投资评级与核心观点 - 报告维持对万华化学的“买入”评级，并给出目标价113.60元人民币 [1] - 报告核心观点认为，受美以伊局势影响，海外聚氨酯、烯烃等产品的产能成本与供应不确定性增加，万华化学凭借供应链稳定性优势，有望在2026年充分享受产品景气弹性 [1] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为178亿元和208亿元，并预计2028年为232亿元，对应EPS分别为5.68元、6.64元和7.42元 [5] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2032亿元，同比增长11.62% [1] - 2025年归母净利润为125亿元，同比下降3.88% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，实现营业收入590亿元，同比增长71.21%，归母净利润34亿元，同比增长73.73% [1] - 2026年第一季度实现营业收入541亿元，同比增长26%，环比下降8.4% [1] - 2026年第一季度归母净利润为37亿元，同比增长21%，环比增长10% [1] 分业务板块表现 - **聚氨酯板块**：2025年销量同比增长11.84%至631万吨，但营收同比下降1.04%至751亿元，毛利率同比提升0.7个百分点至26.9% [2] - **石化板块**：2025年销量同比增长15.82%至633万吨，营收同比增长16.11%至842亿元，但由于行业处于周期底部，毛利率同比下降2.9个百分点至0.6% [2] - **精细化学品及新材料板块**：2025年销量同比增长25.8%至256万吨，营收同比增长17.39%至332亿元，毛利率同比下降2.3个百分点至10.5% [2] - 2026年第一季度，聚氨酯、石化、新材料板块销量分别为168万吨、171万吨、80万吨，收入分别为193亿元、205亿元、103亿元 [3] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率同比下降2.6个百分点至13.6% [2] - 2025年公司净利率同比下降1.2个百分点至6.9% [2] - 2025年期间费用率同比下降0.6个百分点至5.6% [2] - 2026年第一季度公司毛利率环比提升0.7个百分点至14.7% [3] - 2026年第一季度期间费用环比2025年第四季度减少8.2亿元，费用率降低0.4个百分点 [3] 行业景气度与产品价格 - 受海外天然气价格高企及供应链中断影响，全球聚氨酯产品价格上涨 [4] - 截至2026年4月17日，纯MDI、聚合MDI、TDI价格较2月底分别上涨40%、36%、24%，至2.5万元/吨、1.95万元/吨、1.87万元/吨 [4] - 同期，MDI综合价差、TDI价差、乙烯乙烷价差、丙烯丙烷价差分别增长4180元/吨、2544元/吨、5530元/吨、158元/吨 [4] - 亚洲石油短缺导致炼厂降负，烯烃供给偏紧，价格呈现宽幅上涨态势 [4] 估值与预测 - 报告给予万华化学2026年20倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期平均的16倍市盈率，主要基于其聚氨酯产品竞争优势与景气弹性 [5] - 截至2026年4月20日，公司收盘价为87.54元，市值为2740.41亿元人民币 [6] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率分别为15.41倍、13.18倍和11.80倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对万华化学的“买入”评级，目标价为人民币113.60元 [1] - 报告核心观点认为，受美以伊局势影响，海外聚氨酯、烯烃等产品产能的成本与供应不确定性增加，万华化学凭借供应链稳定性优势，有望在2026年充分享受产品景气弹性 [1] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为178亿元和208亿元，2028年预计为232亿元，对应2026-2028年EPS分别为5.68元、6.64元和7.42元 [5] 2025年及2026年第一季度业绩回顾 - 2025年公司实现营收2032亿元，同比增长11.62%；归母净利润125亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121亿元，同比下降9.10% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，实现营收590亿元，同比增长71.21%，环比增长10.66%；归母净利润34亿元，同比增长73.73%，环比增长11.05% [1] - 2026年第一季度实现营收541亿元，同比增长26%，环比下降8.4%；归母净利润37亿元，同比增长21%，环比增长10%，基本符合预期 [1] - 2025年公司聚氨酯板块销量同比增长11.84%至631万吨，但营收同比下降1.04%至751亿元，毛利率同比提升0.7个百分点至26.9% [2] - 2025年石化板块销量同比增长15.82%至633万吨，营收同比增长16.11%至842亿元，但由于行业处于周期底部，毛利率同比下降2.9个百分点至0.6% [2] - 2025年精细化学品及新材料板块销量同比增长25.8%至256万吨，营收同比增长17.39%至332亿元，毛利率同比下降2.3个百分点至10.5% [2] - 2026年第一季度，聚氨酯板块销量为168万吨，同比增长16%，环比下降3%；收入为193亿元，同比增长5%，环比下降3% [3] - 2026年第一季度，石化板块销量为171万吨，同比增长29%，环比下降1%；收入为205亿元，同比增长26%，环比下降18% [3] - 2026年第一季度，新材料板块销量为80万吨，同比增长48%，环比增长11%；收入为103亿元，同比增长40%，环比增长10% [3] - 2026年第一季度公司毛利率环比提升0.7个百分点至14.7%，期间费用环比减少8.2亿元，费用率降低0.4个百分点，助力净利润环比增长 [3] 行业景气度与公司前景分析 - 受美以伊局势影响，海外天然气价格维持高位，推高日韩与欧洲的能源与物料成本，带动全球聚氨酯产品价格上涨 [4] - 沙特Sadara因全球供应链持续中断而停产，加剧了全球聚氨酯供应紧缺 [4] - 亚洲石油短缺导致炼厂普遍降负，烯烃供给偏紧，价格呈现宽幅上涨态势 [4] - 截至4月17日，纯MDI、聚合MDI、TDI价格较2月底分别上涨40%、36%、24%，至2.5万元/吨、1.95万元/吨、1.87万元/吨 [4] - 同期，MDI综合价差、TDI价差、乙烯乙烷价差、丙烯丙烷价差分别增长4180元/吨、2544元/吨、5530元/吨、158元/吨 [4] - 报告认为，在海外供给压力下，全球聚氨酯行业有望维持景气，公司凭借能源与原料供应稳定优势，全球份额与盈利能力有望进一步提升 [4] - 烯烃业务方面，随着乙烯一期进料改造完成，公司有望充分享受气头乙烯的利润弹性 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为2129.88亿元、2258.36亿元和2347.01亿元，同比增速分别为4.80%、6.03%和3.93% [8] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润同比增速分别为41.98%、16.92%和11.64% [8] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为14.53%、15.03%和15.08% [8] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均16倍PE，考虑公司聚氨酯产品竞争优势与景气弹性，给予公司2026年20倍PE，从而得出目标价113.60元 [5] - 截至4月20日，公司收盘价为87.54元，市值为2740.41亿元人民币 [6]