用力 例如并非由债务融资推动的高支出 使得美联储难以对抗这些因素[11][12]