宏观环境与三个“进行时” - 2026年全球经济面临三个持续深化的“进行时”：全球地缘政治东稳西荡、对美元去魅的再深化、对中国产业实力的再认知 [2][8] - 对打破通缩的再探索是第三个“进行时”，政策核心聚焦于精准落地，预计国补规模会延续但会更重视科技应用场景 [3][47] - 2025年美元指数接近贬值10%，且以美元为代表的法币体系对战略资产的渐进贬值历程尚未结束 [11][55][56] 政策展望与财政支持 - 2026年国补对消费刺激的规模预计不会低于2025年，可能延续**3000亿**左右的规模 [17][62] - 国补政策在耐用消费品基础上，适度加入了智能眼镜等AI应用产品，并将更加重视科技应用场景以应对边际效用递减 [17][18][61][63] - 财政政策上半年可能前置发行地方专项债，投向城市更新、地下管网、绿色转型、智能电网、储能及AI算力基建等领域 [21][67][68] - 基于二季度和下年的评估，可能追加约占GDP **0.5**个点（约**7000亿**人民币）的财政支出，用于补贴含科技应用场景的服务业消费及房地产纾困（如按揭贴息） [22][68] - 房地产纾困可能尝试“收库存”和“贴按揭”领域的试点 [19][20][65][66] 产业趋势与投资主题 - 与中国产业实力再认知相关的投资主题，包括AI相关的软硬件应用、国产算力替代以及先进制造业的升级与出海，预计在2026年将继续得到认可 [2][12][46][57] - A+H赴港上市、国产算力自主化等持续得到IPO融资支持，可能继续获得国内外投资者的再认知 [12][58][59] - 港股活跃的IPO市场（如GPU相关创新企业、百度旗下中国芯拟上市）为市场注入新鲜血液，有助于全球资本重新关注港股及中国股市 [29][30][74][75] 股市展望与资金流向 - 对2026年中国股市全年保持相对积极乐观、整体向上的判断 [27][71] - 境内中长期国债（10年期和30年期）收益率自去年10月、11月后重新走出向上趋势，利好资金从债市向股市迁移 [34][35][36][79][80] - 人民币相对于美元走强对海外投资人投资中国股市是“完完全全的利好”，尤其对离岸中国股票（港股、中概股）有更大推动作用 [5][37][38][49][81][82][83] - 全球投资人对中国股票及公司的整体判断发生格局性转变，尤其是在高科技和高端制造领域，中国公司被重新视为世界领头羊 [31][32][77][78] - 国际局势变化下，中国的可投资性在所有其他因子不变的情况下反而向上走，叠加人民币升值，预计未来几个月将看到外资对中国股票资产的持续配置 [42][43][50][87] 市场情绪与催化剂 - 开年A股和港股“开门红”，资本市场活跃度在2026年大概率会延续2025年相对积极稳健的状态 [27][30][71][75] - 2026年CES（国际消费类电子产品展览会）的召开提升了全球投资对中国产品和公司的预期，并反映在相关股票走势上 [31][77] - 科技界目光的再次投入、资本市场活跃度、国债收益率走势及国际局势变化，对投资中国资产均未产生利空，整体呈中性偏利好 [4][44][48][88]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为摩根士丹利（大摩）举办的2026年开年宏观策略谈，主要讨论全球及中国宏观经济、政策、市场策略以及特定行业展望 [1] * 宏观与策略部分涉及对全球地缘政治、美元、人民币、中国宏观经济（GDP、CPI、PPI）、财政与货币政策（国补、房地产纾困）的分析 [3][5][6][8][16][38][39][46][47][52][54] * 行业部分重点分析了**AI硬件/半导体行业**（涉及公司：英伟达、台积电、AMD、中国AI芯片公司如百度昆仑芯、阿里巴巴平头哥、华为昇腾等）和**汽车行业**（涉及公司：比亚迪、吉利等） [55][56][57][58][60][61][65][66][77] 核心观点和论据 宏观与市场策略 * **三个“进行时”**：2026年将延续三个深化中的趋势 [3] * **全球地缘“东稳西荡”与美元去魅**：地缘政治不确定性（如美国单边主义）导致对美元信任度下降，美元处于贬值通道，过去一年美元指数贬值接近10% [3][16] * **中国科创“星辰大海”**：AI、先进制造等领域的国产替代和产业升级将继续得到全球投资者的再认知 [4] * **打破通缩的艰难探索**：消费与房地产领域政策处于细化落地阶段，但总量刺激温和 [5][6] * **政策展望（促消费、稳地产）**： * **消费补贴（国补）**：2026年规模预计不低于2025年（约3000亿人民币），目前以耐用消费品为主，但新增了智能眼镜等AI相关品类 [8][10] * **房地产纾困**：大规模“保主体”（救助开发商）难度高，更可能试点“收库存”和“贴按揭”（对按揭利率进行财政贴息），预计在二季度后于部分一二线试点城市展开 [12][13][14][15] * **财政政策**：上半年发力点在前置发行地方专项债用于基建（城市更新、智能电网、AI算力基建等）；下半年视情况可能追加约占GDP 0.5个点（约7000亿人民币）的支出空间，用于消费补贴和房地产贴息 [16] * **经济增长与通胀预测**： * **实际GDP**：预计2026年增长4.8%，高于市场预期，得益于供给侧韧性、出口韧性和政策连续性 [40][41][45] * **名义GDP**：预计增长4.1%，低于实际GDP，意味着GDP平减指数仍将收缩，通缩压力持续 [46] * **CPI通胀**：近期食品价格上涨主要受天气等供给因素和低基数影响，预计将回落；核心CPI受金价和以旧换新政策影响阶段性走高至1.2%，但后续易降难升；全年CPI中枢可能回到1%以下，摆脱通缩仍处探索阶段 [47][48][49][50][51] * **人民币汇率**： * 近期走强源于美元偏弱和年底季节性结汇等因素，对一篮子货币保持平稳 [52][53] * 中长期因经常账户强劲有升值基础，但短期内过快升值可能加重通缩压力，预计央行将维持汇率稳定，避免形成单边升值预期 [52] * **股市策略与资金流向**： * 对2026年中国股市（A股/H股）保持积极乐观判断 [21] * 利好因素包括：1) 港股IPO市场活跃（如AI芯片公司上市），提振市场情绪和全球资本关注度 [22][23][24]；2) 政府对资本市场（包括港股）的多元化支持 [25]；3) 中国科技公司在国际展会（如CES）上受关注度提升，全球投资者对中国公司判断发生“制度性转变”(regime shift) [26][27]；4) 境内中长期国债收益率上行趋势，利好资金从债市流向股市 [29]；5) 人民币兑美元走强，直接利好离岸中国股票（港股、中概股），吸引外资配置 [30][31][32][34][35] * 主要风险或待观察点：上市公司盈利预期调整动能（Earnings Revision Breadth）趋势向下，需关注一季度政策前置发力（front-loading）能否稳定企业盈利 [28][35] AI硬件/半导体行业 * **全球AI需求强劲**：上调2029年全球AI半导体市场规模预测至5500亿美元，较此前上调30-40% [55] * **芯片格局**：英伟达GPU在训练（Training）领域仍占主导；专用芯片（ASIC）在推理（Inference）领域市场份额增长，看好AMD及台系ASIC设计服务公司 [56] * **存储周期影响**：AI需求强劲导致存储（Memory）缺货和涨价，将侵蚀传统手机、PC的供应和利润，预计2026年中国智能手机（Android）出货量下降8-10%，PC出货量下降约10% [57] * **中国AI算力供给**： * 外部供应：美国政府已批准英伟达向中国出口H200芯片，预计2026年供应量可达100万至200万颗，占英伟达全球供应量的约6%，量级庞大，且中国云服务商（CSP）正在下单 [58] * 国产替代：基于供应链安全考虑，预计中国AI算力需求约2/3来自海外采购（英伟达/AMD），1/3来自国内厂商设计 [60] * 制造瓶颈：国内AI芯片制造可在符合美国规范范围内获得台积电支持（如7nm工艺），若超出限制则需依靠中芯国际等国内代工厂 [61] * **风险与担忧**： * 主要风险并非电力供应（国内非瓶颈），而在于AI大模型竞争若放缓或出现类似DeepSeak的突破性高效模型，可能抑制硬件需求 [62][64] * 目前AI需求强劲且供应紧张，尚未看到泡沫破裂迹象 [63] 汽车行业 * **对2026年整体谨慎**：2025年高增长背后存在需求透支、竞争激烈等风险 [66] * 2025年全国乘用车零售销量约2300万辆，同比增约4%，其中前11个月政策补贴申请量达1120万辆，超过一半销量由政策直接拉动，可能透支2026年需求 [66] * 2025年底新能源车零售渗透率已近60%，但增长主要来自低价车型，前11个月用车均价同比下滑，竞争激烈 [67] * **2026年关键变量**： * **政策精准化，普惠时代结束**：2026年“两新”政策（汽车以旧换新）补贴按车价比例计算，报废更新补贴不超过车价10%-12%（最高2万），以旧换新补贴不超过6%-8%（最高1.5万），政策红利向15-20万以上的中高端车型倾斜；同时新能源车购置税减免减半（从全免改为减半征收5%），购车成本上升 [69][70] * **内需见顶，存量博弈**：预计2026年中国乘用车批发量同比下降3%，其中国内销量下降7%，亮点在出口（预计增长16%）；新能源车预计增长11%至约1730万辆，油车加速下跌 [71] * **出海成为增长支柱，但挑战升级**：预计2026年出口量增长12%至690万辆，主要市场（欧洲、拉美、东盟）预计各增长20-25%；需从简单出口转向海外本土化生产和品牌建设以应对贸易壁垒和地区风险 [72][73][74] * **竞争升维，聚焦技术价值战**：行业竞争从价格战转向价值战、技术战；智能驾驶（L2+/L3）渗透率预计2026年达30%以上，2030年超50%，成为中高端车型标配；车企可能拓展非车产品线（机器人、低空飞行器、AI终端）以寻求估值重塑 [75][76] * **投资关注族群**： * **全球化领军者**：具备海外渠道和品牌能力的车企，如比亚迪、吉利 [77] * **结构性政策受益者**：受益于新补贴政策的中高端车型及豪华车市场，自主品牌有望继续抢占合资份额 [78] * **技术定义者**：智能驾驶落地能力强、算法迭代快的造车新势力等 [79] 其他重要但可能被忽略的内容 * 会议提及美国经济政策（移民、关税、货币政策）的不稳定性是美元去魅的背景之一 [16] * 美国关税成本正转嫁给消费者，导致其劳动力市场“供需双弱”，预计美联储上半年将继续降息两次 [42][43] * 美国经济环比增速预计在2026年下半年回到2%左右，支撑全球外需韧性 [44] * 2026年地方政府债务置换额度将下达，有助于改善现金流和解决欠款问题，支撑一季度投资数据 [54] * 汽车行业在反内卷政策下，资本开支可能下降，但研发支出预计增加20-30% [76]