核心观点 - 报告认为当前债券市场整体平稳，资金面宽松，投资者偏好信用套息并拉长久期，导致普信债曲线平坦化而二永债曲线陡峭化[5] - 投资建议为以3年以内普通信用债进行信用资质下沉作为底仓配置，并择机参与中长久期二级资本债和永续债的交易机会[5] 市场整体表现 - 利率曲线呈现牛陡态势，1年期、3年期、5年期和7年期国开债收益率分别下行6BP、4BP、2BP和2BP，10年期持平[3][10] - 信用债收益率整体跟随利率下行，但中长期下行幅度更大，10年期各等级收益率下行5-6BP[3][10] - 信用利差呈现短端走扩、中长端收窄特征，1年期各等级利差走扩3BP，10年期各等级利差收窄4-5BP[3][10] 城投债市场 - 城投债利差多数上行0-2BP，外部评级AAA、AA+和AA平台信用利差总体均较上周上行1BP[3][14] - 分区域看，海南AAA级平台利差上行3BP，AA+级平台利差上行4BP；新疆、河南AA级平台利差下行1BP，吉林上行3BP[3][14] - 分行政级别看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均上行1BP，其中海南省级平台上行3BP，陕西区县级平台上行3BP[3][19] 产业债市场 - 产业债利差多数小幅走扩，混合所有制地产债利差上行幅度较大，走扩31BP[4] - 分类型看，央国企地产债利差走扩2BP，民企地产债利差走扩5BP[4] - 重点公司中，万科利差走扩306BP，龙湖利差走扩9BP，美的置业、华发、保利利差分别走扩3BP、3BP、2BP[4] - 分行业看，AA等级煤炭债利差收敛1BP，其余等级走扩1BP；各等级钢铁债利差走扩1BP；各等级化工债利差走扩1-2BP[4] 二永债市场 - 二级资本债和永续债曲线呈现陡峭化态势，短端表现偏强，利差整体小幅回升[4][29] - 1Y期各等级二级资本债收益率下行3-5BP、利差走扩1-3BP，各等级永续债收益率下行5BP，利差上行1BP[4] - 3Y期各等级二级资本债收益率下行2BP，利差上行2BP，各等级永续债收益率下行0-1BP，利差上行3-4BP[4] - 5Y期各等级二永债收益率下行0-2BP，利差上行0-2BP；10Y期各等级二永债收益率上行1BP，利差上行1BP[4] 永续债超额利差 - 产业AAA级3Y永续债超额利差较上周收敛0.72BP至9.63BP，处于2015年以来15.26%的历史分位数[4] - 产业AAA级5Y永续债超额利差持平于上周的13.21BP，处于2015年以来35.14%的历史分位数[4] - 城投AAA级3Y永续债超额利差收敛0.19BP至7.46BP，处于17.61%分位数；城投5Y永续债超额利差走阔0.25BP至10.98BP，处于21.20%分位数[4] 投资策略分析 - 跨月后资金面持续宽松，1年期同业存单利率降至1.55%，增强了投资者对信用套息策略的偏好[5][36] - 由于短端信用债收益率持续偏低，投资者久期偏好拉长，推动长久期信用债收益率回落，导致普信债曲线平坦化[5][36] - 长久期信用债利差分位数已降至低位，且流动性偏弱，进一步拉长久期的性价比下降[5][36] - 城投债短期风险仍可控，3年以内信用资质下沉具备一定的安全边际，高等级城投债可挖掘曲线凸点（如4年期和7年期AAA级）的投资机会[5][36] - 若10年期国债收益率稳定在1.8%下方，当前期限利差偏高的长久期利率债利差仍有压缩空间，可能对二永债带来潜在提振，可择机参与中长久期二永债的交易机会[5][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中高等级信用利差大致平稳 1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 利率短期波动加大 建议重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息配置价值 [2][42] 根据相关目录分别总结 中高等级信用利差大致平稳，1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 - 2 月 24 日至 2 月 28 日止盈情绪下债券市场调整 周六美伊冲突利率回落 3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 1BP、1BP 和 2BP 1Y 和 7Y 期持平 中高等级信用债调整 长久期品种利差回升 1Y 和 5Y 低评级信用利差收敛 [3][14] - 评级利差方面 1Y 期 AA/AA - 收窄 4BP AA + /AA 收窄 1BP AAA/AA + 持平 3Y 期 AA + /AA 收窄 1BP 其余走阔 1BP 5Y 期 AA + /AA 收窄 7BP 其余走阔 2BP 7Y 期各评级利差收窄 1BP 10Y 期各评级利差持平 [14] - 期限利差方面 AAA 等级 5Y/3Y 收窄 1BP 其余走阔 1 - 3BP AA + 等级 7Y/5Y 收窄 2BP 5Y/3Y 持平 其余走阔 2 - 4BP AA 等级 5Y/3Y 收窄 6BP 其余走阔 2 - 5BP [14] 城投债利差多数下行 0 - 2BP - 外部评级 AA + 和 AA 平台信用利差总体较上周分别下行 1BP 和 2BP AAA 平台总体持平 如辽宁、内蒙古等 AAA 级平台部分利差下行 2 - 3BP [4][17] - 分行政级别看 地市级和区县级平台信用利差总体均下行 1BP 省级平台持平 如浙江省级平台利差上行 2BP 内蒙古、吉林等下行 2 - 3BP [4][22] 产业债利差多数持平或小幅收敛，民企和混合所有制地产债走阔 - 央国企地产债利差持平 民企地产债利差走阔 2BP 混合所有制地产债利差走阔 17BP 如龙湖利差下行 3BP 万科上行 192BP [4][27] - 各等级煤炭债利差下行 1BP AAA 钢铁债利差持平 AA + 下行 2BP 各等级化工债利差持平 如陕煤和河钢利差持平 晋能煤业利差下行 2BP [4][27] 二永债收益率多数上行，5Y 期二级债利差升幅较大 - 1Y 期各等级二永债收益率上行 1BP 二级资本债利差走阔 1BP 永续债利差持平 3Y 期各等级二永债收益率上行 1 - 2BP 利差持平或走阔 1BP [4][35] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP 利差走阔 3BP 各等级永续债收益率和利差均上行 0 - 2BP 10Y 期各等级二永债收益率持平或上行 1BP 利差收敛 1 - 2BP [4][35] 3Y 产业永续债超额利差收窄，城投超额利差上行 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差较上周收敛 1.37BP 至 10.35BP 处于 2015 年以来的 21.57%分位数 产业 5Y 永续债超额利差持平于上周的 13.21BP 处于 34.78%分位数 [5][38] - 城投 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 0.05BP 至 7.65BP 处于 18.93%分位数 城投 5Y 永续债超额利差上行 1.68BP 至 10.73BP 处于 19.15%分位数 [5][38] 利率短期波动加大，重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息价值 - 债券市场 1 月中下旬反弹后 交易盘参与热情不强 利率突破 1.8%后止盈动力释放 长久期信用债调整幅度大 但冲击有限 [6][42] - 短期海外地缘政治和国内政策不确定或扰动债市 但货币政策支持 大行买入 7 - 10 年国债支撑利率 流动性宽松 信用套息策略受青睐 建议关注 3 - 5Y 期普信债票息价值 [8][42] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、商业银行二永及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据 历史分位数自 2015 年初以来 城投和产业债相关利差由华福证券研究所整理统计 [43] - 产业和城投个券信用利差计算方法为个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率 银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债超额利差有对应计算方法 [43] - 样本筛选标准为产业和城投债选非担保非永续的中票和公募公司债 剩余期限在 0.5 - 5 年 产业和城投债为外部主体评级 商业银行采用中债隐含债项评级 [43]