她认为，人民币相对于美元走强，对于海外投资人投资中国股市是完完全全的利好，中国的可投资性， 在所有其他因子变量保持不变的话，反而是向上走的，同时叠加人民币升值态势，在接下来的几个月里 面，应该可以预见到外资对中国股票资产的持续配置。 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强1月5日在2026开年的第一场闭门策略会中指出，2026年全球经济面 临三个"进行时"的深化：全球地缘政治东稳西荡产生的深远影响，对美元去魅的再深化还处于进行时， 对中国产业实力的再认知也处于进行时，所以，无论是跟 AI 相关的软硬件应用、国产算力替代，还是 一些先进制造业的继续升级和出海，相信在2026年会继续得到认可。三，是对打破通缩的再探索还处于 进行时，核心聚焦于如何精准落地一些政策，预计国补规模会延续，但会更加重视科技应用场景。 在股市展望方面，大摩首席策略师Laura指出，大家都已经看到了，包括今天(1月5日)的A股、上周五港 股的开门红，给2026年的开年注入了一针强心剂。无论是科技界目光的再次投入，还是资本市场的活跃 度，包括境内中长期国债收益率的走势，国际整体局势的变化，对投资中国资产都没有产生利空的变 化，相对来讲都是中性偏利好 ...

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为摩根士丹利（大摩）举办的2026年开年宏观策略谈，主要讨论全球及中国宏观经济、政策、市场策略以及特定行业展望 [1] * 宏观与策略部分涉及对全球地缘政治、美元、人民币、中国宏观经济（GDP、CPI、PPI）、财政与货币政策（国补、房地产纾困）的分析 [3][5][6][8][16][38][39][46][47][52][54] * 行业部分重点分析了**AI硬件/半导体行业**（涉及公司：英伟达、台积电、AMD、中国AI芯片公司如百度昆仑芯、阿里巴巴平头哥、华为昇腾等）和**汽车行业**（涉及公司：比亚迪、吉利等） [55][56][57][58][60][61][65][66][77] 核心观点和论据 宏观与市场策略 * **三个“进行时”**：2026年将延续三个深化中的趋势 [3] * **全球地缘“东稳西荡”与美元去魅**：地缘政治不确定性（如美国单边主义）导致对美元信任度下降，美元处于贬值通道，过去一年美元指数贬值接近10% [3][16] * **中国科创“星辰大海”**：AI、先进制造等领域的国产替代和产业升级将继续得到全球投资者的再认知 [4] * **打破通缩的艰难探索**：消费与房地产领域政策处于细化落地阶段，但总量刺激温和 [5][6] * **政策展望（促消费、稳地产）**： * **消费补贴（国补）**：2026年规模预计不低于2025年（约3000亿人民币），目前以耐用消费品为主，但新增了智能眼镜等AI相关品类 [8][10] * **房地产纾困**：大规模“保主体”（救助开发商）难度高，更可能试点“收库存”和“贴按揭”（对按揭利率进行财政贴息），预计在二季度后于部分一二线试点城市展开 [12][13][14][15] * **财政政策**：上半年发力点在前置发行地方专项债用于基建（城市更新、智能电网、AI算力基建等）；下半年视情况可能追加约占GDP 0.5个点（约7000亿人民币）的支出空间，用于消费补贴和房地产贴息 [16] * **经济增长与通胀预测**： * **实际GDP**：预计2026年增长4.8%，高于市场预期，得益于供给侧韧性、出口韧性和政策连续性 [40][41][45] * **名义GDP**：预计增长4.1%，低于实际GDP，意味着GDP平减指数仍将收缩，通缩压力持续 [46] * **CPI通胀**：近期食品价格上涨主要受天气等供给因素和低基数影响，预计将回落；核心CPI受金价和以旧换新政策影响阶段性走高至1.2%，但后续易降难升；全年CPI中枢可能回到1%以下，摆脱通缩仍处探索阶段 [47][48][49][50][51] * **人民币汇率**： * 近期走强源于美元偏弱和年底季节性结汇等因素，对一篮子货币保持平稳 [52][53] * 中长期因经常账户强劲有升值基础，但短期内过快升值可能加重通缩压力，预计央行将维持汇率稳定，避免形成单边升值预期 [52] * **股市策略与资金流向**： * 对2026年中国股市（A股/H股）保持积极乐观判断 [21] * 利好因素包括：1) 港股IPO市场活跃（如AI芯片公司上市），提振市场情绪和全球资本关注度 [22][23][24]；2) 政府对资本市场（包括港股）的多元化支持 [25]；3) 中国科技公司在国际展会（如CES）上受关注度提升，全球投资者对中国公司判断发生“制度性转变”(regime shift) [26][27]；4) 境内中长期国债收益率上行趋势，利好资金从债市流向股市 [29]；5) 人民币兑美元走强，直接利好离岸中国股票（港股、中概股），吸引外资配置 [30][31][32][34][35] * 主要风险或待观察点：上市公司盈利预期调整动能（Earnings Revision Breadth）趋势向下，需关注一季度政策前置发力（front-loading）能否稳定企业盈利 [28][35] AI硬件/半导体行业 * **全球AI需求强劲**：上调2029年全球AI半导体市场规模预测至5500亿美元，较此前上调30-40% [55] * **芯片格局**：英伟达GPU在训练（Training）领域仍占主导；专用芯片（ASIC）在推理（Inference）领域市场份额增长，看好AMD及台系ASIC设计服务公司 [56] * **存储周期影响**：AI需求强劲导致存储（Memory）缺货和涨价，将侵蚀传统手机、PC的供应和利润，预计2026年中国智能手机（Android）出货量下降8-10%，PC出货量下降约10% [57] * **中国AI算力供给**： * 外部供应：美国政府已批准英伟达向中国出口H200芯片，预计2026年供应量可达100万至200万颗，占英伟达全球供应量的约6%，量级庞大，且中国云服务商（CSP）正在下单 [58] * 国产替代：基于供应链安全考虑，预计中国AI算力需求约2/3来自海外采购（英伟达/AMD），1/3来自国内厂商设计 [60] * 制造瓶颈：国内AI芯片制造可在符合美国规范范围内获得台积电支持（如7nm工艺），若超出限制则需依靠中芯国际等国内代工厂 [61] * **风险与担忧**： * 主要风险并非电力供应（国内非瓶颈），而在于AI大模型竞争若放缓或出现类似DeepSeak的突破性高效模型，可能抑制硬件需求 [62][64] * 目前AI需求强劲且供应紧张，尚未看到泡沫破裂迹象 [63] 汽车行业 * **对2026年整体谨慎**：2025年高增长背后存在需求透支、竞争激烈等风险 [66] * 2025年全国乘用车零售销量约2300万辆，同比增约4%，其中前11个月政策补贴申请量达1120万辆，超过一半销量由政策直接拉动，可能透支2026年需求 [66] * 2025年底新能源车零售渗透率已近60%，但增长主要来自低价车型，前11个月用车均价同比下滑，竞争激烈 [67] * **2026年关键变量**： * **政策精准化，普惠时代结束**：2026年“两新”政策（汽车以旧换新）补贴按车价比例计算，报废更新补贴不超过车价10%-12%（最高2万），以旧换新补贴不超过6%-8%（最高1.5万），政策红利向15-20万以上的中高端车型倾斜；同时新能源车购置税减免减半（从全免改为减半征收5%），购车成本上升 [69][70] * **内需见顶，存量博弈**：预计2026年中国乘用车批发量同比下降3%，其中国内销量下降7%，亮点在出口（预计增长16%）；新能源车预计增长11%至约1730万辆，油车加速下跌 [71] * **出海成为增长支柱，但挑战升级**：预计2026年出口量增长12%至690万辆，主要市场（欧洲、拉美、东盟）预计各增长20-25%；需从简单出口转向海外本土化生产和品牌建设以应对贸易壁垒和地区风险 [72][73][74] * **竞争升维，聚焦技术价值战**：行业竞争从价格战转向价值战、技术战；智能驾驶（L2+/L3）渗透率预计2026年达30%以上，2030年超50%，成为中高端车型标配；车企可能拓展非车产品线（机器人、低空飞行器、AI终端）以寻求估值重塑 [75][76] * **投资关注族群**： * **全球化领军者**：具备海外渠道和品牌能力的车企，如比亚迪、吉利 [77] * **结构性政策受益者**：受益于新补贴政策的中高端车型及豪华车市场，自主品牌有望继续抢占合资份额 [78] * **技术定义者**：智能驾驶落地能力强、算法迭代快的造车新势力等 [79] 其他重要但可能被忽略的内容 * 会议提及美国经济政策（移民、关税、货币政策）的不稳定性是美元去魅的背景之一 [16] * 美国关税成本正转嫁给消费者，导致其劳动力市场“供需双弱”，预计美联储上半年将继续降息两次 [42][43] * 美国经济环比增速预计在2026年下半年回到2%左右，支撑全球外需韧性 [44] * 2026年地方政府债务置换额度将下达，有助于改善现金流和解决欠款问题，支撑一季度投资数据 [54] * 汽车行业在反内卷政策下，资本开支可能下降，但研发支出预计增加20-30% [76]

涉及的行业或公司 * 会议内容涉及全球宏观经济、主要国家（美国、中国、日本、欧洲、亚洲其他经济体）的经济展望与政策、以及大类资产配置策略[1][3][4][5][6] * 行业方面重点讨论了中国房地产行业、科技行业（特别是AI和半导体）、消费行业、以及上游原材料行业（如储能、电解铝、铜、锂等）[6][20][21][22][56][66][67][68][72] 核心观点和论据 全球经济与政策展望 * **美国经济**：预计2026-2027年保持韧性，主要受AI投资带动[6][7] 2026年上半年因政策滞后影响可能温和放缓，但下半年将修复[7] 预计2025-2027年标普500年化盈利增长达15%[28] 美联储将继续降息，目标利率降至3%-3.25%的中性水平[8] 美国解决高债务问题的策略是维持高增长和偏高水平通胀（run economy hot），辅以财政刺激（如大而美法案）[9][10][11][12] * **中国经济**：2026年是打破通缩三年攻坚战的最后一年，2027年有望走出通缩[4][14] 预计2026年实际GDP增长4.8%，名义GDP增长约4.1%（连续第三年在4%出头），2027年实际GDP增长4.6%，名义GDP增速回升至4.8%[13][14] 政策方面预计2026年财政政策小步慢走，下半年可能加码，广义财政赤字有望比2025年增加力度[15] 货币政策或有象征性降息10-20个基点，更多依赖定向工具（如再贷款、PSL）[16] 十五五规划以科技为纲，兼顾消费和民生，具体量化目标（如居民消费率、社保覆盖）待2026年上半年明确[17] * **亚洲经济**：随着贸易摩擦影响减退和AI需求持续，亚洲经济将温和复苏[56][57] 预计亚洲GDP增长将从2025年四季度的4.3%低点回升至2026年四季度的4.7%[60] 增长动能从科技出口扩展到非科技出口、投资和消费[56][59] 看好印度（预计名义GDP增速从7.7%加快至10.7%）、日本、马来西亚、新加坡、韩国等[61][62] 亚洲通胀率预计从2025年的1.1%升至2026年的1.5%，央行降息周期接近尾声[63] 资产配置与市场展望 * **全球股市**：2026年对风险资产（尤其是股票）是利好年，建议做多股票资产[25] 配置偏好顺序为：美国股市 > 日本股市 > 欧洲股市 > 新兴市场股市[25][26] 美国股市上涨将从少数AI大盘股驱动转向更广谱的普涨[27] 预计标普500指数2026年底目标7800点，估值（前瞻市盈率）维持在22-23倍左右，大幅下调空间有限[26][29][30][31] * **中国股市**：2026年是"保存胜利果实"的一年，难以复制2025年的亮眼表现[35][36] 对新兴市场内部，中国股票维持平配（equal weight）建议[34] 预计MSCI中国指数2026年盈利增长6%（低于市场预期的14%），年底目标90点，约有3-4%的上升空间[40] 当前估值（约13倍市盈率）已接近过去五年均值的一个标准差，进一步大幅修复挑战较大，需依赖更激进的房地产/消费政策或中美关系明确改善[36][38][39] A股和港股12个月维度表现预计趋同，A股有"国家队"支撑波动率较低，港股受外部因素干扰但南下资金流入强劲[42] 中国房地产行业 * 政策路径正在研讨上中下三策：上策是中央出资收购存量商品房作保障房（执行难度和道德风险高）[20] 中策是对优质房企和城投平台进行债务重组或债转股（选择救助对象存在国进民退争议）[21][22] 下策（最可行）是通过财政贴息大幅降低按揭利率，设立中国版"房利率"，有望使大中城市租金回报率优于按揭利率，改善市场预期[22][23][24] 预计相关政策最快2026年下半年出台，房地产止跌回稳仍需一两年时间[24][54][55] 上游原材料与储能行业 * **储能行业**：2025年出现爆发式增长，驱动因素包括中国电力市场改革（峰谷电价交易）、内蒙和宁夏等地给予储容量电价补贴（项目IRR可达15%-20%）、以及美国因关税担忧提前进口[66] 产业链各环节（铜箔、铝箔、正负极、电解液等）从产能利用率5-60%迅速提升至满产[67] 预计2026年储能需求增速中性假设为50%，乐观可达80%以上[69] * **原材料供需**：储能高增长将额外消耗大量原材料，每100GWh储能消耗约16万吨铝、6.5-7万吨碳酸锂、6万吨铜[68] 若储能增速达50%，电解铝和铜将出现紧缺，锂供需平衡；若超过50%，锂也将紧缺[69][74] 印尼电解铝产能因中国限制火电设备出口导致电力配套建设缓慢，2026-2027年实际产量释放非常有限[72][73] 其他重要内容 * **中国近期宏观数据**：2025年10月核心CPI上行和社零增速（2.9%）受金价暴涨推动，剔除黄金因素后消费动能实际走弱[45][46] 房价下跌的负财富效应（房地产占居民总资产42%）盖过股市上涨（占16%）的正财富效应，拖累整体消费[47] 工业生产因节假日移位数据有噪音，合并9-10月看中下游生产同比增速接近7%，仍保持强势[48][49] 投资下滑与地方财政资金青黄不接有关，10月单月投资同比增速为-11%[50] * **政策观察点**：重点关注2025年12月中旬的中央经济工作会议（确定2026年增长目标和财政规模）和2026年3月两会（公布十五五规划全文及量化目标）[75][77] * **汇率展望**：人民币对美元有望小幅升值，预计2026年底至7.05，2027年底至6.95，但美元指数因欧元、日元等主要货币相对更弱而可能企稳[13]

最低工资标准普涨现状 - 全国各省份第一档月最低工资标准首次全面站上2000元大关 [5] - 上海以2740元位居榜首 北京、天津、广东均超过2500元 江苏、浙江为2490元 山东为2400元 [11] - 多省最低工资标准涨幅超过10% 与高层关于合理提高最低工资标准的要求相一致 [8] 区域经济差异与最低工资 - 最低工资标准第一档排名前列的7个省份均为东部经济大省 包括上海、北京、天津、广东、江苏、浙江、山东 [11][12] - 全国有6个省份最低工资不足2100元 包括甘肃、青海、新疆、黑龙江、江西、海南 [12] - 江西省最低工资标准存在统计时差 其2025年意见稿计划将一类区域标准从2000元调整至2240元 涨幅超过10% [18] 政策驱动与宏观背景 - 中办、国办联合发文强调完善最低工资标准调整机制 合理提高最低工资标准 [20] - 国家发改委明确2025年原则上所有省份都要调整最低工资标准 [21] - 工资性收入占中国居民收入60%左右 是绝大多数人的唯一收入来源 [28] 工资增长的经济意义 - 涨工资已上升到扩大消费、刺激生育、打破通缩、重塑预期乃至长远发展的高度 [37] - 消费是收入的函数 没有收入增长作为根本支撑 提振消费和刺激内需就无从着手 [39] - 提高最低工资标准有望形成逐级传导效应 最低工资的抬升关乎失业保险金、病假工资等多类标准的制定 [32][33]

**行业与公司** * 行业聚焦中国社会保障体系改革 涉及宏观经济政策与公共财政领域[1][5][10] * 公司未明确提及 但报告由摩根士丹利亚洲团队发布 聚焦中国宏观政策研究[5] **核心观点与论据** * 社保改革是打破通缩循环和实现经济再平衡的关键抓手 通过完善风险共担机制可降低家庭预防性储蓄（国民储蓄率44% 为主要经济体两倍）[1][16][18] * 现行社保体系存在城乡二元分割（城镇职工年均养老金44,913元 vs 农村居民2,227元）、区域碎片化和保障不足（社保支出占GDP11% vs OECD国家20%）等结构性缺陷[41][47][58] * 改革面临人口老龄化挑战 老年抚养比攀升将使社保基金于2028年出现赤字 需财政补贴从当前GDP的2%提高至3%以上[69][71][73] * 短期改革阵痛包括：1）财政资源从投资转向社保可能抑制总需求（1%GDP转移需储蓄率降0.6个百分点抵消） 2）强制缴费增加中小企业用工成本[61][62][65] * 长期收益包括四大红利：提振消费内需、提升劳动力素质、优化资源配置效率、支持经济转型（如缓解AI转型中的社会成本）[14][68][15] **其他重要内容** * 改革路径建议：1）提高基础养老金至低保水平（约1,000元/月） 2）国有股权划转比例从10%提至30-40% 3）构建全国统一的多层次社保体系[78][79][84] * 政策时间窗口：2028年前人口结构相对稳定 十月四中全会将审议"十五五"规划纲要[10][82] * 房地产风险已收敛：10万亿元地方债置换后 地方融资平台不再是市场核心焦点[6][7] * 劳动收入份额偏低（占企业增加值约55% vs 美国70%）和企业低派息率加剧高储蓄结构[19][21] **数据与单位换算** * 国民储蓄率44%（2023年） 峰值51%（2010年）[16] * 城乡养老金差距：城镇职工44,913元/年 vs 农村居民2,227元/年（2023年）[47] * 社保财政补贴：2.7万亿元人民币（2024年 占GDP2%）[69] * 地方债置换规模：10万亿元人民币（五年期）[7]