机构对信用债市场的策略展望 - 核心观点：基本面偏弱与资金面呵护共同支撑债市短期行情，中高等级信用债套息策略仍然稳健但安全垫在缩小，建议适度拉长久期并关注中短端票息资产 [1][9] - 套息策略：中高等级信用债套息策略稳健，但安全垫在缩小尤其是短端，可适度拉长久期至3-5年并加杠杆以增厚收益 [1][9] - 票息策略：当前信用利差已处于历史相对低位，继续压缩空间有限，建议关注部分品种和等级下沉的票息价值 [1][9] - 具体品种机会：重点关注2年以内头部央国企地产债、3年及以内弱资质城投债、3年左右中高等级永续或私募普信债、以及3-5年高等级保险次级债 [1] - 其他市场观察：开年以来“二永债”（银行二级资本债和永续债）表现较强，但短期内行情或已告一段落；在摊余债基需求支撑下，普信债行情尚未明显启动但仍可期待 [9] 公司债ETF(511030)市场表现与数据 - 价格表现：截至2026年2月5日15:00，公司债ETF最新报价106.94元；近1年累计上涨1.51% [3] - 流动性：公司债ETF盘中换手率为8.85%，成交30.26亿元；近1周日均成交31.05亿元 [4] - 规模：公司债ETF最新规模达341.93亿元，创近1年新高 [5] - 资金流向：最新资金流入流出持平；近10个交易日内合计资金净流入2779.96万元 [5] - 杠杆资金：连续5天获杠杆资金净买入，最高单日净买入1913.74万元，最新融资余额达575.95万元 [5] - 回撤表现：今年以来最大回撤0.03%，相对基准回撤0.03%，回撤后修复天数为7天 [5] - 费率结构：管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [5] 公司债ETF产品特性 - 跟踪精度：截至2026年2月5日，今年以来跟踪误差为0.006% [6] - 跟踪标的：紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [6] - 指数构成：该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按中债市场隐含评级分组并以利差因子细分，可作为投资中高等级公司债的业绩基准和投资标的 [6] - 指数信息：财富指数代码为CBC00701，基期为2015年6月30日，基点值为100，包含待偿期分段子指数，成分券每季度第一个银行间市场工作日调整 [6]

核心观点 - 报告核心观点为：短期内股债跷跷板压力阶段性缓和，当前仍是票息配置的重要窗口，信用策略应结合负债属性，由短及长关注中长端品种配置价值，并优先关注凸性较高的品种，如3.5-4年、5.5-6年、7.5-8年的普通信用债 [6][19] 一、信用策略：后市展望与分期限配置建议 - **1年期品种**：当前1年期中期票据收益率分布在1.70%-1.80%区间，较同期限、同隐含评级同业存单高约7-9个基点，处于2024年以来偏高水平，仍有一定比价性价比 [2][25] - **2-3年期品种**：需求力量较强，是优选底仓品种，预计利差将继续维持在偏低水平附近震荡，收益率主要分布在1.80%-2.15%区间，利差在10-44个基点区间，处于2024年以来中枢水平以下 [2][26] - **4-5年期品种**：4年期附近凸性较高，可重点关注普通信用债配置价值，本周4-5年普通信用债利差多被动走阔1-3个基点，较同期限利率债性价比边际回升，而银行二级资本债和永续债利差收窄1-2个基点，与普通信用债的比价优势已偏低，当前3.5-4年普通信用债品种凸性较高，3个月持有期收益率高于5年期品种 [2][29] - **5年期以上品种**：负债端稳定性较强的机构可重点关注票息价值，其中5.5-6年、7.5-8年品种凸性较高，当前5年以上中高等级品种收益率主要分布在2.22%-2.74%区间，利差在17-58个基点区间，具备一定票息优势，但考验负债端稳定性 [3][32] 二、信用债市场复盘 - **整体表现**：本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，在股债跷跷板效应下，债市收益率震荡修复，年初配置盘力量带动长久期配置型品种表现较好，5年以上二级资本债尤为突出 [6][11] - **机构行为**：基金对信用债净买入力量本周明显提升，配置期限主要集中在5年以内，尤其3-5年中端品种净买入规模增加明显，但对5年以上长久期信用债维持净卖出状态，保险继续增配信用债，对3-5年信用债净买入规模增加明显 [12] 三、重点政策及热点事件 - **政府投资基金规范**：国家发改委等部门印发《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》，这是国家层面首次对政府投资基金的布局和投向作出系统规范，要求基金投向须符合国家鼓励类产业，着力投早、投小、投长期、投硬科技 [4][34] - **房地产融资协调**：监管部门就房地产融资协调机制下发最新政策指导，对进入“白名单”的项目，符合条件可在原贷款银行展期5年，目前多家银行已收到政策指导，部分房企在监管部门协助下已有贷款成功展期，有利于改善房企资金流和市场预期 [4][35] - **万科债务化解**：“22万科MTN004”和“22万科MTN005”公布2026年第一次持有人会议议案，新增固定兑付、部分兑付及具体增信措施等内容，体现公司正通过多维度条款试图与债权人达成共识 [4][35] - **金融监管会议**：国家金融监督管理总局召开2026年监管工作会议，强调有力有序有效推进中小金融机构风险化解，推动城市房地产融资协调机制常态化运行，依法合规支持融资平台债务风险化解 [4][36] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：除1年期AA+及以上、5年期AA(2)品种收益率上行1-3个基点外，其余品种收益率下行0-4个基点，信用利差走势分化，当前3年以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [39][40] - **地产债**：1-5年期AAA品种、1年期AA+品种收益率上行1-2个基点，2-5年期AA+品种下行1-5个基点，AA品种曲线受样本券调整影响本周波动较大，关注1-2年央国企地产AA及以上品种估值波动中的配置机会 [39][40] - **周期债**：煤炭债短端品种可适当下沉、中高等级可拉久期至3年，钢铁债重点关注1-2年AA及AA+品种，“反内卷”政策或利好弱资质品种利差压缩 [41] - **金融债**：银行二级资本债、永续债各品种收益率下行1-6个基点，信用利差普遍收窄0-5个基点，券商次级债除5年期各品种收益率上行1-2个基点外，其余品种收益率下行2-4个基点 [42] 五、一级市场与流动性 - **一级市场**：本周信用债发行规模2882亿元，环比增加185亿元，净融资额为400亿元，环比下降911亿元，其中城投债发行规模973亿元，较上周下降395亿元，净融资额为-329亿元，较上周下降708亿元 [7] - **成交流动性**：本周信用债银行间市场成交额由上周的5200亿元上升至5683亿元，交易所市场成交额由上周的3307亿元上升至3633亿元，成交活跃度上升 [7]

文章核心观点 - 报告认为2026年一季度债券市场将呈现“上有顶、下有底”的震荡格局 利率债的波段操作机会与信用债的票息价值将并存 投资者需在久期博弈的收益弹性与票息策略的稳健价值之间进行权衡和选择 [2] 宏观经济与政策环境 - 预计2026年一季度经济增速可能较2025年四季度小幅放缓 但大幅下行风险可控 经济或呈现“弱企稳”态势 [2] - 通胀水平预计将保持温和 为货币政策提供了灵活空间 [2] - 货币政策预计将维持稳健偏宽松的基调 以配合财政政策发力稳增长 流动性环境整体保持合理充裕 [2] 利率债市场展望 - 利率债收益率上行空间有限 因经济基本面偏弱且货币政策宽松 但下行也面临阻力 因稳增长政策持续出台且机构行为可能趋于谨慎 [2] - 十年期国债收益率预计将在一定区间内震荡 例如可能在2.2%至2.5%的区间内波动 [2] - 利率债存在波段交易机会 投资者可通过灵活调整久期来捕捉收益率曲线变动带来的资本利得 [2] 信用债市场展望 - 信用债的配置价值主要来源于其提供的票息收入 在利率波动环境中更具防御性 [2] - 建议关注中高等级信用债 因其信用风险相对可控且能提供优于利率债的票息回报 [2] - 对于城投债 需精细化择券 优先选择区域财政实力强、再融资渠道畅通的主体 [2] - 对于产业债 建议关注景气度有望改善的行业龙头 [2] 债券投资策略建议 - 久期策略：建议采取中性偏积极的久期策略 根据市场波动进行灵活调整 在收益率上行时适度拉长久期 在下行时缩短久期以锁定收益 [2] - 信用策略：以票息策略为主 挖掘信用利差收窄机会 但需严格防范信用风险 [2] - 杠杆策略：在资金利率稳定的预期下 可适度运用杠杆以增厚组合收益 [2] - 品种选择：利率债方面 可关注关键期限国债和政金债的波段机会 信用债方面 建议以中高等级信用债为配置主体 [2]

核心观点 - 2025年信用债市场以“合”为大势，信用利差普遍压缩，其中低等级和1年期品种压缩最多，市场整体回报跑赢利率债 [2][8] - 2026年信用债不具备走熊的基础，但信用利差存在走阔风险，市场分化可能加大，建议关注中高等级、3年以内久期的城投债和金融债机会，并可适当关注1年以内低等级城投债 [3][50] 2025年市场回顾：信用利差压缩，低等级表现亮眼 - **市场表现**：截至12月5日，中债信用债指数年内回报为1.69%，显著跑赢国开债指数的0.48% [8] - **利差变化**：2025年信用利差多数压缩，低等级和1年期品种压缩幅度最大，节奏上，上半年普遍压缩，下半年有所分化 [2][9][11] - **策略回测**：短久期下沉策略表现最佳，1年期AA-城投债、3年期AAA中票1.5倍杠杆、5年期AAA-银行永续债三种策略的年化回报率分别为2.07%、1.23%和0.34% [11] - **供给分析**：信用债余额同比增速低于利率债，下半年差距收窄，低等级城投债净融资仍为负，高票息资产供给下降支撑了低等级利差压缩 [13][15][16] - **需求分析**：需求整体相对平稳，利好因素包括银行存贷差扩大、资金利率回落、信用债ETF和摊余成本法债基发展；利空因素包括理财规模增长弱于季节性、理财估值方法整顿、公募销售费用新规影响等 [17][18][20][21] - **信用风险**：产业债违约率持续下降，城投非标违约个数也明显减少，降低了市场对信用风险的担忧 [27][28][30] 2026年市场展望：票息价值犹存，但利差或走阔 - **绝对收益视角**：当前信用债收益率和利差偏低，但3年期投资级信用债的套息空间接近50个基点，考虑到2026年或有1-2次降息，信用债仍具备票息价值 [3][34] - **相对收益与供需**：2026年信用债供需格局可能弱于利率债，供给预计边际提升，而需求可能边际持平或走弱，导致信用利差存在走阔风险 [3][37][40][41] - **供给预测**：政府债供给预计与2025年大体持平，产业债供给有望上升，城投债供给维持偏弱，金融债供给大体平稳 [39][40] - **需求预测**：银行、理财、公募等主要机构受指标占用、估值管理、负债端压力等因素影响，对信用债（尤其是长久期品种）的需求可能走弱 [3][41][44] - **信用风险与分化**：信用风险可能稳中有忧，债务置换政策或退坡，下半年风险可能高于上半年，这将加大信用分化 [45][46][47] - **投资建议**：建议主投中高等级、3年以内久期的城投债和金融债，并可适当关注1年以内低等级城投债的机会 [3][50] 分板块择券策略 - **城投债**： - 化债支持政策可能退坡，区域分化或加大，财力较弱地区风险舆情可能上升 [53][56] - 供给预计维持偏弱状态，重点省份城投债余额降幅可能收窄 [57][58][59] - 短久期下沉时，建议关注优质省份的AA主体、市场化声明主体以及未退名单主体 [4][60][64] - **金融债**： - 可关注税后收益更高的老券，因2025年8月8日后发行的金融债利息收入恢复征收增值税 [65][66][67] - 农商行合并带来结构性机会，建议关注已确认纳入合并范围的农商行债券，规避资本充足率低且不会被纳入合并的小银行债券 [4][69][71][75] - **产业债**： - 建议关注风险冲击后的央企债券和优质地区国企债券，其获得政府支持力度相对更大，违约概率较低 [4][76][79]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 债市“赚钱效应”低，交易性资金持续撤离，上周债市大幅调整，虽基本面和资金面有利多因素，但交易性资金仍撤离 [4][7] - 与去年四季度债市情况相似，当时一致预期被打破源于央行操作和经济数据变化，目前债市因赚钱效应低，边际利多因素出现后仍下跌 [4][7] - 债市重新上涨触发因素为资金面宽松成主导因素、票息价值达投资者心理预期，前者需央行信号，后者需交易资金撤离、配置资金入场及投资者认为调整空间不大 [10] - 债市有流动性维持宽松和刚性配置需求两个支撑因素，对下半年走势不悲观，未到牛熊切换时点，但短期交易热情难恢复，交易性品种适合快进快出，中短端信用品种有配置价值 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点：24Q4债市的“反向镜像” - 债市“不赚钱”致交易性资金撤离，与去年四季度情况相似，当时一致预期被打破源于央行操作和经济数据变化，目前债市因赚钱效应低，边际利多后仍下跌 [4][7] - 债市重新上涨触发因素为资金面宽松成主导因素、票息价值达投资者心理预期，前者需央行信号，后者需交易资金撤离、配置资金入场及投资者认为调整空间不大 [10] - 债市有流动性维持宽松和刚性配置需求两个支撑因素，对下半年走势不悲观，未到牛熊切换时点，但短期交易热情难恢复，交易性品种适合快进快出，中短端信用品种有配置价值 [11][12] 本周固定收益市场关注点：地方债供给开始加码 国内将公布8月LPR - 本周中国将公布8月LPR等，美国将公布7月新屋开工总数等，欧元区将公布8月消费者信心指数、8月PMI等，周五晚美联储主席将在全球央行年会上讲话 [14][16] 本周利率债发行量抬升 - 本周预计发行9312亿利率债，相对往年偏高水平，其中国债预计发行4020亿，地方债计划发行3692亿，政金债预计发行1600亿 [16][17] 利率债回顾与展望：风险偏好改善，债市承压 逆回购操作继续净回笼 - 央行公开市场操作净回笼，逆回购投放规模合计7118亿，净回笼4149亿，税期附近资金利率低位抬升，回购成交量先升后降，最终回落至7.7万亿，资金利率低位抬升 [22][23] - 存单发行维持偏高水平，发行规模7760亿，到期规模9071亿，净融资额-1311亿，发行银行净融资有正有负，期限上9M及1Y占比抬升至61%，存单利率震荡后小幅抬升 [28][29] 市场风险偏好改善 - 上周反内卷政策热度再起，商品和权益市场走强，市场风险偏好改善给债市带来压力，金融和经济数据不佳但利多有限，债基赎回压力加大债市调整幅度，各期限国债收益率上行，10Y国开债涨幅最大 [38] 高频数据：开工率多下行 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下降，石油沥青开工率上升，8月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄 [47] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速分化，商品房成交面积同比增速为负，百大中城市土地溢价率低位，土地成交面积下滑但同比增速转正，30大中城市商品房销售面积下行，出口指数下滑 [47] - 价格端原油、铜铝价格下行，煤炭价格分化，中游建材综合、水泥指数下降，玻璃指数上升，螺纹钢产量上升、库存抬升、期货价格下降，下游蔬菜价格上升，水果、猪肉价格下降 [48]

报告核心观点 - 2025年下半年外部环境不确定性大，内部政策对冲明确，基本面弱修复，债市延续窄幅震荡，需把握票息价值，根据区间走势灵活交易，债市慢牛阶段保持定力 [5] - 预计全年实际GDP增速在5.0%附近，货币政策稳增长靠前，资金条件平稳，债市“资产荒”缓解，关注理财和大行行为变化 [5] - 10年期国债收益率波动区间或在1.5%-1.8%，可采用定价、交易、票息等策略把握债市机会 [2][9] 2025年低利率环境中市场的新均衡 低利率导致的市场变化思考 - 2024年10年期国债收益率下行近100bp，债市进入2%以下阶段，各类利差压缩，收益来源单一，投资者行为和市场偏好改变 [17] - 传统策略回报下降，债市交易属性增强，久期策略重要性提升，机构投资行为同质化，债市波动放大，票息和杠杆策略空间压缩，信用债收益率中枢下移，投资者追逐资本利得，长债偏好趋同 [18][20] - 2024年12月债市步入负carry环境，配置型资金成本约束显现，机构品种偏好分化，银行OCI账户投资偏好抬升，保险长信用偏好下降 [25] - 债市估值系统性变化，收益率曲线和利差定价机制改变，利率债期限利差收窄，信用利差短端极致压缩、长久期品种空间受限 [30] 2025H1债市复盘：债市进入低位震荡期 - 2025年上半年债市核心驱动因素为央行态度、关税博弈、风险偏好，收益率先上后下，10年国债收益率较24年底下行3BP [32] - 2024年11月下旬至2025年1月初，货币政策转向“适度宽松”，机构抢跑，10年国债收益率自2.10%下行突破1.60% [32] - 2025年1月初至3月末，央行收紧资金，权益市场强势，债市向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.90% [37] - 2025年4月至6月中，中美关税博弈、避险情绪及央行稳增长政策催化，债市收益率高位回落震荡，围绕1.6-1.7%区间波动 [38] 基本面：内外对冲，相机抉择 外部不确定：关税谈判进展仍可能反复 - 上半年中美关税政策演绎分三个阶段，当前美对中国商品进口关税综合税率偏高，对出口企业成本压力大 [40][42] - 2018-2019年中美贸易摩擦反复，对美出口增速先平稳后下行，“抢出口”效应弹性减弱，国内经济受影响，“货物和服务净出口”对GDP拉动先弱后强 [49][52] - 下半年出口中枢下移概率高，波动放大，外需补库动能放缓，关税政策不确定性带来出口波动 [56] 内部确定性：偏缓的增长斜率，预留的政策空间 - 针对外部不确定性，2024年末政策规划预留应对空间，今年财政赤字率升至4%，中央财政预留储备工具和政策空间 [65] - 消费政策效应退坡，服务消费“接力”下半场；基建聚焦政策性金融工具重启；制造业投资政策向上、外需或向下；房地产投资拖累可能放大；通胀价格收缩延续，平减指数或在-0.7%~-1.0%；全年实际GDP或在5.0%附近，下半年名义增速或下移 [5][65] 货币政策：“稳增长”靠前，资金无虞 政策目标：适度宽松大方向，目标优先级有所不同 - 货币政策目标灵活调整，下半年稳增长排序靠前，降准降息总量宽松政策落地时点靠后，若OMO降息，幅度或在10bp [5] - 政策侧重切换，操作思路变化，后续工作重点助力银行降成本 [10] 工具使用：灵活操作、收放自如 - 价格型工具从OMO出发，贷存两端不对称调整；降准0.5个百分点可覆盖刚性缺口；MLF与买断式逆回购灵活调整；关注央行买卖国债操作重启；关注其他存款性公司债权与公开市场投放分歧 [10] 资金：宽松重回“窄波动”、“新均衡” - DR007有望延续“窄波动”，在OMO利率以上10bp核心区间波动，央行关注隔夜资金，大幅宽松空间有限 [5] - 资金分层融出主导在大行，压力可控；广义流动性淡化总量目标，绝对诉求不高 [10] 机构行为：“资产荒”定价能力减弱，关注理财和大行的增量变化 再议“资产荒”：配置总量下行，市场脆弱性增加 - “降成本”主线下大行、保险等配置盘负债端增长动能衰减，配债增速被供给增速超越，债市“资产荒”缓解，交易盘定价强化，市场脆弱性增加 [5] 结构：理财和大行“出新”，农商行和保险“守陈” - 银行理财估值整改下委外投资趋于保守，关注其季节性配置规律；大行季末卖债和央行是否重启买债是观察新脉络；农商行关注高票息挖掘方向；保险“不欠配”状态下后续配置意愿有限，关注预定利率下调窗口 [5] 供需模型：三季度供需结构弱于四季度 - 三季度债券供给增加、需求回落，四季度供需结构改善，关注7月、12月“钱多”机会 [11] 债市策略：票息价值回归，交易区间博弈 定价因素：变量有限，关注资金与机构行为的结构影响 - 债市定价受资金和机构行为影响，关注央行货币政策操作和机构配债行为变化 [5] 定价区间：低利率环境下的变与不变 - 10年国债定价区间下移至OMO+10-40BP，核心波动区间在1.6-1.7%；30-10y期限利差在10-30bp区间波动；1y国债定价锚在于资金和存单价格变动，区间下移 [2][9] 交易策略：根据季节性、关键事件、点位区间进行择时和择券 - 结合季节性和关键事件择时，6-7月关注央行买债利好，8-10月关注稳增长政策和机构赎回扰动，11-12月把握抢跑交易 [2] - 根据波动区间选择点位，震荡市场按定价区间布局和止盈胜率高 [2] - 品种选择上，10y国债性价比高，关注债市α和β行情轮动，下半年关注超长端做多窗口，长久期信用债和二永债关注流动性下降风险 [2] 票息策略：灵活动态比价，提前布局机构 - 窄震荡市场中，票息对组合收益贡献度提升，综合绝对和相对收益视角，周度跟踪债券比价，调整配置品种 [3] - 根据机构配债空间和偏好变化，把握各品种结构性机会 [3]