餐饮行业趋势 - 《米其林指南》评审员预测2026年餐饮七大趋势 包括酸味退场、苦味流行 主厨倾向于利用菊苣、红菊苣、海藻和茶叶混合高汤来调味 [5][38][39][40] - 烹饪方式上 主厨更爱使用野气十足的火 如余烬、木材和日本备长炭进行烹调 以提炼食材风味并增强视觉张力 [41] - 老菜新做趋势兴起 即利用新烹饪技术、创新摆盘及新型食材重新诠释老菜谱 [42] - 传统桌边服务越来越受消费者欢迎 被视为餐厅展现自我身份与文化故事的重要环节 [43][44] - 时间制作的食材受关注 如加拿大的乳酸发酵、法国的熟成鱼肉、丹麦的熟成蛤蜊等 [45] - 致敬怀旧小餐厅的复兴成为趋势 例如法式小馆的复兴在各国有在地化表达 [46] - 美食品味多元化加速 泰国和中国风味等成为关键趋势 传统以法国和日本为美食枢纽的格局正在改变 [47] 时尚与消费品行业 - 澳大利亚时尚趋势预测专家提出“妈味”可能成为新潮流 风格转向更加务实 如垫肩、系带背心、腰间丝巾及注重结构而非性感的剪裁 [63][64][65] - 经济因素是风格转变的重要原因 全球经济下行及生活成本压力使购物者倾向于选择实用、多功能服装及二手古着 [73] - Kmart超市一款售价30美元的绗缝系带背心虽遭网络群嘲 但已售罄多个尺码 显示市场接受度 [67][71] - 乐高与Crocs达成多年全球合作伙伴关系 首推乐高积木洞洞鞋 设计灵感源自乐高经典2x4积木 售价149.99美元 [73][74][76] - 该联名洞洞鞋更偏向收藏品 附赠乐高人仔及四双迷你乐高Crocs鞋 未来还将推出玩具、服饰配件及大规模鞋饰系列 [76] 科技与人工智能行业 - 埃隆·马斯克在Grok风波后 分享了一段由Grok AI生成的视频 主角为美国明星悉尼妹 视频时长10秒 音频质量改善 [4][57][58] - 用户通过文字提示词生成该视频 但提示词中未包含悉尼妹名字 Grok AI自主选择了其形象作为女主角 [58] - 此前马斯克曾对悉尼妹身材发表评论 Grok生成的擦边图像也引起加州总检察长办公室对“未经同意的性露骨材料扩散”展开调查 [61][62] 内容与媒体行业 - 一项发表在《Journal of Sex Research》的研究分析了2000-2024年间某平台255部热门视频 发现近一半（43.9%）包含某种形式的身体攻击行为 [20][22][23] - 与2000年代早期相比 近十年热门视频中攻击性情节增长了约3倍 其中打屁股行为的出现率增长尤为明显 [23][25] - 研究指出 长期观看此类内容与更高程度的攻击性态度认同及性暴力行为风险有关 建议平台重新思考监管、内容分级及对未成年人的性教育方式 [27][28][29] 社会与公共健康 - 日本2025年自杀人数预测为19097人 连续3年下降并首次降至20000人以下 主要原因为健康、经济和家庭问题 [49] - 但中小学生自杀人数创历史新高 达532人 其中女生277人 男生255人 女生人数连续第二年超过男生 [53][54] - 自新冠疫情蔓延以来 该数字从2020年急剧上升至499人 此后持续居高不下 [54]

公司股价与市场表现 - 九兴控股股价下跌5.25%至14.63港元，成交额8182.73万港元 [1] - 大和将公司评级从“买入”下调至“持有”，目标价从18港元下调至15.8港元 [2] 近期财务业绩 - 2025年第四季度未经审核综合收入同比上升0.8%至3.886亿美元 [1] - 2025年全年未经审核综合收入上升1.5%至15.678亿美元 [1] - 2025年第四季度鞋履出货量按年持平，2025年全年出货量按年增加约3.8% [1] - 出货量增长主要受运动类别及新客户的强健订单需求带动 [1] - 两段期间的平均售价皆有所下调，主要由于平均售价较低的运动类别增长所致 [1] 业绩影响因素与机构预测 - 第四季度业绩受到出货延迟及持续效率问题影响，导致约25万双鞋的出货延迟至2026年初 [2] - 出货延迟预计对2025年净利润造成200万美元的影响 [2] - 大和预计公司2025年净利润将低于1.4亿美元，低于市场预期的1.56亿美元 [2] - 大和预测2026年净利润为1.53亿美元，低于市场预期的1.67亿美元 [2] - 2026年净利润预测较低主要考虑三个新工厂的开业亏损、两个中国运动鞋工厂可能缩减规模的遣散费用以及工厂效率问题 [2] - 大和预期公司每年6000万美元的现金分派将于2026年后停止 [2]

公司近期业绩与运营 - 2025年第四季度未经审核综合收入同比上升0.8%至3.886亿美元 [1] - 2025年全年未经审核综合收入上升1.5%至15.678亿美元 [1] - 2025年全年鞋履制造业务出货量按年增加约3.8%，主要受运动类别及新客户强健订单需求带动 [1] - 2025年第四季度鞋履出货量按年持平 [1] - 2025年第四季度及全年平均售价皆有所下调，主要由于平均售价较低的运动类别增长所致 [1] 券商观点与业绩预测 - 大和将公司评级由“买入”降至“持有”，目标价由18港元下调至15.8港元 [2] - 大和预计公司2025年净利润将低于1.4亿美元，较市场预期的1.56亿美元为低 [2] - 大和预计公司2026年净利润为1.53亿美元，低于市场预期的1.67亿美元 [2] - 大和预期公司每年6000万美元的现金分派将于2026年后停止 [2] 公司面临的挑战与影响因素 - 第四季度业绩受到出货延迟及持续效率问题影响，导致约25万双鞋的出货延迟至2026年初 [2] - 出货延迟预计对2025年净利润造成200万美元的影响 [2] - 2026年净利润预测较低，主要考虑到三个新工厂的开业亏损、两个中国运动鞋工厂可能缩减规模的遣散费用，以及工厂效率问题 [2]

公司财务表现 - 2025年第四季度未经审核综合收入同比上升0.8%至3.886亿美元 [1] - 2025年全年未经审核综合收入同比上升1.5%至15.678亿美元 [1] 鞋履制造业务运营 - 2025年第四季度鞋履出货量按年持平 [1] - 2025年全年鞋履出货量按年增加约3.8% [1] - 出货量增长主要受运动类别及新客户强健的订单需求带动 [1] - 2025年第四季度及全年平均售价皆有所下调，主要由于平均售价较低的运动类别增长所致 [1] 产能扩张与生产管理 - 公司在应对2025年上半年于印尼及菲律宾提产及扩充生产设施所遭遇的初步挑战方面已取得进展 [1] - 相关经验将为预计于2026年下半年投产的新生产设施的试产与产能提升奠定关键基础 [1] 股东回报政策 - 公司承诺于2025年及2026年维持通常水平约70%的派息率派付定期股息（包括末期及中期股息） [1] - 公司计划在2025年及2026年，每年通过结合股份回购及派付特别股息的方式向股东返还最多6,000万美元的额外现金 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，合理价值为19.99港元/股 [4] 核心观点 - 裕元集团作为全球最大运动鞋制造商，业务由制造与零售双轮驱动，业绩反转可期 [1] - 制造业务：展望2026年，行业业绩有望改善，公司通过产能优化、聚焦高端订单等措施，有望实现量价齐升，带动收入和盈利能力持续改善 [9] - 零售业务：展望2026年，国内运动鞋服零售需求有望回暖，子公司宝胜国际通过全渠道、精细化运营，有望实现业绩反转 [9] 公司概况与业务结构 - 裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，FY2024鞋履出货量达2.55亿双，制造业务收入56.21亿美元，在行业中排名第一 [14] - 公司是少数同时深度绑定Nike与adidas的鞋履制造商，二者是前两大客户，FY2024合计占制造业务收入比重为61.27% [15][20] - 业务结构为制造与零售双轮驱动，FY2024制造业务贡献集团68.7%的收入和85.2%的利润，零售业务（宝胜国际）收入为25.61亿美元 [16][24] - 公司生产基地全球化布局，FY2024出货量主要来自印尼（54%）、越南（31%）和中国（12%） [15] - 公司股权结构稳定集中，由母公司宝成工业（蔡其瑞家族）控股51.36%，核心管理团队资历深厚 [60] 财务表现与市场估值 - 财务预测：预计公司FY2025-FY2027主营收入分别为82.25亿、87.06亿、92.18亿美元，归母净利润分别为3.72亿、4.12亿、4.56亿美元，对应EPS分别为0.23、0.26、0.28美元/股 [2] - 历史业绩：FY2024公司实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8% [2] - 估值水平：基于FY2025预测，报告发布时公司市盈率（P/E）为8.9倍，EV/EBITDA为3.3倍 [2] - 股东回报：公司保持高分红政策，FY2024每股派息1.3港元，股息率约7.47%，股利支付率达67.99% [55][57] 运动鞋制造行业分析 - 市场空间广阔：2024年全球运动鞋市场规模为1686亿美元，预计2023-2029年CAGR为5.26%，对应制造端规模将持续增长 [69] - 竞争格局稳固：运动鞋品牌端集中度高，Nike与adidas份额稳居前二，CR2维持40%左右，其订单是代工企业主要来源 [73] - 龙头份额提升：品牌端倾向于精简供应商、深化与龙头合作，订单持续向头部制造商集中，例如Nike的制鞋厂数量从FY2014的150家降至FY2024的96家 [78] - 行业关键竞争要素：包括与头部品牌的深度合作关系、有效的成本控制、强大的产品质量与交付及研发设计能力 [73][75] 公司竞争优势与未来展望 - 制造业务优势：客户深度绑定Nike与adidas；供应链控制能力强，纵向整合上游鞋材；产能全球化布局，抗风险能力强；通过提升高端鞋型占比改善产品组合和平均单价（ASP） [30][31][34] - 零售业务优化：宝胜国际积极推进全渠道经营，FY2024线上渠道营收同比增长16.27%，并通过精简店铺、优化库存管理提升运营效率 [33] - 业绩驱动因素：制造业务受益于2026年体育赛事大年、品牌客户下单节奏恢复正常、耐克去库结束预期及供应商集中化趋势，有望实现量价齐升 [9] - 零售业务复苏契机：受益于国内体育消费政策环境回暖，以及耐克新品占比提升有望改善宝胜的售罄率和折扣率 [9]

投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 海外运动品牌25Q3整体表现向好，Nike改革初见成效，上游制造订单有望逐步恢复[6][9] - 鞋履制造企业收入端普遍承压，但盈利能力呈现环比改善态势[6][33] - 在贸易环境不确定性增强的背景下，头部制造商与客户的合作粘性有望提升[6][36] 海外运动品牌表现 业绩概览 - 25Q3八大品牌营收同比增速分化明显：Asics (+21%)、ON (+25%)、Deckers (+9%)、Adidas (+3%)、VF (+2%)、Nike (+1%)保持正增长，Puma (-15%)和UA (-5%)仍处调整期[9] - 净利润表现差异显著：VF (+264%)、ON (+290%)、Asics (+44%)、Deckers (+11%)、Adidas (+4%)实现正增长，Nike (-31%)、Puma (-149%)、UA (-111%)出现下滑[9] - Adidas、Asics和ON在三季报后上调了业绩指引[9] 渠道与区域分析 - 渠道表现：Adidas、VF、UA和ON渠道间表现均衡，Nike、Deckers、Puma分化明显，Nike与Deckers经销渠道正增（+5%和+13%）、直营下滑（-5%和-1%），Puma则直营增（+5%）、经销降（-15%）[6][15] - 区域表现：Nike区域分化最明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美修复而大中华承压[6][15] 盈利能力与库存 - 毛利率：美国关税造成普遍压力，25Q3毛利率同比降幅较大的为Nike (-3.2pcts)、Puma (-2.6pcts)、UA (-2.5pcts)，ON盈利能力大幅提升(+5.1pcts至65.7%)，Adidas、Asics、Deckers亦呈现改善[6][18][20] - 库存状况：VF和UA库存去化快速，存货同环比明显下降；Nike去库节奏区域分化，北美顺利、大中华有压力；Puma库存压力明显，预计26年底恢复正常；Adidas库存增长主因世界杯备货及低基数，预计Q4下降[6][18] 重点公司表现 - Nike：FY26Q1营收117.20亿美元（报表口径+1%），净利润7.27亿美元（-30.8%），"Win Now"战略改革初见成效，北美市场改善（+4%），但大中华区承压（-10%），关税对成本影响升至15亿美元[24][25][26] - Adidas：25Q3净销售额66.3亿欧元（报表口径+3%，货币中性+8%），经营利润7.36亿欧元（+23%），各区域增长均衡，拉美市场实现高增（+21%），上调全年运营利润指引至约20亿欧元[26][27][29] - ON：25Q3营收7.94亿瑞士法郎（+24.9%），净利润1.19亿瑞士法郎（+289.9%），亚太市场表现强劲（+109.2%），毛利率和净利率分别为65.7%和15.0%，领先行业，为本年度第三次上调营收指引[32] 鞋履制造表现 业绩概览 - 25Q3营收：仅钰齐-KY实现正增长（+8.0%），华利集团(-0.3%)、裕元集团(-6.1%)、丰泰企业(-2.4%)、来亿-KY(-12.5%)、志强-KY(-3.1%)均同比下滑，但丰泰企业降幅环比25Q2的-12.1%显著收窄[33] - 25Q3归母净利润：仅钰齐-KY(+194.3%)和丰泰企业(+21.9%)正增长，华利集团(-20.7%)、裕元集团(-27.0%)、来亿-KY(-36.2%)、志强-KY(-49.5%)下滑[33] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率：华利集团(22.2%, -4.8pcts YoY)、丰泰企业(25.6%, +1.7pcts YoY)、来亿-KY(15.8%, -4.7pcts YoY)、志强-KY(18.4%, -3.7pcts YoY)、钰齐-KY(19.4%, 持平YoY)；除志强-KY和裕元集团外，其余公司毛利率环比Q2均有改善[34] - 25Q3净利率：华利集团(12.7%, -3.3pcts YoY)、裕元集团(5.5%, -1.6pcts YoY)、丰泰企业(7.8%, +1.6pcts YoY)、来亿-KY(6.3%, -2.3pcts YoY)、志强-KY(4.2%, -3.8pcts YoY)、钰齐-KY(7.7%, +4.9pcts YoY)；丰泰企业和钰齐-KY同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且具相对优势[34][35] 投资建议 - 下游运动品牌Q3表现符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复[6][36] - 建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际[6][36]

公司整体业绩 - 2025年前三季度公司实现收入60.17亿美元，同比下降1.0% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润2.79亿美元，同比下降16.0% [1] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务实现收入42.32亿美元，同比增长2.3% [1] - 2025年前三季度成品鞋履出货量为1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双 [1] - 2025年前三季度制造业务产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但第三季度环比下滑3个百分点至92% [1] - 2025年前三季度制造业务毛利率同比下滑1.3个百分点至18.3%，但第三季度毛利率环比回升1.6个百分点至19.4% [1] - 2025年前三季度制造业务实现归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率为6.2%，同比下滑1.1个百分点 [2] - 公司致力推行组织重整及降本增效计划，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2个百分点至10.2% [1] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务实现收入129.03亿元，同比下降7.7% [2] - 收入下降主因实体店铺客流下滑导致同店销售下降及公司继续精简店铺，截至第三季度末中国大陆直营门店为3338家，较年初净减少110家 [2] - 零售业务全渠道表现稳健，整体增长13% [2] - 2025年前三季度零售折扣同比加深低单位数，但第三季度零售折扣同比保持稳定 [2] - 2025年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，经营利润率为2.3%，同比下滑1.4个百分点 [2] - 2025年前三季度零售业务实现归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率为1.3%，同比下滑1.2个百分点 [2] 近期动态与展望 - 10月单月零售业务营收同比持平略微下滑，较第三季度有所改善，零售折扣同比保持稳定，线下门店关闭预计接近尾声 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0% [3]

财务表现 - 25Q3收入为4.0亿美元，同比增长3.7%，制造业务收入为3.9亿美元，同比增长3.6% [1] - 25Q3出货量达1390万双，同比增长7.8%，平均售价为28.2美元，同比下降3.8% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为1.61亿美元、1.79亿美元、1.98亿美元，同比增速分别为-6%、11%、11% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.5亿美元，同比增速分别为2%、5%、6% [2] 运营与产能 - 25H1印尼和菲律宾工厂新产线产能爬坡效率不及预期，但自25年6月以来工厂效率逐月改善，问题已基本解决 [1] - 公司预计新增2000万双新产能以支持未来3年的业务增长 [2] - 产能效率问题的解决为后续新产能扩建提供了经验，预计26年产能扩展将不会出现问题 [1] 客户与订单 - 25Q3运动客户增长良好，单价较低的运动客户订单增速较快是导致平均售价下降的原因之一 [1] - 2026年客户订单反馈良好，公司持续拓展新客户，包括运动及时尚客户，预计将为未来提供增量 [2] - 公司作为运动时尚鞋履制造龙头，核心客户订单稳定，生产产品壁垒较高，中长期订单确定性强 [2] 股东回报 - 公司保持固定分红政策，分红率在70%以上，并每年进行6000万美元回购或特别派息 [2]

投资评级 - 报告未明确给出九兴控股（1836 HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比增长3.7%至4.02亿美元，前三季度总收入为11.79亿美元，同比增长1.7% [1] - 增长主要由出货量驱动，3Q25出货量同比增长7.8%至约1390万双，但平均售价（ASP）同比下降3.8%至28.2美元/双 [1][2] - 公司订单能见度高，正加速扩产以应对强劲需求，并优化客户结构，聚焦高端运动与时尚品类 [3][4] 财务表现 - 3Q25鞋履制造业务收入为3.92亿美元，同比增长3.6% [2] - 出货量增长部分受低基数影响（2024年上半年因巴黎奥运会提前发货约100万双），剔除该因素后仍处于正常增长区间 [2] - 公司维持全年出货量中单位数增长的指引 [2] - ASP下降主要因产品结构向平均售价较低的运动鞋倾斜，原材料价格回落也有一定影响 [2] 业务运营与战略 - 3Q25有新运动品牌加入合作，第四季度订单已基本锁定，未来两三年订单能见度高 [3] - 公司计划压缩休闲业务占比，聚焦大型及高端运动客户，并拓展手袋与配饰等新业务线 [3] - 已引入具备国际奢侈品牌背景的团队，以加速相关产品技术与生产能力落地 [3] - 当前产能接近饱和，公司正谨慎扩产，包括在越南新增产线、将配件工厂升级为完整鞋厂，并将印尼与孟加拉作为未来扩产重点 [3] - 印尼与菲律宾新工厂预计2026年下半年投产，印尼工厂效率自今年6月起持续改善，菲律宾工厂通过优化产线提升良率 [3] 成本与资本管理 - 2025年全年关税分摊金额预计约为800万美元，4Q25影响将高于3Q25 [4] - 自2026年起，公司将对客户提出的关税分摊诉求采取更谨慎立场，若客户坚持要求补贴，可能获得较低产能分配 [4] - 效率因素带来的损失可控，资本开支（Capex）将适度提升以支持中长期增长 [4] 股东回报与未来展望 - 公司承诺2025及2026年维持约70%的派息率，并通过股份回购及特别股息每年额外返还股东最多6000万美元现金 [4] - 明年初将公布下一轮三年规划（2026–2028年），重要经营目标是将利润率恢复至2024年正常化水平（接近12%的区间） [4] - 公司将继续扩大高端运动品类，推动向奢侈品及时尚品类转型 [4]