北交所策略专题报告 2025 年 08 月 17 日 北交所研究团队 聚氨酯行业景气回暖，关注北交所一诺威 ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 聚氨酯行业景气回暖，关注北交所一诺威 聚氨酯是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有机合成材 料，上游主要各类化工原料，中游主要为聚氨酯树脂，包括 MDI、TDI、聚醚多 元醇和聚酯多元醇，下游为聚氨酯制品，主要包括泡沫体系和 CASE 体系两个体 系。聚氨酯应用广泛，下游涉及建筑、家电、汽车制造纺织服装、医疗卫生等领 域。近期国内聚氨酯价格出现回升迹象，TDI 价格相较于 2025 年 6 月 1 日及 2025 年年初有不同程度的上涨。早在 2025 年 7 月，科思创德国 TDI 装置遭遇不可抗 力，海外 TDI 市场供应受限，除此之外，受能源成本和环保政策影响，海外 TDI 产能持续收缩，部分大厂产能退出市场竞争。我们认为受益于海外供给收缩，行 业供需格局将得到优化，聚氨酯行业景气有望上行。建议关注北交所一诺威。 本周开源北交所化工新材行业涨跌幅为+1.65% 本 ...

市场走势 - 国内市场主要指数表现分化，上证指数收盘3,666.44点，下跌0.46%，深证成指收盘11,451.43点，下跌0.87%，沪深300指数收盘4,173.31点，微跌0.08%，创业板指收盘2,469.66点，下跌1.08%，科创50指数逆势上涨0.75% [4] 化学原料行业 - 新材料板块本周表现强劲，新材料指数上涨2.57%，跑赢创业板指2.09%，细分领域中可降解塑料涨幅最高达3.34%，半导体材料上涨2.90%，合成生物指数上涨2.17% [6] - 西方石油更新DAC项目进展，预计2025年启动二氧化碳捕集，已签署2030年前多数CDR额度，并与摩根大通等签订新协议，显示市场需求强劲，国内建议关注吸附材料企业蓝晓科技、建龙微纳及设备商锡装股份 [6][7] - 蓝晓科技与Climeworks合作建成碳捕捉样板工程并实现吸附材料规模化供货，建龙微纳开发高效分子筛吸附剂，锡装股份合资推进DAC制可持续航空燃料项目，计划2025年底产出示范油 [7] 非银行金融行业 - 港股IPO定价新规生效，建簿配售最低分配份额由50%降至40%，引入机制A/B选择，提升机构定价话语权，有利于"A+H"上市加速 [9] - 两融余额突破2万亿元创2015年以来新高，周日均成交额1.70万亿元，7月IPO募资同比大增164%至242亿元，券商资管规模二季度环比增长3.82%至5.52万亿元 [9] 卫星化学(002648.SZ) - 2025H1营收234.6亿元（+20.9%），归母净利27.4亿元（+33.4%），功能化学品收入122.2亿元（+32.1%）成为增长主力，毛利率提升2.64pct至19.92% [14] - C2产业链布局完善形成182万吨乙二醇等产能，C3领域建成全球第二大丙烯酸及酯产能，平湖基地80万吨多碳醇项目投产，研发中心计划投入100亿元聚焦新能源材料等领域 [14] 万华化学(600309.SH) - 2025H1营收909.0亿元（-6.4%），归母净利61.2亿元（-25.1%），聚氨酯系列收入368.9亿元（+4.0%），精细化学品收入156.3亿元（+20.4%），石化业务毛利率转负至-0.37% [16] - 纯MDI、TDI价格较Q2末分别上涨5.3%、37.0%，行业库存处于低位，科思创装置不可抗力事件助推涨价，公司MS装置、叔丁胺等项目投产，生物基1,3-丁二醇进入化妆品供应链 [16][17] 天准科技(688003.SH) - 2025H1营收5.97亿元（+10.32%），亏损收窄至1419.2万元，剔除股份支付费用后亏损500万元，Q2单季盈利0.18亿元（+54.07%） [20] - 智能驾驶方案收入增长125.39%至0.65亿元，半导体明场检测设备获40nm工艺订单，具身智能控制器获头部人形机器人1400万元批量订单 [20][21]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 报告看好旺季聚氨酯价格修复，认为产销量增长将抵消产品价格下滑的影响 [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为143.58、164.98、173.70亿元，对应PE分别为13.73、11.95、11.35倍 [12] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年营业收入909.01亿元，同比下降6.35%，归母净利润61.23亿元，同比减少25.10% [6] - 第二季度营业收入478.34亿元，同比/环比-6.04%/+11.07%，归母净利润30.41亿元，同比/环比-24.30%/-1.34% [6] - 总市值1972亿元，流通市值1972亿元，总股本3130百万股，流通股本3130百万股 [2] 业务板块分析 聚氨酯板块 - 营业收入368.88亿元，同比+4.04%，毛利率25.68%，同比-2.32pct [7] - 产量/销量298万吨/303万吨，同比增加15万吨/34万吨 [7] - 主要产品价格：纯MDI均价18,800元/吨，聚合MDI均价16,700元/吨，TDI均价12,400元/吨，软泡聚醚均价7,800元/吨 [7] - 福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月投产，福建MDI技改扩能新增70万吨/年，预计2026年Q2完成 [7] 石化板块 - 营业收入349.34亿元，同比-11.73%，毛利率-0.37%，同比-4.90pct [8] - 产量/销量295万吨/285万吨，同比增加18万吨/10万吨 [8] - 烟台25万吨/年LDPE装置2025年初投产，100万吨/年乙烯一期装置6月3日起停产5个月进行技术改造 [8] 产能与未来展望 - 2024年底MDI、TDI、聚醚年产能分别为380、111、159万吨，福建项目投产后MDI/TDI产能将达450/144万吨 [9] - 2024年内POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已投产，未来将打通柠檬醛、维生素、香精香料产业链 [11] - 公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动新材料业务快速发展 [11]

亚信科技/软件开发(01675/217104) 核心观点 - 2025H1营收25.98亿元（同比-13.2%），净利润-2.02亿元，毛利率提升至30.1%（同比+5.4pct），主要因ICT业务承压但三新业务（AI、5G专网、数智运营）高速增长 [3] - AI交付业务收入0.26亿元（同比+76倍），订单0.7亿元（同比+78倍）；5G专网订单0.82亿元（同比+51.7%），能源行业市占率领先（核电覆盖7基地29台机组）[4] - 数智运营业务非通信领域订单增长显著（金融+48.3%、汽车+5.3%），ICT业务通过AI赋能（新签48个项目）和组织转型降本对冲下行压力 [5] 投资亮点 - **AI业务生态**：与阿里云、百度智能云共建近百个项目，覆盖能源电力等多行业解决方案 [4] - **5G专网优势**：新能源覆盖超210个场站，与郑煤机等矿山龙头达成合作 [4] - **盈利预测**：2025-2027年营收预计68.06/74.06/82.97亿元，对应PE 17.7/15.3/13.5x，首次覆盖"买入"评级 [6] --- 新洋丰/农化制品(000902/212208) 业绩表现 - 2025H1营收93.98亿元（同比+11.63%），净利润9.51亿元（同比+28.98%），毛利率17.34%（同比+1.28pct），新型肥占比提升至42.69%带动结构优化 [7][9] - 磷肥营收23.11亿元（同比+39.34%），新型复合肥营收28.50亿元（同比+26.83%），毛利率24.48%（同比+2.58pct）[9] 增长驱动 - **磷矿布局**：巴姑磷矿产能90万吨/年，竹园沟磷矿在建180万吨/年（进度32.18%），未来将注入放马山中磷矿业 [13] - **新能源项目**：5万吨/年磷酸铁达标生产，30万吨/年合成氨投产，10万吨精制磷酸建设收尾 [13] - **华东扩张**：投资11.5亿元建设100万吨/年新型作物专用肥项目，2026年投产 [14] 盈利预测 - 2025-2027年营收预计184.50/194.95/203.07亿元，净利润16.02/18.35/20.47亿元，对应PE 11/10/9倍 [15] --- 工业富联/消费电子(601138/212705) 业绩超预期 - 2025H1营收3607.6亿元（同比+35.58%），净利润121.13亿元（同比+38.61%），Q2净利润68.83亿元（同比+51.13%），毛利率6.5%（同比+0.5pct）[17][18] 业务亮点 - **AI服务器**：营收同比+60%+，GB200系列量产爬坡，良率持续改善 [19] - **精密结构件**：受益AI手机换机潮，出货量同比+17% [20] - **交换机**：800G高速交换机营收较2024全年增长近3倍 [21] 盈利预测 - 2025-2027年营收预计9035.82/13012.16/16317.36亿元，净利润333.28/487.70/613.23亿元，对应PE 21.66/14.80/11.77x [22] --- 华虹半导体/半导体(01347/212701) 季度表现 - 2025Q2收入5.66亿美元（同比+18.3%），毛利率10.9%（超指引7%-9%），模拟与电源管理营收1.61亿美元（同比+59.3%）[23][24] - Q3指引收入6.2-6.4亿美元（中值同比+19.7%），毛利率10%-12%，受益于"China-for-China"战略客户合作及Fab 9产能释放 [25] 盈利预测 - 2025-2027年营收预计24.17/30.04/32.49亿美元，目标价44.43港元（1.5x 2026E PB）[26] --- 万华化学/化学制品(600309/212203) 业绩韧性 - 2025H1营收909亿元（同比-6.4%），净利润61.2亿元（同比-25.1%），聚氨酯毛利率25.7%（同比-2.3pct）[32][33] - Q2强化降本：管理费用同比减少3亿元，财务费用因汇兑收益减少5.8亿元 [34] 项目进展 - **聚氨酯扩张**：福建70万吨/年MDI技改（2026Q2完成）、33万吨/年TDI项目（2025年投产）[36] - **新材料突破**：MS树脂装置填补国内高端光学级生产空白，维生素A全产业链贯通 [36] 盈利预测 - 2025-2027年营收预计1976/2305/2518亿元，净利润143/184/223亿元，对应PE 13/10/9倍 [37] --- 债券市场动态 理财配置趋势 - 上半年理财规模突破30万亿元，增配中长久期信用债、二永债及利率债把握交易机会，建议关注1-5Y信用债配置窗口 [28] - 本周流动性宽松：R007收1.45%（较上周-3BP），全市场杠杆率107.5%（较上周-0.5pct）[29]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司营收909.01亿元同比减少6.35%归母净利润61.23亿元同比减少25.10%扣非后归母净利润62.44亿元同比减少22.90% [3] - 2025Q2单季度营收478.34亿元同比减少6.04%环比增长11.07%归母净利润30.41亿元同比减少24.30%环比减少1.34% [3] 核心业务分析 - 25Q2聚氨酯业务营收184.6亿元同比增长2.8%销量158万吨同比增长14.5%平均销售单价1.17万元/吨同比减少10.2% [4] - 25Q2石化业务营收186.1亿元同比减少11.6%销量152万吨同比增长7.8%平均销售单价1.22万元/吨同比减少18.0% [4] - 25Q2精细化学品及新材料业务营收82.6亿元同比增长20.1%销量65万吨同比增长35.4%平均销售单价1.27万元/吨同比减少11.3% [4] 费用管理优化 - 25Q2期间费用率4.08%同比下降1.27pct环比下降2.63pct财务费用率0.04%同比下降1.13pct环比下降1.30pct主要受益于汇兑收益增加 [4] 重点项目进展 - 120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功第一套乙烯装置进行乙烷进料改造完成后生产成本将显著降低 [5] - MS装置一次性开车成功光学业务产品线丰富叔丁胺产业化成功特种胺产业链延伸 [5] - 砜聚合物、生物基1,3-丁二醇、磷酸铁锂等产品取得较好进展持续推进新一代MDI技术开发提升成本竞争力 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计公司中长期成长属性延续 [4] 核心观点 - 2025Q2营收478.34亿元（同比-6.04%，环比+11.07%），归母净利润30.41亿元（同比-24.30%，环比-1.34%），业绩环比持稳 [4] - 下调2025年盈利预测至归母净利润135.57亿元（原145.63亿元），维持2026-2027年预测173.88/204.36亿元，对应EPS 4.33/5.55/6.53元，PE 14.5/11.3/9.6倍 [4] - 化工行业龙头地位显著，有望率先受益于供给侧改善带来的景气修复 [4] 业务表现 - 聚氨酯板块：2025Q2销量158万吨（同比+14.49%），但MDI/TDI等产品价格承压（纯MDI均价18,800元/吨） [5] - 石化板块：烯烃产能集中释放导致利润压缩，原料纯苯/煤炭价格同比-21.53%/-22.78% [5] - 新材料板块：精细化学品销量65万吨（同比+35.42%），技术突破显著 [5] 研发进展 - MS装置投产丰富光学产品线，叔丁胺产业化延伸特种胺产业链 [6] - 生物基1,3-丁二醇导入化妆品客户，第四代磷酸铁锂实现量产 [6] - 高附加值POE/聚烯烃/尼龙12新品开发加速，工程塑料解决方案完善 [6] 财务预测 - 2025E营收2040.25亿元（同比+12.1%），毛利率13.2%，净利率6.6% [7] - 2025E经营性现金流281.11亿元，资本支出221.40亿元 [9] - 资产负债率预计从2024年64.7%降至2027年57.6% [9]

二季度业绩表现 - 25年中报营业收入909亿元，同比减少6 4% 归母净利61 2亿元，同比下降25 1% [1] - 三大板块（聚氨酯 石化 精细化学品及新材料）销量同比增长但销售价格下滑导致收入下降 [1] - 原料端纯苯与煤炭价格下滑20%以上 丙烷与丁烷价格持平 整体毛利率从16 41%降至13 84% [1] - 25Q2单季营业收入478亿元，环比提升11 07% 归母净利30 41亿元，环比基本持平 [1] 费用管控与毛利影响 - 25Q2化工品均价普遍低于25Q1 单季度毛利58 2亿元，环比减少9 5亿元 [1] - 通过积极管控费用使利润总额仅减少1 85亿元 归母净利环比持平 [1] 经营战略调整与未来展望 - 2025年定位为"变革年" 从管理思维转向经营思维 建立业务单元业绩导向 [2] - 全球宏观企稳后MDI与TDI产品有望率先反弹 扭转市场悲观预期 [2] - 预测25-27年EPS为4 38 5 25 6 41元 基于22倍PE给予目标价96 36元 [2]

投资评级与估值 - 维持买入评级，目标价96.36元，对应25年22倍PE（较可比公司平均19倍PE溢价15%）[3][6] - 25-27年EPS预测为4.38/5.25/6.41元（按回购后股本计算）[3] - 当前股价61.46元较目标价有56.8%上行空间，总市值1924亿元[6] 财务表现与预测 - 25H1营收909亿元（同比-6.4%），归母净利61.2亿元（同比-25.1%），毛利率从16.41%降至13.84%[10] - 25Q2营收478亿元（环比+11.07%），归母净利30.41亿元环比持平，费用管控对冲毛利下滑9.5亿元[10] - 25E营收2100.51亿元（同比+15.4%），归母净利137.23亿元（同比+5.3%），净利率6.5%[5] - 27E营收2340.99亿元，归母净利200.82亿元（同比+22.3%），ROE回升至15.9%[5] 经营动态与行业分析 - 经营思路转向"业绩导向"，2025年定位为变革年，MDI/TDI行业格局良好或率先反弹[10] - 聚氨酯/石化/新材料三大板块销量增长但价格承压，原料纯苯/煤炭价格降幅超20%[10] - 25Q2受美国关税政策冲击，化工品价格普遍下跌，5月底后影响缓和[10] - 可比公司25E平均PE为19倍，华鲁恒升12.54倍，荣盛石化31.78倍[11] 市场表现 - 近1月绝对收益10.3%，跑赢沪深300指数7.62个百分点[7] - 近12月绝对收益-17.02%，跑输沪深300指数40.76个百分点[7] - 52周股价区间52.1-99.08元，当前处于区间低位[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 看好公司作为化工行业龙头的后续发展 [3][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收909 01亿元(YoY -6 35%) 归母净利润61 23亿元(YoY -25 10%) [1] - 2025Q2单季营收478 34亿元(YoY -6 04% QoQ +11 07%) 归母净利润30 41亿元(YoY -24 30% QoQ -1 34%) [1] - 下调2025年盈利预测至138亿元(原148亿元) 维持2026-2027年预测172/194亿元 [3] 业务板块分析 - 聚氨酯业务：2025Q2营收184 6亿元(YoY +2 8%) 销量158万吨(YoY +14 5%) 单价1 17万元/吨(YoY -10 2%) [2] - 石化业务：2025Q2营收186 1亿元(YoY -11 6%) 销量152万吨(YoY +7 8%) 单价1 22万元/吨(YoY -18 0%) [2] - 新材料业务：2025Q2营收82 6亿元(YoY +20 1%) 销量65万吨(YoY +35 4%) 单价1 27万元/吨(YoY -11 3%) [2] 成本费用控制 - 2025Q2期间费用率4 08%(YoY -1 27pct QoQ -2 63pct) 财务费用率0 04%(YoY -1 13pct QoQ -1 30pct) [2] - 预计2025年毛利率14 4%(2024年为16 2%) 2026年回升至15 5% [12] 重点项目进展 - 120万吨/年第二套乙烯装置投产 第一套乙烯装置进行乙烷进料改造 [3] - MS装置投产丰富光学产品线 叔丁胺产业化延伸特种胺产业链 [3] - 砜聚合物/生物基1 3-丁二醇/磷酸铁锂等新产品研发取得进展 [3] 估值指标 - 当前PE 14倍(2025E) PB 1 8倍 总市值1923 99亿元 [6][13] - 预测2025年EPS 4 41元 2026年提升至5 49元 [5][13]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价74.80元人民币 [2] - 给予25年17xPE估值，低于前值82.62元 [5] 财务表现 - 25H1收入909亿元同比-6.4%，归母净利61亿元同比-25% [2] - Q2收入478亿元环比+11%，净利30亿元环比-1%超预期 [2] - 25H1综合毛利率13.8%同比-2.6pct，Q2毛利率12.2%环比-3.5pct [3] - 期间费用率Q2下降2.6pct至4.1%，主因财务费用降低 [3] 分业务表现 - 聚氨酯：25H1销量303万吨+13%，收入369亿元+4%，毛利率25.7% [3] - 石化：25H1销量285万吨+4%，收入349亿元-12%，毛利率转负至-0.4% [3] - 新材料：25H1销量119万吨+29%，收入156亿元+20%，毛利率9.6% [3] - Q2聚氨酯/石化/新材料销量环比+9%/+14%/+20% [3] 产品价格动态 - 聚氨酯：TDI价格较Q2均价+45%，纯/聚合MDI均+3% [4] - 石化：丙烯-丙烷价差+36%，乙烯-乙烷价差+6% [4] - 新材料：PC/HDI/POE价格分别-4%/-7%/-6% [4] 项目进展 - 福建TDI/MDI项目、乙烯一期改造、POE二期等项目推进中 [4] 盈利预测调整 - 下调25年净利预测9.7%至138亿元，维持26-27年178/208亿元 [5] - 25-27年EPS预测4.40/5.68/6.65元，对应PE 13.96x/10.82x/9.25x [10] 估值比较 - 可比公司25年平均PE 15x，给予公司17x溢价 [5][11] - 当前股价61.46元较目标价有21.7%上行空间 [8]