核心观点 - 长假临近市场短期或延续震荡格局 债市维持区间震荡 股市呈现结构性分化 成长风格表现偏强 海外市场继续分化 [3][13] - 10年期国债收益率以1.75%-1.80%区间为中枢震荡 建议采取区间操作策略并关注高评级3-5年期信用债配置价值 [3][13] - 建议以均衡为基础布局中大盘宽基及创业板指数 风险偏好较高投资者可关注科技 新能源 恒生科技等热点科技成长行业轮动机会 [3][13] 重要事件回顾 - 中美经贸会谈于9月14日至15日在马德里举行 双方就TikTok问题 减少投资障碍等达成基本框架共识 [9] - 《求是》杂志9月16日发表习近平总书记重要文章 强调着力整治企业低价无序竞争乱象 [9] - 美联储9月18日利率决议降息25个基点 为2025年首次降息 点阵图显示10名官员预期年内至少还有两次25个基点降息 [9] 周度行情回顾 - 债市有所好转但仍偏震荡 十年期国债收益率一度回落至1.75%下方 可转债因前期调整较多本周回暖 [10] - A股大盘处于震荡阶段 顺经济周期板块表现较弱 成长风格受青睐 新能源 电子 AI等方向偏强轮动 创业板本周再创本轮新高 [10] - 港股科技股走强表现好于A股 恒生科技周度大幅上涨 互联网平台和半导体板块走强 [10] - 美股震荡上涨再创新高 受美联储降息预期及科技领域基本面利好催化 [11] 市场展望 - 债市未出现实质性利空 经济数据连续回落未形成有效利好 市场情绪偏弱收益率下行空间尚未打开 [13] - 受经济数据连续回落影响顺经济周期板块相对偏弱需增量政策支撑 产业趋势及业绩增长前景支撑下成长风格弹性更大表现偏强 [13] - 海外市场呈分化走势 美联储降息后全球市场处于流动性友好环境 欧股震荡偏弱 美股日股或延续震荡偏强 [14] 市场指标监测 - 期限利差近期仍处于历史低位水平 [17] - 资金面总体平稳 [18] - 股债性价比分化 红利指数性价比有所回升 小盘指数性价比小幅回落 [18] - A股估值基本持平前值 [19] - 市场换手率上升成交活跃度有所上升 两市日均成交额上升至25178亿元较上周上升1914亿元 [19] - 行业轮动速度有所回落 市场调整阶段行业分化较为明显 成长行业偏强 [19] 资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型截至9月19日今年以来收益率10.27% 超额收益率4.50% 夏普比率2.54显著超过基准1.28 [20] - 全球宏观多资产模型截至9月19日今年以来收益率8.41% 超额收益率1.64% 夏普比率1.91超过基准1.28 [23] 下周重点关注 - 9月22日中国LPR报价 [26] - 9月26日美国8月PCE物价 个人消费支出指数 [26] - 9月27日中国8月规模以上企业效益数据 [26]

央行流动性操作 - 本周央行公开市场全口径净投放流动性11923亿元，包括进行18268亿元逆回购操作、1500亿元国库现金定存操作和6000亿元买断式逆回购操作，同时有12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [1] - 下周央行公开市场将有18268亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元和3543亿元，此外周四（9月25日）还有3000亿元MLF到期 [1] - 央行近期适度增大流动性投放以支持资金面平稳和经济回升，下阶段可能综合运用多种工具包括MLF加量续做和重启国债买卖操作向市场注入流动性 [1]

国债市场表现 - 9月10日银行间10年期国债活跃券收益率上行1.5BP至1.81% 时隔五个月重回1.8%上方 [1] - 30年期国债收益率上行逾2BP创上市以来新高 主力合约一度大跌0.82%至114.81元创3月24日以来新低 [1][3] 市场波动原因 - 8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为今年3月以来首次收窄 通胀数据走强利空债市 [1][3] - A股市场7月初以来持续走强 风险偏好提升导致资金从国债流向权益市场 [3] - 30年期国债期货呈现空头排列格局 市场配置债券意愿减弱 [3][4] 政策与流动性动态 - 财政部与央行联合工作组就政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题进行研讨 [4] - 央行近期释放1万亿元3个月期买断式逆回购 DR007稳定在1.44% 但债市收益率呈现V形震荡 [4] - 央行表内国债规模下降导致被动回笼流动性近6000亿元 [5] 未来政策预期 - 央行可能于四季度重启国债买卖操作 以稳定债券价格并调节利率曲线 [5] - 买卖国债工具相比逆回购操作力度更强且更灵活 可防范理财资金大规模赎回风险 [5] - 财政与货币政策协同增强 即便政府债供给增加对债市冲击有限 [5] 市场规模数据 - 2024年末中国国债市场规模达12.4万亿元年度发行量 约占债券市场总托管余额177万亿元的7% [1]

央行政策预期 - 市场预期央行将很快重启国债买卖操作 [1] - 四季度央行有可能实施降准并适时恢复国债买卖操作 [1] - 央行重启国债买入操作的窗口期正在临近将与降准降息形成政策组合拳 [4] 政策目的与背景 - 重启国债买卖操作旨在稳定债券价格避免债市动荡下跌的负反馈效应 [1] - 政策可拓宽央行向市场投放货币的货币政策工具选择增强灵活性 [1] - 另一目的是应对当前资金面趋紧压力包括政府债券发行高峰及同业存单大量到期 [7] 历史操作与市场影响 - 去年8月起央行启动国债买卖操作通过净买入1万亿国债实现基础货币净投放 [2][3] - 去年操作采取买短卖长策略有效稳定市场利率中枢避免收益率曲线过度平坦化 [2] - 今年1月阶段性暂停操作因债券价格攀升收益率下行压力大10年期国债收益率一度跌破1.6% [3] 当前市场动态 - 受资金弃债投股影响10年期国债收益率从低点回升至1.75%债券价格下跌 [3] - 债券投资收益偏低导致资金流向股市理财子公司和债券基金面临资金赎回压力 [3] - 近期多数国债市场收益率下行显示投资机构开始提前买入短期国债待涨获利 [4] 货币政策工具运用 - 暂停国债买卖操作后央行通过买断式逆回购操作投放资金1-3月操作规模分别为1.7万亿1.4万亿和8000亿 [5][6] - 截至3月末买断式逆回购余额为5.1万亿元较上年末大幅增加2.4万亿元 [6] - 央行需综合使用降准国债买卖MLF逆回购等工具调节不同期限资金流动性 [6] 机构准备与市场信号 - 国有大型银行已储备大量短期国债以应对央行重启国债买卖操作的头寸需求 [7] - 6月国有大行债券投资达9574亿元7月买入短期国债规模放量至去年8月水准或为应对央行操作 [7] - 二次会议提前召开被视作政策路径延续性的印证信号 [4]

货币政策与债市调整 - 央行实施一揽子宽松货币政策，包括降准0.5个百分点释放超1万亿元长期流动性，下调7天逆回购利率10个基点至1.4% [1] - 银行间资金利率DR007从1.7%降至1.5%，短端1年期国债收益率从1.4625%下行至1.4%，而10年期国债收益率从1.61%上行至1.6825% [1][3] - 中长端利率债调整更显著，10年期国债收益率上行5.75个基点至1.6825%，30年期国债收益率上行7.4个基点至1.95% [4] 债市定价逻辑与机构观点 - 短端利率对流动性敏感，长端利率因"利多出尽"上行修复，央行强调维持正常收益率曲线 [3] - 10个基点降息幅度低于预期，市场解读为短期内再度降息概率降低，长债止盈情绪显现 [3] - 12日中美贸易谈判进展推动中长端利率债收益率大幅上行，反映经济基本面预期改善 [4] 央行政策报告与市场结构 - 一季度货币政策报告提示防范利率风险，指出长期国债因利率敏感性高易放大波动，硅谷银行事件为典型案例 [6] - 国有大行持有30%债券但交易量仅占5%，中小金融机构和资管产品交易量占比超80% [6] - 10只活跃国债及政策性金融债成交量占全市场30%，券种流动性分化明显 [7] 国债买卖操作分歧 - 央行一季度暂停国债买入以平衡供需，未来将评估市场供求择机恢复操作 [2][9] - 国泰海通认为降准后重启国债买入意义不大，国债买卖在流动性工具中排位偏后 [10] - 财通证券强调关注重启可能性，时机取决于经济形势、财政发力效应及金融风险 [11]