全球宏观环境与市场判断 - 全球政治右转，大财政时代来临，财政与货币政策双宽导致流动性泛滥，为资产泡沫创造温床 [1][19] - 美国市场由华尔街和硅谷共同主导，流动性、产业叙事与政治意愿将共同助推美股进入泡沫化阶段，类似1999年行情 [1][2][19] - 中国市场体现国家意志，科技是旗手，外需尚可但压力较2025年加大，内需亟待托底 [1][19] - 在中美博弈和美元贬值趋势下，欧洲、日本、韩国等中间国家将受益于资本流入 [1][19] - 对2026年的核心判断包括：美元温和贬值，美债利率先下后上，美股和黄金进入泡沫行情尾声 [1][19] - 2026年两大核心交易主题是：美联储独立性（利率先下后上，美元先稳后贬）和特朗普中选（压油价、压利率、压通胀） [1][19] 主要市场风险 - 主要风险源于美国，包括美联储独立性丧失引发美元资产抛售、激进宽松引发第二波通胀、美国分裂或内乱 [2][19] - 若上述任一美国风险情景发生，将导致美国股、债、汇三杀，黄金和非美市场将因此受益 [2][19] - 若风险来源是非美国家，美元资产反而可能成为避风港，类似1998年，美股泡沫可能加速 [2][19] 大类资产配置策略 - 建议采取大类资产分散配置策略，涵盖A股、港股、美股、商品、债券等 [4][21] - A股配置遵循“核心+卫星”结构，核心为中证A500ETF，该指数更贴合新经济，2025年跑赢沪深300指数3-4个百分点，2026年有望延续优势 [4][21] - 卫星部分采用哑铃结构，一端配置科技成长（AI相关），另一端配置现金流/红利类资产以平衡组合风险 [4][21] - 组合配置需分散，避免单一板块集中风险，可搭配港股、美股、债券类ETF平衡收益 [6][22] 权益市场与行业配置 - 2026年权益市场行情预计从估值修复切换到盈利改善 [8][24] - 核心看好利润率有改善机会的有色金属、新能源、化工及其他中游制造业细分龙头企业 [8][24] - 2026年核心投资主线仍是人工智能 [4][21] - 上游算力确定性高，可关注通信ETF和半导体设备ETF [6][21] - 下游应用需右侧布局，待催化驱动，可关注游戏ETF、软件/港股互联网ETF，机器人ETF和智能汽车ETF长期是AI应用重要载体但需等待催化 [6][21] - 其他副线板块可关注新能源、创新药和资源品板块，反内卷相关板块如煤炭、化工建材等将随政策推进此起彼伏 [6][21] - 其他可关注板块包括：证券ETF（2025年三季度资金涌入，业绩有支撑）、电力ETF（受益于出口内需共振及AI电力需求增长）、现金流ETF（2025年关税冲击中少跌3-6%，抗跌性突出） [6][21] - 投资需注意相同赛道不同ETF收益差距显著，应深入研究指数成分与权重，优先选择规模大、流动性好、贴合产业趋势的产品 [6][21] 固定收益市场展望 - 宏观经济周期复苏力度偏弱，利率调整风险可控，若下半年PPI转正且地产周期见底，利率或面临一定调整压力 [8][24] - 信用债市场2026年预期为宽幅震荡，呈现“短端有空间，长端有约束”格局，策略聚焦有确定性收益的中短票息策略 [10][26] - 转债市场整体溢价率位于历史高位，配置性价比较低，需关注溢价率回落后的交易性机会 [8][24] - 预计2026年全年有1次10个基点的降息和1次50个基点的降准 [15][31] - 预计2026年十年期国债收益率在1.7%至1.9%区间震荡，曲线形态逐步陡峭化 [15][31] 债券市场影响因素与交易机会 - 经济基本面仍面临较大压力，房地产市场活跃度持续回落，居民消费能力和意愿待提振，通胀预计温和回升但整体维持低位 [12][28] - 货币政策预计维持宽松，降准降息仍有空间，广谱利率下行驱动因素强化 [12][28] - 2026年政策托举经济、稳定市场预期的诉求较高，财政与货币政策配合将更紧密 [12][28] - 权益市场走强分流保险和银行理财资金，叠加机构扩表难、负债端不稳等问题，债市长期稳定配置力量衰减 [12][28] - 债市短期波动可能加大，受益于流动性宽松的短端确定性更高 [13][29] - 利率债投资策略宗旨为防守反击，主要交易机会包括：关注宏观叙事的共识与预期差带来的“羊群效应”与踩踏风险 [15][31]、把握基本面内生动能与“跨周期”“逆周期”政策相机抉择带来的波段交易机会 [15][31]、跟踪负债变量如公募基金“赎回冲击”和商业银行“负债成本”配置诉求 [16][32]

报告核心观点 - 报告汇总了宏观经济要闻、重要公司资讯及东兴证券研究所对特定行业与公司的深度研究，核心观点聚焦于消费促进政策、部分行业高景气度、生猪养殖行业产能去化趋势以及青岛银行业绩改善 [2][3][5][6][7][8][11][12][13] 经济与行业要闻 - 商务部等九部门印发《2026"乐购新春"春节特别活动方案》，提出多项便利入境消费及促进以旧换新的举措，包括鼓励发布多语种春节民俗地图、增加国际航线运力、完善支付环境，以及鼓励增加消费品以旧换新补贴和线下展销活动 [2][3] - 2025年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%，增速分别高出同期工业和高技术制造业4.7和1.2个百分点 [2] - 2025年我国造船三大指标国际市场份额连续16年保持全球领先，其中造船完工量5369万载重吨（同比增长11.4%，占全球56.1%），新接订单量10782万载重吨（占全球69%），手持订单量27442万载重吨（同比增长31.5%，占全球66.8%） [2] - 四部门公布了第三批共73项工业产品碳足迹核算规则团体标准推荐清单 [2] - 中国金融四十人论坛报告认为，在逆周期政策支持下，2026年中国经济运行有望继续边际改善 [3] - 2026年1月制造业PMI为49.3%，非制造业商务活动指数为49.4%，均比上月下降0.8个百分点，经济活动总体放缓，但生产保持扩张且需求侧政策积极 [5] 重要公司资讯 - 谷歌向AI Ultra订阅用户开放Genie 3三维世界创建体验，并将Chrome浏览器全面接入Gemini 3 [5] - 苹果2026财年首季营收1438亿美元创新高，iPhone收入增长23%，大中华区增长38% [5] - 微软FY26Q2营收813亿美元（同比增长17%），净利润385亿美元（同比增长60%），Azure增长受算力分配限制，全年资本开支将超上年 [5] - Meta 2025年Q4营收599亿美元（同比增长24%），2026年资本支出预算1150-1350亿美元将全部投入AI [5] - 英伟达2026年Q1 GPU产能的75%将投向RTX5060/5060Ti/5070三款8GB显卡，并拟巨额入股OpenAI融资轮 [5] 东兴证券研究所金股推荐 - 报告列出了东兴证券研究所2026年2月的十大金股，包括北京利尔、甘源食品、金银河、华测导航、江丰电子、中科海讯、兴通股份、浙江仙通、福昕软件、精智达 [4] 农林牧渔行业（生猪养殖）研究 - 行业供需：2025年12月仔猪、活猪和猪肉均价分别为23.40元/公斤、12.26元/公斤和22.63元/公斤，环比分别下降3.50%、2.27%和1.81%，猪价在12月底部回升但均价下行，2026年1月猪价明显回升，截至1月20日全国外三元生猪均价12.90元/公斤 [6] - 供应端：2025年12月因疫病点状爆发和行业亏损，养殖端出栏节奏偏快，2026年1月规模场正常出栏，中小散户节奏放缓支撑猪价 [6] - 需求端：2025年12月生猪屠宰开工率环比上涨5.32个百分点至39.44%，2026年1月春节备货开启提振终端市场，但屠宰端冻品出库形成阻力 [6] - 产能趋势：国家统计局数据显示，2025年10月末能繁母猪存栏量3990万头（环比下降1.10%），12月末进一步降至3961万头，三方数据显示产能去化节奏因旺季盈利改善而趋缓，但下行通道已开启 [7] - 政策与盈利：政策调控进入全面落实阶段，截至2025年12月19日，行业平均自繁自养生猪头均盈利-130.88元，外购仔猪盈利-189.50元/头，养殖持续亏损，随着调控落地与亏损积累，产能去化有望加速 [7] - 周期预判：政策引导下的产能调控是核心，随着调控落地与春节后猪价淡季回调，产能去化有望逐步加速，猪价有望在2026年下半年迎来向上拐点，行业指数PB处于历史低位 [8] - 上市企业数据：2025年12月，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望的生猪销售均价分别为11.41、11.60、11.70和11.28元/公斤，环比变动-1.30%、-0.94%、1.21%和-2.25%，生猪销量分别为698、456、103和181万头，环比变动5.73%、4.81%、18.46%和15.40% [9] - 投资建议：建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的牧原股份，其他受益标的包含温氏股份、德康农牧、天康生物、神农集团等 [8] 青岛银行公司研究 - 业绩表现：2025年实现营业收入145.7亿元（同比增长8%），归母净利润51.9亿元（同比增长21.7%），年化加权平均ROE为12.68%（同比提高1.17个百分点） [11] - 营收分析：营收增速较前三季度提升3个百分点，主要贡献预计来自净利息收入，2025年末贷款、总资产同比增速分别为16.5%、18.1%，环比2025年第三季度末提升3.2、3.7个百分点，在负债成本改善、行业息差企稳背景下，预计四季度息差总体稳定 [12] - 资产质量：2025年末不良贷款余额38.41亿元（环比减少2.88亿元），不良贷款率0.97%（环比下降3个基点），拨备覆盖率292.3%（环比提高22.3个百分点），资产质量持续改善 [13] - 投资建议：山东省经济发展为青岛银行快速扩表提供基础，公司净息差表现好于同业，历史不良包袱出清，信用成本有下降空间，大股东青岛国信集团持股比例由14.99%提升至19.17%，彰显信心，预计2025-2027年归母净利润增速分别为21.7%、20.4%、20.2% [14]

2025年第四季度宏观政策报告核心观点 - 报告认为2025年中国宏观经济出现诸多经济复苏早期阶段的特征 在力度充分的逆周期政策支持下 2026年中国经济运行有望继续边际改善 [1] 2025年宏观经济表现 - 股票市场 人民币汇率 社融增速 企业存款等金融指标有明显提升 企业盈利止住了下行趋势 消费 劳动力市场总体运行平稳 [1] - 积极变化主要源于三方面推动 一是逆周期政策的支持 特别是政府增加举债 保持支出力度 二是成功应对美国发起的关税战 出口保持了较好势头 三是前期多年的价格调整为部分市场反弹提供了支撑 [1] 2026年政策展望与关键 - 2026年是非常关键的一年 经济已经初步具备复苏势头 政策再往前迈一步就能让经济持续复苏 [3] - 2026年逆周期政策力度是关键 财政政策需通过积极举债保持必要的支出力度 货币政策是重中之重 是激活经济内生增长动力的关键依托 [3] - 相比政府举债增加支出 当前更应重视宽松货币政策在扩大内需中的作用 宽松货币政策通过改善预期 并优化企业投资 居民购房及消费所面临的预算约束与激励机制来扩大内需 这种来自市场的自发力量更可持续 对优化资源配置效率更友好 [4] - 2025年中央经济工作会议指出 2026年经济工作将抓好八项重点任务 其中“坚持内需主导 建设强大国内市场”被放在第一条 [4] 2026年行业与需求展望 - 随着外部需求增长 国内需求逐步恢复 制造业的很多行业进入新投资周期 对2026年固定资产投资的恢复性增长有信心 [4] - 消费方面 “以旧换新”等政策支撑下 消费仍可以保持韧性 [4] - 要克服长期存在的“供强需弱”矛盾 需要让市场在资源配置中发挥决定性作用 提高居民收入 改善社会保障 发挥中央政府公共政策作用应对收入与分配矛盾 大力发展服务业 实现高水平对外开放构建新的对外经济政策框架 [4]

总体PMI与需求 - 2026年1月制造业PMI为49.3%，较前值50.1%回落，重返收缩区间[7] - 新订单PMI为49.2%，较前值50.8%显著下滑1.6个百分点[7] - 新出口订单PMI为47.8%，环比回落1.2个百分点[7] 行业与结构分化 - 高技术制造业PMI录得52%，虽较前值52.5%略有回落，但仍为2025年4月以来的次高水平[7] - 铁路船舶航空航天设备产需指数大于56%，表现突出[7] - 服务业商务活动指数为49.5%，其中房地产业商务活动指数回落至40%以下[7] 价格与成本 - 主要原材料购进价格指数大幅上行至56.1%，出厂价格指数升至50.6%，均进入扩张区间[7] - 木材加工及家具行业的原材料购进与出厂价格指数均处于收缩区间[7] 核心观点与趋势 - 当前需求下滑压力主要源于内需不足，而非外需[7] - 全球资本开支周期持续拉动大宗商品价格，有色金属等供给增产难度大的品类是核心[7] - 国内供强需弱矛盾突出，上游价格向中下游传导仍有待观察[7] - 高技术行业仍是未来中国经济增长的核心动能来源[7]

宏观经济形势与复苏特征 - 2025年宏观经济出现诸多经济复苏早期阶段特征 [1] - 股票市场、人民币汇率、社融增速、企业存款等金融指标有明显提升 [1] - 企业盈利止住连续多年的下行趋势 [1] - 消费、劳动力市场总体运行平稳 [1] - 经济向好的支撑力量主要来自财政、外需和前期的价格调整 [1] - 投资和房地产市场仍然面临较大压力，经济的内生动力仍然偏弱 [1] - 2026年中国经济运行有望继续边际改善 [1] 2026年政策方向与关键 - 2026年逆周期政策力度是关键 [1] - 财政政策需通过积极举债，保持必要的支出力度 [2] - 货币政策是激活经济内生增长动力的关键依托 [2] - 宽松货币政策通过“改变预期”和“让微观主体算得过来账”发挥作用 [2] - 央行对通胀目标明确承诺的表态和大幅度降低政策利率，是让民营企业投资和居民买房能算过来账的关键依托 [2] - 要坚定货币政策扩大内需的信心，充分使用总量政策工具 [2] 扩大内需与经济发展路径 - 扩大内需，增强经济向好的内生动力是2026年的关键 [2] - 发挥政府与市场的双重力量，充分发挥货币政策在扩大内需中的作用 [2] - 国内经济大循环变得更加重要 [2] - 扩大内需要让市场在资源配置中发挥决定性作用，更好发挥政府公共政策的作用 [2] - 需不断提高居民收入、改善社会保障，大力发展服务业，实现高水平对外开放 [2]

江苏省2026年以旧换新政策 - 江苏省明确2026年将持续推进大规模设备更新并优化实施消费品以旧换新 [1] - 在消费品方面，汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新以及4类数码和智能产品购新，执行全国统一补贴标准 [1] - 智能家居产品购新，在江苏省范围内执行统一的补贴标准 [1] 2025年消费市场回顾 - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，高于上年的3.5%，主要得益于以旧换新政策的拉动 [3] - 尽管2025年以旧换新补贴规模较上年翻倍，但实际效果不及预期 [3] - 进入2025年下半年，商品零售增速大幅回落，受基数明显抬升、补贴规模减少、透支效应显现等因素影响 [3] - 相比之下，2025年服务零售额同比增长5.5%，且连续四个月回升，呈改善态势 [3] 2026年消费市场展望 - 2026年既是“十五五”开局之年，也是内需攻坚之年，经济走势备受关注 [1] - 考虑到2026年上半年面临高基数效应，以及国补规模缩减、收入增长承压等因素，商品消费面临压力 [3] - 就业和收入增长放缓、房地产财富缩水、消费信心偏弱三重制约仍未扭转，服务消费改善趋势存在不确定性 [3] - 预计2026年社会消费品零售增速将达到3%左右，低于2025年，但在政策拉动下，服务消费表现可能超预期 [3] 政策建议与宏观背景 - 2025年12月的中央经济工作会议强调释放潜力和提升效能，而不是加大刺激力度 [1] - 建议加大逆周期政策（尤其是财政政策）力度，例如支持服务消费、推动房地产市场企稳 [3] - 建议强化消费率和物价上升的目标导向，推进结构性改革，打通增长堵点、培育内生动能 [3] - 目标是真正将经济发展模式从出口转向内需、从投资转向消费为主导的增长模式 [3]

宏观经济复苏特征 - 金融市场显著改善，沪深300指数自2025年4月以来涨幅接近30%，美元对人民币汇率从7.3下行至7以下，人民币升值幅度近5% [3] - 社会融资规模存量同比增速结束多年下降趋势，从2024年末的8.0%上升至2025年末的8.3% [3] - 非金融企业银行存款同比增速从2025年1月的-2.2%持续回升至2025年11月的3.6% [4] - 企业盈利下行趋势得到遏制，上市公司资产收益率同比降幅从2024年的1.1个百分点收窄至2025年三季度的0.2个百分点 [4] - 消费保持稳定，2025年社会消费品零售总额同比增速为3.7%，稍好于2024年的3.5% [4] 经济复苏面临的挑战 - 经济复苏基础尚不牢固，回暖高度依赖财政举债和外需支持 [4] - 内生增长动力不足，集中表现为民营企业投资意愿偏弱以及居民买房和消费意愿偏弱 [4] 2026年经济展望 - 在逆周期政策支持下，经济运行有望继续边际改善，实际GDP增速有条件实现5.0%左右的目标，名义GDP增速有望改善至4.5%左右 [5] - 外部环境边际改善，主要发达经济体需求大概率保持稳健增长，且中美经贸关系有望短期内企稳 [5] - 积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望延续，为经济增长提供支撑 [5]

2025年第四季度CF40宏观政策报告核心观点 - 2026年逆周期政策力度是关键 财政政策需通过积极举债保持必要支出力度 货币政策是重中之重 是激活经济内生增长动力的关键依托 [1] - 2025年中国宏观经济出现诸多复苏早期特征 包括股票市场、人民币汇率、社融增速、企业存款等金融指标有明显提升 企业盈利止住下行趋势 消费与劳动力市场总体运行平稳 [1] - 2025年积极变化主要源于三方面推动 一是逆周期政策支持特别是政府增加举债保持支出力度 二是成功应对美国关税战使出口保持较好势头 三是前期多年价格调整为部分市场反弹提供支撑 [1] 2026年货币政策关键举措 - 货币政策是启动民营企业投资和居民买房的关键 需通过更明确的通胀预期管理和大幅度降低政策利率 让民营企业投资和居民买房算过来账 以激活经济持续复苏的内生增长动力 [1] - 实现改变的关键在于两项工作 一是央行需对通胀目标更坚决地表态 更好落实中央经济工作会议提出的“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” 央行对通胀目标的坚定承诺能在短期内大幅改善私人部门的价格和盈利预期 [2] - 实现改变的第二项工作是更大幅度降低包括7日逆回购利率、存款利率和LPR利率在内的政策利率 [2]

宏观经济形势与复苏特征 - 2025年中国经济已处于复苏早期阶段 2026年是关键一年 经济已具备初步复苏势头 政策进一步发力可推动持续复苏[2] - 2025年宏观经济出现复苏早期特征 具体表现为股票市场 人民币汇率 社会融资规模增速 企业存款等金融指标明显提升 企业盈利止住多年下行趋势 消费与劳动力市场总体平稳[3] - 经济复苏由三方面因素推动：逆周期政策支持（特别是政府增加举债与保持支出力度） 成功应对美国关税战使出口保持较好势头 前期多年价格调整为部分市场反弹提供支撑[3] - 经济复苏基础不牢固 当前回暖高度依赖财政举债和外需 内生增长动力不足 主要表现是民营企业投资意愿偏弱和居民买房及消费意愿偏弱[3] 民营企业投资困境分析 - 民间企业投资积极性下降的核心原因是投资收益率与融资成本差值大幅收窄 导致投资“算不过来账”[4] - 2010年至2021年 上市公司资产收益率均值为6.7% 10年期国债收益率均值为3.4% 二者差值平均为3.3% 同期民间固定资产投资平均增速为14.4%[4] - 2022年至2025年 上市公司资产收益率均值降至2.7% 10年期国债收益率均值降至2.4% 二者差值平均仅为0.3% 同期民间固定资产投资平均增速降至-1.2%[4] - 若维持3%的收益率差值（与2010-2021年相当） 企业投资会保持在合理水平 2025年10年期国债收益率为2% 这意味着资产收益率需高于5%的企业才会保持合理投资规模[4] 居民购房意愿与房价分析 - 居民买房意愿偏弱的核心原因是买房相对于租房的成本变得“不划算”[5] - 2018至2021年 住房抵押贷款利率平均为5.5% 二手房价格平均增速为4.1% 购房近似成本（利率减房价增速）为1.4% 低于平均租金收益率2.2% 此时买房更划算[5] - 2022至2025年 住房抵押贷款利率平均降至3.9% 二手房价年均增速降至-4.8% 购房近似成本升至8.7% 而租金成本均值保持在2.2% 买房相比租房非常不划算 对房价构成下行压力[5] - 利率对房价影响显著 低利率环境下 利率下降对房价上涨空间的影响更大[6] 经济负向循环与政策建议 - 民间投资增速下降和房价下跌形成负向循环 民间固定资产投资和房价是快变量 劳动者收入和消费是慢变量 快变量向下调整拉动慢变量一起向下 进入负向自我放大循环[6] - 打破负向循环的出发点是改变预期 让企业投资和居民买房有利可图 以资产价格和企业盈利回升带动全社会收入和消费回升[6] - 展望2026年 在力度充分的逆周期政策支持下 中国经济运行有望继续边际改善 实际GDP增速有条件实现5.0%左右目标 名义GDP增速有望同步改善至4.5%左右[6] - 财政政策需保持必要举债和政府支出力度 但当前更应重视宽松货币政策在扩大内需中的作用[7] - 宽松货币政策通过改善预期 并优化企业投资 居民购房及消费所面临的预算约束与激励机制来扩大内需 这是来自市场的自发力量 更可持续且对优化资源配置效率更友好[7] - 让企业愿意投资 居民愿意买房和消费 需要改变对未来预期 并让企业和居民“算过来账” 即企业盈利预期显著大于融资成本 居民买房成本不显著高于租房成本[7] - 实现上述改变的关键在于央行对通胀目标更坚决地表态 并更大幅度降低政策利率[7]

2025年第四季度宏观经济表现 - 宏观经济呈现出经济复苏早期阶段的诸多特征 [1] - 股票市场、人民币汇率、社融增速、企业存款等金融指标有明显提升 [1] - 企业盈利扭转了此前连续多年的下行趋势 [1] - 消费、劳动力市场总体保持平稳运行 [1] 2026年宏观政策展望 - 加大逆周期政策力度是关键 [1] - 财政政策需通过积极举债，保持必要的支出力度 [1] - 货币政策是重中之重，是激活经济内生增长动力的关键依托 [1] - 当前更应重视适度宽松的货币政策在扩大内需中的作用 [1] - 让企业愿意投资，让居民愿意消费，需要改变对未来的预期以及让企业和居民能"算过来账" [1] - 货币政策可通过改变预期、改变企业投资和居民消费的激励机制，撬动市场自发的力量扩大内需 [1]