纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为摩根士丹利（大摩）举办的2026年开年宏观策略谈，主要讨论全球及中国宏观经济、政策、市场策略以及特定行业展望 [1] * 宏观与策略部分涉及对全球地缘政治、美元、人民币、中国宏观经济（GDP、CPI、PPI）、财政与货币政策（国补、房地产纾困）的分析 [3][5][6][8][16][38][39][46][47][52][54] * 行业部分重点分析了**AI硬件/半导体行业**（涉及公司：英伟达、台积电、AMD、中国AI芯片公司如百度昆仑芯、阿里巴巴平头哥、华为昇腾等）和**汽车行业**（涉及公司：比亚迪、吉利等） [55][56][57][58][60][61][65][66][77] 核心观点和论据 宏观与市场策略 * **三个“进行时”**：2026年将延续三个深化中的趋势 [3] * **全球地缘“东稳西荡”与美元去魅**：地缘政治不确定性（如美国单边主义）导致对美元信任度下降，美元处于贬值通道，过去一年美元指数贬值接近10% [3][16] * **中国科创“星辰大海”**：AI、先进制造等领域的国产替代和产业升级将继续得到全球投资者的再认知 [4] * **打破通缩的艰难探索**：消费与房地产领域政策处于细化落地阶段，但总量刺激温和 [5][6] * **政策展望（促消费、稳地产）**： * **消费补贴（国补）**：2026年规模预计不低于2025年（约3000亿人民币），目前以耐用消费品为主，但新增了智能眼镜等AI相关品类 [8][10] * **房地产纾困**：大规模“保主体”（救助开发商）难度高，更可能试点“收库存”和“贴按揭”（对按揭利率进行财政贴息），预计在二季度后于部分一二线试点城市展开 [12][13][14][15] * **财政政策**：上半年发力点在前置发行地方专项债用于基建（城市更新、智能电网、AI算力基建等）；下半年视情况可能追加约占GDP 0.5个点（约7000亿人民币）的支出空间，用于消费补贴和房地产贴息 [16] * **经济增长与通胀预测**： * **实际GDP**：预计2026年增长4.8%，高于市场预期，得益于供给侧韧性、出口韧性和政策连续性 [40][41][45] * **名义GDP**：预计增长4.1%，低于实际GDP，意味着GDP平减指数仍将收缩，通缩压力持续 [46] * **CPI通胀**：近期食品价格上涨主要受天气等供给因素和低基数影响，预计将回落；核心CPI受金价和以旧换新政策影响阶段性走高至1.2%，但后续易降难升；全年CPI中枢可能回到1%以下，摆脱通缩仍处探索阶段 [47][48][49][50][51] * **人民币汇率**： * 近期走强源于美元偏弱和年底季节性结汇等因素，对一篮子货币保持平稳 [52][53] * 中长期因经常账户强劲有升值基础，但短期内过快升值可能加重通缩压力，预计央行将维持汇率稳定，避免形成单边升值预期 [52] * **股市策略与资金流向**： * 对2026年中国股市（A股/H股）保持积极乐观判断 [21] * 利好因素包括：1) 港股IPO市场活跃（如AI芯片公司上市），提振市场情绪和全球资本关注度 [22][23][24]；2) 政府对资本市场（包括港股）的多元化支持 [25]；3) 中国科技公司在国际展会（如CES）上受关注度提升，全球投资者对中国公司判断发生“制度性转变”(regime shift) [26][27]；4) 境内中长期国债收益率上行趋势，利好资金从债市流向股市 [29]；5) 人民币兑美元走强，直接利好离岸中国股票（港股、中概股），吸引外资配置 [30][31][32][34][35] * 主要风险或待观察点：上市公司盈利预期调整动能（Earnings Revision Breadth）趋势向下，需关注一季度政策前置发力（front-loading）能否稳定企业盈利 [28][35] AI硬件/半导体行业 * **全球AI需求强劲**：上调2029年全球AI半导体市场规模预测至5500亿美元，较此前上调30-40% [55] * **芯片格局**：英伟达GPU在训练（Training）领域仍占主导；专用芯片（ASIC）在推理（Inference）领域市场份额增长，看好AMD及台系ASIC设计服务公司 [56] * **存储周期影响**：AI需求强劲导致存储（Memory）缺货和涨价，将侵蚀传统手机、PC的供应和利润，预计2026年中国智能手机（Android）出货量下降8-10%，PC出货量下降约10% [57] * **中国AI算力供给**： * 外部供应：美国政府已批准英伟达向中国出口H200芯片，预计2026年供应量可达100万至200万颗，占英伟达全球供应量的约6%，量级庞大，且中国云服务商（CSP）正在下单 [58] * 国产替代：基于供应链安全考虑，预计中国AI算力需求约2/3来自海外采购（英伟达/AMD），1/3来自国内厂商设计 [60] * 制造瓶颈：国内AI芯片制造可在符合美国规范范围内获得台积电支持（如7nm工艺），若超出限制则需依靠中芯国际等国内代工厂 [61] * **风险与担忧**： * 主要风险并非电力供应（国内非瓶颈），而在于AI大模型竞争若放缓或出现类似DeepSeak的突破性高效模型，可能抑制硬件需求 [62][64] * 目前AI需求强劲且供应紧张，尚未看到泡沫破裂迹象 [63] 汽车行业 * **对2026年整体谨慎**：2025年高增长背后存在需求透支、竞争激烈等风险 [66] * 2025年全国乘用车零售销量约2300万辆，同比增约4%，其中前11个月政策补贴申请量达1120万辆，超过一半销量由政策直接拉动，可能透支2026年需求 [66] * 2025年底新能源车零售渗透率已近60%，但增长主要来自低价车型，前11个月用车均价同比下滑，竞争激烈 [67] * **2026年关键变量**： * **政策精准化，普惠时代结束**：2026年“两新”政策（汽车以旧换新）补贴按车价比例计算，报废更新补贴不超过车价10%-12%（最高2万），以旧换新补贴不超过6%-8%（最高1.5万），政策红利向15-20万以上的中高端车型倾斜；同时新能源车购置税减免减半（从全免改为减半征收5%），购车成本上升 [69][70] * **内需见顶，存量博弈**：预计2026年中国乘用车批发量同比下降3%，其中国内销量下降7%，亮点在出口（预计增长16%）；新能源车预计增长11%至约1730万辆，油车加速下跌 [71] * **出海成为增长支柱，但挑战升级**：预计2026年出口量增长12%至690万辆，主要市场（欧洲、拉美、东盟）预计各增长20-25%；需从简单出口转向海外本土化生产和品牌建设以应对贸易壁垒和地区风险 [72][73][74] * **竞争升维，聚焦技术价值战**：行业竞争从价格战转向价值战、技术战；智能驾驶（L2+/L3）渗透率预计2026年达30%以上，2030年超50%，成为中高端车型标配；车企可能拓展非车产品线（机器人、低空飞行器、AI终端）以寻求估值重塑 [75][76] * **投资关注族群**： * **全球化领军者**：具备海外渠道和品牌能力的车企，如比亚迪、吉利 [77] * **结构性政策受益者**：受益于新补贴政策的中高端车型及豪华车市场，自主品牌有望继续抢占合资份额 [78] * **技术定义者**：智能驾驶落地能力强、算法迭代快的造车新势力等 [79] 其他重要但可能被忽略的内容 * 会议提及美国经济政策（移民、关税、货币政策）的不稳定性是美元去魅的背景之一 [16] * 美国关税成本正转嫁给消费者，导致其劳动力市场“供需双弱”，预计美联储上半年将继续降息两次 [42][43] * 美国经济环比增速预计在2026年下半年回到2%左右，支撑全球外需韧性 [44] * 2026年地方政府债务置换额度将下达，有助于改善现金流和解决欠款问题，支撑一季度投资数据 [54] * 汽车行业在反内卷政策下，资本开支可能下降，但研发支出预计增加20-30% [76]

文章核心观点 - 沐曦股份和摩尔线程等国产GPU公司在A股市场的极高溢价表现，是市场对中国创新驱动战略的积极响应，反映了自上而下的政策支持与自下而上的市场热情正在融汇，旨在激励国产替代和技术创新 [2][3] - 当前市场对科创公司的高溢价既反映了优质资产的稀缺性和市场期许，也揭示了金融市场存在的“优质资产荒”和金融压抑问题，需要将短期的市场热情转化为长期的创新实绩，避免投机炒作 [3] - 要实现创新驱动的可持续发展，需要构建以有效市场为主导、有为政府为支撑的生态环境，保障企业创新自由、保持科技领域内外开放、防止创新垄断，从而让创新在公平竞争中持续迸发活力 [4][5] 国产GPU公司市场表现 - 沐曦股份于科创板上市首日开盘上涨近七倍，最高涨幅达755.15%，成为A股史上“最赚钱新股”，投资者中一签可赚39.52万元 [2] - 沐曦股份上市后成为A股市场第三高股价公司，仅次于贵州茅台和寒武纪 [2] - 市场给予沐曦股份、摩尔线程等具有进口替代和安全护航特征的创新驱动者极高溢价 [2] 创新驱动的政策与市场背景 - 中央经济工作会议明确强调创新在经济发展中的核心作用，坚持政策支持和改革创新并举 [2] - 沐曦股份和摩尔线程的市场表现被视为政府与市场合力支持创新的体现 [2] - 国内金融市场存在突出的优质资产荒问题，导致适度宽松的货币政策缺乏足够的杠杆支点来撬动真实的信用创造 [3] 对创新公司的期待与挑战 - 期待沐曦股份、摩尔线程和寒武纪等公司能走出真正的国产化步伐，用极具性价比的国产替代来承接市场热情，将高溢价转化为实际业绩 [4] - 需要将资本市场短期的热情转化为长期的支持，避免市场炒新投机行为导致“高高举起，重重落下”的结果 [3] 实现创新驱动可持续发展的关键要素 - 政策支持需有利有节有度，核心支点是保障企业创新的自由度，明确有效市场是创新驱动的主战场和目的，企业的创新主体地位需得到充分满足 [4] - 在创新领域，权力对权利的让步应成为铁律，让“创新需要自由”成为各级政府的行为准则 [4] - 需营造自由开放的国内外环境，保持科技领域的国际交流、合作与竞争，这是创新发展的活力之源，沐曦股份和摩尔线程的创始团队分别拥有AMD和英伟达背景即是例证 [4] - 需防止“创新垄断”，避免政策资源和能量过度集中于个别被塑造的“创新企业”，从而扼杀同赛道其他创新者的活力，应通过营造更宽广的自由发展空间和更低的交易成本，让市场挑选优胜者 [5] - 需营造一个公平竞争的市场场景，让创新者在竞争中展翅高飞，树立“有为政府为盾、有效市场为矛”的经济治理信念 [5]