投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级并予以维持 [3] - 报告核心观点：2025年公司业绩亮眼，归母净利润同比增长36.0%至7.31亿元，单Q4同比增长69.3%至1.08亿元，业绩再超预期 [3] - 公司深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升的逻辑持续验证 [3] - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元，并新增2028年预测为11.01亿元 [3] - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3% [3] - 2025年归母净利润7.31亿元，同比增长36.0%；单Q4归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点 [5] - 2025年单Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增长5.9%、6.0%、6.2% [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.65亿元、9.75亿元、11.01亿元，同比增长18.3%、12.7%、12.9% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 当前股价17.99元对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] 业务分项表现 - 分产品看：2025年液奶收入同比增长6.7%，奶粉收入同比增长21.6%，其他产品收入同比下降14.0% [4] - 液态奶量价分析：2025年液态奶销量同比增长6.4%，均价同比增长0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，其中高端鲜奶和“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30% [4] - 新品收入占比保持双位数 [4] - 区域表现：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）渠道占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年单Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主要因公司为品牌建设增加了广告宣传投入 [5] - 2025年单Q4财务费用率为0.6%，同比下降0.3个百分点，持续压降 [5] - 2025年单Q4管理费用率与毛利率的差额同比增加0.2个百分点，主要因产品结构优化 [5] - 资产减值损失改善：由于生物资产减值损失大幅减少，2025年资产减值损失改善3483万元 [5] - 净利率提升节奏超前于公司五年战略规划 [5] - 展望未来，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，预计公司净利率有望继续稳步提升 [5] 财务健康状况 - 截至报告日，公司总市值为154.84亿元，流通市值为153.04亿元 [1] - 2025年公司经营活动现金流为15.10亿元 [10] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为19.0% [6] - 2025年公司资产负债率为56.5%，预计未来几年将持续下降 [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：公司2025Q4业绩亮眼、再超预期，深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证，同时公司提升分红率以回报股东 [3] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025全年实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点；2025Q4归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点，净利率提升节奏超前于五年战略规划 [5] 分业务与分区域表现 - 分产品看：2025年液奶/奶粉/其他收入同比分别增长6.7%/21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别增长6.4%/0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长及特色酸奶同比增长超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数 [4] - 分区域看：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点，主因产品结构优化 [5] - 2025Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入；财务费用率为0.6%，同比压降0.3个百分点 [5] - 资产减值损失因生物资产减值损失大幅减少而改善3483万元 [5] 财务预测与估值 - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元（原值为8.51亿元、9.41亿元），并新增2028年归母净利润预测为11.01亿元 [3] - 对应2026-2028年EPS预测分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 以当前股价17.99元计算，对应2026-2028年PE分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将持续增长，分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增速分别为5.9%、6.0%、6.2% [6] - 报告预测公司净利率将持续提升，2026-2028年分别为7.3%、7.7%、8.2% [6] 股东回报 - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 未来展望 - 公司坚持“鲜酸双强”策略，加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长 [4] - 预计2026年奶价磨底至下半年企稳，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升 [5]

核心观点 - 报告认为消费板块有望迎来投资机会，首推顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒），并认为白酒板块当前股价已跌回悲观预期阶段，具备底部配置价值 [2] - 2026年政策端持续加码提振消费，深入实施提振消费专项行动，将出台商品消费扩容升级等更多增量政策，为板块提供支撑 [2][16] 一、核心公司跟踪总结 白酒公司 - **舍得酒业**：春季旺季（腊月初一至正月初七）动销实现双位数增长，大众价格带产品增长较快，当前整体库存约3个月，2026年营收目标为正增长 [3][11] - **贵州茅台**：节后飞天茅台批价阶段性跌破1600元，主因国资平台放量及节后到货冲击，但实际经销商库存极低（半个月以内），小商成本线约1400元形成支撑，预计全年批价在1600元上下波动 [2][18] - **河南茅台珍酒大商反馈**：春节期间飞天动销良好，各方希望淡季批价稳定在1500-1600元区间；茅台系列酒因酒厂未要求开门红、主动减压，动销良好、库存回归合理（约2个月） [5][13] - **河南五粮液、汾酒大商反馈**：河南地区五粮液回款进度50%、发货43%-44%，实际动销持平略增；汾酒回款进度约30%，库存约2个月，玻汾、老白汾等中低端产品相对缺货 [9][14] - **上海高端酒大商反馈**：1-2月绝大部分经销商飞天配额已售罄，库存处于较低水位；大众消费扩容明显，开瓶加快，互联网及新技术领域客户占比增加 [9][15] 大众品公司 - **伊利股份**：1-2月动销改善实现小幅增长，2026年液奶业务有望企稳转正；2025年奶粉增速较快，2026年预计保持中高个位数增长；电商及定制渠道合计占比约30% [3][11] - **百润股份**：2025年终端动销优于报表增长，应收账款清理基本完成；2026年预调酒业务有望实现双位数增长，威士忌业务目标收入3-5亿元，已铺货10万家终端，计划加速至20万家 [4][12] - **寿仙谷**：2025年第四季度及2026年以来收入均实现正增长，战略重点发力线上渠道，未来希望线上收入占比达到50% [4][12] - **民生健康**：新品伐尼克兰自2025年11月上线后线上表现超内部预期，计划线下覆盖3万家门店，2026年目标收入5000万元以上；益生菌业务2026年目标收入超亿元 [4][13] 二、投资建议与行业观点总结 大众品板块 - **首推餐饮链改善**：1) **调味品**：2025年板块普遍轻装上阵，一季度开门红有望顺利达成，全年业绩改善确定性高，1-2月餐饮景气度反弹超预期，龙头海天、安井实现双位数增长 [17]；2) **啤酒**：板块即将进入备货旺季，在餐饮修复及CPI改善预期下，吨价预期可能转好 [17]；3) **乳制品**：1-2月伊利、蒙牛液奶实现低个位数增长，随着供给有序去化，奶价拐点确定性提升，竞争趋缓，看好2026年龙头业绩修复 [17] - **其他关注领域**：饮料龙头农夫山泉（包装水份额提升）、华润饮料（格局改善+新管理层）、IFBH（行业成长红利+业绩修复）、百润股份（预调酒动销超预期） [9][19] - **原奶拐点**：关注龙头业绩修复，如伊利股份、蒙牛乳业与牧场龙头优然牧业 [9][19] 白酒板块 - **行业进入企稳年**：白酒产业经历多年调整后，2026年已进入供需价格企稳年，春节茅台触底信号明显 [18] - **具备底部配置价值**：当前板块股价跌回春节前悲观预期阶段，一季报预期逐步清晰后情绪性压制因素有望解除 [2][18] - **具体推荐**：贵州茅台建议保持足够仓位，同时推荐五粮液、迎驾贡酒（动销强于行业）以及基本面延续强势的山西汾酒 [9][19] 三、行业数据摘要 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4537.9十亿元，流通市值4321.7十亿元 [5] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.7%，近6个月绝对表现-5.3%，近12个月绝对表现9.6%；近1个月相对沪深300指数表现-7.1% [7] - **重点公司估值示例（市值单位：亿元人民币）**： - 贵州茅台：市值17557亿元，2026年预计归母净利润902.5亿元，对应市盈率（PE）19倍 [20] - 海天味业：市值2147亿元，2026年预计归母净利润78.4亿元，对应市盈率27倍 [20] - 伊利股份：市值1658亿元，2026年预计归母净利润122.7亿元，对应市盈率14倍 [20] - 百润股份：市值201亿元，2026年预计归母净利润8.9亿元，对应市盈率23倍 [20]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为乳制品行业、肉牛养殖行业及奶牛养殖行业[1] * 纪要涉及的公司包括乳制品行业龙头伊利、蒙牛，牧业龙头悠然现代，以及新西兰乳企Westland[2][3][4][6] 乳制品行业核心观点与论据 消费趋势与市场格局 * **品类增长分化**：2024年椰奶和奶粉同比下滑，奶油、奶酪等深加工乳制品延续增长，预计未来几年深加工乳制品增长仍快于液奶与奶粉[1] * **人均消费提升空间大**：2024年我国人均乳制品消费量约40千克出头，与世界发达经济体水平及我国建议消费量相比存在较大提升空间[1] * **低温奶市场快速增长**：2024年低温液态奶消费规模为897亿元，当年持续快速增长，预计未来5年表现仍将快于常温奶[2] * **低温奶渗透率提升**：2024年低温奶渗透率为25%，预计到2029年将提升至30%以上[2] * **低温奶市场下沉**：低温奶各线城市消费规模中，一线城市约366亿元，二线城市合计246亿元，三线以下约300亿元，预计未来五年三线以下市场仍将是低温奶消费总量快速扩容的核心区域[1] 供给侧与竞争格局 * **原奶价格企稳上行**：原奶价格过去一年稳定在3.03-3.05元/公斤区间，近期已从3.03元/公斤回升至3.05元/公斤[2] * **奶价上涨确定性较强**：在社会牧场区划推进、需求端液奶向深加工布局增加的背景下，2026年原奶价格企稳上行确定性较强[2] * **龙头乳企成本优势回归**：2026年将是乳业龙头重新夺回成本优势的一年，此前中小乳企依赖的低价散奶优势在2026年春节前已消失[2][3] * **市场份额向头部集中**：中小乳企丧失超低价成本优势后，因规模化程度、渠道网络效率不及头部，增长难度更大，伊利、蒙牛2026年有望收回市场份额[3] 头部乳企经营策略 伊利经营布局 * **收入目标积极**：2026年伊利制定的收入目标为中个位数，方向较2025年有所改善，且2025年收入端制定的指标相对积极[3] * **产品与渠道策略**：2026年公司将力推口味升级的常温大单品"丁典鲜活"，为去年表现亮眼的嚼柠檬等新品增加口味，同时注重质价比与渠道定制，借助量贩新渠道下沉至三四线及以下[3] * **深加工业务目标**：深加工业务维持五年百亿规模目标，现有存量40亿元（含国内20亿奶酪、新西兰Westland相关产品等），后续需实现40亿元及以上增量[3] * **新业务培育**：现泡茶业务2026年内将新增口味培育，规模达5亿元以上将单列考核[3] 蒙牛经营改善 * **经营态势改善**：蒙牛因液态奶占比更高、内部调整多于伊利，整体面临下滑压力，但2026年经营态势显著改善[3] * **近期增长表现**：2026年一二月份，1月收入同比增长超双位数，2月备货有望持平略增，春节档增长预计达中个位数[3] * **品类增长分化**：品类表现上，鲜奶保持40%的最快增速，特仑苏、酸酸乳实现双位数以上增长，低温酸奶基本持平，常温酸奶高端品类有增长[4] * **内部管理优化**：2024年大幅人员优化后，2025年内部轮换后团队士气良好，在竞争格局缓和背景下，经营状态有望向伊利收敛[4] 肉牛与奶牛行业周期分析 肉牛行业 * **周期拐点已至**：肉牛行业周期拐点已至，本轮上行高度及持续性将超预期[5] * **产能深度去化**：行业亏损周期从2023年持续至2025年上半年，产能去化延续至2025年底，亏损驱动能繁母牛去化，保守预计比例达30%[5] * **价格全面上涨**：2026年1月以来肉牛全链条价格上行，截至2月6日，育肥公牛价格25.7元/公斤（同比增10.2%），犊牛价格33.8元/公斤（同比增40%），淘汰母牛价格20.3元/公斤（同比增25%），全国牛肉价格61.8元/公斤（同比增22%）[5] * **盈利大幅改善**：利润端，625公斤肉牛养殖利润2560元/头（同比近翻倍）[5] * **补栏积极性分化**：行业补栏分化明显，育肥积极性高但能繁母牛补栏低迷，2025年底多数养殖场观望[5] * **上行周期明确**：肉牛价格上行确定性强、周期覆盖2026-2028年上半年[6] 奶牛行业 * **去化接近尾声**：奶牛行业去化接近尾声，2025年底累计去化8.8个百分点，当前奶价跌破上一轮周期底部，去化趋势仍在延续[5] * **存栏持续下降**：2025年12月奶协数据显示奶牛存栏5910万头，同比降4.4%，供给收缩趋势明确[5] * **奶价处于低位**：截至2026年1月底，奶价3元/公斤（同比2025年降3%），环比持平，比月初涨0.3%[5] * **上涨空间较大**：预计后续奶价具备较大上涨空间，2026年下半年价格弹性将逐步显现[6] 其他重要内容 * **牧业盈利改善**：2025年全年乳品累计下滑1.1%，较2024年1.9%的下滑幅度有所收窄[2] * **乳企液态奶业务承压**：需求端虽承压，但乳制品上市公司2026年以来液态奶业务表现偏弱，下半年及四季度边际下滑幅度收窄[2] * **牧业报表改善显著**：牧业报表改善在2026年将更明显，叠加肉牛价格上涨，牧业龙头报表改善确定性高，例如悠然与现代2026年生物资产相关成本科目改善将达10亿元以上[2] * **投资建议**：综合肉牛与奶牛行业趋势，建议投资者重点关注悠然现代、蒙牛等乳制品相关公司[6]

公司近期经营与春节表现 - 当前已步入春节备货期，预计公司渠道库存健康，价盘平稳，1月备货表现稳健[1] - 预计公司1月收入超额达成目标，春节备货进展顺利[2] 各业务板块收入与增长前景 - 全年公司目标液奶收入率先行业企稳，市占率提升[2] - 液奶主要增长动力来自定制渠道深度合作的增量与下沉机会，目前零食折扣、山姆等大客户定制体量已达百亿元[2] - 液奶增长动力亦来自差异化新品，25年优酸乳嚼柠檬等新品表现良好，金典鲜活线上试销亦有不错反馈[2] - 预计25年奶粉行业规模同比持平，公司奶粉收入同比增长双位数，市占率提升显著[2] - 预计26年奶粉行业规模或同比维持平稳，公司奶粉业务延续较好增长[2] - 奶酪及冰品有望延续25年表现，公司在深加工、功能营养方面逐步发力[2] 费用、利润率与上游成本 - 过去两年在行业疲弱背景下公司主动收缩费用，费用绝对额持续下降，费效比提升[3] - 预计26年费用率或维持平稳，26年世界杯、冬奥会等赛事公司或将有相应投入规划维持曝光[3] - 长期看，随液奶收入占比持续降低，预计高附加值品类如奶粉、奶酪、功能营养等占比提升，利润率长期提升可期[3] - 25年上游奶牛存栏持续去化，预计26年供需有望进一步改善，奶价有望企稳[3] - 报表端喷粉减值损失或将相应减少，散奶价格企稳亦有利于竞争格局改善[3] 股东回报与投资价值 - 公司未来3年维持75%派息率，对应当前股息率5.1%[3] 盈利预测与估值 - 基本维持25年盈利预测[4] - 考虑液奶需求不确定性高，下调26年利润3.5%至117亿元[4] - 引入27年利润126亿元[4] - 当前交易在15/14倍26/27年市盈率[4] - 维持目标价32元，对应17/16倍26/27年市盈率和18%上行空间[4]

公司核心优势与历史表现 - 公司作为乳业龙头，拥有数十载深耕经验，具备把握重要发展机遇的能力 [1] - 公司构建了包括产品、供应链、渠道、营销在内的综合竞争壁垒 [1] - 在2021年以来的行业下行期，公司积极蓄势，采取了为液奶经销商纾压、顺势推出性价比产品、储备多元化业务等措施 [1] 短期行业与公司展望 - 短期看，液奶需求有望回暖 [1] - 短期看，行业竞争缓和有望带动公司盈利能力向上 [1] 中长期发展战略与增长引擎 - 中长期看，公司将进行全乳品类拓展 [1] - 公司将持续打造成人营养、乳品深加工等增长新引擎 [1] - 公司增量业务的附加值较高 [1] - 预计后续的盈利能力提升仍为公司发展主线 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

投资评级 - 报告对伊利股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为36元，相较于当前价29.52元存在约22%的上涨空间 [2][3] 核心观点 - 公司擘画新五年发展蓝图，战略路径从“底部蓄势”转向“聚力成长”，目标未来5年收入增速高于GDP、净利率再上台阶 [6] - 增长引擎明确：液奶基本盘预计在2026年引领行业转正，中期则依靠功能营养和深加工两大业务发力 [6] - 公司发布未来三年股东回报规划，承诺2025-2027年现金分红比例不低于归母净利润的75%，且每股分红金额不低于2024年度的1.22元，高分红承诺彰显龙头价值与回报确定性 [6] - 基于约5%的股息率和业绩增长，报告认为公司一年维度具备10%以上的确定性收益空间 [6] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为1,177.11亿元、1,213.29亿元、1,255.37亿元，同比增速分别为1.7%、3.1%、3.5% [2] - **归母净利润预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为113.94亿元、122.92亿元、133.02亿元，同比增速分别为34.8%、7.9%、8.2% [2] - **盈利能力**：预计净利率将从2024年的7.3%持续提升至2027年的10.6%，净资产收益率（ROE）将从15.9%提升至20.6% [13] - **估值水平**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、14倍，市净率（PB）分别为3.2倍、3.0倍、2.8倍 [2][13] - **股息率**：以75%的分红率估算，当前股价对应2025年预期股息率达4.6% [6] 业务发展战略 - **液奶业务**：通过下沉市场挖潜和高线城市场景渗透，预计2026年液奶将引领行业率先转正 [6] - **功能营养业务**：预计2030年行业规模达3000亿元，公司目标将该业务收入贡献由2025年的不足30%提升至55% [6] - **深加工业务**：受益于国产替代趋势，公司目标未来5年/10年国内/国际市场相继达到百亿规模，营收占比目标为10%-20%，净利率目标为5%-10% [6] - **全品类领跑**：婴配粉份额目标从当前18%提升至未来五年突破25%；低温业务增速快于行业并改善盈利；冷饮业务通过创新维持稳健增长 [6] - **国际化提速**：目标国际业务未来5年收入和利润均维持双位数增长，其中国际业务收入复合年均增长率（CAGR）目标达20% [6] 营销与效率提升 - 公司正推动品牌形象从“传统”向“有趣”转变，营销策略由“高举高打”转向“内生营销”，更加关注营销投资回报率（ROI），精益费用投入将助力盈利水平再上台阶 [6]

投资评级 - 对伊利股份维持“强烈推荐”评级 [1][4][5] 核心观点 - 伊利股份举办投资者日活动，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的战略基调，未来将兼顾成长与盈利发展，并提升股东回报承诺，整体交流反馈积极 [1][4] - 短期看需求虽然承压，但公司今年液奶业务稳住市场份额，其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好 [1][5] - 公司对未来5年规划兼顾成长、盈利、股东回报，其竞争优势下具备领先行业的调整能力与业绩韧性 [1][5] - 未来投资需重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，以及乳品深加工业务、大健康品类和海外市场带来的新增长驱动 [1][5] 公司战略与未来展望 - 公司管理层对未来5年发展规划进行展望，提出品质领先、横向拓展、纵向升级的发展方向 [2] - 过去5年在整体经济环境承压背景下稳步发展，行业龙头地位进一步巩固 [2] - 未来5年，中国乳制品人均消费量仍有提升空间，公司期望重回增长轨道，目标收入增速快于整体GDP及行业增速 [2] - 公司强调未来将聚焦成长，基石业务继续增长，各品类扩大领先优势，同时拓展新业务和新市场，通过收入引领行业发展 [4] - 未来追求收入增长的同时兼顾盈利，精准匹配资源，不盲目投资，依靠结构优化提高盈利，推动净利率持续提升 [4] 分业务表现与展望 - **液奶业务**：短期需求承压，公司从粗放式增长转向追求高质量增长，通过产品创新与升级、品牌高端化与年轻化、拓展消费渠道与场景等方式继续扩大领先业务，争取2026年实现早于行业的正增长 [4] - **婴配粉业务**：过去5年金领冠单品牌保持15%以上的复合增长速度，显著领先于行业；未来通过配方持续升级和品牌价值传递，希望实现单品牌行业份额第一的目标，预期份额提升至25%以上 [4] - **低温业务**：追求快于行业的增长，并努力改善盈利能力 [4] - **乳品深加工业务**：行业在中国处于快速发展阶段，消费升级与结构转型推动“从喝奶到吃奶”趋势，市场空间潜力巨大；公司通过供应链成本控制、研发技术实力和规模化市场开拓能力打造差异化竞争优势，未来通过提升自给率、参与国内竞争和开拓国际市场，实现规模与盈利双重增长 [4] 国际化发展 - 公司提出全球化是规模扩张的必由之路，有助于整合优质资源、应对经营波动风险 [4] - 未来将继续深化新西兰、荷兰、印尼、泰国等产业布局，其中印尼、泰国市场目标双位数复合增长，澳优海外市场目标20%复合增长，继续加速全球进程以提升国际竞争力 [4] 股东回报规划 - 公司公告发布未来3年股东回报规划，2025-2027年度现金分红比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（含税），股东回报继续提升 [4] 财务预测与估值 - 预计2025-2026年公司每股收益分别为1.76元、1.94元 [1][5] - 对应2025年市盈率为16.7倍 [1][5] - 按照75%分红率计算，2025年股息率约为4.5% [1][5] - 预测2025年归母净利润为111.50亿元，同比增长31.9%；2026年归母净利润为122.65亿元，同比增长10.0% [6][15] - 预测毛利率从2024年的34.1%持续提升至2027年的35.6%；净利率从2024年的7.3%提升至2027年的10.8% [15] - 净资产收益率预计从2024年的15.8%回升至2025年的20.3%，并进一步提升至2027年的22.0% [15]

行业整体展望 - 2026年大众品行业需求量有望逐步触底回升，价格端跌幅预计收窄，但向上复苏空间有限 [1] - 2025年前三季度行业需求延续疲弱，经历量价齐跌，渠道端库存基本完成挤水分并恢复至良性健康水平 [2] - 看好2026年行业终端需求量同比企稳，因2026年是消费大年，春节备货将反映在2026年，且需求环比企稳 [2] 乳制品行业 - 2025年前三季度液奶行业需求量同比延续跌势但跌幅收窄，价格端因原奶过剩和竞争加剧保持下跌趋势 [3] - 随着原奶产能持续去化，原奶供需改善、奶价下跌放缓，低温液奶、B端奶酪、婴配粉需求韧性相对较好 [3] - 展望2026年，原奶供需拐点有望到来，奶价预计2026年下半年止跌回升，液奶需求量同样有望止跌回升，价格跌幅有望收窄 [3] 零食行业 - 2025年零食行业电商渠道流量放缓、传统渠道流量下滑，但量贩零食渠道成长红利延续，会员超市渠道加速渗透，魔芋品类成长景气较高 [4] - 行业部分原料成本上涨以及竞争加剧下，板块盈利能力走弱 [4] - 2026年魔芋品类景气和量贩渠道红利有望延续，板块行情预计将以个股为主 [4] 餐饮供应链行业 - 2025年前三季度板块与下游餐饮业景气度高度相关，整体景气度偏弱，但龙头维持韧性且份额持续提升，企业加速并购并布局山姆、盒马等新兴渠道 [5] - 盈利端主要受需求及竞争导致的规模效应以及费用投入拖累，成本端整体压力不大 [5] - 2026年行业景气度预期已基本触底，新渠道发展、外延并购等有望释放边际改善信号，若需求改善则业绩端具备弹性 [5] 饮料行业 - 2025年前三季度行业需求有所波动，上半年保持中单位数稳健成长，第三季度起受外卖平台价格战影响零售额增速转负，健康化、功能性品类表现较好 [6] - 在需求走弱、成本有利背景下行业竞争激烈，但多数企业加大费投后实现了净利率同比提升 [6] - 2026年考虑外卖补贴退潮，行业需求预计回暖，同比实现中高单位数增长，竞争强度取决于市场需求和原材料价格 [6] 投资建议维度 - 投资建议从三个维度进行推荐：基本面触底且估值底部、成长景气度、高股息 [1] - 建议关注过去2-3年股价调整幅度大、静态估值处于历史底部，有望受益内需触底带来业绩和估值双升的乳品板块和餐供板块 [2] - 饮料行业投资建议关注业绩成长有望持续兑现的高景气赛道龙头、收入业绩稳健成长的高股息龙头、基本面有望触底反弹的公司 [7]