投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年收入619.3亿元（同比+3.4%），扣非归母净利润70.2亿元（同比+31.8%），单Q2收入同比+5.8%、利润同比+49.5%，均超预期 [1][6] - 液态奶业务展现韧性，奶粉及冷饮业务成为增长主力，Q2奶粉收入同比+9.7%、冷饮收入同比+38.0% [1] - 盈利能力显著改善，Q2毛销差提升，资产减值损失减少2亿元、信用减值损失减少3亿元，归母净利率达8.0%（同比+2.2%） [1] - 上调2025年盈利预测至117亿元，当前股价对应15倍PE，分红及回购比例持续提升 [2] 财务表现 - 2025E营业总收入预测1189.69亿元（同比+2.8%），归母净利润117.06亿元（同比+32.4%） [4][10] - 毛利率持续改善，2025E/2026E/2027E预测分别为34.7%/34.9%/35.1% [10] - 盈利能力指标提升，2025E ROE为21.4%，销售净利率为9.9% [10] 业务板块分析 - 液态奶H1收入同比-2.1%，Q2同比-0.8%，在外部环境偏弱下仍具韧性 [1] - 奶粉及奶制品Q2收入同比+9.7%，冷饮Q2收入同比+38.0%，低基数下冷饮增长带动整体收入超预期 [1] - 其他产品Q2收入同比-3.1% [1] 未来展望 - 2026年线上费用有收缩空间，原奶周期反转后液奶ASP贡献有望转正 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为1.85/2.03/2.20元 [2][4] - 当前市盈率水平为2025E 15.0倍、2026E 13.6倍，估值具吸引力 [4][10]