投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司经调整归母净利润同比大幅增长198.3%至18.0亿元，主要受益于保险业务利润提升及ZA Bank首次实现年度盈利 [5][6] - 公司坚持科技赋能与生态导向战略，未来随着研发投入成效显现，盈利水平有望进一步提升 [10] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入362.4亿元，同比增长6.2%；保险服务收入334.8亿元，同比增长5.5%；经调整归母净利润18.0亿元，同比增长198.3% [5] - **盈利能力**：承保利润14.1亿元，同比增长42.5%；集团总投资收益率5.1%，同比提升1.7个百分点 [5] - **分部表现**：保险分部净利润同比增长185.4%至16.8亿元；ZA Bank扭亏为盈，实现盈利0.2亿港元（去年同期亏损2.3亿港元） [6] - **盈利预测**：上调2026-2027年归母净利润预测至11.6亿元、12.3亿元，新增2028年预测14.6亿元 [10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市净率（PB）分别为0.72倍、0.70倍、0.67倍 [10] 保险业务分析 - **保费收入**：2025年总保费收入357.3亿元，同比增长6.9%；上半年和下半年分别同比增长9.3%和4.9% [7] - **承保表现**：综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8%，其中综合赔付率下降1.2个百分点至57.1%，综合费用率微增0.1个百分点至38.7% [7] - **投资表现**：境内保险板块总投资收益同比提升59.1%至21.2亿元，下半年同比大增107.7%至14.9亿元；保险板块总投资收益率5.3%，同比提升1.9个百分点 [6] 各生态板块表现 - **健康生态**：保费收入126.8亿元，同比增长22.7%，占总保费比例提升4.6个百分点至35.5%；“众民保”产品保费同比大幅增长456.1%至21.7亿元；综合成本率92.1%，同比优化3.6个百分点，主要得益于AI提升效率使费用率下降6.7个百分点至50.0% [7] - **数字生活生态**：保费收入159.7亿元，同比微降1.4%，占总保费比例下滑3.8个百分点至44.7%；其中创新业务保费同比增长37.2%至65.7亿元，宠物险保费同比增长88.2%至13.0亿元 [8] - **消费金融生态**：保费收入43.2亿元，同比下降10.6%，公司基于风控主动压降业务规模；截至2025年末承保在贷余额228.8亿元，较上年末下降5.4% [9] - **汽车生态**：保费收入27.6亿元，同比增长34.6%；其中新能源车险保费同比增长206.2%，占车险总保费比重达28.3% [9] 渠道与用户 - **自营渠道**：实现保费收入75.6亿元，同比增长1.3%，占总保费比例同比下滑1.2个百分点至21.1%；人均保费同比增长20.3%至948元 [9]

投资评级 - 对众安在线维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 众安在线2025年业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长82.5%至11.02亿元，若剔除对众安国际减值影响则同比增长198% [7] - 公司盈利高增长由保险与银行业务共同拉动，其中银行业务首次实现年度盈利 [7] - 保险板块综合成本率同比改善，承保利润显著提升，同时投资端显著增配股票，总投资收益大幅增长 [7] - 结合2025年经营情况，分析师下调了未来三年盈利预测，但继续看好公司在互联网财险市场的竞争优势，以及科技与数字银行业务的发展前景，认为公司中长期成长空间可观 [7] 财务表现与预测 - **营业收入**：2025年营业总收入为334.85亿元，同比增长5.48%，预计2026-2028年将分别达到364.69亿元、405.22亿元和455.59亿元，同比增速分别为8.91%、11.11%和12.43% [1] - **归母净利润**：2025年归母净利润为11.02亿元，同比增长82.5%，预计2026-2028年将分别达到13.03亿元、16.02亿元和18.97亿元，同比增速分别为18.32%、22.87%和18.47% [1][7] - **每股指标**：2025年每股收益为0.65元，每股净资产为15.11元，预计2026年每股收益为0.77元，每股净资产为15.88元 [18] - **估值水平**：基于最新摊薄每股净资产，当前股价对应2025年市净率为0.85倍，预计2026年市净率为0.80倍 [1][5] 保险业务分析 - **保费收入结构**：2025年总保费收入357.35亿元，同比增长6.9% [7][11] - 健康生态保费126.82亿元，同比增长22.7%，占比提升4.6个百分点至35.5% [7][11] - 汽车生态保费27.60亿元，同比增长34.6%，占比提升1.6个百分点至7.7% [7][11] - 数字生活生态保费159.73亿元，同比微降1.4% [7][11] - 消费金融生态保费43.20亿元，同比下降10.6% [7][11] - 宠物险等创新业务保费同比增长37% [7] - **承保盈利能力**：2025年综合成本率为95.8%，同比下降1.1个百分点，其中赔付率下降1.2个百分点至57.1%，费用率微升0.1个百分点至38.7% [7][12] - 承保利润同比增长42.5%至14亿元 [7] - 健康生态综合成本率大幅改善，同比下降3.6个百分点至92.1%，主要得益于费用率下降6.7个百分点（AI应用提升营销效率）[7][12] - 汽车生态综合成本率同比下降1.1个百分点至93.1%，主要得益于费用率下降2.8个百分点（报行合一及精细化管理）[7][12] - 消费金融生态综合成本率同比上升6.9个百分点至97.0%，主要受赔付率上升6.1个百分点影响（底层资产质量波动）[7][12] 银行业务分析 - 众安银行（香港第一数字银行）于2025年首次实现年度盈利，净利润约1700万港元 [7] - 2025年众安银行净收入8.9亿港元，同比增长63%，其中非息收入大幅增长278%至2.2亿港元 [7] - 截至2025年上半年，众安银行的用户数量和存款余额均为香港8家数字银行之首，2025年存款余额同比增长15%，净息差同比提升28个基点至2.69% [7] 投资业务分析 - **投资资产配置**：2025年末境内保险投资资产403亿元，较年初增长1.3% [7] - 资产配置中，现金类占比6.7%（同比+4.0pct），固收类占比70.0%（同比-6.6pct），权益类占比23.3%（同比+2.6pct）[7] - 具体来看，债券占比下降7.8个百分点，股票占比上升3.3个百分点，基金（债券型+权益型）占比上升0.4个百分点 [7] - **投资收益率**：2025年总投资收益率为5.3%，同比大幅提升1.9个百分点，净投资收益率为1.9%，同比下降0.4个百分点 [7][16] - **投资收益金额**：2025年总投资收益为21.2亿元，同比大幅增长59.1%，主要受股市上涨带动 [7]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 众安在线2025年归母净利润同比大幅增长82.5%至11.02亿元，若剔除对众安国际的减值影响（约7亿元），则同比增长198% [7] - 公司盈利高增长由保险与银行业务共同拉动，其中银行业务首次实现年度盈利 [7] - 保险板块综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8%，承保利润同比增长42.5%至14亿元 [7] - 投资端显著增配股票，总投资收益率同比提升1.9个百分点至5.3%，总投资收益同比大增59.1%至21.2亿元 [7] - 报告看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，以及科技输出和数字银行业务的快速发展与盈利改善，认为公司中长期成长空间可观 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入334.85亿元，同比增长5.48%；归母净利润11.02亿元，同比增长82.5%；归母净资产254亿元，较年初增长21.6% [1][7][13] - **盈利预测**：报告下调了2026-2028年归母净利润预测至13.03亿元、16.02亿元、18.97亿元（前值为15.8亿元、20.4亿元、24.3亿元） [7] - **增长预测**：预计2026E-2028E营业总收入同比增速分别为8.91%、11.11%、12.43%；归母净利润同比增速分别为18.32%、22.87%、18.47% [1] - **估值指标**：基于2025年数据，每股收益（EPS）为0.65元，每股净资产（BPS）为15.11元；当前股价对应2026E预测市净率（P/B）为0.8倍，市盈率（P/E）为17倍 [1][7][18] 保险业务分析 - **保费收入结构**：2025年总保费收入357.35亿元，同比增长6.9% [7][11] - 健康生态：保费收入126.82亿元，同比增长22.7%，占比提升4.6个百分点至35.5% [7][11] - 汽车生态：保费收入27.60亿元，同比增长34.6%，占比提升1.6个百分点至7.7% [7][11] - 数字生活生态：保费收入159.73亿元，同比微降1.4%，主要受退运险规模压降影响 [7][11] - 消费金融生态：保费收入43.20亿元，同比下降10.6%，主要受保证保险规模压降影响 [7][11] - 创新业务：如宠物险保费同比增长37% [7] - **综合成本率（COR）分析**：2025年整体COR为95.8%，同比下降1.1个百分点，其中赔付率下降1.2个百分点至57.1%，费用率微升0.1个百分点至38.7% [7][12] - 健康生态：COR为92.1%，同比大幅改善3.6个百分点，主要得益于费用率下降6.7个百分点（受益于AI提升营销效率及费用精细化管理），尽管赔付率上升3.1个百分点（因产品结构变化） [7][12] - 汽车生态：COR为93.1%，同比改善1.1个百分点，主要得益于费用率下降2.8个百分点（受益于报行合一及精细化管理），尽管赔付率上升1.7个百分点（因新能源车险和交强险占比提升） [7][12] - 数字生活生态：COR为99.9%，同比微升0.2个百分点 [12] - 消费金融生态：COR为97.0%，同比上升6.9个百分点，主要因赔付率上升6.1个百分点（底层资产质量波动所致） [7][12] 银行业务分析 - 众安银行（香港第一数字银行）首次实现年度盈利，2025年净利润约1700万港元 [7] - 截至2025年上半年，用户数量和存款余额均为香港8家数字银行之首 [7] - 2025年净收入8.9亿港元，同比增长63%，其中非息收入同比大增278%至2.2亿港元 [7] - 存款余额同比增长15%，净息差同比提升28个基点至2.69% [7] 投资业务分析 - **资产配置变化**：2025年末境内保险投资资产403亿元，较年初增长1.3% [7] - 现金类资产占比6.7%，同比提升4.0个百分点 - 固收类资产占比70.0%，同比下降6.6个百分点 - 权益类资产占比23.3%，同比提升2.6个百分点 - 具体来看，债券占比同比下降7.8个百分点，股票占比同比提升3.3个百分点，基金（债券型+权益型）占比同比提升0.4个百分点 [7][15] - **投资收益率**：2025年总投资收益率达5.3%，同比大幅提升1.9个百分点；净投资收益率为1.9%，同比下降0.4个百分点 [7][16] - **投资收益**：总投资收益为21.2亿元，同比增长59.1%，主要受股市上涨带动 [7]