报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 保险产品预定利率大概率8月下调，现阶段“冲保费”现象不明显，保险对债市配置偏好减弱 [3] - 过去三年保险资金资产重配置或是利率曲线平坦化重要推手，保费开门红对债市影响减弱，险资需择时增厚收益 [5] - 预定利率下调后保险新增负债成本下降，高股息资产入池标准可能降低，保险或聚焦海外固收类资产 [6] - 股债再平衡和新旧会计准则切换下，保险资金更看重风险收益比和平滑利润机制，偏好高股息资产 [6] - “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高，但难影响保险资金配置偏好 [6] - 保险一级认购为主，二级交易为辅，部分券种交易有规律可循 [119] 根据相关目录分别进行总结 近年来，保险资金或是利率曲线平坦化重要推手 - 保费是保险资金重要来源，寿险占保费收入比重从2022年的52%提至2024年的56%，保险资金偏好长久期资产 [25] - 过去三年保险负债端期限长且成本变动弹性低，非标资产供给收缩，保险资金重配超长期限利率债致利率曲线平坦化，2022Q2至2025Q1，保险配置非标资产比重从26.9%降至19.3% [28] 保费开门红对债市影响减弱，现阶段保险资产配置更看重风险收益比 - 保费“开门红”曾使保险资金年初流入债市，但近年来保费收入非决定保险配债节奏唯一因素，一级市场供给充足、存款收益不低、利率中枢下行使债市影响减弱 [34][41] - 预定利率下调前保险机构“冲保费”但择时配债，本次预定利率下调幅度大，“冲保费”不明显，保险或减配债市，预定利率下调后，30Y国债、20Y及以上地方债配置吸引力增加 [51][61] - 保险或聚焦海外固收类资产，南向通合格投资者范围扩容待发，可提升保险投资收益 [64] 股债再平衡 + 新旧会计准则切换，高分红资产更受青睐 - 国内长债收益率或低位震荡，保险资金或出海寻高收益固收资产、增配权益，2022Q2至2025Q1，保险增持债券，2024Q4至2025Q1，增持权益 [73] - 新会计准则下，保险持有债券多放入FVOCI账户，交易属性和季末兑现盈利特征放大，保险偏好买入高股息资产放入FVOCI账户平滑利润 [86][97] - 债券收益率低时，高股息权益资产成保险资金替代选择，持有高股息资产可平滑收益，2019年至今，高股息资产全收益指数表现优于长久期国债 [103] “偿二代”对保险资产端久期、透明度要求更高 - 2023年至今保险机构偿付能力充足率稳步抬升，截至2025Q1，综合偿付能力充足率达204.5%，核心偿付能力充足率达146.5% [110] - “偿二代”使资产、负债久期匹配度要求更高，非标、地产和理财成本及风险权重增加，但难影响多数保险机构资金配置偏好 [113][114] 保险一级认购为主，二级交易为辅 保险机构现券买卖数据中哪类券种值得高频跟踪 - 保险机构二级现券净买入国债、政金债、地方债、金融债与实际持仓变动相关度高，2024年保险机构交易特征更明显 [119] 保险交易国债规律 - 保险二级市场季末月加力净买入长期限国债，下季初卖出，2023年后对30Y国债净买入明显加力，但保险买债难影响债市短期定价 [125][136] 保险交易地方债：利差可作为领先指标 - 地方债供给压力影响利差，从而影响保险机构二级市场净买入规模，地方债利差是判断净买入力量的重要指标，利差1个月抬升5 - 6bp，保险净买入规模或明显抬升 [138] 保险交易二永债策略 - 因会计准则影响，2024年5月至今，保险机构持续卖出中长久期二永债 [152]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]