行业投资评级 - 推荐客车板块 [3] 核心观点 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内有望至少再造一个中国市场 [2] - 驱动因素包括：符合国家中特估和一带一路战略方向（天时）、技术与产品具备世界一流水平（地利）、国内市场价格战结束且需求受益于旅游复苏和公交车更新（人和） [2] - 行业盈利有望创新高，支撑因素包括国内无价格战、寡头龙头格局、海外市场净利率更优以及碳酸锂成本下行 [6] - 行业市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年峰值，大目标是打开新天花板成为世界龙头 [6] 行业月度表现总结 - 2025年10月客车行业整体批发量为5.0万辆，同比增长14.96%，环比增长3% [9] - 2025年10月客车终端销量为4.7万辆，同比增长8.73%，环比下降17.84% [9] - 大中客销量同比上升、环比分化，10月大中轻型客车批发销量同比分别为+11.37%/-3.81%/+18.81% [9] - 大中客出口3845辆，同比下降10%，环比下降31% [9] 细分市场表现 - 大中公交车10月月销3511辆，同比增长57.51%，环比增长13.55% [17] - 大中座位客车10月月销1844辆，同比增长2.73%，环比下降29.29% [17] - 分区域看，10月大部分地区公交车销量同比强劲上升，东北/华北/华东/华南/华中/西南地区同比分别增长108%/403%/79%/299%/84%/152%，仅西北地区下降47% [27] - 10月大部分地区座位客车销量同比下降，东北/华北/华东/华中/西北/西南地区同比分别下降45%/11%/28%/74%/47%/51%，仅华南地区增长54% [30] 市场竞争格局 - 国内公交车市场格局分散，10月宇通市占率11.5%，金龙市占率31.6% [33] - 国内座位客车市场集中度高，10月宇通市占率50%，金龙市占率19% [33] - 公交车出口格局波动较大，10月宇通市占率27%，金龙市占率24.2%，比亚迪市占率18%，CR3为70% [43] - 座位客车出口格局稳固，10月宇通市占率23%，金龙市占率26%，中通市占率12%，CR3为61% [43] 重点公司分析 - 宇通客车预计2025-2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比增长12%/19%/21%，具备高成长和高分红属性 [4] - 金龙汽车预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比增长182%/45%/28%，呈现困境反转利润弹性 [4] - 宇通客车2025年10月销量3040辆，同比下降5.62%，环比下降57.1%，大中客出口950辆，同比持平，环比下降55% [48] - 金龙汽车2025年10月销量4121辆，同比下降14.71%，环比下降15.5%，大中客出口973辆，同比下降37.1%，环比下降38.3% [52]

出入境总客流量 - 2025年截至11月9日20时全澳出入境总人次突破两亿刷新最快达到两亿通关客流量纪录较去年提前29天 [1] - 全澳日均通关64万人次较去年同期增长98% [1] 单日客流量纪录 - 2月1日港珠澳大桥澳门口岸单日出入境142万人次 [1] - 5月2日全澳单日出入境837万人次创新高 [1] - 5月2日横琴口岸单日出入境128万人次创新高 [1] 客流增长背景 - 在国家惠澳政策支持及多项通关便利措施叠加效应下澳门今年以来通关客流持续上升 [1]

行业复苏态势 - 文莱旅游业持续呈现积极复苏迹象 [1] - 截至2025年8月共接待中国游客28714人次，占全部航空入境游客的15.5%，使中国成为文莱第二大游客来源国 [1] 市场驱动因素 - 大部分中国游客以休闲度假、商务访问或探亲访友为主要目的 [1] - 两国人员往来信心恢复，双边航空与旅游合作日益紧密 [1] - 中国市场在文莱旅游发展中正发挥越来越重要的作用 [1] 政策与基础设施支持 - 2025年3月文莱对中国公民实施最长14天的免签入境政策，提升了旅游便利性 [1] - 文莱皇家航空公司开通南宁、杭州直航航线以及往返北京和香港的定期航班，持续强化两国间空中连通性 [1] - 上述措施有效满足中国游客日益增长的出行需求 [1]

旅游市场整体表现 - 2025年国庆中秋8天长假澳门入境旅客总数达114.4万人次，日均旅客14.3万人次 [1] - 总旅客量较2024年及2019年同期分别上升1.9%及2.8% [1] - 假期期间接连迎来入境高峰，10月4日录得19.1万人次，创有正式统计数据以来国庆假期最高单日旅客量 [1] 旅客来源结构 - 内地旅客为绝对主力，达94.3万人次，占总入境人次的82.4% [1] - 香港旅客位列第二，占11.2% [1] - 国际旅客市场表现亮眼，累计入境5.7万人次，日均约7200人次，较2024年同期大幅攀升29.9% [1] 假期各日客流动态 - 10月3日入境旅客18.2万人次，10月4日达19.1万人次，打破2024年10月3日17.2万人次的最高单日纪录 [1] - 假期第7天入境旅客13.6万人次，较去年同期增加八成，为增幅最大的一日 [1] - 假期收官第8天旅客量回落到8.8万人次 [1] 政府举措与活动效应 - 澳门特区政府通过举办及支持多项盛事活动成功营造节庆氛围，吸引旅客深入社区消费 [2] - 活动包括第33届澳门国际烟花比赛汇演、"火树银花嘉年华"以及多元社区旅游活动，丰富了"旅游+"内涵 [2] - 为应对客流及提升旅游体验，当局在关前后街及氹仔旧城区设置临时行人专用区以有效疏导人流 [2] 住宿业表现 - 假期期间澳门酒店业场所平均入住率高达87.9%，其中10月2日入住率峰值达93.5% [2] - 市场供给充足，平均房价约为1698.8澳门元，较去年国庆假期下调7.8% [2]

假期运营数据 - 国庆中秋假期云南省内机场保障航班起降12808架次，旅客吞吐量逾182万人次，货邮吞吐量超10700吨 [1] - 三项运输指标日均值同比分别增长2.95%、4.92%、15.80% [1] - 昆明长水国际机场保障航班起降8068架次，旅客吞吐量超120万人次，货邮吞吐量超9000吨 [1] 国际航线表现 - 国际及地区航线复苏态势显著，昆明至曼谷航线实现每日加密 [1] - 吉隆坡、槟城、沙巴等热门目的地航线客流密集 [1] 机场运营与服务 - 昆明长水国际机场高峰时段平均客座率普遍超90% [1] - 省内各机场通过特色文化活动提升旅客体验，如昆明机场的"普洱生活体验场"、西双版纳机场的中秋与傣族风情融合活动等 [2]

行业整体表现 - 2025年国庆黄金周全国出行量按年提升 东部城市如上海和南京旅客量显著增长 [3] - 南部及西部旅游表现受天气因素影响略逊 自驾出行及景区游热度持续提升 [3] - 假期零售及餐饮企业录得稳健增长 消费趋势偏向理性及中高端体验 [3] - 短途游和一日游成为主流 部分传统热门旅游地如海南受天气影响复苏缓慢 [3] 酒店行业动态 - 旅游热度带动酒店入住率明显改善 局部地区酒店每房收益创新高 [3] - 品牌及规模企业在行业竞争下更具抗压力 在区域消费动能改善时展现更强业绩弹性 [3] 华住集团表现 - 作为行业龙头 华住集团布局密集于需求旺盛地区 黄金周期间入住率及每房收益录得大幅提升 [3] - 集团凭借高效营运与多品牌组合优势 预期将在内需消费结构升级中持续巩固领先地位 [3]

入境游客数据表现 - 2023年1月1日至9月14日入境泰国外国游客2300万人次 较去年同期下降7.08% [1] - 全年外国游客到访预测从3700万人次下调至3300万人次 较2019年4000万人次纪录存在显著差距 [1] 旅游业面临挑战 - 国内旅游成本上涨导致游客质疑泰国经济实惠性 酒店餐饮交通服务价格普遍上升 [1] - 泰铢兑美元升值8%至四年高点 成为亚洲升值幅度第二大货币 直接影响旅游消费性价比 [1] - 安全事件频发包括曼谷纵火案及电信诈骗案件 边界争端持续影响安全目的地形象 [1] 政府应对措施 - 总理将应对泰铢过快升值列为紧急任务 政府与央行协调避免旺季前价格过高 [2] - 向海外游客派发酒店商店餐厅优惠券 推出淡季重点活动与特别优惠 [2] - 内阁批准拨款20亿泰铢（约合4.2亿元人民币） 从2024年起连续五年举办世界级电子音乐节吸引高消费游客 [2] 行业经济影响 - 旅游业复苏对出口依赖型经济体至关重要 泰铢走强会同步减少出口和旅游收入 [1][2] - 开泰银行研究指出泰铢强势时机不当 可能促使度假者转向其他性价比更高目的地 [1]

财务表现 - 二季度净收入148.43亿元人民币 同比增长16.22% [1] - 归属携程集团有限公司净利润48.46亿元人民币 同比增长26.43% [1] 国际业务增长 - 国际OTA平台总预订量同比增长超过60% [1] - 入境旅游预订量同比增长超过100% [1] - 出境酒店和机票预订量超过2019年同期120%水平 [1] 市场反应 - 股价单日大涨超12% 报73.22美元 [1]

财务预测调整 - 2025至2027年收入预测下调4%至5% [1] - 2025至2027年每股盈利预测下调16%至17% [1] - 目标价从13.5港元下调至13港元 [1] 业务表现与挑战 - 国际航空公司处理量低拖累近期盈利能力 [1] - 国际航空公司平均单价和利润率高于国内航空公司 [1] - 系统整合业务收入贡献约20%（疫情前为十位数） [1] 成本结构与管理 - 固定成本占总营运成本的60%至70% [1] - 2023至2024年员工成本增至逾20亿元人民币（2017至2019年平均18亿元人民币） [1] - 管理层加大成本控制力度以提高盈利能力 [1] 投资评级与复苏趋势 - 重申公司"买入"评级 [1] - 国际航空公司复苏缓慢 [1] - 旅游复苏慢于预期 [1]

行业整体趋势 - 旅游数据仍低于2024年水平但趋势逐步改善 行业整体表现有望好于初始预期 [1] - 国际旅游需求保持稳健但7月酒店预订含替代住宿趋势出现放缓 [1] - 美国以外地区旅游趋势较第二季度走弱 整体表现基本符合预期 [1] 爱彼迎业绩表现 - 第三季度业绩展望优于预期 夏季旅游需求表现强劲 [1] - 警告因去年同期基数较高 今年晚些时候增速可能难以维持 [1] - 第三季度预订夜数同比增长7.1% 低于第二季度的7.4% [1] - 隐含业绩走势低于管理层指引及市场共识预期共识预期为预订夜数稳定增长 [1] Booking Holdings业绩表现 - 欧洲市场需求增长仍健康但增速持续放缓 [1] - 7月预订夜数同比增长5% 较第二季度10%同比增速下降500个基点 [1] - 第三季度预订夜数同比增速将从第二季度7.7%降至5.5% [1] Expedia业绩表现 - 旅游趋势相对于初始预期较为乐观 [2] - 7月替代住宿主要是Vrbo业务预订夜数同比增速较第二季度下降约300个基点至1% [2] - 美国酒店数据与前几个月持平 表明7月每间可供出租客房收入仅小幅负增长 [2] 航空旅行数据 - 第三季度初航空旅行略有改善 平均同比增长约1%而第二季度增速近乎持平 [2] - 7月欧洲至美国入境航空旅行同比下降3% [2] - 美国至欧洲出境航空旅行同比增速从第二季度4%提升至6% [2]