行业投资评级 - 报告给予乳业行业“推荐(维持)”评级 [2] 核心观点 - 乳企主业经营稳健，牧业原奶销量稳增但均价低位，牧业公司扭亏为盈 [10] - 回款及现金流健康，库存水平优化 [12] - 毛利率同比略降，乳企销售费用率优化 [17][19] - 乳企所得税增加扰动盈利，牧业扭亏为盈 [22] - 投资建议首选高弹性牧业，乳企稳中向好 [26] 乳企经营情况 - 2026Q2乳制品板块收入端正增长 [10] - 2026H1蒙牛、伊利、新乳业液奶收入分别同比+5.2%/1.3%/9.4%，新乳业低温产品收入双位数增长 [10] - 深加工放量，蒙牛奶酪板块2026H1同比增速32.6% [10] - 2026Q2乳企成本小幅上涨，但销售费用率优化，主业经营利润率向好 [22] - 部分企业由于所得税显著提高，扰动短期盈利表现，伊利股份因计提大额减值而承压 [22] - 2026Q2乳业板块除三元股份外，现金回款/营业收入均高于100%，企业回款健康 [12] - 除妙可蓝多外，存货/营业成本同比均有下降，上市公司库存水平优化 [12] - 伊利股份、天润乳业经营性现金流/净利润大幅提高，伊利股份因一次性减值、天润乳业因所得税大增导致表观净利润偏低 [12] - 2026Q2乳企毛利率多数略有下降，主要因原料包材成本上涨 [17] - 2026Q2乳企销售费用率多有下降，费用率优化 [19] - 2026H1伊利股份收入644.9亿元，同比+4.1%，归母净利润57.6亿元，同比-20.0% [11] - 2026H1新乳业收入58.1亿元，同比+5.2%，归母净利润4.6亿元，同比+17.2% [11] - 2026H1妙可蓝多收入33.0亿元，同比+28.7%，归母净利润1.5亿元，同比+13.7% [11] - 2026H1天润乳业收入14.5亿元，同比+3.9%，归母净利润0.5亿元，扭亏为盈 [11] - 2026H1三元股份收入34.7亿元，同比+4.1%，归母净利润1.9亿元，同比+1.1% [11] - 2026H1中国飞鹤收入93.6亿元，同比+2.3%，归母净利润8.4亿元，同比-16.3% [11] - 2026H1蒙牛乳业收入447.9亿元，同比+7.8%，归母净利润23.7亿元，同比+15.9% [11] 牧业经营情况 - 2026H1优然牧业、现代牧业收入稳健增长 [10] - 优然牧业原奶销量/均价同比+6.6%/-4.4%，现代牧业原奶销量/均价同比+8.9%/-2.4%，以销量增长拉动为主，奶价仍处于低位 [10] - 2026H1牧业因原奶均价下降毛利率下降，但平均成本有所优化 [17] - 2026H1牧业公司费用率稳定 [19] - 2026H1牧业公司生物资产减值损失大幅下降，利润端扭亏为盈 [22] - 2026H1优然牧业收入106.3亿元，同比+3.3%，归母净利润8.1亿元，扭亏为盈 [11] - 2026H1现代牧业收入65.9亿元，同比+8.6%，归母净利润0.4亿元，扭亏为盈 [11] 投资建议 - 判断本轮奶价周期拐点或至，供需趋紧或驱动奶价稳步向上 [26] - 重点关注有望直接受益奶价反转、肉奶周期共振的牧业标的优然牧业、现代牧业 [26] - 奶价稳步上行大背景下乳企格局有望改善，优化费投提高盈利能力，重点关注伊利股份、蒙牛乳业 [26] - 关注低温及奶酪品类高增带来更高成长性的新乳业、妙可蓝多 [26]