财务表现 - 2025年第三季度收入为18.5亿至20.5亿元人民币，同比增长13.6%至25.8% [1] - 2025年前三季度总收入为50.9亿至52.9亿元人民币，同比增长约18.5%至23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6500万至7500万元人民币，同比大幅提升44.4%至66.7% [1] - 第三季度核心经营利润率约3.5%至3.7%，同比提升0.7至0.9个百分点 [1] - 预计2025财年收入增长22.7%，2026财年收入增长20.3% [2] - 预计2025财年净利润增速为85.6%，2026财年净利润增速为26.3% [2] 门店扩张与运营 - 第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，较2024年底增加611家 [1] - 预计全年新增门店将超过1,000家的目标 [1] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，2025年上半年新增270家乡镇店 [1] - 公司通过会员活动与IP运营提升客户粘性与客单价，预计下半年会员数突破6,000万 [1] 业务战略与增长曲线 - 公司以火锅为核心，烧烤已成为第二增长品类，其收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [2] - 围绕"火锅+"和"烧烤+"场景拓展出饮料、一人食等共8大产品类别 [2] - 产品SKU数量自2020年的66种增至2024年的412种，其中95%为自研产品 [2] - 深化中餐布局，依托"肴肴领鲜"预制菜和"锅圈小炒"现炒机器人业务，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [1] 供应链与盈利能力 - 通过布局7个自有工厂及"单品单厂"策略，强化供应链控制与成本优化 [2] - 供应链整合带动毛利率提升，规模效应显现，费率整体下降 [2] 公司信心与资本运作 - 公司自2024年以来持续三次发布回购公告，每次回购金额均不超过1亿港元 [2] - 2024年全年派发股息2.0亿元，2025年上半年派发股息1.9亿元，同时公司仍能保持充裕现金流 [2]

投资评级与目标 - 投资评级维持为"买入" [1] - 目标价为4.50港元 [1] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度预计实现营收18.5亿-20.5亿元，同比增长13.6%-25.8% [1][6] - 第三季度核心经营利润预计为6500万-7500万元，同比增长44.4%-66.7% [6] - 同店增长亮眼，自有工厂放量驱动2B业务快速增长，规模效应带动盈利能力提升 [6] - 第三季度门店净增361家，全年净增千家新店的目标稳步推进 [6][7] - 公司核心优势为"高效供应链+自主爆品研发+万店规模"，中长期成长动力来自展店提速及品类创新 [6] 财务表现与预测 - 2025年预计营业收入为77.79亿元，同比增长20.23% [5] - 2025年预计归属母公司净利润为4.41亿元，同比增长91.34% [5] - 2025年预计每股收益为0.17元，市盈率为19.32倍 [5] - 2025年预计净资产收益率为13.01%，股息率为4.40% [5] - 由于2B业务增速快于预期，上调2025-2027年经调整净利润预测至4.5亿元、5.6亿元、6.9亿元 [10] 业务运营亮点 - 第三季度平均加盟店数同比增长约8%，季度同店增长近中个位数 [7] - 会员体系建设持续推进，上半年注册会员达5030万人 [7] - 自有工厂产能利用率持续爬坡，2B客户持续拓展 [7] - 公司通过直播引流、加盟商赋能、品类拓展、无人零售改造等措施支撑同店表现 [7] 盈利能力分析 - 第三季度核心经营利润率约3.6%，同比提升约0.8个百分点 [8] - 盈利能力提升主要得益于同店优化、规模效应及良好的费控管理 [8] - 第四季度为火锅消费旺季，利润率呈现季节性，预计同比进一步提升 [8] 成长战略与举措 - 品类拓展方面，成功推出烧烤、小龙虾、精酿啤酒等爆品套餐，并打造"锅圈露营"解决方案 [9] - 创新业态方面，计划于2026年1月试营业"锅圈小炒"，采用炒菜机器人实现快速出餐 [9] - 供应链建设方面，智能新工厂预计年底建成，聚焦手打牛排品类 [9] - 渠道赋能方面，启动"500计划"培训加盟商，强化社区运营，8月社区邻居节活动覆盖超万店 [9] 估值与同业比较 - 参考可比公司2026年一致预期市盈率中值为16倍，给予公司2026年目标市盈率20倍 [10][12] - 维持目标价4.5港元，基于公司盈利能力持续验证和供应链壁垒夯实 [10]

业绩表现 - 2025年第三季度预计实现营收约18.5亿元至20.5亿元，同比增长13.6%至25.8% [1] - 预计实现核心经营利润约6500万元至7500万元，同比增长44.4%至66.7% [1] - 盈利能力显著提升，核心经营利润增速远高于营收增速 [1] 门店网络拓展 - 第三季度在全国范围净新增361家门店 [1] - 截至报告期末，门店总数达到10761家，创历史新高 [1] - 乡镇市场成为新增门店的重要增量来源，公司针对该市场优化了门店模型和产品结构 [1] 多业态融合与渠道拓展 - 公司深化"门店+线上+无人零售"的多业态融合模式 [1] - 持续加码即时零售业务，通过抖音、快手、美团、饿了么等平台进行场景化直播带货，有效提升品牌曝光与销售转化 [1] - 线上曝光带动线下门店流量，为实体经营注入活力 [1] 无人零售与场景创新 - 在全国范围推广"24小时无人零售"系统，已部署该系统的门店实现了同店销售额提升 [2] - 围绕"社区中央厨房"战略，扩展家庭就餐全场景布局，在火锅、烧烤核心品类基础上，拓展早餐、午餐、夜宵等场景 [2] - "锅圈小炒"项目计划于2026年初在郑州开设首家门店，结合标准化食材与智能炒菜机器人，实现社区现炒菜肴场景 [3] 供应链建设 - 公司现有7家自有工厂，涵盖调味料、牛肉、丸滑及水产三个大品类 [2] - 海南锅圈国际食品产业园于9月30日开工建设 [2] - 已实现从"销售端反向驱动产研"的C2F柔性供应模型，推动新品迭代提速 [2] 会员运营与数字化 - 截至6月30日，公司注册会员数达5030万，同比增长62.8% [2] - 会员预付卡储值金额为5.9亿元，同比增长37.2% [2] - 公司以数字化中台赋能消费者运营，依托会员管理系统提升精准触达与转化效率 [2] 未来战略方向 - 公司未来将围绕"渠道融合"、"场景创新"、"数据驱动"三大战略方向推进业务 [3] - 将持续探索24小时无人门店、露营以及海外业务拓展等方向 [3]

公司业务与市场地位 - 公司是中国在家吃饭餐食解决方案的领先企业，深耕家庭火锅与烧烤核心领域 [1] - 公司拥有10400家门店和5030万名会员 [1] - 公司通过多元化产品组合与广泛的社区门店网络实现业务快速成长 [1] 供应链与运营能力 - 公司依托一体化供应链体系与自主生产能力，构建了从原料采购到终端销售的全链条管控能力 [1] - 公司拥有7个生产基地，覆盖火锅、丸滑、牛肉等多品类，采用单品单厂策略 [2] - 公司通过自有工厂、冷链物流网络和数字系统，实现全链路动态监控与智能调度，赋能加盟商低库存、快周转的运营模式 [2] 产品与渠道策略 - 公司产品矩阵持续丰富，覆盖火锅、烧烤等多品类，并借助线上爆款单品引爆销量，线上线下协同效应显著 [2] - 公司通过多元化门店模型加速市场渗透，包括农贸市场店、无人零售店和即将推出的智能烹饪门店 [2] - 公司加盟模式以低门槛和区域保护政策，有效吸引下沉市场投资者，推动终端网络快速扩张 [2] 行业前景与增长动力 - 在家吃饭市场需求强劲，受益于上游食品制造工艺成熟、终端冷链技术完善及懒人经济兴起 [1] - 下沉市场需求强劲且竞争程度低，伴随连锁化进程和产业链整合，市场集中度有望提升 [1] - 公司发展路径与日本预制菜龙头企业神户物产相似，有望复刻其成功 [1] 财务表现与估值 - 预计公司2025至2027年营业总收入分别为72.72亿元、89.70亿元、112.52亿元 [3] - 预计公司2025至2027年核心经营利润分别为3.94亿元、4.64亿元、5.78亿元 [3] - 公司2025至2027年预测市盈率分别为23.33倍、19.83倍、15.92倍，估值低于可比公司均值 [3]

行业宏观环境 - 2025年二季度全国小微餐饮店闭店率创下新高 [11] - 消费持续下滑且GDP增长未见起色 [13] - 禁酒令政策收紧导致市中心餐馆晚饭时段客流稀少 堂食业务直接腰斩 [7] 连锁加盟模式困境 - 连锁加盟模式内核是品牌方批发 加盟商承担全部风险而品牌方仅负责发货收钱 [5] - 品牌方宣传全国八千家门店和融资三十亿的规模 但加盟商实际经营困难 [3] - 加盟商退出困难 面临设备押金无法退还和拆店需支付违约金的困境 [8] 实体小店经营挑战 - 实体店客流受社区团购和电商平台前置仓模式冲击显著减少 [5] - 外卖平台算法挤压小店导致单量越来越少 同时平台推广预制菜进一步冲击传统餐饮 [7] - 店铺转让困难 一条街在2025年一季度已更换三波店主 [5] 资本与创业心态 - 融资大会注重概念如新零售和智能供应链 资本方关注融资故事而非项目实际盈利 [3] - 普通人因失业等原因选择创业 但普遍存在侥幸心理认为自己能成为例外 [7] - 创业失败后资金损失严重 有案例显示投入三十万后仅靠变卖冷柜扳回部分损失 [1]

行业模式挑战 - 火锅烧烤食材独立门店面临运营成本高企与季节性需求波动的双重压力，业务模式难以支撑实体店房租及人工等固定成本[3] - 垂直聚焦的“小而美”模式在零售行业存在固有缺陷，规模小导致与供应商议价能力弱、用户覆盖窄、抗风险能力差，竞争力与生命力受限[5][7] - 当前行业约有8000家门店，但大量加盟店实际盈利状况堪忧，商业模式本身存在根本性问题[5][21] 市场竞争格局 - 垂直专业店受到来自综合生鲜超市（如永辉、盒马）的全品类一站式购物优势，以及生鲜电商（如美团优选、多多买菜、叮咚、朴朴）的便捷配送与低价策略的双重夹击[10][13][38] - 生鲜电商平台将品类齐全视为核心竞争力，即使如活鱼活虾等非标品供应链管理复杂，也必须布局以避免用户流失，这凸显了垂直品类易被对手攻破的弱点[9][11] - 火锅烧烤食材非日常高频刚需消费，复购率低导致门店难以维持稳定客流，与基础生鲜食材的消费频次形成鲜明对比[15] 商业模式与加盟生态 - 部分新兴连锁品牌商业逻辑错位，其核心盈利模式并非面向消费者，而是通过向加盟商收取高额装修费、设备费及指定高价货源来获利，形成“割韭菜”循环[23][25][27] - 品牌方利用加盟模式快速扩张门店规模以编织数据故事，进而寻求后续融资，本质是一场资本击鼓传花的游戏，加盟商承担最终风险[27][29] - 以钱大妈为例，其全国近4000家门店中90%为加盟店，但许多加盟商陷入“赔本赚吆喝”困境，甚至因“日清”打折策略导致卖越多亏越多，最终部分市场如北京被迫退出[31][33] 实体创业环境变迁 - 生鲜电商与社区团购的迅猛发展（如“次日达”低价、 “30分钟送达”便捷）已严重侵蚀传统社区小店、菜市场等曾被认为相对安全的线下业态的生存空间[37][38] - 实体零售行业整体存活率与生存周期显著下降，线上线下激烈内卷持续， “一铺养三代”的时代已成过去[35][40] - 创业成功概率极低，若无深厚行业经验、成熟能力或可靠指导，盲目投入容易导致积蓄亏光，造成社会资源巨大浪费[42][44]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价4.1港元 当前价3.21港元 对应25年25倍市盈率 [1][3][10] 核心观点 - 锅圈是中国领先的社区餐饮零售企业 通过加盟模式快速突破万家门店 定位从火锅食材超市升级为国民社区央厨 [6][15] - 核心优势体现在供应链 渠道网络和运营机制三方面 供应链通过规模采购和自建产能保证性价比 渠道依托加盟模式构筑规模壁垒 运营机制灵活善于捕捉消费趋势 [6][7] - 短期单店效率提升 中期加速门店扩张至20000家 远期通过规模效应和供应链优化实现盈利进阶 [6][7] - 预计25-27年营收增速13.7%/13.7%/13.2% 归母净利润增速76.7%/26.2%/19.7% EPS为0.15/0.19/0.22元 [2][9][10] 财务表现 - 2024年营业总收入64.70亿元 同比增长6.1% 归母净利润2.31亿元 [2] - 2025H1营收32.4亿元 同比增长21.6% 归母净利润1.83亿元 同比增长113.2% [23] - 毛利率从2020年11.1%提升至2024年21.9% 费用率随规模效应优化 [21][22] - 截至2025H1门店数量达10386家 其中乡镇店型约2000家 [6][23] 商业模式 - 本质是速冻食材垂类业态集合店 行业空间近4000亿元 当前CR5仅11.1% [6][58] - 从火锅烧烤食材切入 逐步拓展至一日三餐全场景 SKU年增412个 [6][49] - 与零食量贩模式相似但底层逻辑不同 锅圈侧重解决在家吃饭需求而非硬折扣 [6][7][77] - 相较于新零售平台 优势在于下沉市场渠道覆盖和品牌心智 [6][78] 供应链体系 - 外采通过规模优势压低成本 前五大供应商占比23.3% [32] - 自建7家参控股工厂覆盖核心品类 自产比例约20% [32] - 母公司收购华鼎冷链 实现工厂-物流-门店一站式供应链 多数订单次日达 [31] - 拟投资4.9亿元在海南建设食品生产基地 贯彻单品单厂策略 [32] 门店网络 - 加盟模式标准化程度高 初始投资15-20万元 回本周期约18个月 [6][39] - 截至2024年底门店10150家 其中加盟店10135家 覆盖31个省份 [35] - 低线城市门店占比超70% 乡镇店主打BC一体化 面积扩大至100平方米 [35][88] - 25年计划新增1000家门店 未来5年目标冲击20000家 [6][87] 运营创新 - 注册会员4130万 预付金额9.9亿元 储值用户复购频次达普通用户2倍 [49][87] - 抖音"99元毛肚套餐"热销超5亿元 通过线上爆品引流线下 [49][87] - 推出24小时无人零售店 酒饮便利店等新店型 拓展消费场景 [46][87] - 建立300+人研发团队 2024年新增SKU412个 持续丰富产品矩阵 [49] 增长驱动 - 短期通过拓品类 提复购优化单店模型 25H1单店收入已恢复个位数增长 [6][86] - 中期发力乡镇市场 乡镇店租金成本低 兼具零售与批发功能 [88][89] - 远期通过规模效应提升采购议价能力 自产比例增加和费用优化实现盈利进阶 [6][91] - 出海和新店型有望贡献新增长曲线 [6][104]

露营经济市场规模 - 2023年中国露营经济核心市场规模达2139.7亿元，带动市场规模1.15万亿元 [2] - 2024年核心市场规模预计增长16%至2483.2亿元，带动市场规模将达1.44万亿元 [2] - 2030年核心市场规模预计翻倍至4879.8亿元，带动市场规模将突破2.4万亿元 [2] 食品产业创新 - 53.8%露营爱好者主要活动为烧烤野餐，推动即食类食品和预制菜需求激增 [2] - 盒马、叮咚、山姆等生鲜电商推出包含鲜切水果、即食海鲜、腌制肉串的露营套餐 [2] - 餐饮企业开发包含食材、预制菜、炊具、野餐垫的半成品套餐并提供外送服务 [2] 实体业态创新 - 海底捞打造篝火晚宴与星空影院结合的露营火锅场景 [3] - 嘉和一品建立"东方绿洲露营庄园"承接"露营+餐饮"活动 [3] - Manner Coffee推出移动咖啡车提供现磨咖啡与烘焙轻食服务 [3] - 文和友以轻资产模式运营露营餐厅，融合小龙虾、烧烤与团建、KTV等场景 [3] 商业模式升级 - 企业构建"线上便捷+线下沉浸"的双向消费闭环 [3] - 场景化布局延长用户停留时间，通过"餐饮+社交"提升客单价 [3] - 品牌IP与地域文化结合创造商业价值与文化价值的双重提升 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][121] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，以零售门店为载体，从火锅食材入手，为C端消费者提供一站式餐食产品购买方案，至2024年末门店数量达10150家，在采购、产品、品牌等方面具备优势 [9] - 门店规模进一步巩固供应链壁垒，上游持续整合，下游深挖场景，万店验证商业模式，规模强化核心壁垒，门店规模化提升对上游话语权，销售门店场景价值可挖掘空间较多 [9] - 短期单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观，单店营收修复已有成效且改善有延续性，公司提出5年再开1万家门店的规划，乡镇店型是重头戏 [9] - 预计公司2025 - 2027年营收为72.8/83.4/94.4亿元，同比+13%/15%/13%；归母净利为3.3/4.0/4.9亿元，同比+43%/22%/23%；对应PE为24/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 - 公司过去发展历程分三个阶段，2009 - 2018年为商业模式探索阶段，2019 - 2022年为快速扩张阶段，2023年至今为调整再出发阶段，2024年下半年同店重拾增长，目标新增1万家门店 [17][18] - 以加盟门店为主，2024年直营门店仅15家，销售予加盟商产品是主要营收来源，2024年占比84%，主要围绕火锅场景提供产品，火锅产品占比有下降趋势 [24][28] - 毛利端逐步体现规模效应，费用率近几年有提升趋势，净利率2021年开始回正，2022 - 2024年基本稳定，应收账款周转率高于连锁业态同行，存货周转率低于行业平均水平，应付账款周转率略低于同行 [31][39] - 公司实际控制人、创始人兼董事长杨明超通过相关公司持有28.87%股权，与一致行动人合计持有43.11%股权，管理团队经验丰富，2023 - 2024年分红率分别为60%、89%，已有2次回购，对资本市场回报意愿较高 [51][56] 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 - 行业属性为容量大、市场分散，在家吃饭的餐食产品市场规模接近4000亿元，竞争格局分散，公司以3%的份额居第一位，赛道参与者包括零售型和生产型企业，零售型企业更具优势 [58][60] - 公司用5年实现万家门店，火锅市场规模大且增速好于餐饮大盘，火锅食材适合发展为垂类业态，公司商业模式和零食量贩有可比性，在规模、供应链整合、消费者端资源开发等方面有相似之处 [65][70] - 公司优势在于规模领先、品牌化、数字化，规模优势强化供应链竞争力，实现性价比路线，品牌建设持续投入，打造国民火锅形象，“门店 + 数字化”挖掘增量空间 [71][84][93] 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动 - 单店营收修复已有成效，2024年6月转正，2024H2加盟门店单店营收同比增长3.6%，2025年1 - 4月同店营收正增长，后续发力点包括产品推新和门店业态延展 [105][109] - 公司计划5年再增万家门店，新开门店侧重下沉市场的乡镇门店，公司供应链等体系支撑发展乡镇市场，乡镇市场改造效果不错，单店销售额和净利率提升，投资回报期缩短 [114][116] 盈利预测与投资建议 - 营收预测方面，预计2025 - 2027年门店数量分别净增1000/1500/1500家，单店营收2025年同比增长明显，2026 - 2027年增速放缓，整体营收增速分别为12.6%/14.6%/13.2% [118] - 利润预测方面，预计2025 - 2027年毛利率维稳，费用率随规模效应下降，销售净利率分别为4.7%/5.0%/5.5% [118][119] - 可比公司包括餐食类和食品饮料类连锁企业，公司估值低于行业平均水平，成长性较优，应高于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [121]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][121] 报告的核心观点 - 锅圈是领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，以零售门店为载体，从火锅食材入手，为C端消费者提供一站式餐食产品购买方案，规模优势显著，供应链和品牌建设不断强化，未来单店营收和门店扩张有望双轮驱动，盈利增长可期，首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 - 公司以门店为载体，满足社区家庭场景化用餐需求，覆盖八大品类，构建高效供应链和规模经济，实现“好而不贵”定位，成长为在家吃饭市场领先品牌 [15] - 公司发展分三阶段：2009 - 2018年商业模式探索，2017年转向C端零售；2019 - 2022年快速扩张，完成融资并通过加盟模式增加门店；2023年至今调整再出发，2024年下半年同店重拾增长，目标新增1万家门店 [17][18] - 公司以加盟门店为主，2024年直营仅15家，销售予加盟商产品是主要营收来源，占比84%，火锅产品占比约80%且呈下降趋势 [24][28] - 毛利端规模效应逐步体现，费用率近年有提升趋势，净利率2021年回正后基本稳定，应收账款周转率高于同行，存货和应付账款周转率略低于同行 [31][39] - 公司实际控制人等合计持有43.11%股权，管理团队经验丰富，2023 - 2024年分红率分别为60%、89%，已有2次回购，资本回报意愿积极 [51][56] 2. 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 - 行业容量大、市场分散，在家吃饭场景中采购食材自行烹饪占比82.8%，有4.6万亿元规模，在家吃饭餐食产品有近4000亿元规模，公司以3%份额居首 [58][60] - 公司5年突破万家门店，火锅食材特质适合垂类业态，与零食量贩商业模式有可比性，规模达体量后整合上游供应链，挖掘消费者端资源 [65][70] - 公司规模领先，2024年底门店达10150家，布局下沉，加盟模型投入少、回报期中等，万家门店支持整合供应链，自产比例20%且有提升规划 [71][81] - 公司重视品牌建设，2021 - 2022年广告及推销开支超亿元，通过多种方式深化品牌认知，门店招牌和陈列匹配亲民定位 [84][89] - 公司基于在家就餐场景打造垂类零售业态，70%以上到店消费，选址侧重社区，会员运营成熟，尝试社区团购等新业务，截至2024年底注册会员4130万，预存卡金额提升 [93][94] 3. 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动 - 2024年6月起公司在新品、营销、会员运营上采取系列动作，带动单店营收转正，2024H2加盟门店单店营收同比增长3.6%，2025年1 - 4月同店营收正增长 [105][109] - 2025年公司提出5年再开1万家门店规划，侧重乡镇门店，目前有2000家左右乡镇门店，我国有3万个乡镇，空间广阔，改造后乡镇门店效果良好 [114][117] 4. 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年门店分别净增1000/1500/1500家，单店营收2025年同比增长明显，2026 - 2027年增速放缓，销售予加盟商业务分别同比增长12.2%/14.6%/13.0%，整体营收增速分别为12.6%/14.6%/13.2% [118] - 预计2025 - 2027年毛利率维稳，费用率随规模效应下降，销售净利率分别为4.7%/5.0%/5.5% [119] - 公司估值低于行业平均，成长性优，首次覆盖给予“买入”评级 [121]