报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级，但指出其观点与中信里昂研究在2026年2月25日发布的报告一致 [5] 报告核心观点 * 云顶新加坡2025财年业绩低于预期，净利润为3.9亿新加坡元，同比下降33% [5] * 业绩疲软主要归因于运营成本超预期、胜率下降及四季度坏账拨备增加 [5] * 展望2026年，非博彩业务预计持续复苏，博彩业务将专注于夺回市场份额，公司利润率有望回升 [5] 2025年四季度/财年业绩总结 * **2025财年整体业绩**：净利润为3.9亿新加坡元，同比下滑33% [5] * **2025年四季度业绩**：调整后息税折旧摊销前利润为1.7亿新加坡元（同比-25%，环比-24%），净利润为6100万新加坡元（同比-57%，环比-45%） [6] * **业绩承压原因**： * 新景点运营成本增加但收入未同步增长 [6] * 胜率下降 [6] * 坏账拨备增加 [6] * 博彩收入因胜率下降和市场份额被抢占而同比下滑13% [6] * 广告、IT支出及人力成本上升挤压利润率 [6] * **业绩亮点**：非博彩收入在2025年下半年新景点和酒店开业后同比增长18% [6] 业务运营与展望 * **非博彩业务**： * 圣淘沙名胜世界2.0升级计划的主要资产翻新已基本完成 [5] * 新景点和酒店（如桂玥酒店）已开业，初期客户反馈积极 [6] * 2025财年酒店入住率为78%，平均每日房价为496新加坡元 [6] * 新加坡海洋生态馆、宴会厅、新餐饮概念和租户更新计划正逐步推进，预计2026年三季度租户贡献显著增加，2026年底实现全面租金稳定 [6] * **博彩业务**： * 2026年被视作新管理团队重振竞争力的过渡年，战略重点是夺回市场份额，尤其是大众市场 [5][7] * 贵宾业务量稳定，上行取决于胜率向3.45%的正常化水平恢复 [7] * 市场份额动态：2025财年贵宾转码市场份额平均约40%（四季度为30%），非转码赌桌份额降至22%（2024年为26%），老虎机份额稳定在约32% [7] * **成本与支出**： * 2025财年包含较高的广告、IT现代化和启动成本 [7] * 2026年经常性运营支出预计稳定在接近2025年水平，因基础设施升级基本完成 [7] * 现有员工规模足以支持2026年新景点开业，无需结构性扩编 [7] * 2026年坏账率预计回落至更低水平 [7] 股东回报与公司概况 * **股息**：宣布每股2.0新加坡分的末期股息，2025财年总股息达每股4.0新加坡分，派息率为124% [7] * **公司概况**：云顶新加坡主要通过圣淘沙名胜世界运营，是新加坡仅有的两家赌场运营商之一，隶属于云顶集团 [11] * **业务构成**：收入100%来自休闲与酒店业务，且100%来自亚洲地区 [12] 市场数据与同业比较 * **股价与市值**：截至2026年2月24日，股价为0.79新加坡元，市值为75.40亿美元 [14] * **交易与目标价**：3个月日均成交额为26.17百万美元，市场共识目标价为0.88新加坡元 [14] * **主要股东**：云顶有限公司持股52.84% [14] * **同业比较**：报告列出了永利澳门、美高梅中国及Bloomberry Resorts等同业公司的市值、市盈率、市净率、股息收益率及股本回报率等对比数据 [17] 潜在催化因素 * 新加坡旅游复苏及航班运力增加 [9] * 圣淘沙名胜世界1.5及即将推出的2.0扩建计划有望为博彩和非博彩业务吸引更多客流量 [9]

文章核心观点 - 春节假期旅游数据可能超预期 且出现新现象 即通过社交媒体和AI推荐导致旅游目的地选择趋同 使得部分冷门小城市也变得拥挤不堪 [1] - 全国部分景区出现反向供需错配 需求旺盛但供给能力不足 这是天价酒店等现象的客观因素 [20] - 全国绝大多数旅游景点面临客流季节性失衡问题 黄金周游客爆炸而淡季入住率惨淡 推行春秋假制度对提振消费有长期价值 [21] - 普陀山可被视为一个永续经营的类基础设施Reits 其商业模式与泡泡玛特有相似之处 都依赖IP价值和复购率 [24][28] 旅游市场观察与趋势 - 春节期间部分旅游数据可能超预期 社交媒体和AI推荐导致游客目的地选择趋同 冷门小城市也变得拥挤 [1] - 普陀山是近年人流恢复的微观样本 22年春节假期游客总数5万出头 25年春节初二单日出入游客超20万 今年初二单日人数更多 预约全满达到极值 [19] - 全国很多景区出现反向供需错配 需求旺盛但部分景点供给能力不足 [20] - 全国绝大多数旅游景点面临客流严重季节性失衡 黄金周游客爆炸 淡季酒店入住率惨淡 [21] - 长三角三省一市中仅上海未落地春秋假 预计今年各时间段将出现江苏、浙江、安徽等地游客集中出游的场景 [21] - 春秋假能有效提振消费 带娃旅游对消费的带动是非线性增长的 [21] - 各地旅游软硬件条件优化的速度可能赶不上人民群众日益增长的要求 [22] 普陀山案例深度分析 - 连接码头的跨海大桥二期由普陀山佛教协会无偿捐赠 金额约4.5亿 该投资虽无直接回报 但通过提升运力改善游客体验 长期综合回报可观 [4][5] - 核心IP南海观音像建于约30年前 其面部混入13斤（6500克）黄金 按当前金价计算价值约700万 但普陀山春节一天的门票收入就超过此数 [8] - 佛像面部加入黄金主要提升了IP价值 按30年前金价计算仅价值约40万 [9] - 南海观音像下的佛像供奉署名席位价格显著上涨 上层30年前价格为2万一个席位 下层去年推出的价格为30万一个席位 [10][11] - 普陀山面积仅12平方公里 约为上海黄浦区一半 单日进岛预约上限为7.5万人 最大承载量9.375万人 瞬间承载量3.75万人 [14] - 普陀山可被视为永续经营的类基础设施Reits 其底层资产是观音宗教IP和独特地理空间 收入来自门票、香火、索道、周边 护城河在于唯一性、不可复制性和信仰刚需 [24][25][26] - 普陀山宗教IP与泡泡玛特商业模式相似 都讲究IP价值和复购率 宗教圣地通过“还愿”等概念促进复购 [28] - 两者都服务于精神需求 泡泡玛特用潮玩对抗存在的虚无 宗教用信仰安放生活的焦虑 [29] 投资视角的延伸思考 - 某游资大佬将账户开在普陀山的券商营业部 显示部分高净值人群对佛学与风水的信奉 [12] - 将普陀山类比为Reits项目 其评估标准可供投资者参考 [27] - 市场对泡泡玛特的主要担忧在于IP的可持续性问题 [30] - 投资上应用健康的姿势做模糊而正确的事情 不必苛求卖在最高点或抓住所有赚钱板块 [33]

泰国旅游业复苏态势 - 2026年首月泰国接待外国游客突破300万人次 旅游创收达1670亿泰铢 [1] - 自1月1日至2月1日赴泰外国游客累计达300万人 创造约1672亿泰铢收入 [1] 主要客源市场构成 - 中国游客以417,999人次成为当月最大客源 是泰国旅游复苏主力 [1] - 马来西亚游客以315,115人次位列第二 [1] - 俄罗斯游客以281,673人次位列第三 [1] - 印度游客以237,371人次位列第四 [1] - 韩国游客以173,546人次位列第五 [1] 行业复苏驱动因素 - 针对中国游客的刺激措施促进了市场恢复 [1] - 提升国家安全形象的"Trusted Thailand"政策有助于吸引游客 [1] - 政府推行"Ease of Traveling"便利出行措施以提高赴泰旅游便利性 [1] - 取消TM 6出入境卡简化了入境流程 [1] - 推动并鼓励航空公司增加航班数量以保障运力 [1]

公司业务与行业背景 - 洲际酒店集团是一家酒店业巨头，其业务与更广泛的宏观经济形势相关的周期性波动紧密相连 [1] - 与许多旅游股一样，公司在COVID-19大流行初期受到重创，但随着疫情旅行限制的解除，其业务出现反弹 [2] 财务表现：疫情期间的困境 - 2020年，公司收入相比2019年减半，原因是人们基本完全不住酒店 [4] - 2020年上半年，由于公司需要时间削减开支，导致营业利润几乎完全消失 [4] - 2020年全年，公司亏损达2.6亿美元 [5] - 2021年，随着一些地方开始重新开放，收入恢复增长，但支出仍然堆积，直到年底利润才基本恢复至疫情前水平 [5] 财务表现：复苏与增长 - 到2022年，公司已坚定地回归增长轨道，此后收入不断创下历史新高 [6] - 2024年，公司收入达49.2亿美元，实现稳健利润6.28亿美元，合每股3.90美元 [6] - 2025年上半年利润更高，创下4.69亿美元的新纪录，合每股3美元 [6] 增长驱动因素 - 疫情后复苏初期，整个行业对旅行相关服务的旺盛需求是明显的顺风 [7] - 公司不仅抓住了这一势头，而且在最初的激增结束后仍能在此基础上继续发展 [7]

公司股价表现 - 携程集团-S(9961.HK)股价在盘初上涨近4%，报574.5港元 [2] 行业需求数据 - 元旦假期第一天，全社会跨区域人员流动量预计超过2.08亿人次 [2] - 该流动量数据较去年同期增长21% [2]

政策决定 - 韩国政府决定将针对特定国家团体游客的签证费免除措施再延长6个月至明年6月底 [1][3] - 该决定由韩国经济副总理兼企划财政部长官具润哲在12月31日的政府增长战略工作组会议上公布 [3] 政策适用范围 - 延长措施的适用对象为来自中国、印度、越南、菲律宾、印度尼西亚和柬埔寨6国的团体游客 [3] - 涉及的签证类型为C-3-2签证 [3] 政策背景与目的 - 该政策旨在持续推动赴韩旅游"增长势头"并"进一步激活内需" [1][3] - 韩国政府原计划将该临时优惠措施实施至2025年年底 但考虑到入境旅游持续回暖 为巩固复苏势头而决定延长 [3] 政策具体内容 - C-3-2签证的办理手续费为1.8万韩元（约合90元人民币） 此项费用将被免除 [3]

行业趋势 - 2025年第三季度，使用俄语的游客群体对泰国旅游目的地的搜索量环比增长49%，与2024年同期相比增长15% [1] - 泰国是东南亚地区被搜索最多的国家，反映出其旅游业复苏方向与国家旅游目标一致，外国游客人数持续稳步提升 [1] 目的地表现 - 普吉岛稳居泰国最受欢迎目的地首位，搜索量同比增长8% [1] - 芭堤雅位列第二，搜索量同比增长17% [1] - 曼谷排名第三，搜索量同比增长32%，增长得益于商务旅行、都市生活方式以及各类活动 [1] - 华欣的搜索量同比增长15%，象岛同比增长8%，是备受俄语游客关注的新兴旅游城市 [1] 特定客群需求 - 俄语游客群体的长途旅游需求依然强劲，其对曼谷的关注度同比大幅增长49% [1]

行业投资评级与核心观点 - 报告推荐客车板块，投资评级为“推荐” [3] - 报告核心观点认为，客车行业正迎来一轮由“技术输出”驱动的大周期，中国客车制造业有望成为世界龙头，海外市场业绩贡献将在3-5年内至少再造一个中国市场 [2] - 报告认为行业盈利创新高并非遥不可及，市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年的峰值，大目标是打开新的天花板 [6] 行业周期驱动因素 - **天时**：符合国家“中特估”和“一带一路”战略方向，拥有十余年出海经验，将紧跟国家战略推动中国优势制造业“走出去” [2] - **地利**：技术与产品已达世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车在技术不亚于海外的基础上具备更好性价比及服务 [2] - **人和**：国内市场价格战结束，需求得益于旅游复苏和公交车更新需求，有望重回2019年水平 [2] 行业整体数据表现 (2025年11月) - **产量**：客车行业月度整体产量为5.5万辆，同比增长14.90%，环比增长10.47% [10][11] - **批发量**：客车行业月度整体批发量为5.3万辆，同比增长15.78%，环比增长7.28% [10][11] - **终端销量 (上险量)**：客车终端销量为4.9万辆，同比增长7.91%，环比增长4.60% [10][13] 行业结构分析 (2025年11月) - **批发量结构**：大、中、轻型客车销量分别为6,063辆、6,373辆、39,922辆，同比分别增长24.01%、25.35%、13.25%，环比分别增长12.99%、20.29%、4.95% [10][11] - **终端销量结构**：大、中、轻型客车终端销量分别为3,545辆、4,595辆、40,543辆，同比分别增长21.20%、21.11%、5.59%，环比分别增长73.78%、31.14%、下降1.10% [10][13] - **出口量**：大中客车行业出口4,294辆，同比增长25%，环比增长12% [10][35] 细分市场表现 (2025年11月) - **大中公交客车**：终端月销5,137辆，同比增长23.16%，环比增长46.31% [18] - **大中座位客车**：终端月销2,671辆，同比增长20.15%，环比增长44.85% [18] - **公交车分区域销量 (同比)**：东北(+138%)、华北(-18%)、华东(-37%)、华南(+432%)、华中(+37%)、西北(-10%)、西南(+65%) [24] - **座位客车分区域销量 (同比)**：东北(-30%)、华北(-37%)、华东(-32%)、华南(+143%)、华中(-74%)、西北(-34%)、西南(-13%) [27] 市场竞争格局 - **国内公交车市场**：格局分散，头部企业包括宇通、金龙等；11月宇通国内公交车销量696辆，市占率13.5%，环比提升2.0个百分点；金龙销量955辆，市占率18.6%，环比下降13.0个百分点 [10][30] - **国内座位客车市场**：集中度高；11月宇通国内座位客车销量1,146辆，市占率42.9%，环比下降6.8个百分点；金龙销量689辆，市占率25.8%，环比提升6.5个百分点 [10][30] - **公交车出口市场**：格局波动较大，11月CR3为69%；宇通出口455辆，市占率23%，环比下降3.8个百分点；金龙出口626辆，市占率32%，环比提升7.9个百分点 [36] - **座位客车出口市场**：格局稳固，11月CR3为62%；宇通出口556辆，市占率24%，环比提升0.9个百分点；金龙出口578辆，市占率25%，环比下降1.5个百分点 [36] 重点公司分析 - **宇通客车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为49.4亿元、59.2亿元、70.3亿元，同比增速分别为20%、20%、19% [4] - 2025年11月销量为4,058辆，同比增长9%，环比增长33% [44] - 2025年11月大中客出口1,010辆，同比下降19%，环比增长6% [44] - **金龙汽车**：报告给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润为4.4亿元、6.4亿元、8.3亿元，同比增速分别为182%、45%、28% [4] - 2025年11月销量为5,013辆，同比下降1%，环比增长22% [50] - 2025年11月大中客出口2,535辆，同比增长2%，环比大幅增长161% [50]

行业投资评级 - 推荐客车板块 [3] 核心观点 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内有望至少再造一个中国市场 [2] - 驱动因素包括：符合国家中特估和一带一路战略方向（天时）、技术与产品具备世界一流水平（地利）、国内市场价格战结束且需求受益于旅游复苏和公交车更新（人和） [2] - 行业盈利有望创新高，支撑因素包括国内无价格战、寡头龙头格局、海外市场净利率更优以及碳酸锂成本下行 [6] - 行业市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年峰值，大目标是打开新天花板成为世界龙头 [6] 行业月度表现总结 - 2025年10月客车行业整体批发量为5.0万辆，同比增长14.96%，环比增长3% [9] - 2025年10月客车终端销量为4.7万辆，同比增长8.73%，环比下降17.84% [9] - 大中客销量同比上升、环比分化，10月大中轻型客车批发销量同比分别为+11.37%/-3.81%/+18.81% [9] - 大中客出口3845辆，同比下降10%，环比下降31% [9] 细分市场表现 - 大中公交车10月月销3511辆，同比增长57.51%，环比增长13.55% [17] - 大中座位客车10月月销1844辆，同比增长2.73%，环比下降29.29% [17] - 分区域看，10月大部分地区公交车销量同比强劲上升，东北/华北/华东/华南/华中/西南地区同比分别增长108%/403%/79%/299%/84%/152%，仅西北地区下降47% [27] - 10月大部分地区座位客车销量同比下降，东北/华北/华东/华中/西北/西南地区同比分别下降45%/11%/28%/74%/47%/51%，仅华南地区增长54% [30] 市场竞争格局 - 国内公交车市场格局分散，10月宇通市占率11.5%，金龙市占率31.6% [33] - 国内座位客车市场集中度高，10月宇通市占率50%，金龙市占率19% [33] - 公交车出口格局波动较大，10月宇通市占率27%，金龙市占率24.2%，比亚迪市占率18%，CR3为70% [43] - 座位客车出口格局稳固，10月宇通市占率23%，金龙市占率26%，中通市占率12%，CR3为61% [43] 重点公司分析 - 宇通客车预计2025-2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比增长12%/19%/21%，具备高成长和高分红属性 [4] - 金龙汽车预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比增长182%/45%/28%，呈现困境反转利润弹性 [4] - 宇通客车2025年10月销量3040辆，同比下降5.62%，环比下降57.1%，大中客出口950辆，同比持平，环比下降55% [48] - 金龙汽车2025年10月销量4121辆，同比下降14.71%，环比下降15.5%，大中客出口973辆，同比下降37.1%，环比下降38.3% [52]

出入境总客流量 - 2025年截至11月9日20时全澳出入境总人次突破两亿刷新最快达到两亿通关客流量纪录较去年提前29天 [1] - 全澳日均通关64万人次较去年同期增长98% [1] 单日客流量纪录 - 2月1日港珠澳大桥澳门口岸单日出入境142万人次 [1] - 5月2日全澳单日出入境837万人次创新高 [1] - 5月2日横琴口岸单日出入境128万人次创新高 [1] 客流增长背景 - 在国家惠澳政策支持及多项通关便利措施叠加效应下澳门今年以来通关客流持续上升 [1]