报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球 ODM 龙头企业之一，在数据中心市场具备优质客户群体，有望充分受益推理需求爆发带来的 ASIC 服务器需求增长，以及以太网交换机需求增长 [4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 29 日公司公布 25Q2 业绩，25Q2 实现营收 28.9 亿美元，同比+21%，GAAP 准则下 25Q2 毛利率为 12.8%，同比+2.2pcts，环比+2.5pcts，实现净利润 2.11 亿美元，同比+122%；Non - GAAP 会计准则下，25Q2 毛利率为 11.7%，同比+1.1pcts，环比+0.7pcts，实现净利润 1.61 亿美元，同比+49% [2] - 公司指引 25Q3 营收为 28.75 - 31.25 亿美元，Non - GAAP 营业利润率为 7.4%，Non - GAAP EPS 为 1.37 - 1.53 美元 [2] - 公司上调 25 年全年指引，预计 25 年收入为 115.5 亿美元（之前预期为 108.5 亿美元），预计 2025 年 Non - GAAP EPS 为 5.5 美元（之前预期为 5 美元） [2] 经营分析 - 公司收入高速增长驱动力主要来自交换机需求持续增长，25Q2 通信终端市场收入达到 16.41 亿美元，同比+75%，预计 25Q3 通信终端市场收入将同比继续增长 60 - 65%，收入增长驱动力主要来自 AI 高景气带动的组网需求，随着推理需求持续增长，以及未来具有更大复杂度的 1.6T 交换机有望在 26 年底进入量产，公司有望持续受益行业高景气度，同时拓展新项目与新客户，交换机业务收入增长也带动公司盈利能力增强，25Q2 连接与云解决方案 Non - GAAP 营业利润率已经达到 8.3%，同比增长 1.3pcts [3] - 公司企业终端市场收入 25Q2 为 4.33 亿美元，同比下滑 37%，但相比 Q1 的 4.14 亿环比已经迎来拐点，未来有望随着已有客户产品代际迁移完成，以及新项目落地，重新回到同比增长，未来随着 ASIC 服务器也逐渐转向整机柜方案，设计与制造难度持续提升，公司作为全球 ODM 龙头企业之一，有望获得更多项目 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 25 - 27 年 GAAP 净利润分别为 6.45、7.82、10.78 亿美元 [4] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E 12/23E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | | 营业收入增长率 | 28.7% | 9.8% | 21.2% | 21.3% | 22.1% | | 归母净利润(百万元) | 348 | 467 | 684 | 960 | 1,152 | | 归母净利润增长率 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | | 摊薄每股收益(元) | 40.0% | 68.1% | 75.0% | 50.8% | 21.1% | | 每股经营性现金流净额 | 1.20 | 2.06 | 3.69 | 5.61 | 6.79 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 13.80 | 14.87 | 16.33 | 20.29 | 24.84 | | P/E | 144.89 | 84.31 | 47.03 | 30.91 | 25.52 | | P/B | 12.57 | 11.66 | 10.62 | 8.55 | 6.98 | [9] 利润表预测摘要 | 项目/报告期 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | 18,772 | | 营业成本 | 6,614 | 7,183 | 8,612 | 10,356 | 12,671 | 16,607 | | 毛利 | 636 | 779 | 1,034 | 1,343 | 1,611 | 2,166 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 一般费用 | 320 | 319 | 356 | 433 | 514 | 657 | | 研发费用 | 46 | 61 | 78 | 94 | 114 | 150 | | 营业利润 | 270 | 398 | 599 | 816 | 983 | 1,358 | | 利息收入 | 0 | 0 | 0 | 20 | 25 | 20 | | 利息支出 | 60 | 77 | 52 | 30 | 31 | 31 | | 权益性投资损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营性损益 | -7 | -15 | -15 | 0 | 0 | 0 | | 其他损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前利润 | 204 | 307 | 532 | 807 | 977 | 1,347 | | 所得税 | 58 | 62 | 104 | 161 | 195 | 269 | | 净利润（含少数股东损益） | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 优先股利及其他调整项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归属普通股东净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：覆铜板行业、PCB行业、玻纤电子布行业 - **公司**：生益科技、台光、南亚新材、华正新材、光远新材、红河公司、泰波、菲利华、阿萨希、尼托博、谷歌、AWS、韩国供应商、日本企业、北美客户、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **需求情况** - **low DK布需求**：2025年low DK布需求量达七八百万平方米以上，总量或达上千万平方米，主要用于ASIC和GPU [1][4] - **覆铜板和PCB需求**：产能和订单饱和，AI兴起使需求显著提升，AI加速卡多使用马8级别材料 [2] - **玻纤布需求**：2026年覆铜板行业产能增加30%-40%，玻纤布需求量相应增长30%-40% [12][13] 2. **产品格局** - **玻璃布应用场景**：一代玻璃布在AI加速卡领域占80%市场份额，二代用于以太网交换机，三代预计用于下一代产品但产能有限 [1][8] - **不同客户价格敏感度**：北美客户注重性能不计成本，其他客户关注性价比 [10] 3. **国产low DK布情况** - **性能差异**：与日台产品存在差异，稳定性是关键，目前主要切入生益和台光等供应商 [1][6] - **导入供应链情况**：国产玻璃布正逐步导入供应链，下一代三代玻璃布产能不足使国产进入速度加快 [5] 4. **价格情况** - **玻璃布价格梯度**：一代玻璃布每平米约6美金，二代比一代贵30%左右，三代比二代贵30% [3][15] - **马9与马8价格关系**：马9量产后售价预计是马8的一倍 [3][28] - **半固化片与覆铜板价格关系**：半固化片价格约为覆铜板的一半 [24] 5. **扩产情况** - **覆铜板扩产**：2026年覆铜板行业继续扩产，产品层数增加，如谷歌TPU可能从26层增至34层 [11] - **具体企业扩产**：台光中山工厂扩40万平米产能，韩国新增30万平米产能 [12] 6. **材料替代情况**：PTFE加工性差，大概率会被马9替代，未来大部分产品将换用马9材料 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **CCL端认证周期**：CCL端对新型低DK玻璃布认证周期一般约一年，具体取决于公司策略和客户需求 [1][7] 2. **覆铜板原材料比例**：纯材料成本中覆铜板遵循433定律，即四层铜箔、三层纼布和三层树脂 [23] 3. **终端客户选材**：通常由覆铜板厂商推荐材料并测试，合格后终端客户一般认可 [22] 4. **电子部技术壁垒**：主要集中在玻璃布制造工艺，石英成分比例、配方和工艺差异导致测试结果不同 [30][31] 5. **PCB层数影响**：PCB层数从26层增至34层，对CCL和电子布需求增加20%-30%，玻璃布需求可能增至40%左右 [3][32] 6. **企业合作与进展**：南亚新材与华为合作紧密，生益科技积极验证产品；光远公司配套韩国和台光等客户，正测试二代玻璃布 [26][33] 7. **马9在交换机应用**：交换机领域将使用马9材料，预计2026年可见部分应用成果 [27] 8. **覆铜板市场价格和毛利率**：马8覆铜板每平方英尺约50元人民币，马9覆铜板利润相对较高 [29]