报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 债市“赚钱效应”低，交易性资金持续撤离，上周债市大幅调整，虽基本面和资金面有利多因素，但交易性资金仍撤离 [4][7] - 与去年四季度债市情况相似，当时一致预期被打破源于央行操作和经济数据变化，目前债市因赚钱效应低，边际利多因素出现后仍下跌 [4][7] - 债市重新上涨触发因素为资金面宽松成主导因素、票息价值达投资者心理预期，前者需央行信号，后者需交易资金撤离、配置资金入场及投资者认为调整空间不大 [10] - 债市有流动性维持宽松和刚性配置需求两个支撑因素，对下半年走势不悲观，未到牛熊切换时点，但短期交易热情难恢复，交易性品种适合快进快出，中短端信用品种有配置价值 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：24Q4债市的“反向镜像” - 债市“不赚钱”致交易性资金撤离，与去年四季度情况相似，当时一致预期被打破源于央行操作和经济数据变化，目前债市因赚钱效应低，边际利多后仍下跌 [4][7] - 债市重新上涨触发因素为资金面宽松成主导因素、票息价值达投资者心理预期，前者需央行信号，后者需交易资金撤离、配置资金入场及投资者认为调整空间不大 [10] - 债市有流动性维持宽松和刚性配置需求两个支撑因素，对下半年走势不悲观，未到牛熊切换时点，但短期交易热情难恢复，交易性品种适合快进快出，中短端信用品种有配置价值 [11][12] 本周固定收益市场关注点：地方债供给开始加码 国内将公布8月LPR - 本周中国将公布8月LPR等，美国将公布7月新屋开工总数等，欧元区将公布8月消费者信心指数、8月PMI等，周五晚美联储主席将在全球央行年会上讲话 [14][16] 本周利率债发行量抬升 - 本周预计发行9312亿利率债，相对往年偏高水平，其中国债预计发行4020亿，地方债计划发行3692亿，政金债预计发行1600亿 [16][17] 利率债回顾与展望：风险偏好改善，债市承压 逆回购操作继续净回笼 - 央行公开市场操作净回笼，逆回购投放规模合计7118亿，净回笼4149亿，税期附近资金利率低位抬升，回购成交量先升后降，最终回落至7.7万亿，资金利率低位抬升 [22][23] - 存单发行维持偏高水平，发行规模7760亿，到期规模9071亿，净融资额-1311亿，发行银行净融资有正有负，期限上9M及1Y占比抬升至61%，存单利率震荡后小幅抬升 [28][29] 市场风险偏好改善 - 上周反内卷政策热度再起，商品和权益市场走强，市场风险偏好改善给债市带来压力，金融和经济数据不佳但利多有限，债基赎回压力加大债市调整幅度，各期限国债收益率上行，10Y国开债涨幅最大 [38] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下降，石油沥青开工率上升，8月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [47] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速分化，商品房成交面积同比增速为负，百大中城市土地溢价率低位，土地成交面积下滑但同比增速转正，30大中城市商品房销售面积下行，出口指数下滑 [47] - 价格端原油、铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合、水泥指数下降，玻璃指数上升，螺纹钢产量上升、库存抬升、期货价格下降，下游蔬菜价格上升，水果、猪肉价格下降 [48]

信用市场表现 - 信用修复行情延续，3年内二永债收益率多下行3-4bp，中高等级长端涨幅有限，超长端小幅收跌，曲线整体走陡 [1][8] - 弱城投债企稳修复，短端迅速压缩，其他普信品种中短端表现优于长端、低等级表现优于中高等级 [1][8] - 信用利差多收窄，AA+中短票收益率曲线斜率变动显示短端表现优于长端 [10][13] 新税政策影响 - 非金信用债税率未调整，相比恢复征收增值税的国债、地方债等具有3-15bp的税收优势 [2][53] - 公募基金对信用债买入力度明显恢复，但对二永债累计买入力度尚未恢复至调整前水平 [2][14] - 银行理财在规模下降情况下对信用债维持短暂性增持，但迅速修复后主力转向存单 [2][25][29] 供给情况 - 7月以来城投债供给小幅增加，叠加央企及民企债供给不弱，科创债发行明显上量 [3][33] - 截至2025-08-10，普信债累计实现净融资15560亿元，略高于去年1-8月水平 [3][33] 信用利差分析 - 2025年信用利差较年初普遍压缩，短端压缩幅度整体高于长端、普信压缩幅度高于二永 [4][47] - 当前3-5年期普信债较去年低点有3-11bp空间，AA(2)及AA-弱城投债空间稍大 [12][52] - 超长信用债尤其是超长二债收益率待修复空间接近10bp [12][47]

报告核心观点 - 2025年下半年外部环境不确定性大，内部政策对冲明确，基本面弱修复，债市延续窄幅震荡，需把握票息价值，根据区间走势灵活交易，债市慢牛阶段保持定力 [5] - 预计全年实际GDP增速在5.0%附近，货币政策稳增长靠前，资金条件平稳，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为变化 [5] - 10年期国债收益率波动区间或在1.5%-1.8%，可采用定价、交易、票息等策略把握债市机会 [2][9] 2025年低利率环境中市场的新均衡 低利率导致的市场变化思考 - 2024年10年期国债收益率下行近100bp，债市进入2%以下阶段，各类利差压缩，收益来源单一，投资者行为和市场偏好改变 [17] - 传统策略回报下降，债市交易属性增强，久期策略重要性提升，机构投资行为同质化，债市波动放大，票息和杠杆策略空间压缩，信用债收益率中枢下移，投资者追逐资本利得，长债偏好趋同 [18][20] - 2024年12月债市步入负carry环境，配置型资金成本约束显现，机构品种偏好分化，银行OCI账户投资偏好抬升，保险长信用偏好下降 [25] - 债市估值系统性变化，收益率曲线和利差定价机制改变，利率债期限利差收窄，信用利差短端极致压缩、长久期品种空间受限 [30] 2025H1债市复盘：债市进入低位震荡期 - 2025年上半年债市核心驱动因素为央行态度、关税博弈、风险偏好，收益率先上后下，10年国债收益率较24年底下行3BP [32] - 2024年11月下旬至2025年1月初，货币政策转向“适度宽松”，机构抢跑，10年国债收益率自2.10%下行突破1.60% [32] - 2025年1月初至3月末，央行收紧资金，权益市场强势，债市向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90% [37] - 2025年4月至6月中，中美关税博弈、避险情绪及央行稳增长政策催化，债市收益率高位回落震荡，围绕1.6-1.7%区间波动 [38] 基本面：内外对冲，相机抉择 外部不确定：关税谈判进展仍可能反复 - 上半年中美关税政策演绎分三个阶段，当前美对中国商品进口关税综合税率偏高，对出口企业成本压力大 [40][42] - 2018-2019年中美贸易摩擦反复，对美出口增速先平稳后下行，“抢出口”效应弹性减弱，国内经济受影响，“货物和服务净出口”对GDP拉动先弱后强 [49][52] - 下半年出口中枢下移概率高，波动放大，外需补库动能放缓，关税政策不确定性带来出口波动 [56] 内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间 - 针对外部不确定性，2024年末政策规划预留应对空间，今年财政赤字率升至4%，中央财政预留储备工具和政策空间 [65] - 消费政策效应退坡，服务消费“接力”下半场；基建聚焦政策性金融工具重启；制造业投资政策向上、外需或向下；房地产投资拖累可能放大；通胀价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%；全年实际GDP或在5.0%附近，下半年名义增速或下移 [5][65] 货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞 政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同 - 货币政策目标灵活调整，下半年稳增长排序靠前，降准降息总量宽松政策落地时点靠后，若OMO降息，幅度或在10bp [5] - 政策侧重切换，操作思路变化，后续工作重点助力银行降成本 [10] 工具使用：灵活操作、收放自如 - 价格型工具从OMO出发，贷存两端不对称调整；降准0.5个百分点可覆盖刚性缺口；MLF与买断式逆回购灵活调整；关注央行买卖国债操作重启；关注其他存款性公司债权与公开市场投放分歧 [10] 资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡” - DR007有望延续“窄波动”，在OMO利率以上10bp核心区间波动，央行关注隔夜资金，大幅宽松空间有限 [5] - 资金分层融出主导在大行，压力可控；广义流动性淡化总量目标，绝对诉求不高 [10] 机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化 再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加 - “降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，交易盘定价强化，市场脆弱性增加 [5] 结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈” - 银行理财估值整改下委外投资趋于保守，关注其季节性配置规律；大行季末卖债和央行是否重启买债是观察新脉络；农商行关注高票息挖掘方向；保险“不欠配”状态下后续配置意愿有限，关注预定利率下调窗口 [5] 供需模型：三季度供需结构弱于四季度 - 三季度债券供给增加、需求回落，四季度供需结构改善，关注7月、12月“钱多”机会 [11] 债市策略：票息价值回归，交易区间博弈 定价因素：变量有限，关注资金与机构行为的结构影响 - 债市定价受资金和机构行为影响，关注央行货币政策操作和机构配债行为变化 [5] 定价区间：低利率环境下的变与不变 - 10年国债定价区间下移至OMO+10-40BP，核心波动区间在1.6-1.7%；30-10y期限利差在10-30bp区间波动；1y国债定价锚在于资金和存单价格变动，区间下移 [2][9] 交易策略：根据季节性、关键事件、点位区间进行择时和择券 - 结合季节性和关键事件择时，6-7月关注央行买债利好，8-10月关注稳增长政策和机构赎回扰动，11-12月把握抢跑交易 [2] - 根据波动区间选择点位，震荡市场按定价区间布局和止盈胜率高 [2] - 品种选择上，10y国债性价比高，关注债市α和β行情轮动，下半年关注超长端做多窗口，长久期信用债和二永债关注流动性下降风险 [2] 票息策略：灵活动态比价，提前布局机构 - 窄震荡市场中，票息对组合收益贡献度提升，综合绝对和相对收益视角，周度跟踪债券比价，调整配置品种 [3] - 根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种结构性机会 [3]