报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 万华化学2026年上半年业绩符合预期，中期分红落地，盈利能力显著修复 [4] - 26Q2聚氨酯及石化产业链价差同步改善，盈利能力显著提升 [6] - 高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者 [6] 业绩与财务数据 - 2026年上半年实现归母净利润100.63亿元（YoY+64.35%），扣非归母净利润96.76亿元（YoY+54.96%），落于业绩预告区间中枢 [4] - 2026Q2单季度归母净利润63.45亿元（YoY+108.7%，QoQ+70.7%），扣非归母净利润60.82亿元（YoY+89.8%，QoQ+69.2%） [4] - 2026Q2毛利率19.0%，同比提升6.9pct，环比提升4.3pct；2026年上半年毛利率17.1%，同比提升3.2pct [4] - 2026年半年度利润分配方案拟每10股派发现金红利8.10元（含税），合计派现25.36亿元，对应上半年分红率约25% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为231、300、352亿元，当前市值对应PE估值分别为10X、8X、6X [6] 三大板块经营情况 聚氨酯板块 - 2026年上半年聚氨酯系列收入449.57亿元（YoY+21.9%），毛利率27.1%（YoY+1.4pct） [6] - 26Q2 MDI含税加权价差约14199元/吨，同比提升14.7%，环比提升18.7% [6] - 26Q2 TDI含税加权价差约12199元/吨，同比提升55.3%，环比提升5.3% [6] - 主要产品纯MDI、聚合MDI、TDI Q2市场均价分别为22563、17863、16780元/吨，同比分别变动+29.8%、+13.6%、+45.7%，环比分别变动+18.6%、+19.5%、+8.0% [7] - 福建36万吨/年TDI项目于2025年顺利投产，70万吨/年MDI项目预计2026-2027年投产 [7] 石化板块 - 2026年上半年石化系列收入477.38亿元（YoY+36.7%），毛利率6.8%（YoY+7.2pct），同比实现扭亏 [6] - 环氧丙烷-丙烯、丙烯酸-丙烯及丙烯酸丁酯-丙烯酸价差同比分别提升约29.7%、54.1%及12.0% [6] - Q2主要原料丙烷市场均价6120元/吨，同比提升38.8%，环比提升20.6%，但产品涨价传导顺畅 [8] - 乙烷制乙烯项目规模随一期技改落地，实现180万吨产能规模，乙烷路线竞争力显著 [8] 精细化学品及新材料板块 - 2026年上半年收入225.48亿元（YoY+44.3%），毛利率16.3%（YoY+6.7pct） [6] - 蓬莱二期40万吨POE项目正在建设，ADI系列产品扩能改造持续推进 [9] - 电池材料方面，海阳一期10万吨磷酸铁锂装置于26Q1投产，磷酸铁锂产能达到32万吨 [9] - 预计2026年末公司磷酸铁锂产能达到112万吨/年，叠加莱州基地规划产能，总产能将达到145万吨 [9] 利润表与费用分析 - 上半年非经常性损益为+3.87亿元，主要为金融资产公允价值变动及处置收益3.50亿元、政府补助1.74亿元 [6] - 上半年资产减值损失计提4.86亿元，同比多计提1.75亿元；信用减值损失由上年同期转回0.72亿元转为计提3.56亿元 [6] - 26Q2销售、管理、研发费用环比分别变动+0.44、+1.40、+2.62亿元 [6] - 上半年财务费用14.25亿元，同比增加8.27亿元，主要系人民币升值背景下汇兑收益减少所致 [6] 子公司经营情况 - 万华宁波上半年净利润25.67亿元，同比增长9.5% [16] - BC上半年净利润4.21亿元，同比实现扭亏 [16] - 万华福建上半年净利润24.16亿元，同比增长213.7% [16] - 万华烟台氯碱热电上半年净利润4.18亿元，同比下降27.8% [16] - 万华宁波氯碱上半年净利润1.96亿元，同比下降33.5% [16] - 万华烟台烯烃上半年净利润15.26亿元，乙烯一期乙烷进料改造投产后盈利显著释放 [16] 下游需求与出口数据 - 2026年1-6月冰箱产量5161.8万台，同比增长7.6%；冷柜产量2500.4万台，同比增长19.8% [17] - 2026年1-6月冰箱累计出口3065.1万台，同比增长14.4%；冷柜累计出口1642.5万台，同比增长19.9% [17] - 2026年1-6月聚合MDI出口50.5万吨，同比增长22.5%；纯MDI出口6.4万吨，同比减少0.4% [23] - 山东+浙江+福建聚合MDI出口约40.7万吨，同比增长34.2%；7月单月聚合MDI出口10.2万吨，同比增长59.0% [23] 行业展望与公司战略 - 全球MDI检修产能118万吨、不可抗力产能40万吨、待检修产能20万吨，供给端支撑力度较强 [27] - 7月公司纯MDI/聚合MDI挂牌价分别回落至22000、18000元/吨后，8月均上调1500元/吨至23500、19500元/吨 [27] - 万华化学匈牙利40万吨/年装置已正常运行，届时万华化学MDI全球市占率有望接近34% [27] - 联合科威特改造乙烯项目，科威特石化工业公司取得子公司25%股权，提升原料供应安全稳定性 [30] - 乙烯一期装置乙烷进料改造于2026年1月顺利完成并一次开车成功 [30] - 新能源领域全产业布局，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发 [32] - 收购安纳达及六国化工，与兴发集团合资布局24万吨/年铁法磷酸铁项目，携手大中矿业合作建设年产20万吨锂盐项目 [32]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] - 前次评级为“增持”，本次评级维持不变 [6] 报告核心观点 - 万华化学2026年上半年业绩显著加速，归母净利润同比+64.35%，Q2单季归母净利润同比+108.68%，创近年单季新高 [1][6] - 业绩增长由石化板块扭亏为盈与聚氨酯板块量价齐升共同驱动 [2] - 公司拥有聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，成本优势与产能扩张双轮驱动 [3] - 新材料板块快速放量，电池材料业务已贡献正利润，第二增长曲线加速兑现 [3] 业绩表现总结 - 2026年上半年（26H1）实现营收1,193.16亿元，同比+31.26% [1] - 26H1归母净利润100.63亿元，同比+64.35% [1] - 26H1扣非归母净利润96.76亿元，同比+54.96% [1] - 2026年第二季度（Q2）单季营收652.64亿元，同环比分别+36.44%/+20.74% [1] - Q2单季归母净利润63.45亿元，同环比分别+108.68%/+70.68% [1] - Q2单季毛利率环比提升约4.3个百分点 [2] - 地缘冲突推升油价带动石化产品价格上行，叠加乙烯一期乙烷进料改造完成大幅降本，驱动业绩创近年单季新高 [1] 各业务板块分析 聚氨酯板块 - 26H1聚氨酯系列收入449.57亿元，同比+21.9% [2] - 毛利率约27% [2] - 产销量分别340万吨/326万吨 [2] - 受益于供给改善，量价齐升 [3] 石化板块 - 26H1石化系列收入477.38亿元 [2] - 毛利率约6.8%，去年同期为亏损，已从拖累项转为利润增量 [2] - 产销量分别370万吨/339万吨 [2] - 石化板块毛利由亏转盈为核心增量 [2] - 通过乙烷原料降本有望实现盈利改善 [3] 精细化学品及新材料板块 - 26H1精细化学品及新材料收入225.48亿元，同比+44.28% [2][3] - 毛利率约16.3%，同比提升6.73个百分点 [2][3] - 产销量分别163万吨/148万吨 [2] - 子公司万华电池科技H1营收约96亿元、净利润约2.19亿元，已贡献正利润 [3] - 第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产 [3] - POE、XLPE、PC等高端产品持续拓展 [3] - 该板块进入收获期，第二增长曲线加速兑现 [3] 产能扩张与项目建设 - 烟台乙烯一期装置1月完成乙烷进料改造 [2] - 福建基地70万吨/年MDI技改扩能处于建设期 [2] - 26H1末在建工程余额334.60亿元 [2] - 聚氨酯产业链延伸项目进度96.40% [2] - 高性能材料一体化项目（预算412.75亿元）进度58.45% [2] - 绿色功能添加剂项目进度84.09% [2] - 项目梯队有序推进 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为2,317.02亿元、2,520.80亿元、2,707.42亿元 [4][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为183.70亿元、211.68亿元、248.72亿元 [3][4][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.87元、6.76元、7.95元 [4][11] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.69倍、11.02倍、9.38倍 [3][4][11] - 对应2026-2028年市净率（P/B）分别为1.89倍、1.65倍、1.43倍 [4][11] - 2026年归母净利润增长率预计为46.6% [4][11]

报告公司投资评级 - 万华化学投资评级为“优于大市”(维持) [5] - 维持公司2026-2028年盈利预测，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价对应PE为13.1/12.1/11.0X [9] 报告核心观点 - 2026年上半年公司归母净利润同比增长64%，三大业务量价齐升 [1][11] - 2026年上半年公司实现营业收入1193.2亿元（同比+31.3%），归母净利润100.6亿元（同比+64.4%），扣非归母净利润96.8亿元（同比+55.0%），毛利率为17.1%（同比+3.2pcts） [1][11] - 2026年单二季度公司实现营业收入652.6亿元（同比+36.4%，环比+20.7%），归母净利润63.5亿元（同比+108.7%，环比+70.7%），毛利率为19.0%（同比+6.9pcts，环比+4.3pcts） [1][11] - 业绩增长主要受美以伊冲突导致油价上涨，全球聚氨酯原料供应受限盈利能力改善，以及乙烯一期装置原料多元化改造完成 [1][11] 聚氨酯板块 - 2026年上半年聚氨酯板块营收449.6亿元（同比+21.9%），毛利率为27.0%（同比+1.3pcts） [2][20] - 聚氨酯系列产品产量340万吨（同比+14.1%），销量326万吨（同比+7.6%） [2][20] - 第二季度产量172万吨（同比+13.9%，环比+2.4%），销量161万吨（同比+1.9%，环比-2.4%） [20] - 2026年3月以来受中东地缘冲击影响，原油价格上涨推涨原料价格，中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，全球聚氨酯供应偏紧 [2][20] - 2026年第二季度纯MDI均价22563元/吨（同比+30%，环比+19%），聚合MDI均价17863元/吨（同比+14%，环比+20%），TDI均价16722元/吨（同比+44%，环比+7%） [2][20] - 纯MDI价差14482元/吨（同比+27%，环比+21%），聚合MDI价差9782元/吨（同比+1%，环比+24%），TDI价差12241元/吨（同比+56%，环比+5%） [2][20] 石化板块 - 2026年上半年石化板块营收477.4亿元（同比+36.7%），毛利率为6.8%（同比+7.2pcts） [3][38] - 石化系列产品产量370万吨（同比+25.4%），销量339万吨（同比+18.9%） [3][38] - 第二季度产量199万吨（同比+29.2%，环比+16.4%），销量173万吨（同比+13.8%，环比+4.2%） [38] - 受国际政治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司各类石化产品盈利能力明显改善 [3][38] - 乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低 [3][38] - 第二季度布伦特原油期货结算价99.0美元/桶（同比+48.4%，环比+26.3%），乙烷采购均价21.2美分/加仑（同比-13.9%，环比-9.3%） [3][38] - 第二季度C2下游主要产品乙烯均价8350元/吨（环比+35%），聚乙烯均价9920元/吨（环比+30%），乙二醇均价4870元/吨（环比+21%），环氧乙烷均价8140元/吨（环比+30%），苯乙烯均价9630元/吨（环比+16%） [3][38] 精细化学品及新材料板块 - 2026年上半年精细化学品及新材料板块营收225.5亿元（同比+44.3%），毛利率为16.3%（同比+6.7pcts） [4][39] - 精细化学品及新材料系列产品产量163万吨（同比+31.5%），销量148万吨（同比+24.4%） [4][39] - 第二季度产量83万吨（同比+33.9%，环比+3.8%），销量75万吨（同比+15.4%，环比+2.7%） [39] - ADI系列产品销量稳步增长，TPU车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置 [4][39] - PC业务深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平 [4][39] - 香料业务与大客户深化全球合作，市场份额稳步提升 [4][39] - 磷酸铁锂、NMP、碳酸酯、PAA等电池材料业务规模快速提升 [4][39] - 公司坚持产品差异化和高端化战略，持续丰富产品矩阵 [4][39] 盈利预测与财务指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为224777/246806/272745百万元，同比增长10.6%/9.8%/10.5% [10] - 预测2026-2028年归母净利润分别为17522/19014/20867百万元，同比增长39.9%/8.5%/9.7% [10] - 预测2026-2028年每股收益分别为5.60/6.07/6.67元 [10] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为15.3%/15.7%/16.2% [10] - 预测2026-2028年市盈率分别为13.1/12.1/11.0倍 [10]

报告公司投资评级 - 万华化学投资评级为“买入（维持）”[1] 报告核心观点 - 万华化学2026年Q2业绩同环比高增，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级[4] - 全球聚氨酯供应总体偏紧，Q2公司各板块营收同环比高增[5] - 公司技术持续升级，看好公司向全球化工巨头持续迈进[6] 根据相关目录分别总结 业绩表现 - 万华化学2026年中报实现营收1,193.16亿元，同比+31.26%；归母净利润100.63亿元，同比+64.35%[4] - 2026年Q2营收652.64亿元，同比+36.44%、环比+20.74%；归母净利润63.45亿元，同比+108.68%、环比+70.68%[4] - 上调万华化学2026-2028年盈利预测，归母净利润分别为184.76、211.63、237.19亿元，EPS分别为5.90、6.76、7.58元[4] 各板块经营情况 - 2026Q2，万华化学聚氨酯板块销量161万吨，同比+1.90%，环比-2.42%；营业收入257亿元，同比+39.01%，环比+33.00%[5] - 2026Q2，万华化学石化板块销量173万吨，同比+13.82%，环比+4.22%；营业收入272亿元，同比+46.30%，环比+32.80%[5] - 2026Q2，万华化学精细化学品及新材料系列销量75万吨，同比+15.38%，环比+2.74%；营业收入122亿元，同比+47.78%，环比+17.96%[5] - 2026H1，万华化学精细化学品及新材料板块营收占比为18.9%，较2025年+2.6个百分点[5] 行业与产品价格 - 2026年上半年，全球聚氨酯供应总体偏紧，聚氨酯系列产品整体价格上行[5] - 纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为21,600、16,500、16,300、9,900元/吨左右[5] - 未来万华化学主要产品价差有望扩大[5] 技术升级与业务拓展 - 聚氨酯板块，万华化学聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展[6] - 储能底护板复合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长[6] - 首条无醛胶合板多层线进入连续运营阶段，有力推动聚氨酯在新能源车、家居等领域的深度应用与绿色转型[6] - 石化板块，乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力[6] - 万华化学钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功导入头部客户[6] 财务预测与估值 - 万华化学2024年营业收入182,069百万元，2025年203,235百万元，2026年预计248,385百万元[7] - 万华化学2024年归母净利润13,033百万元，2025年12,527百万元，2026年预计18,476百万元[7] - 万华化学2024年毛利率16.2%，2025年13.6%，2026年预计14.2%[7] - 万华化学2024年净利率7.2%，2025年6.2%，2026年预计7.4%[7] - 万华化学2024年ROE为14.3%，2025年11.7%，2026年预计14.9%[7] - 万华化学当前股价72.87元，对应2026年PE为12.3倍，2027年10.8倍，2028年9.6倍[4][7]