投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

**行业与公司** - **涉及公司**：裕元集团（0551 HK）、宝胜国际（3813 HK）[1] - **行业**：运动鞋服制造（OEM）、零售 --- **核心观点与论据** **裕元集团（OEM业务）** 1. **2H25需求展望保守** - 品牌方采购谨慎导致订单能见度缩短，管理层对下半年需求持保守态度[1] - 预计Q3销量同比下滑高个位数（HSD%），3Q毛利率同比降幅大于1H25水平；4Q细节尚未确认[1] - 全年ASP预计低个位数（LSD%）增长，因高端产品占比提升[1] 2. **关税影响** - 4个品牌客户（占销售额50%）要求公司分担低个位数百分点（LSDpp）关税[1][9] - 东盟国家互惠关税从10%升至约20%后，未出现进一步关税分担要求[1][9] 3. **资本开支计划** - 2025年资本开支预计超3亿美元（1H25为1.3亿美元），长期聚焦印尼和印度产能（印度计划1Q27投产）[10] 4. **股价驱动因素** - 关税问题落地、ASP提升、OPEX控制严格、市场对Nike复苏预期升温[2] - 当前估值吸引力：2025-26E股息收益率9-10%[2] --- **宝胜国际（零售业务）** 1. **销售与折扣压力** - 2Q25销售额同比下滑12%，7月同比下滑9%，8月因淡季促销或改善销量[13] - 线下折扣1H25同比加深低个位数百分点（LSD%），线上折扣亦小幅恶化[13][14] 2. **库存管理** - 1H25库存同比增4.6%，库存天数146天（1H24为130天），但老化库存占比<9%，目标2025年底控制在150天内[14] 3. **渠道与品牌策略** - 维持2025年3,300-3,500家门店目标，强化线上线下整合（O2O）[16] - 核心品牌（占1H25收入94%）韧性较强，小众品牌（ASICS、Crocs等）增长稳健[16] --- **财务预测与估值调整** 1. **裕元集团** - 2025-27E净利润预测基本不变，OEM业务目标价维持14港元（9x 2025E P/E）[3][20] - 风险：关税冲击、订单不及预期、利润率恢复延迟[20] 2. **宝胜国际** - 2025-27E净利润预测下调8-14%，反映销售疲软及运营杠杆恶化，目标价下调至0.6港元（8x 2025E P/E）[3][19] - 风险：Nike/adidas中国复苏放缓、折扣与库存压力[19] --- **其他重要细节** - **裕元集团毛利率**：3Q25同比降幅或扩大（高基数+关税），但2H25整体毛利率预计高于1H25[12] - **宝胜国际门店扩张**：瑜伽品牌XEXYMIX计划从24家扩至30+家，YY Quality目标中期达12家[16] --- **数据引用** - 销量与ASP：2025E全年销量预计下滑0.4%（原预期小幅增长），ASP增长3%[12] - 财务指标：裕元2025E毛利率22.6%（-0.1ppt），宝胜2025E净利率1.8%（-0.3ppt）[17][18] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研报，不含合规声明等非核心内容[4][5][6]。