报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][9] 报告核心观点 - 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，其数据中心交换机业务已深度切入云厂商供应链，成为业绩增长的核心引擎，预计将显著受益于智算中心建设带来的网络设备增量市场 [6][8][9] - 公司凭借与头部云厂商的JDM联合研发模式，在中国200G/400G数据中心交换机市场连续14个季度出货量份额第一，建立了深厚的竞争壁垒和生态卡位优势 [8][11][87] - 公司在LPO、CPO等前沿光通信技术领域已形成充分技术储备和先发优势，能够与云厂商协同快速实现量产交付，有望在未来产业链重构中占据关键地位 [8][11][126] 公司概况与财务表现 - 公司主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务三大板块，其中网络设备（主要是交换机）是核心，2025年上半年收入占比达88% [6][23][26] - 2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元人民币，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3% [6][33] - 受高增长的数据中心白盒交换机业务占比提升影响，公司毛利率有所下滑，但通过费用率优化和降本增效，归母净利率实现稳中有升 [38][40] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为151.47亿元、181.34亿元、214.16亿元，归母净利润分别为9.77亿元、14.01亿元、18.45亿元 [7][9] 行业与市场分析 - AI算力需求驱动网络升级周期显著加快，光模块/交换机迭代速度从传统的3-4年缩短至1-2年，拉长了400G/800G/1.6T等高速率产品的景气周期 [8][44] - 全球数据中心交换机市场规模预计将从2025年的367亿美元增长至2029年的612亿美元，中国市场在云厂商资本开支高增驱动下增长空间广阔 [8][63][70] - 以太网凭借开放性与成本优势，正在向AI训练集群的Scale-up网络加速渗透，预计其市场份额将在2027年超越InfiniBand，打开新的市场空间 [11][53][54] - 软硬件解耦的白盒化已成为数据中心交换机的核心趋势，截至2025年第三季度，ODM直供交换机在全球数据中心交换机市场的渗透率已达28% [8][27][84] 公司竞争优势与商业模式 - 公司通过JDM联合研发模式深度嵌入字节、阿里、腾讯等头部云厂商的供应链，协助其开发基于SONiC开源系统的定制化交换机，这种深度协同构成了公司在白盒化浪潮中的核心护城河 [8][11][95] - JDM模式使公司能够实现精准的库存管理和供应链协同，净营运周期优于国内主要竞争对手，运营效率高 [96][97] - 公司在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额排名中已连续14个季度（2022-2025年第二季度）保持第一，在国内市场与华为、新华三共同占据主要份额 [8][78][83] - 公司持续高研发投入，研发人员占比超50%，为快速响应客户需求和技术卡位奠定了基础 [107] 技术布局与产能保障 - 公司在LPO技术方面具备先发优势，2023年率先发布支持400G/800G LPO的交换机解决方案，2024年已进入量产阶段，并已配套应用于字节跳动等客户 [8][114] - 公司在CPO技术领域前瞻布局，2022年发布51.2T硅光CPO交换机样机，2025年公开展示商用互联方案，静待需求爆发，有望成为国内最快实现量产交付的整机厂商之一 [119][123][126] - 公司自有数字化智能工厂于2024年11月投入使用，推动了高端产品产能和销量的显著跃升，保障了交付能力 [129][131] 其他业务市场拓展 - 运营商市场实现重点突破，2025年在中国移动数据中心交换机集采中6个标包全部入围，中标金额约4.1亿元，白盒交换机模式实现技术外溢 [132] - 在园区网络市场，公司通过“极简光”等方案在教育、医疗等行业优势稳固，服务了超过60%的全国百强医院及100%的双一流院校 [133][136] - SMB市场受出海业务驱动明显，2025年上半年海外业务收入同比增长48.5%，合作伙伴网络持续扩张 [136][138]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为全球 ODM 龙头企业之一，在数据中心市场具备优质客户群体，有望充分受益推理需求爆发带来的 ASIC 服务器需求增长，以及以太网交换机需求增长 [4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 29 日公司公布 25Q2 业绩，25Q2 实现营收 28.9 亿美元，同比+21%，GAAP 准则下 25Q2 毛利率为 12.8%，同比+2.2pcts，环比+2.5pcts，实现净利润 2.11 亿美元，同比+122%；Non - GAAP 会计准则下，25Q2 毛利率为 11.7%，同比+1.1pcts，环比+0.7pcts，实现净利润 1.61 亿美元，同比+49% [2] - 公司指引 25Q3 营收为 28.75 - 31.25 亿美元，Non - GAAP 营业利润率为 7.4%，Non - GAAP EPS 为 1.37 - 1.53 美元 [2] - 公司上调 25 年全年指引，预计 25 年收入为 115.5 亿美元（之前预期为 108.5 亿美元），预计 2025 年 Non - GAAP EPS 为 5.5 美元（之前预期为 5 美元） [2] 经营分析 - 公司收入高速增长驱动力主要来自交换机需求持续增长，25Q2 通信终端市场收入达到 16.41 亿美元，同比+75%，预计 25Q3 通信终端市场收入将同比继续增长 60 - 65%，收入增长驱动力主要来自 AI 高景气带动的组网需求，随着推理需求持续增长，以及未来具有更大复杂度的 1.6T 交换机有望在 26 年底进入量产，公司有望持续受益行业高景气度，同时拓展新项目与新客户，交换机业务收入增长也带动公司盈利能力增强，25Q2 连接与云解决方案 Non - GAAP 营业利润率已经达到 8.3%，同比增长 1.3pcts [3] - 公司企业终端市场收入 25Q2 为 4.33 亿美元，同比下滑 37%，但相比 Q1 的 4.14 亿环比已经迎来拐点，未来有望随着已有客户产品代际迁移完成，以及新项目落地，重新回到同比增长，未来随着 ASIC 服务器也逐渐转向整机柜方案，设计与制造难度持续提升，公司作为全球 ODM 龙头企业之一，有望获得更多项目 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 25 - 27 年 GAAP 净利润分别为 6.45、7.82、10.78 亿美元 [4] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E 12/23E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | | 营业收入增长率 | 28.7% | 9.8% | 21.2% | 21.3% | 22.1% | | 归母净利润(百万元) | 348 | 467 | 684 | 960 | 1,152 | | 归母净利润增长率 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | | 摊薄每股收益(元) | 40.0% | 68.1% | 75.0% | 50.8% | 21.1% | | 每股经营性现金流净额 | 1.20 | 2.06 | 3.69 | 5.61 | 6.79 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 13.80 | 14.87 | 16.33 | 20.29 | 24.84 | | P/E | 144.89 | 84.31 | 47.03 | 30.91 | 25.52 | | P/B | 12.57 | 11.66 | 10.62 | 8.55 | 6.98 | [9] 利润表预测摘要 | 项目/报告期 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 7,250 | 7,961 | 9,646 | 11,699 | 14,282 | 18,772 | | 营业成本 | 6,614 | 7,183 | 8,612 | 10,356 | 12,671 | 16,607 | | 毛利 | 636 | 779 | 1,034 | 1,343 | 1,611 | 2,166 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 一般费用 | 320 | 319 | 356 | 433 | 514 | 657 | | 研发费用 | 46 | 61 | 78 | 94 | 114 | 150 | | 营业利润 | 270 | 398 | 599 | 816 | 983 | 1,358 | | 利息收入 | 0 | 0 | 0 | 20 | 25 | 20 | | 利息支出 | 60 | 77 | 52 | 30 | 31 | 31 | | 权益性投资损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营性损益 | -7 | -15 | -15 | 0 | 0 | 0 | | 其他损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前利润 | 204 | 307 | 532 | 807 | 977 | 1,347 | | 所得税 | 58 | 62 | 104 | 161 | 195 | 269 | | 净利润（含少数股东损益） | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | | 优先股利及其他调整项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 归属普通股东净利润 | 146 | 245 | 428 | 645 | 781 | 1,078 | [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：覆铜板行业、PCB行业、玻纤电子布行业 - **公司**：生益科技、台光、南亚新材、华正新材、光远新材、红河公司、泰波、菲利华、阿萨希、尼托博、谷歌、AWS、韩国供应商、日本企业、北美客户、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **需求情况** - **low DK布需求**：2025年low DK布需求量达七八百万平方米以上，总量或达上千万平方米，主要用于ASIC和GPU [1][4] - **覆铜板和PCB需求**：产能和订单饱和，AI兴起使需求显著提升，AI加速卡多使用马8级别材料 [2] - **玻纤布需求**：2026年覆铜板行业产能增加30%-40%，玻纤布需求量相应增长30%-40% [12][13] 2. **产品格局** - **玻璃布应用场景**：一代玻璃布在AI加速卡领域占80%市场份额，二代用于以太网交换机，三代预计用于下一代产品但产能有限 [1][8] - **不同客户价格敏感度**：北美客户注重性能不计成本，其他客户关注性价比 [10] 3. **国产low DK布情况** - **性能差异**：与日台产品存在差异，稳定性是关键，目前主要切入生益和台光等供应商 [1][6] - **导入供应链情况**：国产玻璃布正逐步导入供应链，下一代三代玻璃布产能不足使国产进入速度加快 [5] 4. **价格情况** - **玻璃布价格梯度**：一代玻璃布每平米约6美金，二代比一代贵30%左右，三代比二代贵30% [3][15] - **马9与马8价格关系**：马9量产后售价预计是马8的一倍 [3][28] - **半固化片与覆铜板价格关系**：半固化片价格约为覆铜板的一半 [24] 5. **扩产情况** - **覆铜板扩产**：2026年覆铜板行业继续扩产，产品层数增加，如谷歌TPU可能从26层增至34层 [11] - **具体企业扩产**：台光中山工厂扩40万平米产能，韩国新增30万平米产能 [12] 6. **材料替代情况**：PTFE加工性差，大概率会被马9替代，未来大部分产品将换用马9材料 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **CCL端认证周期**：CCL端对新型低DK玻璃布认证周期一般约一年，具体取决于公司策略和客户需求 [1][7] 2. **覆铜板原材料比例**：纯材料成本中覆铜板遵循433定律，即四层铜箔、三层纼布和三层树脂 [23] 3. **终端客户选材**：通常由覆铜板厂商推荐材料并测试，合格后终端客户一般认可 [22] 4. **电子部技术壁垒**：主要集中在玻璃布制造工艺，石英成分比例、配方和工艺差异导致测试结果不同 [30][31] 5. **PCB层数影响**：PCB层数从26层增至34层，对CCL和电子布需求增加20%-30%，玻璃布需求可能增至40%左右 [3][32] 6. **企业合作与进展**：南亚新材与华为合作紧密，生益科技积极验证产品；光远公司配套韩国和台光等客户，正测试二代玻璃布 [26][33] 7. **马9在交换机应用**：交换机领域将使用马9材料，预计2026年可见部分应用成果 [27] 8. **覆铜板市场价格和毛利率**：马8覆铜板每平方英尺约50元人民币，马9覆铜板利润相对较高 [29]