纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债市（利率债、信用债、保险次级债、城投点心债）、数据中心REITs - **公司**：华泰人寿、阳光人寿、同方全球人寿、中华财险、财信人寿、紫金财险、民生银行、恒丰银行、渤海银行、万国数据、润泽科技、锦鸡股份、莲花控股 纪要提到的核心观点和论据 债市 - **利率债**：2025年利率债市场预计窄幅震荡，央行收紧政策可能性低，收益空间有限，整体持中性观点，不看空但向上空间亦受限。论据为最新货币政策委员会例会删除择机降准降息表述，短期内央行进一步宽松可能性不大，但收紧除非10年国债收益率创新低，当前经济状况使央行收紧可能性低[1][2]。 - **信用债**：信用利差预计进一步压缩，机构或寻求信用下沉以获取更高收益。理财规模增长和存款利率下调将推动理财规模显著增长，利好中低评级信用债。论据是利率无法提供足够收益，去年许多投资者因长久期信用债受伤，今年理财规模预计增长1.5万亿左右且存款利率下调[1][3]。 - **保险次级债**：市场规模相对较小，但较高利差提供投资机会。未来投资者结构可能偏向市场化机构，增加交易量和市场认可度。风险评估应侧重国有大型保险公司，关注寿险公司的利差损风险。期限结构以5 + N为主，需关注中小型保险公司资本补充债的不赎回风险。建议关注收益率在2.5%以上的长久期保险刺激债。论据是保险次级定期资本补充类工具总规模约5000亿，远小于银行相关工具的6 - 7万亿，目前主要由保险机构互持，中小型保险公司发行的资本补充债有不主动赎回情况[1][5][6][7][8]。 - **城投点心债**：提供高收益且无汇率风险，境外城投点心债收益可达5 - 6%，远高于境内。建议有QD额度的投资者通过香港购买，以获取更高性价比。论据是同样主体境内城投可能只有2.5%的收益，且点心城投是人民币计价[1][10]。 数据中心REITs - **发展现状**：自2024年以来持续扩容，表现出色。截至目前，共有66只REITs上市，总市值突破2000亿，2024年新增29只。今年以来中证Reits全收益指数整体上涨15%，相比2024年初累计涨幅达32%。论据为相关市场数据统计[11]。 - **特点**：具有天然壁垒，客户粘性高，租约期限长，收益稳定性较高。与传统产权类REITs在运营模式、收益稳定性及估值逻辑方面存在显著差异，对技术和运维高度依赖，运营更专业化。论据是数据中心行业技术密集型特点，客户迁移成本高，租约期限长，以及监管对REITs估值要求和数据中心底层资产特性[11][12][13][14][16]。 - **投资建议**：建议关注并参与两单获批的数据中心REITs的发行，以锁定上市初期溢价收益。论据是原始权益人处于行业领先地位，底层资产有优势，新资产上市初期发售份额有限可能供不应求，且具有不动产和科技双重属性可能有较大溢价空间[17][18]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 保险刺激债中，相比永续债，资本补充债风险更低，因为永续债可能长期不赎回，而资本补充债大概率会在第十年末兑付，更倾向于投资资本补充债而非永续债[9]。 - 数据中心REITs底层资产是IDC设备及其附属经营权，不考虑持续资本投入情况下底层资产残值可能较低，具有技术迭代风险及对运维能力要求高特点，从现金流结构上看更像经营权类REITs，对偏好高派息率投资者更具吸引力[16]。

核心观点 - 关注部分保险次级债机会，其在“资产荒”背景下有相对票息优势，部分类型和评级的债券投资价值较高，但需审慎选择发行主体 [2][10] - 卡游是卡牌行业先行者，凭借渠道力、产品力和 IP 运营力建立壁垒，未来在爆款产品推出、新领域拓展和海外市场拓展方面值得关注 [2][13] - 集智股份子公司谛听智能的智能水声技术产品有望解决行业痛点，受益于“深海科技”推进加速放量 [4][19] - 锦江航运作为亚洲内精品航司，东北亚航线盈利能力稳健，东南亚航线增长空间大，亚洲内集运市场前景乐观 [5][23] 固定收益：保险公司次级债梳理 - 发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，2005 - 2014 年为次级定期债，2015 - 2023 年为资本补充债，2023 年至今为永续债，截至 2025/06/06，56 家保险公司有存续次级债 100 只，余额 4954.1 亿元 [7] - 保险监管政策导向从“偿一代”关注资产规模到“偿二代”控风险，保险公司资本补充债与永续债在发行期限、清偿顺序及资本认定有区别，少数保险次级债有减记条款 [8] - 成交活跃度介于银行、券商次级债之间，2024/12/06 - 2025/06/06 期间，成交额 3033.80 亿元，换手率 61.24% [8] - 供给端偿付能力充足率下降，债券发行量有望提升；需求端资管产品持仓少，25Q1 三类资管产品持有保险次级债市值 208.16 亿元，占比 2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [9] - 行业头部效应凸显，发债企业资质差距大，2024 年保险行业原保险保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，前四大上市险资保费占比近 35%，56 家企业中有 7 家未披露监管指标数据 [9] 传媒：卡牌行业系列报告（二） - 卡游发展历经三阶段，奥特曼卡时期奠定行业标准，小马宝莉时期体现综合优势，哪吒及其他 IP 时期实现全产业链布局和 IP 虹吸 [11] - 卡游壁垒是先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，创始人经验丰富，培养了优秀经销商团队 [12] - 卡牌是中国大玩具市场最具潜力方向，产业链涵盖多环节，中国市场规模预计 2029 年达 446 亿元 [12] - 卡游未来关注点包括基于 IP 矩阵的爆款产品推出、强渠道能力的新领域拓展和海外市场拓展可能性 [13] 机械/建材建筑：集智股份点评 - 9 月 3 日阅兵有新域新质作战力量参阅，“深海科技”上升至战略高度，与资源安全、国防建设和蓝色经济增长相关 [15][17] - 水下态势感知建设需求迫切，我国“水下国门洞开”问题亟待解决，传统探潜手段面临挑战，近年海域频现他国侦察装置 [18] - 水声信号处理是声呐系统核心环节，集智股份子公司谛听智能 2020 年开始研发，2023 年完成初代产品，2024 年承接项目并签合同，产品有望解决行业痛点，在军民用领域放量 [19] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.53/0.97/1.70 亿元，同比增速分别为 179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应 PE 分别为 76/42/24 倍，维持“买入”评级 [19] 交运：锦江航运首次覆盖 - 锦江航运成立于 1983 年，控股股东为上港集团，以班轮运输为主，深耕东北亚、国内沿海及东南亚，业务延伸至中东和南亚，主打差异化服务，客户粘性高 [5][20] - 东北亚航线是传统优势航线，快航模式优势明显，2023 年上半年毛利率 48.81%，东南亚航线为“第二增长极”，复制快航模式，未来盈利增长可期 [5][21] - 亚洲内集运市场需求侧有经贸增长、RCEP 协定深化和产业链转移支撑，供给侧运力增长有限，红海绕行缩减有效运力，中美关税暂缓利好，预计 2025、2026 年运输需求分别同比增长 2.5%、3.0% [22] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37 亿元，同比变动分别为 -21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应 PE 分别为 18.95/17.05/14.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在境内“资产荒”背景下，部分保险次级债具有相对票息优势，可积极关注部分保险次级债机会，从发行主体类型看寿险、养老及财险公司二级活跃程度较好，从评级看债项AAA保险次级债利差高于银行二级资本债及券商次级债且风险可控，从发行主体资质看需审慎选择已出现不赎回情况或长时间未披露财务信息的发行主体 [5] 各部分总结 保险公司次级债发展历程 - 保险次级债发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，存量保险次级债包括保险资本补充债券及无固定期限资本债券两类，截至2025年6月6日，56家保险公司拥有存续次级债100只，余额4954.1亿元，2005 - 2024年末发行规模呈四波上涨和三波回落，高评级债券占主流，不同主体评级机构发行票面利率差异较大 [2][9][10][15][19] - 从“偿一代”到“偿二代”，保险监管政策导向由关注资产规模到控风险，保险公司资本补充债与永续债主要区别在发行期限、清偿顺序及资本认定方面，部分保险次级债含减记条款存在优势，但需警惕不赎回风险 [3][33][36] 保险公司次级债活跃程度 - 截至2025年6月6日，56家保险机构存续次级债100只，资本补充债剩余期限分散，永续债剩余期限分布于3 - 4Y及4 - 5Y，仅部分公司有存续永续债 [48][49] - 近6个月，89只保险次级债有二级交易记录，各类型保险机构次级债二级成交笔数和金额排序有别，永续债平均换手率高于资本补充债，除保险集团次级债成交规模上涨外其余呈下降趋势，成交活跃度介于银行、券商次级债之间 [50][52][53][56] 保险公司次级债的供需情况 - 供给端偿付能力充足率有所下降，债券发行量有望提升，自2020年末至2025年1季度末，保险公司综合和核心偿付能力充足率均下降，在“偿二代”监管要求下有资本补充压力 [60] - 需求端多为保险机构互持，资管产品持仓较少，25Q1三类资管产品持有保险次级债市值规模208.16亿元，占总市值规模2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债券市场进入震荡环境，赚取资本利得的交易难度放大，可重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率角度考虑配置信用债，同时分板块给出不同投资建议[13][27] 根据相关目录分别进行总结 一、利差大幅收窄后信用债如何配置？ （一）信用债市场复盘 本周资金价格前低后高，中美经贸联合声明影响下债市承压，利率债收益率全线上行，信用债收益率走势分化且表现优于利率债，银行二永债表现偏弱，其余信用品种 1 - 4y 收益率普遍下行、利差大幅收窄，5 - 15y 收益率普遍上行、利差被动收窄且长端收窄幅度小[11] （二）信用策略：重点关注确定性的票息机会 当前债券市场进入震荡环境，可重点关注确定性的票息机会 1. **当前信用利差处于什么水平**：1 - 2y 品种利差压缩较极致，中长端较去年最低点仍有空间，债市震荡下信用利差进一步压缩空间有限[14][24] 2. **当前信用债收益率处于什么水平**：各信用品种收益率普遍可达到正 carry，不同期限和品类的信用债收益率较 R007 有不同程度的高出[25] 二、重点政策及热点事件 本周重点关注中共中央办公厅印发城市更新意见、万科获大股东借款、优质企业科创债纳入基准做市品种等事件[33] 三、二级市场 本周信用债收益率走势分化，利差普遍收窄，不同板块的信用债收益率和利差有不同表现，各板块有相应投资机会[36] 四、一级市场 本周信用债发行规模 1223 亿元，环比减少 475 亿元，净融资额为 - 157 亿元，环比减少 197 亿元，城投债发行规模和净融资额也环比减少[6] 五、成交流动性 本周信用债银行间市场与交易所市场成交活跃度有所上升，银行间市场成交额从 4320 亿元升至 5501 亿元，交易所市场成交额从 2341 亿元升至 3362 亿元[6] 六、评级调整 本周共 2 家评级调低主体，3 家评级调高主体[6]

报告核心观点 2025年一季度债基持仓信用债市值和占比上升，持仓久期小幅缩短但超长信用债规模大增，信用下沉策略延续；产业债中高等级增持且拉久期，城投债下沉与底线思维并存且呈哑铃型策略，金融债除商金外多数品种增配 [3][32]。 各部分总结 2025年一季度债基持仓信用债变化 - 信用债市值和占比上升：2025Q1债基前五大债券持仓中，信用债市值由2024Q4的7935.78亿元升至8188.77亿元，占比由18.77%升至19.80%；各类信用债持仓占比皆上升，银行二永债市值和占比环比提升最显著 [13][32]。 - 持仓久期小幅缩短：持仓加权剩余期限由2024Q4的1.79年缩至2025Q1的1.74年；除保险次级债、产业债和城投债外，其他品种持仓久期缩短；超长信用债规模环比大幅提升，以产业债为主，多为AAA系列和AA+级 [20][24][32]。 - 信用下沉策略延续：AA及以下中低隐含评级占比由2024Q4的13.25%回升至2025Q1的13.43%，处于相对高位；城投债下沉明显，其他信用债以高评级为主 [31][32]。 产业债 - 中高等级增持明显：2025Q1持仓占比3.24%（2024Q4为3.00%），隐含评级AAA系列持仓市值和占比最高；AA及以上中高等级产业债持仓市值环比提升，各等级持仓占比变化不大；非银金融、公用事业等行业持仓规模居前，煤炭、房地产等行业是下沉找收益主要行业 [41][45]。 - 明显拉久期：加权剩余期限由2024Q4的1.68年升至2025Q1的1.88年；3年以上偏长期限产业债持仓市值和占比提升最明显，1 - 2年和0.5年以内期限也有提升；石油石化、医药生物等行业3年以上占比相对较高，公用事业、石油石化等行业2年以上产业债增持明显 [52][55]。 - 地产债：2025Q1持仓占比0.26%（2024Q4为0.24%），2年以内地产债增持明显，增持主要在AA+和AA级，延续适度下沉 [64]。 - 煤炭债：2025Q1持仓占比0.17%（2024Q4为0.19%），0.5年以内煤炭债减持明显，增持主要在0.5 - 1年和2年以上，拉久期特征明显 [71]。 - 钢铁债：2025Q1持仓占比0.14%（2024Q4为0.14%），1 - 2年以内AAA系列/AA+级、1年以内AA级煤炭债增持明显，以高等级拉久期 + 短久期下沉策略为主 [78]。 城投债 - 下沉延续但底线思维仍在：2025Q1持仓占比2.13%（2024Q4为1.91%），化债背景下，下沉策略延续，但底线思维仍在，增持以隐含评级AA+/AA/AA(2)中高等级为主 [5]。 - 哑铃型策略显著：加权剩余期限由2024Q4的1.66年升至2025Q1的1.71年，2年以内偏短期限（尤其是0.5 - 1年）和3年以上偏长期限城投债持仓市值环比明显提升 [5]。 金融债 - 二永债：2025Q1持仓占比5.83%（2024Q4为5.33%），以AAA - 和AA+高等级为主，边际降久期，0.5年以内AAA - 和AA+级持仓规模环比明显走高，3年以上AA+级也增持较多 [5]。 - 商金债：2025Q1持仓占比6.61%（2024Q4为6.64%），隐含AAA系列持仓规模环比继续明显走低，1 - 2年银行普通债增持明显 [5]。 - 券商普通债：2025Q1持仓占比0.94%（2024Q4为0.92%），0.5年内AAA系列/AA+级增持最多，0.5 - 1年和2 - 3年AAA系列减持最多 [5]。 - 券商次级债：2025Q1持仓占比0.13%（2024Q4为0.09%），1 - 2年各等级和0.5 - 1年AAA系列增持较多 [5]。 - 保险次级债：2025Q1持仓占比0.35%（2024Q4为0.35%），0.5 - 1年AA级和3年以上AA+级持仓规模环比明显走高 [5]。