行业投资评级与核心观点 - 报告推荐客车板块，投资评级为“推荐” [3] - 报告核心观点认为，客车行业正迎来一轮由“技术输出”驱动的大周期，中国客车制造业有望成为世界龙头，海外市场业绩贡献将在3-5年内至少再造一个中国市场 [2] - 报告认为行业盈利创新高并非遥不可及，市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年的峰值，大目标是打开新的天花板 [6] 行业周期驱动因素 - **天时**：符合国家“中特估”和“一带一路”战略方向，拥有十余年出海经验，将紧跟国家战略推动中国优势制造业“走出去” [2] - **地利**：技术与产品已达世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车在技术不亚于海外的基础上具备更好性价比及服务 [2] - **人和**：国内市场价格战结束，需求得益于旅游复苏和公交车更新需求，有望重回2019年水平 [2] 行业整体数据表现 (2025年11月) - **产量**：客车行业月度整体产量为5.5万辆，同比增长14.90%，环比增长10.47% [10][11] - **批发量**：客车行业月度整体批发量为5.3万辆，同比增长15.78%，环比增长7.28% [10][11] - **终端销量 (上险量)**：客车终端销量为4.9万辆，同比增长7.91%，环比增长4.60% [10][13] 行业结构分析 (2025年11月) - **批发量结构**：大、中、轻型客车销量分别为6,063辆、6,373辆、39,922辆，同比分别增长24.01%、25.35%、13.25%，环比分别增长12.99%、20.29%、4.95% [10][11] - **终端销量结构**：大、中、轻型客车终端销量分别为3,545辆、4,595辆、40,543辆，同比分别增长21.20%、21.11%、5.59%，环比分别增长73.78%、31.14%、下降1.10% [10][13] - **出口量**：大中客车行业出口4,294辆，同比增长25%，环比增长12% [10][35] 细分市场表现 (2025年11月) - **大中公交客车**：终端月销5,137辆，同比增长23.16%，环比增长46.31% [18] - **大中座位客车**：终端月销2,671辆，同比增长20.15%，环比增长44.85% [18] - **公交车分区域销量 (同比)**：东北(+138%)、华北(-18%)、华东(-37%)、华南(+432%)、华中(+37%)、西北(-10%)、西南(+65%) [24] - **座位客车分区域销量 (同比)**：东北(-30%)、华北(-37%)、华东(-32%)、华南(+143%)、华中(-74%)、西北(-34%)、西南(-13%) [27] 市场竞争格局 - **国内公交车市场**：格局分散，头部企业包括宇通、金龙等；11月宇通国内公交车销量696辆，市占率13.5%，环比提升2.0个百分点；金龙销量955辆，市占率18.6%，环比下降13.0个百分点 [10][30] - **国内座位客车市场**：集中度高；11月宇通国内座位客车销量1,146辆，市占率42.9%，环比下降6.8个百分点；金龙销量689辆，市占率25.8%，环比提升6.5个百分点 [10][30] - **公交车出口市场**：格局波动较大，11月CR3为69%；宇通出口455辆，市占率23%，环比下降3.8个百分点；金龙出口626辆，市占率32%，环比提升7.9个百分点 [36] - **座位客车出口市场**：格局稳固，11月CR3为62%；宇通出口556辆，市占率24%，环比提升0.9个百分点；金龙出口578辆，市占率25%，环比下降1.5个百分点 [36] 重点公司分析 - **宇通客车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为49.4亿元、59.2亿元、70.3亿元，同比增速分别为20%、20%、19% [4] - 2025年11月销量为4,058辆，同比增长9%，环比增长33% [44] - 2025年11月大中客出口1,010辆，同比下降19%，环比增长6% [44] - **金龙汽车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为4.4亿元、6.4亿元、8.3亿元，同比增速分别为182%、45%、28% [4] - 2025年11月销量为5,013辆，同比下降1%，环比增长22% [50] - 2025年11月大中客出口2,535辆，同比增长2%，环比大幅增长161% [50]

行业投资评级 - 推荐客车板块 [3] 核心观点 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内有望至少再造一个中国市场 [2] - 驱动因素包括：符合国家中特估和一带一路战略方向（天时）、技术与产品具备世界一流水平（地利）、国内市场价格战结束且需求受益于旅游复苏和公交车更新（人和） [2] - 行业盈利有望创新高，支撑因素包括国内无价格战、寡头龙头格局、海外市场净利率更优以及碳酸锂成本下行 [6] - 行业市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年峰值，大目标是打开新天花板成为世界龙头 [6] 行业月度表现总结 - 2025年10月客车行业整体批发量为5.0万辆，同比增长14.96%，环比增长3% [9] - 2025年10月客车终端销量为4.7万辆，同比增长8.73%，环比下降17.84% [9] - 大中客销量同比上升、环比分化，10月大中轻型客车批发销量同比分别为+11.37%/-3.81%/+18.81% [9] - 大中客出口3845辆，同比下降10%，环比下降31% [9] 细分市场表现 - 大中公交车10月月销3511辆，同比增长57.51%，环比增长13.55% [17] - 大中座位客车10月月销1844辆，同比增长2.73%，环比下降29.29% [17] - 分区域看，10月大部分地区公交车销量同比强劲上升，东北/华北/华东/华南/华中/西南地区同比分别增长108%/403%/79%/299%/84%/152%，仅西北地区下降47% [27] - 10月大部分地区座位客车销量同比下降，东北/华北/华东/华中/西北/西南地区同比分别下降45%/11%/28%/74%/47%/51%，仅华南地区增长54% [30] 市场竞争格局 - 国内公交车市场格局分散，10月宇通市占率11.5%，金龙市占率31.6% [33] - 国内座位客车市场集中度高，10月宇通市占率50%，金龙市占率19% [33] - 公交车出口格局波动较大，10月宇通市占率27%，金龙市占率24.2%，比亚迪市占率18%，CR3为70% [43] - 座位客车出口格局稳固，10月宇通市占率23%，金龙市占率26%，中通市占率12%，CR3为61% [43] 重点公司分析 - 宇通客车预计2025-2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比增长12%/19%/21%，具备高成长和高分红属性 [4] - 金龙汽车预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比增长182%/45%/28%，呈现困境反转利润弹性 [4] - 宇通客车2025年10月销量3040辆，同比下降5.62%，环比下降57.1%，大中客出口950辆，同比持平，环比下降55% [48] - 金龙汽车2025年10月销量4121辆，同比下降14.71%，环比下降15.5%，大中客出口973辆，同比下降37.1%，环比下降38.3% [52]

客车行业大周期驱动因素 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内至少再造一个中国市场 [2][8] - 天时：符合国家中特估大方向，是一带一路有力践行者，已有10余年出海经验 [2][8] - 地利：技术与产品具备世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车性价比及服务更优 [2][8] - 人和：国内市场价格战结束，2022下半年宇通已率先提价，需求受益旅游复苏和公交车更新有望重回2019年水平 [2][8] 客车行业盈利前景 - 国内价格战结束，寡头龙头格局形成 [3][12] - 海外市场净利率远高于国内，无需投入固定资产 [3][12] - 碳酸锂成本持续下行利好行业盈利 [3][12] 客车行业市值空间 - 小目标是挑战2015-2017年行业红利期的市值峰值 [4][9] - 大目标是打开新天花板，成为真正意义上的世界客车龙头 [4][9] 投资建议 - 宇通客车：三好学生典范，预计2025-2027年归母净利润46.3/55.2/66.8亿元，同比增速12%/19%/21% [5][10] - 金龙汽车：进步最快学生，预计2025-2027年归母净利润4.4/6.4/8.3亿元，同比增速182%/45%/28% [5][10] 行业数据表现 - 2025年6月客车批发量5.3万辆，同比+23%，环比+23% [15][16] - 大中客车销量6808/4617辆，同比+9%/+29%，环比+43%/+35% [15][16] - 出口5594辆，同比+30%，环比-8% [15] - 新能源出口1504辆，同比+61% [14] 区域市场表现 - 公交车销量：东北/华北/华东/华中/西北同比+355.81%/+159.85%/+468.29%/+393.44%/+172.86% [36] - 座位客车销量：各地区同比均下降，东北/华北/华东同比-0.27%/-8.32%/-28.89% [46] 市场竞争格局 - 国内公交车：宇通市占率28%，金龙22% [51] - 国内座位客车：宇通市占率52%，金龙23% [51] - 出口公交车：宇通市占率39%，金龙18% [57] - 出口座位客车：宇通市占率32%，金龙30% [57] 重点公司表现 - 宇通客车：6月销量5919辆，同比+25%，大中客出口2018辆，同比+35% [65] - 金龙汽车：6月销量4283辆，同比-10%，大中客出口1293辆，同比+15% [68]