宏观总量研究 - 2025年11月经济数据显示内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”矛盾突出，逆周期政策进入酝酿出台窗口期[2] - 生猪行业去产能源于利润亏损与政策调控，但预计本轮供给去化幅度弱于2022及2024年，猪价上涨弹性偏弱，投资逻辑转向依靠成本与份额优势的龙头企业[3] - 美国拜登加强型医保谈判胶着，两党仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将于2026年1月30日到期，政府停摆风险与医保博弈成为资本市场重要线索[4] - 基于堆叠LSTM神经网络模型，构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型[5] - 2025年11月主要经济指标进一步回落，但债市资金面宽松，基本面不强，投资者应逐渐乐观，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75%[6] 行业研究 - 房地产行业：截至2025年12月14日，跟踪的20城新房累计成交73.5万套，同比下降14.8%，其中北京、上海、深圳分别成交3.8万套(-20%)、9.8万套(-4%)、2.6万套(-35%)；10城二手房累计成交72.5万套，同比微增0.5%，其中北京、上海、深圳分别成交16.4万套(+0%)、24.1万套(+7%)、6.6万套(+8%)[7] 公司研究 - 佐力药业拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构，该资产组市场空间广阔、估值较低、盈利能力和竞争格局良好，预计将增厚上市公司收入利润[9] - 暂不考虑本次收购，维持佐力药业2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍[9] 市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3867.92点(-0.55%)，沪深300收于4552.06点(-0.63%)，深证成指收于13112.09点(-1.10%)，创业板指收于3137.8点(-1.77%)[8] - 股指期货主力合约普遍上涨：IF2512收于4574.00点(+0.66%)，IF2601收于4555.60点(+0.61%)[8] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金收于983.16元/克(+1.29%)，SHFE铜收于92400元/吨(-1.79%)，SHFE铝收于21920元/吨(-1.13%)[8] - 海外市场普遍下跌：恒生指数收于25628.88点(-1.34%)，道琼斯指数收于48458.05点(-0.51%)，标普500收于6827.41点(-1.07%)，纳斯达克指数收于23195.17点(-1.69%)，日经225收于50168.11点(-1.31%)[8] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0638(-0.07)，欧元兑人民币中间价为8.2842(+0.3)[8] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2747%(-0.21BP)，DR007为1.4691%(+1.75BP)；二级市场十年期国债收益率为1.8488%(+0.92BP)[8]

总体经济表现 - 2025年11月经济数据整体低于预期，内需进一步走弱，呈现“供强需弱”格局[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期的-2.2%及前值-1.7%[5][13] - 11月工业增加值同比增4.8%，低于预期的5.0%[5] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，远低于预期的2.9%，为2023年2月以来最低点[3][5] - 11月商品零售额同比增速为1.0%，较10月的2.8%回落，“以旧换新”相关品类如家用电器和家具销售额同比转为负值[4] - 11月汽车销售额同比增速为-8.3%，较10月的-6.6%进一步下滑[4] - 11月餐饮消费同比增速为3.2%，较10月的3.8%回落，服务价格同比增速降至0.7%[7] 投资 - 11月单月固定资产投资同比增速为-11.1%，较10月的-11.0%小幅下行[13] - 11月制造业投资单月同比增速为-4.4%，较上月收窄2.1个百分点，跌幅有所收窄[13] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[13] - 1-11月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占规模以上工业比重达36.4%[13] 基建 - 11月广义基建投资单月同比增速为-12.0%，较10月的-11.7%下滑；狭义基建同比增速为-9.7%，较10月的-8.7%下滑[19] - 10月末，国家发改委投放5000亿元政策性金融工具，财政部新增2000亿元专项债券额度以支持投资[19] 房地产 - 11月全国商品房销售额同比增速为-26.1%，销售面积同比增速为-17.9%[23] - 11月房地产开发投资同比增速大幅下行至-31.4%，达到近年偏低水平[13][23]

宏观经济数据表现 - 11月工业增加值同比增长4.8%，低于预期5%及三季度平均值5.8%[1] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较前月放缓0.4个百分点，服务业PMI为49.5%跌破荣枯线[2] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月2.9%进一步放缓[3] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅较前月扩大0.9个百分点[4] - 11月工业与服务业生产加权同比增4.4%，需求端加权同比为-3.8%，差值创2020年3月以来最大[6] 分项数据与市场动态 - 11月地产销售面积与销售额当月同比分别为-17.3%和-25.1%[5] - 11月70城新建商品住宅价格环比下跌0.4%，二手住宅环比下跌0.7%，一线城市二手房价环比跌幅扩大至1.1%[5] - 11月汽车零售拖累整体零售0.7个百分点，家用电器等四类商品拉动0.2个百分点[3] - 红利板块自11月14日以来累计下跌5.95%，市场关注消费板块高低切逻辑及新能源方向[7] - 债市方面，10年国债1.85%被视为重要参考点位，市场情绪受供给担忧等因素影响偏向谨慎[8]

国债衍生品周报 2025/12/12 咨询业务资格：沪证监许可【2012】1515号 . 国债期货持仓 source： wind 手 2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货 30年期国债期货 15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 50000 100000 150000 200000 国债期货成交 source： wind 手 2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货 30年期国债期货 24/04 24/08 24/12 25/04 25/08 50000 100000 150000 200000 250000 2年期国债期货当季合约基差 source： wind 元 2年期国债期货基差:当季 02/29 04/30 06/30 08/31 10/31 -1 -0.5 0 0.5 研报作者：许亮 Z0002220 审核：唐韵 Z0002422 【免责声明】 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布时的观点、结论 和建议。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不 ...

2025 年 12 月 13 日 中央经济工作会议学习 固定收益研究团队 ——事件点评 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 中央经济工作会议 2025 年 12 月 10 日至 11 日在北京举行，总结 2025 年经济工 作，分析当前经济形势，部署 2026 年经济工作。 政策目标：重点是物价回升 中央经济工作会议全文中多次涉及物价相关内容，我们认为，物价回升或是 2026 年政策的重要目标。（1）当前存在问题部分，提出"国内供强需弱矛盾突出"， （2）明年工作总部署部分，提出"持续扩大内需、优化供给"，（3）财政政策部 分，提出"规范税收优惠、财政补贴政策"，（4）货币政策部分，提出"把促进 经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量"，（5）改革部分，提出 "深入整治'内卷式'竞争"，（6）环保部分，把"双碳"作为环保部分的标题、 且排序大幅提前到第六位，以及提出"深入推进重点行业节能降碳改造"。 我们认为，2026 年的逻辑，或与 2016 年的逻辑是类 ...

来源：上海证券报·中国证券网 上证报中国证券网讯（记者陈芳）近日召开的中央经济工作会议会议指出，明年经济工作在政策取向 上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度， 提升宏观经济治理效能。 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜12月12日对上证报记者表示，这一表述与7月政治局会议 的表述相类似。她分析，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下，经济循环明显改善。旧口 径M1、企业居民存款增速差等代表经济循环的指标持续回升，再加上外需韧性的预期，有必要让经济 逐步摆脱对超常规政策的依赖。因而，2026年或回归常态化的逆周期政策，逆周期政策或从超常规转向 常规。同时，宏观政策是灵活的、动态的、相机抉择的。 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜12月12日对上证报记者表示，这一表述与7月政治局会议 的表述相类似。她分析，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下，经济循环明显改善。旧口 径M1、企业居民存款增速差等代表经济循环的指标持续回升，再加上外需韧性的预期，有必要让经济 逐步摆脱对超常规政策的依赖。因而，2026年或回归常态化的逆周期政策，逆周期政策 ...

通稿提出，"要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调 节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。要继续实施适度宽松的货币政 策。" 专题：中央经济工作会议在北京举行 业内解读 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：一瑜中的 文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 报告正文 一、对外部形势判断或较为积极 通稿指出，"外部环境变化影响加深"，对比去年12月的"当前外部环境变化带来的不利影响加深"、今年 4月的"外部冲击影响加大"，本次通稿并未强调外需的不利影响。从今年出口数据来看，1-11月，出口 保持了5.4%的增长，成为唯一一个通过反制"对等关税"赢得主动权的国家。展望明年，我们认为双重韧 性的支撑下（份额韧性+外需韧性），出口或继续保持高景气。 二、逆周期政策或从超常规转向常规 我们认为这一表述与7月政治局会议的表述相类似，"要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币 政策，充分释放政策效应"即，更强调存量政策发挥效果，而非继续强调使用增量超常规政策。 我们 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告正文 一、 对外部形势判断或较为积极 通稿指出，"外部环境变化影响加深"，对比去年 12 月的"当前外部环境变化带来的不利影响加深"、今年 4 月的"外部冲击影响加大"，本次通稿并未强调外需的不利影响 。从 今年出口数据来看， 1-11 月，出口保持了 5.4% 的增长，成为唯一一个通过反制"对等关税"赢得主动权的国家。 展望明年，我们认为双重韧性的支撑下（份额韧性 + 外需韧 性），出口或继续保持高景气。 二、逆周期政策或从超常规转向常规 通稿提出，"要坚持稳中求进、提质增效， 发挥存量政策和增量政策集成效应 ， 加大逆周期和跨周期调节力度， 提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。要 继续实施适度宽松的货币政策。" 我们认为这一表述与 7 月政治局会议的表述相类似 ，"要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应"即，更强调存量政策发挥效果，而非继续强 调使用增量超常规政策。 我们理解，今年整体而言，政策属于超常规范畴，在此影响下 ...

文章核心观点 - 看好2026年中国股票市场的投资机会，认为内部条件和外部环境均将改善，资本市场枢纽作用增强，有望获得超额回报 [1] 内部条件好转 - 逆周期政策力度维持，物价低位回升和名义GDP中枢上移，企业盈利和居民信心同步修复 [1] - 投资中国股票市场在房价逐步触底、汇率稳步升值的情形下有望获得超额回报 [1] 外部环境改善 - 美国政策重心内移，中美迎来一年宝贵的缓和期 [1] - 货币政策整体保持宽松态势 [1] 资本市场枢纽作用 - 资本市场作为新旧动能转换的重要枢纽，在支持科技、高质量发展以及提振信心和财富效应方面具有重要意义 [1] - 中长期资金入市和股市上涨之间形成正循环，进而带动居民存款搬家 [1] 利率环境预期 - 预计10年期国债收益率保持在1.6%~1.95%之间，走势整体前高后低 [1] - “宽信用”在2026年较难实现，但股债跷跷板效应或对无风险收益率造成持续扰动 [1]

宏观经济与政策环境 - 11月中上旬多数经济数据表现低于预期，信贷、固定资产投资、地产销售矛盾突出，四季度完成增长目标压力加剧[1] - 10月CPI同比0.2%，PPI同比-2.1%，均强于市场预期的-0.1%和-2.2%[13] - 10月新增社融同比少增5970亿元，新增贷款同比少增2800亿元，连续三个月同比负增[13] - 央行传递偏谨慎的“宽货币”信号，弱化金融总量重要性，提示进一步宽松的边际效力已明显下降[1][20] 货币政策趋势 - 2022-2025年央行态度从“先发制人”转向“后发制人”，降息时点从领先信贷走弱转为风险确认后[2][21] - 央行过去三个月每月通过MLF、买断式回购等工具释放约6000亿元中长期资金，11月买断式回购超额续作5000亿元，呈现“价平量增”特点[26] - 若11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比需达约5.2%，方可对冲10月放缓，保障全年5%增长目标[2][23] 债券市场动态 - 11月10-14日债市利率窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率持稳于1.81%，30年期下行至2.15%（-0.8bp）[8][12] - 银行间杠杆率由前一周的107.53%降至107.08%，交易所杠杆率由122.36%微升至122.50%[52][55] - 利率型中长债基久期周均值由3.77年压缩至3.59年，信用型中长债基久期由2.29年降至2.22年[63] 理财产品表现 - 11月10-14日理财存续规模较前一周下降307亿元至33.36万亿元[29][32] - 近一周理财产品负收益率占比下降1.99个百分点至1.77%，近三个月负收益率占比降至0.38%[36][40] - 全部理财产品破净率下降0.02个百分点至0.2%，业绩不达标率下降0.4个百分点至22.8%[41][43] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，虽较前一周5075亿元下降，但仍高于年内2800亿元平均水平[69] - 1月1日至11月21日地方债累计净发行68074亿元，同比多增21188亿元，新增地方债发行进度达92%[73][76] - 同期国债累计净发行62810亿元，同比多增22339亿元，发行进度达94%[74][77]