投资评级与目标 - 投资评级维持为"买入" [1] - 目标价为4.50港元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度预计实现营收18.5亿-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8% [1][6] - 第三季度核心经营利润预计为6500万-7500万元，同比增长44.4%-66.7% [6] - 同店增长亮眼，自有工厂放量驱动2B业务快速增长，规模效应带动盈利能力提升 [6] - 第三季度门店净增361家，全年净增千家新店的目标稳步推进 [6][7] - 公司核心优势为"高效供应链+自主爆品研发+万店规模"，中长期成长动力来自展店提速及品类创新 [6] 财务表现与预测 - 2025年预计营业收入为77.79亿元，同比增长20.23% [5] - 2025年预计归属母公司净利润为4.41亿元，同比增长91.34% [5] - 2025年预计每股收益为0.17元，市盈率为19.32倍 [5] - 2025年预计净资产收益率为13.01%，股息率为4.40% [5] - 由于2B业务增速快于预期，上调2025-2027年经调整净利润预测至4.5亿元、5.6亿元、6.9亿元 [10] 业务运营亮点 - 第三季度平均加盟店数同比增长约8%，季度同店增长近中个位数 [7] - 会员体系建设持续推进，上半年注册会员达5030万人 [7] - 自有工厂产能利用率持续爬坡，2B客户持续拓展 [7] - 公司通过直播引流、加盟商赋能、品类拓展、无人零售改造等措施支撑同店表现 [7] 盈利能力分析 - 第三季度核心经营利润率约3.6%，同比提升约0.8个百分点 [8] - 盈利能力提升主要得益于同店优化、规模效应及良好的费控管理 [8] - 第四季度为火锅消费旺季，利润率呈现季节性，预计同比进一步提升 [8] 成长战略与举措 - 品类拓展方面，成功推出烧烤、小龙虾、精酿啤酒等爆品套餐，并打造"锅圈露营"解决方案 [9] - 创新业态方面，计划于2026年1月试营业"锅圈小炒"，采用炒菜机器人实现快速出餐 [9] - 供应链建设方面，智能新工厂预计年底建成，聚焦手打牛排品类 [9] - 渠道赋能方面，启动"500计划"培训加盟商，强化社区运营，8月社区邻居节活动覆盖超万店 [9] 估值与同业比较 - 参考可比公司2026年一致预期市盈率中值为16倍，给予公司2026年目标市盈率20倍 [10][12] - 维持目标价4.5港元，基于公司盈利能力持续验证和供应链壁垒夯实 [10]

公司战略转型 - 公司创始人贾国龙在2015年起开启密集副牌孵化实验 推出十余个副牌覆盖快餐、轻食、烘焙、零售、预制菜等热门赛道 累计投入超5亿元[2] - 副牌实验包括"莜面村"到"中国堡"、"燕麦工坊"到"弓长张"等品牌 但无一成功 最短命品牌仅存3个月[2] - 2024年6月公司宣布将"贾国龙小锅牛肉"升格为第三增长曲线 明确不再碰30元以下快餐 标志十年快餐实验正式落幕[8] 品牌定位问题 - 副牌在品牌命名上大量使用创始人个人IP或模糊概念 如"燕麦工坊"被误认为健康食品店 "西贝酸奶屋"客单42元被误认为甜品店[5] - "弓长张"被误解为33元现炒 实际客单45元 造成价值错位 品牌命名未能清晰传达产品定位和价格区间[5] - 副牌与主品牌"西贝莜面村"缺乏清晰关联逻辑 导致品牌资产稀释 消费者无法理解品牌关系[5] 产品与市场策略 - 公司副牌客单价集中在28-45元区间 陷入定价陷阱 既无法与低价快餐竞争 又难以与规模连锁品牌抗衡[6] - "麦香村"客单28元因选址商场地下层房租成本高导致毛利侵蚀 "超级肉夹馍"客单39元接近正餐但体验不匹配价格预期[6] - 公司最终回归正餐逻辑 "小锅牛肉"定位80元客单价 120平米门店 现炖牛肉 专注于单客价值最大化与品牌体验升级[9] 运营效率挑战 - 副牌普遍存在出餐慢、翻台低、人效差问题 "超级肉夹馍"翻台不足3次 远低于快餐行业6次基准[5] - "弓长张"因炒菜机卡锅导致出餐口排队20米 违背快餐本质[5] - 公司组织基因为正餐导向 缺乏快餐所需的供应链管理、中央厨房建设和标准化流程能力[6] 行业认知与反思 - 公司创始人承认"组织无法同时驾驭两种逻辑" 正餐团队天然排斥标准化[8] - 快餐核心是效率而非口感 消费者在快餐场景下决策周期短、价格敏感度高、等待时间容忍度低[5] - 中餐快餐化存在复杂性 不是所有品类都适合标准化 规模不是目的 可持续盈利才是关键[9] 危机事件影响 - 罗永浩微博指责公司"几乎全是预制菜"引发舆论危机 导致公司日营业额骤降300万元[2] - 公司采取开放全国370家店后厨 上线"罗永浩菜单" 声称"零预制"并宣布起诉等应对措施[2] - 事件揭示餐饮行业"预制工艺"与"预制菜"边界模糊 消费者知情权长期悬空的问题[2]