格隆汇11月21日｜中邮证券研报指出，伊利股份十四五规划中提出至2025年将确立各个细分品类的领导 地位，2021-2025年收入实现复合双位数的增长。整体收入端来看，行业受到消费景气度的影响，2020- 2024年公司收入复合增速4.55%、表现远好于行业的-0.18%。分品类来看，25H1公司液体乳市场份额稳 居行业第一，继续保持领先地位；奶粉及奶制品业务整体市场份额跃居行业第一，增长快于同业，其中 奶酪市场份额不断提升；冷饮业务市场份额继续保持行业第一，各业务条线领导地位均在不断巩固和加 强。完成了高质量的发展。未来五年伊利将紧扣产业链上下游价值重塑与多元化探索，顺应消费者需求 及渠道变化趋势，力求公司增速快于行业及国家GDP增长。另外，伊利海外核心市场聚焦印尼、泰国及 新西兰地区，以冰激凌、婴配粉等为核心发力。预计26年公司常温液奶将迎来拐点，有望领先行业率先 实现增长。维持"买入"评级。 ...

投资评级 - 对伊利股份的投资评级为"买入"，且为"维持" [7][9] 核心观点 - 报告认为伊利股份主业保持领先，并通过功能营养与深加工业务引领未来成长，同时高分红保证股东回报 [4] - 公司十四五规划目标至2025年确立各细分品类领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数增长 [4] - 未来五年公司将通过横向拓展业务边界、孵化新业务与纵向发力深加工及功能营养品实现成长，目标增速快于行业及国家GDP [5] - 预计2026年公司常温液奶将迎来拐点，领先行业率先增长，婴配粉行业已止跌回稳，行业集中度有望提升 [6][8] - 公司目标未来五年净利率继续提升，并承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于2024年 [9] 公司业务与市场地位 - 2025年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务市场份额均稳居行业第一，各业务领导地位不断巩固 [4] - 2020-2024年公司收入复合增速为4.55%，远好于行业的-0.18% [4] - 海外市场聚焦印尼、泰国及新西兰，以冰激凌、婴配粉为核心，在上述市场业务增速快于联合利华、雀巢等竞品 [5] - 功能营养品板块，公司规划基础营养/功能营养/专业营养收入占比从2025年的71.6%/28.1%/0.3%调整至2030年的45%/40%/15% [6] - 深加工板块，公司规划未来5-10年该业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1203.11亿元、1261.73亿元、1324.09亿元，同比增长3.91%、4.87%、4.94% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.53亿元、122.02亿元、132.47亿元，同比增长33.13%、8.43%、8.57% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.78元、1.93元、2.09元 [9] - 对应2025-2027年当前股价的市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [9] - 公司2026年预期股息率达到4.92% [9]

财务业绩 - 前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.71% [1][1] - 扣非归母净利润首次超过百亿，达101.03亿元，同比增长18.73% [1][1] - 发布中期分红预案，拟派发现金红利总额30.36亿元 [1][1] - 自上市以来累计实施25次分红，分红总额达585.66亿元，连续6年分红比率超过70% [1][6] 业务板块表现 - 液体乳业务实现营收549.39亿元，作为基石业务保持稳定市场份额和领先地位 [2] - 奶粉及奶制品业务营收达242.61亿元，创历史新高，同比增长13.74% [3] - 婴幼儿奶粉零售额市占率达到18.1%，同比提升1.3个百分点，跃居中国市场第一 [3] - 冷饮业务营业收入为94.28亿元，同比增长13% [3] - 奶粉、奶酪和冷饮业务预计全年会有双位数增长 [4] 产品创新与市场拓展 - 奶粉业务呈现“牛羊并举、全生命周期覆盖”的立体化矩阵特点 [3] - 成人奶粉品牌“欣活”与同仁堂联合推出多款功能奶粉产品 [3] - 冷饮业务与山姆共创“生牛乳绿豆雪糕”，成为山姆冰品品类冠军 [3] - 奶酪业务通过产品创新，推出脆奶酪新品，具备非油炸、12倍牛奶钙、7倍牛奶蛋白等特点 [4] - 尝试涂抹奶酪酱形态，开辟酱类奶酪新赛道 [4] 品牌建设与消费者互动 - 探索“医疗+营养”新模式，将健康服务延伸至社区、药店、母婴等新场景 [5] - 与哈利·波特、迪士尼等全球知名IP合作，以及与海底捞、山姆等渠道共创 [5] - 打造“百搭伊利”形象，通过春节“过年好搭子”、中秋“团圆搭子”等场景与消费者情感链接 [6] - 安慕希成为职场人、健身族的“能量搭子”，QQ星是孩子的“成长搭子” [6] 股东回报与市场认可 - 2025年第三季度保险资金增持公司股份2811.79万股 [6] - 公司高分红、高股息以及长期投资价值受到保险资金、社保基金等长线资金青睐 [6] - 未来几年公司的分红率水平希望不低于70%，并将用更灵活的方式回报股东 [6]

公司财务业绩与股东回报 - 前三季度营业总收入905.64亿元 同比增长1.71% [4] - 扣非归母净利润首次超过百亿 达到101.03亿元 同比增长18.73% [4] - 首次发布中期分红预案 拟派发现金红利总额30.36亿元 [4] - 未来几年分红率水平希望不低于70% 随着利润提升分红额有望继续提升 [5][7] - 将在保障核心业务发展资金需求和财务稳健性前提下 结合盈利增长动态调整分红规模 [7] - 高分红和高股息备受保险资金等长线资金青睐 三季度有保险资金大手笔增持2811.79万股 [7] 业务板块表现与展望 - 液奶业务压力最大的时期已过去 市场份额率先企稳 经销商盈利水平较去年明显改善 [8] - 婴幼儿奶粉业务销售额市占率稳居行业第一 前三季度及全年营收预计持续双位数增长 [10][19] - 成人营养品板块三季度通过把握双节礼赠机遇 收入保持双位数增长 市场份额稳居第一 全年预计双位数增长 [12] - 奶酪业务2C业务通过产品创新健康增长 2B业务增长超过20% 全年预计实现双位数增长 [12][19] - 冷饮业务通过产品创新和渠道拓展 前三季度实现双位数收入增长 线上线下市场份额均为行业第一 [16] - 奶粉、奶酪和冷饮业务预计全年双位数增长 将带动公司整体收入实现正增长 [19] 公司战略与行业展望 - 加快构建乳制品精深加工体系 近期已有深加工产线落地试运营 未来将推出更丰富高价值的2B产品 [14][16] - 全年目标净利率9%不变 希望毛利率和销售费用率较同期有所改善 [19] - 预计至2026年 行业上游产能去化将推进 供需格局改善 龙头企业竞争优势更加明显 [24] - 2026年作为新五年战略开局之年 将优化经营策略 探索新业务增长点 推进降本增效和数字化转型 [26] - 公司有信心实现市场份额持续提升 巩固行业龙头地位 [2]

2025年三季报核心财务表现 - 前三季度营业收入905.64亿元，同比增长1.71%，归母净利润104.26亿元，同比下降4.07%，呈现增收不增利态势 [3] - 第三季度单季营收285.63亿元，同比下降1.63%，归母净利润32.26亿元，同比下降3.35%，增长节奏放缓且再度转负 [3][5] - 扣非净利润同比增长18.7%至101.03亿元，体现增长韧性 [5] - 第三季度毛利率33.76%，同比下降1.09个百分点，环比下降0.43个百分点 [5] 业务板块表现与结构性分化 - 液体乳业务前三季度总收入549.4亿元，同比下降4.5%，第三季度收入188.1亿元，同比下滑约8.7%，是拖累整体业绩的主因 [8] - 液体乳营收占比从2020年的78.86%持续下滑至2025年前三季度的61.31%，利润占比降至51.49% [8] - 奶粉及奶制品板块前三季度营收242.61亿元，同比增长13.74%，第三季度收入76.83亿元，同比增长12.65%，成为最大亮点 [10] - 奶粉业务收入占比从2020年的13.35%攀升至27.08%，正成长为第二增长曲线 [10] - 冷饮业务前三季度营收94.28亿元，同比增长13%，第三季度单季收入11.99亿元，同比增长17.35% [11] - 非乳业务等其他业务营收占比仅为1.09%，贡献有限 [11] 费用与现金流状况 - 第三季度销售费用52.2亿元，同比减少5.5%，费用率18.27%，同比降低0.75个百分点 [6] - 第三季度管理费用11.39亿元，同比增长10.58%，费用率3.99%，同比增加0.44个百分点 [6] - 第三季度研发费用同比增长15.1%至2.47亿元 [6] - 前三季度经营活动现金流净额同比下滑32.23%至94亿元，主要因预收经销商货款下降幅度增加 [7] 分红政策与资本市场反应 - 2025年中期利润分配预案为每股派现0.48元，合计拟派现约30.36亿元，占归母净利润比例达29.12% [4] - 管理层表示未来几年分红率水平希望不低于70%，且分红额有望随利润提升而继续提升 [4] - 公司股价在业绩公布次日冲高回落，近一年在30元关键点位下方震荡徘徊，与行业龙头地位形成反差 [12][15] - 2023年至2025年前三季度，公司营收增速分别为2.44%、-8.24%和1.71%，整体增长近乎停滞 [14] 行业环境与长期挑战 - 2025年前三季度A股上市乳企中仅有4家实现营收与净利润双增长，超过六成企业面临营收下滑困境 [5] - 2025年1-9月我国乳制品产量累计2197.9万吨，同比减少0.5%，终端消费动能依然不足 [13] - 行业面临长期供给过剩压力，预计乳制品消费需求自然增长率维持在2%-3%，而生产端增速持续保持在6%-7%的高位 [13] - 人口红利消退是奶类消费持续疲弱的重要因素，新生人口逐年下降直接影响乳品市场规模和增长速度预期 [14]

公司概况与业绩表现 * 公司为伊利股份，行业为乳制品行业 [1] * 2025年前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.7% [3] * 2025年前三季度扣非净利润101.03亿元，同比增长18.7%，创历史同期最高水平 [3] * 公司预计2025年全年收入将实现正增长 [2] 各业务板块表现与展望 **液态奶业务** * 2025年第三季度液态奶收入同比下降约9%，主要由于销量和产品结构调整 [6] * 2025年前三季度液态奶整体呈个位数下降，其中销量基本持平，主要是结构影响 [6] * 常温白奶市占份额稳居行业第一，常温酸奶前三季度收入降幅缩窄，市场份额接近70% [3] * 乳饮料实现同比正增长，低温液奶各品类保持增长势头 [3] * 预计2025年四季度液态奶收入可能因春节错配因素下滑 [5] * 公司对液奶业务进行了价值链和体系运营升级，加强基础能力建设，有信心使其重回稳健增长轨道 [9] **奶粉及奶制品业务** * 2025年前三季度奶粉及奶制品板块收入同比提升13.7% [3] * 婴幼儿奶粉业务继续保持双位数增长，成人营养品和冷饮业务也均实现双位数增长 [3] * 婴配粉业务三季度延续上半年双位数增长趋势，预计持续至四季度及全年 [4] * 金领冠配方奶粉市场份额同比提升1.1个百分点 [4] * 成人营养品保持双位数增长，高端功能产品是主要增长动力 [24] **奶酪、冷饮及其他业务** * 前三季度奶酪事业部的奶酪、奶油和黄油等产品实现了20%以上的增长，总体量约为10亿 [12] * 冷饮业务预计2025年四季度将实现双位数增长 [2] * 非乳业务（如矿泉水、茶饮）作为试点取得不错销售增长 [27] 产品策略与创新 * 公司不再依赖单一爆款产品，而是丰富品牌矩阵，推出更多品类产品 [7] * 2025年乳饮料表现突出，公司完善饮料体系并探索户外饮用场景 [7] * 未来产品布局将更加均衡，通过多价格带产品布局和挖掘细分人群消费潜力拓展增长边界 [6] * 在成人营养品方面，聚焦功能性产品开发，布局稀有奶源高端品类，并计划拓展保健食品新赛道 [24] * 公司推出高性价比产品以应对市场竞争 [2] 渠道发展与策略 * 新兴渠道（会员店、零食折扣店、即食零售）处于快速发展阶段，为公司提供增量机会 [8] * 公司积极把握新渠道机遇，推出定制产品，新渠道收入占比已接近30% [25] * 在电商渠道实现不错增长，未来将持续精细化运营以提升盈利能力 [8] * 公司给予渠道费用支持，以维护经销商库存健康 [2] 原奶供需与成本管理 * 原奶工序持续向好，公司通过布局乳深加工业务并推出高质价比产品增加耗奶量，平滑周期影响 [10] * 预计2025年四季度原奶供需继续朝平衡方向发展，2026年原奶价格将有所回升，龙头企业竞争优势更加明显 [10] * 公司通过加速去产能及稳定奶价支持上游客户，下游提供费用支持以恢复经销商盈利 [11] 深加工业务与国际市场 **深加工业务** * 公司布局乳深加工业务，如淡奶油、黄油、乳铁蛋白、乳清蛋白和酪蛋白等高附加值产品 [12] * 2025年第三季度国内深加工生产线开始投产，未来将生产原制奶酪、乳铁蛋白等产品 [12] * 西部乳业有40%以上的产品属于高附加值产品 [12] **国际市场** * 海外营收保持双位数以上增长，尤其在东南亚市场取得显著成果 [13] * 在泰国收购冷饮品牌Kremeo后使其成为当地前三名品牌，并开始探索沙特等国际市场 [13] * 在印尼自建冷饮工厂并推出新品牌Joyday，已进入市场第一梯队 [13] * 未来将继续深耕东南亚市场，并计划将成功经验复制到非洲、中东等高潜力地区 [13] 行业竞争与公司策略 * 2025年行业竞争较为激烈，公司希望通过维护行业生态健康实现价值链重塑 [11] * 公司推出创新营销方式（如与苏超足球联赛合作）和提高消费者互动，市场份额较2024年有所提升 [11] * 公司希望通过多元化产品布局、降本增效和数字化转型提升经营效率 [5] 未来展望与财务政策 * 2025年是业绩企稳的一年，2026年是未来五年战略规划开局年 [5] * 公司希望在9%净利润目标基础上争取更好表现 [5] * 未来几年分红率希望不低于70%，并可能通过现金分红、股份回购等方式回报股东 [25] * 公司预计2026年全年有双位数的增长，具体规模大约在10亿左右 [12]

公司2025年第三季度财务表现 - 25Q1-Q3实现收入905.6亿元，同比增长1.7%，归母净利润104.3亿元，同比下降4.1%，扣非归母净利润101.0亿元，同比增长18.7% [1] - 25Q3单季度实现收入286.3亿元，同比下降1.7%，归母净利润32.3亿元，同比下降3.3%，扣非归母净利润30.9亿元，同比下降3.1% [1] - 公司拟每股派发现金红利0.48元，合计派发30.36亿元 [1] 分业务收入情况 - 25Q3液体乳收入188.1亿元，同比下降8.8%，主要因常温白奶和常温酸奶高个位数下滑，乳饮料正增长 [2] - 25Q3奶粉及奶制品收入76.8亿元，同比增长12.6%，婴配粉和成人粉均实现双位数增速 [2][3] - 25Q3冷饮产品收入12.0亿元，同比增长17.4%，旺季环比持续修复 [2][4] - 25Q3其他业务收入5.9亿元，同比大幅增长219.4%，预计由淘牛收入等贡献 [2][5] - 低温鲜奶同比增长超过20%，酸奶正增长，符合行业趋势 [3] 盈利能力与费用分析 - 25Q3毛利率为33.8%，同比下降1.1个百分点，主因原奶价格红利环比减弱、竞争买赠影响以及高质价比产品占比提高 [6] - 25Q3销售费用率为18.2%，同比下降0.7个百分点，广告营销费用延续下降趋势 [6] - 25Q3管理费用率为4.0%，同比上升0.4个百分点 [6] - 25Q3净利率为11.1%，同比下降0.3个百分点 [6] - 25Q3资产减值0.27亿元，较24Q3的1.83亿元明显减弱，信用减值环比贡献收益 [7] 盈利预测与估值 - 维持25-27年收入预测1190/1222/1253亿元不变 [8] - 将25-27年归母净利润预测上调至109/119/125亿元，对应EPS上调至1.73/1.88/1.98元 [8] - 以2025年10月31日收盘价27.41元计算，对应市盈率分别为16/15/14倍 [8] - 公司有望维持与24年相当的较高分红水平 [7]

投资评级与估值 - 报告对伊利股份的投资评级为“买入” [1] - 最新收盘价为27.41元，对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、15倍和14倍 [6] - 总市值为1,733.78亿元，自由流通市值为1,725.17亿元 [1] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入905.6亿元，同比增长1.7%；归母净利润104.3亿元，同比下降4.1%；扣非归母净利润101.0亿元，同比增长18.7% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入286.3亿元，同比下降1.7%；归母净利润32.3亿元，同比下降3.3%；扣非归母净利润30.9亿元，同比下降3.1% [2] - 公司拟每股派发现金红利0.48元，合计派发30.36亿元 [2] - 报告将2025-2027年归母净利润预测上调至109亿元、119亿元和125亿元 [6] 分业务收入分析 - 2025年第三季度液体乳收入188.1亿元，同比下降8.8%，其中常温白奶和常温酸奶均为高个位数下滑，乳饮料正增长 [3] - 奶粉及奶制品收入76.8亿元，同比增长12.6%，婴配粉和成人粉均实现双位数增长 [3] - 冷饮业务收入12.0亿元，同比增长17.4%，旺季持续修复 [3] - 其他业务收入5.9亿元，同比大幅增长219.4%，主因淘牛收入及其他增长贡献 [3] - 低温鲜奶同比增长超过20%，酸奶正增长 [3] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为33.8%，同比下降1.1个百分点，主因原奶价格红利环比减弱、市场竞争买赠影响以及高质价比产品占比提高 [4] - 2025年第三季度销售费用率为18.2%，同比下降0.7个百分点，广告营销费用延续下降趋势 [4] - 2025年第三季度管理费用率为4.0%，同比上升0.4个百分点 [4] - 2025年第三季度净利率为11.1%，同比下降0.3个百分点 [4] - 2025年第三季度资产减值损失为0.27亿元，较去年同期的1.83亿元明显改善 [5] 未来展望与投资逻辑 - 报告认为在当前疲弱的需求环境下，公司9月增速预计有所改善且相对行业领先 [3] - 报告判断在前三季度基础已确定的条件下，公司达成年初制定的收入业绩目标确定性较高 [5] - 展望明年，报告期待奶价微涨或上涨背景下公司费效比最佳，以及减值投资收益等正贡献 [5] - 报告认为公司为稳健龙头绝对收益品种，当前估值不高适合配置 [5]

公司财务业绩 - 前三季度营业总收入905.64亿元，同比增长1.71% [2] - 扣非归母净利润101.03亿元，首次超过百亿，同比增长18.73% [2] - 首次发布中期分红预案，拟派发现金红利总额30.36亿元 [2] - 全年9%的净利率目标不变，并希望争取更好表现 [10] 股东回报政策 - 未来几年分红率水平希望不低于70% [4][5] - 随着利润提升，分红额有望继续提升 [5] - 将在保障核心业务发展资金需求和财务稳健性前提下，结合盈利增长动态调整分红规模 [5] - 高分红、高股息及长期投资价值受保险资金、社保基金等长线资金青睐，三季度有保险资金大手笔增持2811.79万股 [5] 液奶业务表现 - 液奶业务压力最大的时期已经过去，整体经营情况更加健康 [7] - 市场份额已率先企稳，双节消费旺季动销符合预期并扩大领先优势 [7] - 经销商盈利水平较去年明显改善，产业链协同效率增强 [7] 奶粉业务表现 - 婴幼儿奶粉销售额市占率继续稳居行业第一，前三季度营收持续双位数增长 [7] - 预计全年婴幼儿奶粉业务将实现双位数增长 [7] - 成人营养品板块三季度通过把握双节礼赠机遇，收入保持双位数增长，市场份额稳居第一，全年收入预计双位数增长 [7] 奶酪与冷饮业务表现 - 奶酪业务2C业务通过产品创新健康增长，2B业务增长超过20% [8] - 预计全年奶酪业务实现双位数增长 [8] - 冷饮业务通过产品创新和渠道拓展双轮驱动，前三季度收入双位数增长，线上、线下市场份额均为行业第一 [8] 增长动力与战略规划 - 奶粉、奶酪和冷饮业务预计全年双位数增长，将带动公司整体收入实现正增长 [10] - 公司正积极布局乳制品深加工产线，已有产线落地试运营，未来将推出更丰富和高价值的2B产品品类 [8] - 2026年作为新五年规划开局之年，公司将优化经营策略，夯实核心业务竞争力，探索新增长点，并推进降本增效和数字化转型 [11] - 行业上游产能去化推进，供需格局预计改善，龙头企业竞争优势将更加明显 [10]

公司业绩表现 - 伊利股份前三季度营业总收入905.6亿元，同比增长1.7%，归母净利润104.3亿元，同比减少4.1% [2] - 伊利股份第三季度单季营业总收入286.3亿元，同比下滑1.7%，归母净利润32.3亿元，同比下降3.4% [2] - 光明乳业前三季度营业收入182.3亿元，同比下降1%，归母净利润8721.4万元，同比下降25.1% [4] - 三元股份前三季度营业总收入48.7亿元，同比下降10.1% [4] - 新乳业前三季度收入84.3亿元，同比增长3.5%，归母净利润6.2亿元，同比增长31.5% [4] 液体乳业务状况 - 伊利股份第三季度液体乳业务收入188.1亿元，同比下滑约8.7% [2] - 伊利股份前三季度液体乳业务收入549.4亿元，同比下降4.5% [2] - 光明乳业前三季度液态奶收入同比下滑8.6% [4] - 三元股份前三季度液态奶收入29.2亿元，同比下降13.1% [4] - 液奶业务下滑受市场需求疲软、行业竞争加剧及现制茶饮咖啡等非包装牛奶替代品冲击影响 [2] - 并非所有液奶品类下滑，乳饮料、低温鲜奶依然保持增长 [4] 新兴与深加工业务增长 - 伊利股份第三季度奶粉及奶制品收入76.8亿元，同比增长12.6%，冷饮收入12亿元，同比增长17.6% [5] - 光明乳业前三季度其他业务（主要为奶粉）收入10.79亿元，同比增长28.72% [5] - 三元股份固态奶业务有4.5%的增长 [5] - 伊利股份的奶酪、奶粉、成人营养等业务保持双位数增长 [1][5] - 奶油、奶酪、黄油等高附加值乳品B端原料产品有20%以上的增长 [5] 行业趋势与展望 - 乳制品消费正在由喝转吃，消费方式更加多元化 [5] - 乳制品市场竞争从品质向功能化升级转变，考验乳企创新能力和技术储备 [6] - 成人营养品是重要赛道，新老年群体健康意识更强，功能营养认知在提升 [5] - 行业高端化进程依然在推进，2026年农历马年或对人口出生率有带动 [6] - 通过产品创新和新渠道、新场景拓展，2026年液奶表现有望好于今年 [4] - 包括蒙牛乳业、中国飞鹤在内的公司都在加快全龄营养赛道的布局力度 [6]