二 〇 二 五 年 度 2025 年 9 月 28 日 镍：纯镍累库与矿端矛盾博弈，中期波动率或增加 不锈钢：短线供需与成本博弈，钢价震荡运行 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：印尼镍矿矛盾频出增加市场担忧，精炼镍陡峭累库与弱预期共振压制。印尼消息面或明 显削弱空方信心，增加空头风险：其一，因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel 超过 148 公顷 的矿区被接管（总面积 47000 公顷），约占其总矿区面积的 0.3%，影响镍矿产量不超过 120 万湿吨。其 二，印尼对 190 家未缴纳复垦保证金的矿业公司责令暂时停产，影响量级不超过 300 万湿吨，停产期限最 长期限为 60 天。若假设影响的镍矿平均含镍 1.3%、平均含水 63%，那么影响约 2867 金属吨/月。虽然静 态来看，其影响规模相对可控，但早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线检查结果频出 或增加市场对印尼镍矿供应的担忧。此外，印尼政府敦促企业于 2025 年 10 月开始重新提交 2026 年 RKAB 预算，那么 2026 年镍矿供应 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍冶炼端给予区间震荡逻辑，消息面有较大不确定性需动态跟踪；不锈钢短线供需与长线矛盾博弈，钢价区间震荡运行，同时需关注印尼镍矿矛盾 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 沪镍基本面 - 印尼镍矿消息扰动再现，Weda Bay Nickel超148公顷矿区被接管，约占总矿区面积0.3%，影响镍矿产量600金属吨/月，情绪面或削弱空方信心，需跟踪印尼对采矿行为检查动作；印尼政府敦促企业10月重新提交2026年RKAB预算，若审批不及预期或镍矿补库，可能增强矿端高价支撑逻辑 [1] - 冶炼端估值短线下方支撑在于火法一体化现金成本，上方锚点在于与镍铁的相对估值，难言有较强趋势；全球显性库存周度累库0.98万吨至26.4万吨，对盘面有拖累，但非标镍去库，生产纯镍相对经济性基本收敛，镍价短线暂不具备深跌基础，长线有低成本湿法投产压力预期 [1] 不锈钢基本面 - 短线供需与长线矛盾博弈，钢价区间震荡运行；短线供需缺乏驱动，需求端关税矛盾与地产后周期消费疲软共振，表需增速降至2.0%，供应同比增速收敛，累计同比回落至2.4%，印尼某钢厂减产致进口下滑27%，供需错配缓和，厂库和社会库存下移 [2] - 9月排产预期回升，中国排产345万吨，环比+6%，累计同比预期修复至+3.2%，300系达181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%；上中游库存未消化至中性或偏低水平，下游库存低但采购谨慎，短线上修缺乏驱动，修复节奏需关注产量出清或长线宏观补库周期启动 [2] - 短线利润环节，边际回归基本面逻辑，镍铁环节去库修复估值，铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，普通钢厂交仓现金利润基本收敛，成本支撑逻辑使下方空间想象力不大 [2] 库存变化 - 中国精炼镍社会库存增加144吨至39298吨，其中仓单库存增加1851吨至23529吨，现货库存减少737吨至11679吨，保税区库存减少970吨至4090吨；LME镍库存增加9666吨至225084吨 [3][4] - 8月31日SMM镍铁库存29267吨，半月环比-12%，同比+28%，库存压力偏高但边际稍有缓和 [5] - 2025年9月11日，不锈钢社会总库存101.25万吨，周环比下降3.90%，其中冷轧不锈钢库存总量59.78万吨，周环比下降2.74%，热轧不锈钢库存总量41.47万吨，周环比下降5.52% [5] - 中国港口镍矿库存增加77.93万湿吨至1386.16万湿吨，其中菲律宾镍矿1324.57万湿吨，低镍高铁矿790.11万湿吨，中高品位镍矿596.05万湿吨 [5] 市场消息 - 4月27日，中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目产出镍铁，进入试生产阶段，生产品位22%的镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨 [6] - 印尼莫罗瓦利工业园区发现环境违规行为，可能对违法公司罚款并审计 [6] - 印尼计划将采矿配额期限从三年缩短至一年，改善行业治理并控制煤炭和矿石供应 [6] - 印尼政府批准的2025年RKAB产量为3.64亿吨，高于2024年的3.19亿吨 [6] - 印尼某镍铁冶炼产业园因亏损暂停全部EF产线生产，冰镍项目仍在生产，预计影响镍铁产量约1900金属吨/月 [7] - 印尼能源与矿产资源部强调矿产和煤炭开采公司10月开始重新提交2026年RKAB [7] - 山东某钢厂因产能限制和产量压减目标开启检修，减少热轧板卷供应，暂停8月签订的长期供货协议交货义务 [8] - 印尼总统表示严惩非法采矿行为，已收到1063个非法矿场报告 [9] - 9月12日，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超148公顷矿区，占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月 [9]