行业与公司 * 行业为美国宏观经济 聚焦于消费者领域 公司为摩根士丹利研究部[2][10][32] 核心观点与论据 **劳动力市场与收入** * 实际劳动力收入增长已从去年平均近3.5%放缓至今年略高于2% 预计随着劳动力需求持续放缓和第三季度通胀加速 实际收入增长将出现更急剧的下降[3][12][25] * 3个月平均非农就业人数增长目前为35k 远低于去年168k的平均水平 劳动力需求和供给同时放缓使失业率保持在低位[11][33] * 中等收入群体（主要集中在制造业）就业增长最弱 但其工资增长保持坚挺 年增长率仍超过4.2% 低收入群体的工资增长现在最弱 仅略高于通胀 为3.2% 而高收入群体的工资增长最强 为4.5%[3][18][19] * 预计第四季度/第四季度实际劳动力收入增长将从去年的2.9%放缓至今年的1.4%和明年的1.6%[8][25] * 劳动力参与率已从4月的62.6%连续四个月下降至7月的62.2% 移民限制是原因之一[43] **消费与情绪** * 预计2025年下半年消费将放缓 因关税通胀影响消费者购买力 且就业增长放缓导致劳动报酬减少 预计商品消费将受到更大影响[4] * 实际消费增长在2024年第四季度/第四季度增长3.1%后 预计在2025年放缓至0.6% 2026年放缓至0.7%[4][7] * 消费者信心仍低于去年水平 就业预期继续软化[60][61] * 商品支出现在略低于疫情前的份额 实际商品支出在第二季度增长2.2%[73][75] * 财富积累可能在过去几年推动了强劲的消费者支出 家庭净资产在2025年第一季度比2019年第四季度高出52万亿美元（45%）[85] **信贷与资产负债表** * 家庭债务在2025年第二季度增加 信用卡贷款增长预计从2024年的7.5%放缓至2025年的4.3%[8][107] * 债务占可支配收入的比率仍低于疫情前水平 而净资产占可支配收入的比率则高于疫情前水平[108] * 贷款标准大多仍在收紧 但速度比过去几年慢 汽车贷款标准在过去一年基本保持不变 而信用卡和其他消费贷款的标准继续收紧 贷款需求仍在减弱[115] * 汽车ABS的拖欠率继续上升 尤其是次级贷款 信用卡拖欠率已开始稳定[120][122] * 个人储蓄率在第二季度为4.7% 与2023年和2024年一致 在2024年第四季度曾降至3.8%[8][92] **住房市场** * 由于抵押贷款利率居高不下 负担能力仍然面临挑战 销售保持低位 待售库存继续增长 但绝对库存水平仍比2019年底水平低26%[124] * 预计2025年房价涨幅（HPA）放缓至2% 2026年小幅回升至3%[124] 其他重要内容 * 财政法案将在2026年为消费增加约15个基点 但这与贸易和移民政策带来的拖累相比很小[4] * 历史数据显示 当通胀超过2%时 低收入群体由于其消费的商品和服务组合 实际经历的通胀水平更高[26] * 零售销售在6月表现稳健 零售控制组同比增长5.0%[71][72] * 返校季支出意愿与去年相似 净34%的购物者打算增加支出（去年为35%） 服装和鞋类的净支出意愿最高 电子产品最低[66][69]

**行业与公司概览** - **行业**：全球股市（美股、欧股、亚洲市场）、大宗商品（黄金、原油）、加密货币（ETH） - **公司**：高盛（Goldman Sachs）及其客户持仓数据 --- **核心观点与论据** **1 市场表现与主题篮子** - **美股表现**： - S&P 500本周上涨2.4%至历史新高（6,389.45点），年内累计涨幅8.6%[3][4] - Nasdaq 100本周涨3.7%，年内涨12.4%，Russell 2000年内仍跌0.5%[3] - 全球主题篮子表现： - **领涨**：全球稀土（GSXGRARE，周涨14.64%，年内涨167.35%）、全球铜（GSXGCOPP，周涨6.9%）、科技巨头（GSTMTMEG，周涨5.15%）[3] - **领跌**：减肥药（GSHLCBMI，周跌5.83%）、天然气（GSENNATG，周跌2.22%）[3] **2 资金流动与持仓变化** - **对冲基金（HFs）**： - 净卖出美股速度创4个月新高，宏观产品（指数+ETF）占净卖出的90%[11] - 科技股连续三周净卖出，速度创4个月新高，硬件和软件板块领跌[11] - 房地产股净买入量创3.5个月新高，住宅REITs和医疗REITs为主力[10] - **杠杆率**： - 美国多空对冲基金总杠杆率降至207.6%（3年90%分位），净杠杆率52.5%（中位数）[6][7] **3 大宗商品与衍生品** - **黄金**： - 因美国拟对金条加征关税，黄金期货（GCZ5）周涨4%，创历史新高（3,534.1美元/盎司）[24] - 西方资金流入主导，但CFTC管理资金净多头持仓处于1年28%分位[24] - **原油**： - 地缘政治风险缓和导致看跌期权需求上升，布伦特原油3个月5Delta看跌/平值波动率比升至1年高位[25] - **加密货币**： - ETH周涨11.5%，因监管利好（SEC明确流动性质押非证券）[26] **4 行业动态** - **工业与房地产**： - 房地产板块受益于鸽派美联储预期，CRE经纪商交易量同比增15-30%[54] - 工业股波动率超预期，住房相关股票（如IBP）因财报超预期涨23%[52] - **消费与金融**： - 消费股财报反应疲软（无论好坏），资金轮动至房地产和科技[53] - 支付板块受美联储降低借记卡费率提案冲击，银行EPS或受影响1-3%[54] **5 宏观与策略** - **通胀与利率**： - 高盛预计9月降息概率上升，但关税或推高短期通胀[44][48] - 建议做空低收入 discretionary 篮子（GSXULOWD） vs 做多住房篮子（GSXUHOME）[44] - **衍生品策略**： - 推荐买入SPY 8月看跌期权 + 卖出9月看涨期权，对冲CPI数据风险[40] - 个股波动率处于低位（NDX 3个月隐含波动率1年20%分位），适合替换股票持仓[41] --- **其他重要细节** - **ETF动向**：公司债ETF和大盘股ETF空头仓位月增5.7%[11] - **期权市场**：SPX 0DTE看涨期权单日成交超11万份，VIX周降5点至15.32[37] - **历史规律**：美联储降息周期中，消费板块通常表现最差（38%概率正收益）[50] --- **注**：数据截至2025年8月8日，来源为高盛FICC、股票及Prime Services部门[36][55]。

居民存款趋势 - 截至2025年5月底国内居民存款余额达128.4万亿元同比增长7.2% [1] - 存款主力从中老年人扩展至年轻群体年轻人储蓄动机为应对失业疾病等突发事件 [1] - 资本市场风险上升推动资金流向银行储蓄 [1] 存款利率变化 - 2024年起1年期存款利率从2.25%降至1.35%10万元定存年利息减少900元至1350元 [1] - 利率下降显著影响依赖利息收入的老年人及"躺平"群体迫使其增加劳动收入 [1] 取现政策调整 - 大额现金提取门槛提高10万元取现需提前3天预约并说明用途较此前1天预约更严格 [4] - 银行称新规旨在优化流动资金管理及打击洗钱电信诈骗等违法行为 [4] 通胀与购买力 - 存款利率持续下跌难以覆盖物价涨幅导致储蓄购买力下降 [5] - 2025年上半年CPI为-0.1%但未来通胀抬头可能性较高 [5] 投资困境 - 银行存款利率过低与高风险投资品并存形成投资两难 [8] - 2024年A股市值蒸发27万亿元股民人均亏损14万元公募基金平均亏损20-30% [8] - 2025年银行理财产品亦现大面积亏损加剧投资者谨慎情绪 [8] 资产配置建议 - 风险厌恶者可暂持银行存款待资产泡沫破裂后抄底股市楼市 [10] - 多元化配置策略：分配资金至无风险(存款国债)、低风险(理财债基)及中等风险(混合基金银行股)资产以平衡风险收益 [10]

行业与公司 - 行业：美国通胀监测与CPI数据[1] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方，涉及经济学家团队（Diego Anzoategui、Michael Gapen等）[4] --- 核心观点与论据 **通胀趋势与关税影响** - **核心CPI**：预计7月环比增长0.32%（同比3.04%），高于6月的0.23%，主要受关税传导推动[6][20] - **核心商品通胀**：加速上升（7月预期0.50% m/m），受服装（+0.45%）、家电、家具及电子产品价格上涨驱动[7][15] - **新车价格**：平均交易价格同比从1.4%加速至3.1%，福特、三菱等车企提价推动[32][33] **分项数据预期** - **住房成本**：业主等效租金（OER）微降，但主要住宅租金上涨，整体租金通胀趋势为0.29% m/m[8][16] - **核心服务（除住房）**：医疗服务业回落（预期0.30% m/m vs 6月0.56%），但航空票价（+0.50%）、酒店（-1.00%）和车险（+0.60%）反弹[9][17][18] - **能源与食品**：能源通胀转负（-0.57% m/m），因汽油价格下跌；食品通胀稳定（0.27% m/m）[19][20] **风险与不确定性** - **关税传导时机**：模型难以预测具体时间，需依赖高频数据与分析师反馈[10] - **服务业反转信号**：航空票价与酒店价格可能触底反弹，但持续性存疑[11][35] --- 其他重要内容 **领先指标与数据关联性** - **制造业PMI**：7月输出价格指数为61，若接近70或预示商品通胀加速[25][31] - **油价与航空票价**：油价小幅上涨支撑航空票价环比反弹[41] **PCE预测** - **核心PCE**：预计7月环比0.31%（vs 6月0.26%），金融服务业（+0.7%）和健康保险（10月更新）为主要变量[42] **数据来源与图表** - **核心CPI贡献**： shelter（0.29%）、车辆（0.40%）和其他核心服务（0.22%）为关键驱动[20][22] - **历史相关性**：航空票价环比变化与前一月加速正相关[38][40] --- 忽略内容 - 免责声明与合规信息（如[44]-[64]） - 分析师联系方式与认证（如[4][5]）

财务表现 - 2025年第二季度销售额达7.424亿美元 同比增长18.9%(1.178亿美元) [2] - 毛利润1.957亿美元(占销售额26.4%) 同比增长11.4%(2000万美元) [2][5] - 调整后EBITDA为8440万美元 同比增长13.1%(980万美元) [2][8] - 每股收益5.03美元 同比增长2.4% [2] - 总资产23.249亿美元 较2024年底增长2.1% [8] 增长驱动因素 - 加拿大市场销售额增长受益于"购买加拿大货"消费趋势 [3] - 美国品牌市场份额持续扩大 [3] - 排除汇率和收购影响 内生销售额增长10.1%(6340万美元) [5] - 北卡罗来纳州单杯生产线投产带来增量销售 [3][9] - 预计2025全年销售额增速略超10% [9] 成本与投资 - 原材料成本上升 特别是橙汁和苹果浓缩汁价格波动 [16] - 北卡罗来纳工厂新资产部署导致转换成本增加 [5] - 2025年资本支出预计达销售额7% [17] - 新泽西州战略资本投资项目推进中 [3] - 业务优化和技术升级投入预计达700万美元 [16] 运营动态 - 长期债务6.511亿美元 净债务/调整后EBITDA比率2.03:1 [8][30] - 季度股息每股1.10美元 [20] - 运营现金流使用310万美元 同比减少6240万美元 [8] - 存货和应收账款增加导致营运资本天数高于历史水平 [13] 行业与市场 - 北美食品饮料市场覆盖3500种产品 200种包装形式 [32] - 通过19家工厂(加拿大和美国) 2900名员工运营 [34] - 销售渠道包括零售(超市/便利店等)和餐饮服务(酒店/医院等) [33] - 美国市场竞争加剧 促销活动增多 [9]

业绩总结 - 2025年第二季度公司收入为1.723亿美元，同比增长8.8%[13] - 2025年第二季度净亏损为1100万美元，同比下降99.3%[13] - 2025年第二季度调整后EBITDA为150万美元，同比增长1.0%[13] - 2025年年初至今，公司收入为3.173亿美元，同比增长10.4%[14] - 2025年年初至今净亏损为1550万美元，同比下降0.4%[14] - 2025年年初至今销售额为217亿美元，同比增长13.0%[14] - 2025年上半年净亏损为15,457万美元，较2024年同期的15,525万美元基本持平[118] 用户数据 - 2025年第二季度销售额达到123亿美元，同比增长29.9%[13] - 2025年第二季度交易完成数量为2070笔，同比增长15.0%[13] - 2025年年初至今交易完成数量为3776笔，同比增长12.2%[14] - 2025年上半年交易数量同比增长15%，美元交易量同比增长16%[57] 财务状况 - 2025年6月30日流动性为3.326亿美元，较2024年12月31日下降15.6%[113] - 2024年第二季度运营活动现金流为80万美元，2025年第二季度增长至2100万美元，增幅为2522.4%[109] - 利息收入及其他调整为4,373万美元，较2024年同期的4,543万美元减少了3.7%[118] - 税收准备金在2025年第二季度为7,288万美元，较2024年同期的2,100万美元显著增加[118] - 折旧和摊销费用为3,153万美元，较2024年同期的3,329万美元减少了5.3%[118] - 股票基础补偿费用为6,223万美元，较2024年同期的5,889万美元增加了5.7%[118] 市场表现 - 2024年第二季度总销售额为72亿美元，2025年第二季度增长至80亿美元，增幅为11.8%[72] - 2024年第二季度私人客户市场收入为84816千美元，2025年增长至93514千美元，增幅为10.3%[91] - 2024年第二季度中型市场收入为19135千美元，2025年增长至19223千美元，增幅为0.5%[90] - 2024年第二季度大型交易市场收入为26120千美元，2025年下降至23029千美元，降幅为11.8%[93] - 2024年上半年私人客户市场收入为157979千美元，2025年增长至171219千美元，增幅为8.4%[98] 其他信息 - 公司在美国商业房地产交易中，私人客户市场占比超过80%[120] - 公司拥有超过50年的房地产投资经纪经验，致力于最大化房地产价值[120] - 公司无债务的强大资产负债表为追求战略收购提供了财务灵活性[120]

劳动力市场状况 - 美国劳动力市场正在失去动力 7月仅新增73,000个工作岗位 失业率上升至4.2% [2] - 5月和6月就业数据被向下修正 三个月平均新增就业人数仅为35,000个 显示招聘活动显著放缓 [2] 通胀与关税影响 - 关税将在短期内推高通胀 但预计不会产生持久影响 [3] - 排除关税因素后的潜在通胀已逐步下降 预计在限制性货币政策和经济放缓背景下将继续下行 [3] 利率政策动向 - 美联储可能在未来几个月降息 主要基于劳动力市场疲软 [1] - 美联储主席强调9月降息尚未决定 需要密切监控关税影响 [4] - 纽约联储主席承认就业数据下修令人担忧 但认为就业市场仍保持"稳固" [4] 成长股投资环境 - 低利率环境有利于成长股表现 降低企业扩张所需借贷成本 [5] - 低利率降低债券等固定收益投资吸引力 促使投资者转向股市寻求更高回报 [5] - 成长股因高回报潜力在低利率环境下更具吸引力 推动需求和价格上涨 [5] 成长型ETF产品 - Vanguard Growth ETF (VUG) 获Zacks排名第一(强力买入)评级 [6] - Invesco S&P 500 Pure Growth ETF (RPG) 获Zacks排名第二(买入)评级 [6] - Invesco Large Cap Growth ETF (PWB) 获Zacks排名第一评级 [6] - Vanguard S&P 500 Growth ETF (VOOG) 获Zacks排名第一评级 [6] - iShares S&P 500 Growth ETF (IVW) 获Zacks排名第一评级 [6]

财务业绩 - 公司2025财年第三季度总营收8054万美元 同比增长35% [4][8] - 净利润212万美元 同比增长45% [4][8] - 摊薄每股收益026美元 与去年同期持平 [4][8] - 宣布季度股息每股01375美元 按8月5日收盘价计算年化股息收益率44% [1] 资产管理规模 - 平均管理资产规模4099亿美元 同比增长53% [4][8] - 期末总管理资产规模428亿美元 同比增长63% [4][8] - 现金及现金等价物净额3007万美元 同比大幅增长381% [4][8] 行业与市场观点 - 2025年上半年股市创新高但波动持续 主因通胀不确定性/关税政策/美联储降息延迟 [2] - 美国劳动力市场保持韧性 失业率历史低位 薪资持续增长 [2] - GDP温和增长叠加通胀缓和 消费者信心得到提振 [2] - 企业盈利显现积极信号 资本开支增加用于运营升级和产能扩张 [2] 战略发展 - 正推进接管STF Tactical Growth & Income ETF和STF Tactical Growth ETF的管理权 以扩充ETF产品线 [3] - 坚持买入持有策略 反对市场择时 致力于为股东创造长期价值 [2][5]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度净利润达到6540亿智利比索，同比增长2%，ROE为21.9% [4] - 上半年净利息收入6260亿智利比索，同比增长2.7%，净息差为4.8% [28][30] - 费用收入1370亿智利比索，同比下降14.4%，主要受通胀收入下降影响 [28] - 成本收入比降至36.4%，显著低于疫情前45%的平均水平 [48] - 普通股一级资本充足率为14%，总资本充足率达17.8%，远高于监管要求 [41][43] 各条业务线数据和关键指标变化 - 贷款总额39.4万亿智利比索，同比增长3.9%，其中抵押贷款增长8.1%，消费贷款增长4.5%，商业贷款仅增长1% [31][33] - 消费贷款业务受益于利差改善和平均余额增长3.7%，中小企业贷款同比增长4.8% [29] - 资产管理业务表现突出，管理资产规模增长16.6%，带动相关费用收入增长23.8% [30] - 数字银行Fan账户贡献了三分之一的新活期账户客户，交叉销售率达30% [22][30] 各个市场数据和关键指标变化 - 智利经济2025年GDP增长预期从2%上调至2.3%，但仍低于2024年2.6%的增速 [13][18] - 6月失业率8.9%，同比上升60个基点，但实际工资同比增长3.6%支撑消费 [9] - 通胀率从3月的4.9%降至6月的4.1%，核心通胀保持3.8%相对稳定 [10] - 央行将政策利率下调25个基点至4.75%，预计年底可能降至4.25% [11][49] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略框架聚焦三大要素：支持智利发展的企业宗旨、效率与客户优先的战略支柱、敏捷响应市场的业务范围 [20] - 中期目标包括保持成本收入比低于42%、成为消费和商业贷款市场领导者、企业声誉进入智利前三 [21] - 数字化转型取得进展，推出新认证工具、支付应用和信贷模拟器，AI助手Fanny功能扩展至所有Fan账户 [22] - 行业净收入达1.4万亿智利比索，平均ROE为16.3%，不良贷款率稳定在2.4%，拨备覆盖率148% [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年净息差维持在4.7%左右，信贷损失率下调至1%，效率比预期降至38% [49] - 贷款/GDP比率77%仍低于趋势水平，预计随着经济改善将逐步恢复至长期GDP乘数 [17][92] - 政治选举和全球不确定性是主要风险，但国内需求改善可能部分抵消外部拖累 [13][17] - 资本充足率将保持至少高于监管要求1个百分点，为未来增长预留缓冲 [65][149] 其他重要信息 - 发行1.22亿美元社会债券支持女性领导的中小企业 [24] - 流动性覆盖率195%，净稳定资金比率117%，均远超监管要求 [38] - 额外拨备达1.5万亿智利比索，拨备覆盖率252%行业领先 [46] - 将债务催收子公司Socofin整合入银行运营以提升效率 [23] 问答环节所有的提问和回答 政治环境与监管影响 - 管理层认为总统选举可能进入第二轮投票，主要政策讨论围绕经济增长，目前未见直接影响银行业的重大监管变化 [54][69] - 潜在税收改革需国会批准，关注11月议会选举结果 [57] 净息差展望 - 每1%利率变动影响90亿比索净利息收入，中期净息差目标区间4.5%-4.7% [59][61] - 通胀预期正常化可能使净息差小幅下降，但贷款组合优化可部分抵消 [120][123] 资本与分红政策 - CET1比率维持高于监管要求1%的最低标准，当前4-5%的超额缓冲可用于未来贷款增长 [64][149] - 额外拨备可能在经济明朗化后部分释放，但暂无具体时间表 [133] 贷款增长战略 - 重点发展高潜力领域：中小企业、中高收入群体消费贷，数字渠道推动增长 [113][116] - 当前贷款/GDP比率77%低于历史水平，长期弹性预计约1.5倍GDP增速 [94][105] 费用收入可持续性 - 目标维持中高个位数增长，客户基数年增5-7%是基础，通胀指数化定价提供支撑 [95][98] - 计划四季度推出BanChile Pago收单业务，强化中小企业服务 [101][103] 成本控制措施 - 分支机构从2018年390家缩减至224家，数字化推动效率提升 [78][79] - 营销转向数字渠道，优化忠诚度计划和采购流程 [79][84]

财务数据和关键指标变化 - 公司全年有机增长指引中点为下半年增长0.5%，其中三季度可能恢复增长但取决于市场情况[14][15] - 全年通胀预期从年初的2.5%上调至4.5%，主要受极端天气影响农产品价格[24][25] - 第二季度毛利率下降，主要受天气导致的农产品通胀影响[26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 创新产品销售额占比从2024年的10%提升至接近翻倍水平，当前创新产品占比已达6.5%[33][34] - 夏季产品线面临挑战，公司计划扩展夏季产品组合包括烧烤类鸡肉、天然鱼类和土豆产品[50][51][52] - 零食类产品成为新增长点，已在意大利推出鱼条等产品，并计划在英国等市场推出蛋白质球[35][36] 各个市场数据和关键指标变化 - 西欧市场受极端高温影响，6月市场整体下滑5-7%，公司市场份额仍有所提升[9][16] - 英国市场受天气影响尤为严重，7月销售开局疲软[22] - 公司在克罗地亚等亚得里亚海地区的冰淇淋业务表现良好，并开始向奥地利扩展[53] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 放缓ERP系统实施进度以降低风险[7][8] - 启动供应链优化计划，包括关闭瑞典工厂和优化采购[40][41] - 建立Future Foods Lab与初创企业合作，加速食品服务领域创新[43][44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层承认上半年表现不佳，但对长期前景保持信心[58][59] - 极端天气被视为主要外部挑战，公司正在调整产品组合应对[10][12] - 预计2026年将通过定价策略恢复利润率，同时控制成本保持竞争力[27][31] 其他重要信息 - 上半年完成1亿欧元股票回购[54] - 公司维持分红政策[54] - 目前暂无重大并购计划，保持资本灵活性[55] 问答环节所有的提问和回答 问题：全年指引的可信度 - 公司承认过去指引过于乐观，此次调整考虑了ERP实施和库存管理问题，以及潜在持续高温风险[6][7][8][12] 问题：下半年增长轨迹 - 下半年指引区间为+2.5%至-1.5%，中点为+0.5%，三季度增长取决于天气情况[14][15][17] 问题：通胀和定价策略 - 通胀预期上调至4.5%，2026年将通过定价恢复利润率，同时控制成本保持竞争力[24][25][27] 问题：成本节约措施 - SG&A节约主要来自间接费用削减，该趋势将持续至2026年[30][31] 问题：创新战略 - 创新重点包括产品升级抵御自有品牌竞争，以及零食等新品类扩展[33][34][35] 问题：供应链优化 - 计划优化工厂网络和采购，更多细节将在下半年公布[40][41] 问题：长期产品组合调整 - 计划扩展夏季产品组合包括烧烤类鸡肉、天然鱼类和土豆产品，冰淇淋业务向新市场扩展[50][51][52][53] 问题：资本配置 - 上半年完成1亿欧元股票回购，维持分红，目前暂无重大并购计划[54][55]