投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为“增持”（维持）[4] 核心观点 - 海外运动品牌25Q3整体表现向好，Nike改革初见成效，上游制造订单有望逐步恢复[6][9] - 鞋履制造企业收入端普遍承压，但盈利能力呈现环比改善态势[6][33] - 在贸易环境不确定性增强的背景下，头部制造商与客户的合作粘性有望提升[6][36] 海外运动品牌表现 业绩概览 - 25Q3八大品牌营收同比增速分化明显：Asics (+21%)、ON (+25%)、Deckers (+9%)、Adidas (+3%)、VF (+2%)、Nike (+1%)保持正增长，Puma (-15%)和UA (-5%)仍处调整期[9] - 净利润表现差异显著：VF (+264%)、ON (+290%)、Asics (+44%)、Deckers (+11%)、Adidas (+4%)实现正增长，Nike (-31%)、Puma (-149%)、UA (-111%)出现下滑[9] - Adidas、Asics和ON在三季报后上调了业绩指引[9] 渠道与区域分析 - 渠道表现：Adidas、VF、UA和ON渠道间表现均衡，Nike、Deckers、Puma分化明显，Nike与Deckers经销渠道正增（+5%和+13%）、直营下滑（-5%和-1%），Puma则直营增（+5%）、经销降（-15%）[6][15] - 区域表现：Nike区域分化最明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美修复而大中华承压[6][15] 盈利能力与库存 - 毛利率：美国关税造成普遍压力，25Q3毛利率同比降幅较大的为Nike (-3.2pcts)、Puma (-2.6pcts)、UA (-2.5pcts)，ON盈利能力大幅提升(+5.1pcts至65.7%)，Adidas、Asics、Deckers亦呈现改善[6][18][20] - 库存状况：VF和UA库存去化快速，存货同环比明显下降；Nike去库节奏区域分化，北美顺利、大中华有压力；Puma库存压力明显，预计26年底恢复正常；Adidas库存增长主因世界杯备货及低基数，预计Q4下降[6][18] 重点公司表现 - Nike：FY26Q1营收117.20亿美元（报表口径+1%），净利润7.27亿美元（-30.8%），"Win Now"战略改革初见成效，北美市场改善（+4%），但大中华区承压（-10%），关税对成本影响升至15亿美元[24][25][26] - Adidas：25Q3净销售额66.3亿欧元（报表口径+3%，货币中性+8%），经营利润7.36亿欧元（+23%），各区域增长均衡，拉美市场实现高增（+21%），上调全年运营利润指引至约20亿欧元[26][27][29] - ON：25Q3营收7.94亿瑞士法郎（+24.9%），净利润1.19亿瑞士法郎（+289.9%），亚太市场表现强劲（+109.2%），毛利率和净利率分别为65.7%和15.0%，领先行业，为本年度第三次上调营收指引[32] 鞋履制造表现 业绩概览 - 25Q3营收：仅钰齐-KY实现正增长（+8.0%），华利集团(-0.3%)、裕元集团(-6.1%)、丰泰企业(-2.4%)、来亿-KY(-12.5%)、志强-KY(-3.1%)均同比下滑，但丰泰企业降幅环比25Q2的-12.1%显著收窄[33] - 25Q3归母净利润：仅钰齐-KY(+194.3%)和丰泰企业(+21.9%)正增长，华利集团(-20.7%)、裕元集团(-27.0%)、来亿-KY(-36.2%)、志强-KY(-49.5%)下滑[33] 盈利能力分析 - 25Q3毛利率：华利集团(22.2%, -4.8pcts YoY)、丰泰企业(25.6%, +1.7pcts YoY)、来亿-KY(15.8%, -4.7pcts YoY)、志强-KY(18.4%, -3.7pcts YoY)、钰齐-KY(19.4%, 持平YoY)；除志强-KY和裕元集团外，其余公司毛利率环比Q2均有改善[34] - 25Q3净利率：华利集团(12.7%, -3.3pcts YoY)、裕元集团(5.5%, -1.6pcts YoY)、丰泰企业(7.8%, +1.6pcts YoY)、来亿-KY(6.3%, -2.3pcts YoY)、志强-KY(4.2%, -3.8pcts YoY)、钰齐-KY(7.7%, +4.9pcts YoY)；丰泰企业和钰齐-KY同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且具相对优势[34][35] 投资建议 - 下游运动品牌Q3表现符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复[6][36] - 建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际[6][36]

公司整体业绩 - 2025年前三季度公司实现收入60.17亿美元，同比下降1.0% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润2.79亿美元，同比下降16.0% [1] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务实现收入42.32亿美元，同比增长2.3% [1] - 2025年前三季度成品鞋履出货量为1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双 [1] - 2025年前三季度制造业务产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但第三季度环比下滑3个百分点至92% [1] - 2025年前三季度制造业务毛利率同比下滑1.3个百分点至18.3%，但第三季度毛利率环比回升1.6个百分点至19.4% [1] - 2025年前三季度制造业务实现归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率为6.2%，同比下滑1.1个百分点 [2] - 公司致力推行组织重整及降本增效计划，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2个百分点至10.2% [1] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务实现收入129.03亿元，同比下降7.7% [2] - 收入下降主因实体店铺客流下滑导致同店销售下降及公司继续精简店铺，截至第三季度末中国大陆直营门店为3338家，较年初净减少110家 [2] - 零售业务全渠道表现稳健，整体增长13% [2] - 2025年前三季度零售折扣同比加深低单位数，但第三季度零售折扣同比保持稳定 [2] - 2025年前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点，经营利润率为2.3%，同比下滑1.4个百分点 [2] - 2025年前三季度零售业务实现归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率为1.3%，同比下滑1.2个百分点 [2] 近期动态与展望 - 10月单月零售业务营收同比持平略微下滑，较第三季度有所改善，零售折扣同比保持稳定，线下门店关闭预计接近尾声 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0% [3]

财务表现 - 25Q3收入为4.0亿美元，同比增长3.7%，制造业务收入为3.9亿美元，同比增长3.6% [1] - 25Q3出货量达1390万双，同比增长7.8%，平均售价为28.2美元，同比下降3.8% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为1.61亿美元、1.79亿美元、1.98亿美元，同比增速分别为-6%、11%、11% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入分别为15.8亿美元、16.6亿美元、17.5亿美元，同比增速分别为2%、5%、6% [2] 运营与产能 - 25H1印尼和菲律宾工厂新产线产能爬坡效率不及预期，但自25年6月以来工厂效率逐月改善，问题已基本解决 [1] - 公司预计新增2000万双新产能以支持未来3年的业务增长 [2] - 产能效率问题的解决为后续新产能扩建提供了经验，预计26年产能扩展将不会出现问题 [1] 客户与订单 - 25Q3运动客户增长良好，单价较低的运动客户订单增速较快是导致平均售价下降的原因之一 [1] - 2026年客户订单反馈良好，公司持续拓展新客户，包括运动及时尚客户，预计将为未来提供增量 [2] - 公司作为运动时尚鞋履制造龙头，核心客户订单稳定，生产产品壁垒较高，中长期订单确定性强 [2] 股东回报 - 公司保持固定分红政策，分红率在70%以上，并每年进行6000万美元回购或特别派息 [2]

投资评级 - 报告未明确给出九兴控股（1836 HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比增长3.7%至4.02亿美元，前三季度总收入为11.79亿美元，同比增长1.7% [1] - 增长主要由出货量驱动，3Q25出货量同比增长7.8%至约1390万双，但平均售价（ASP）同比下降3.8%至28.2美元/双 [1][2] - 公司订单能见度高，正加速扩产以应对强劲需求，并优化客户结构，聚焦高端运动与时尚品类 [3][4] 财务表现 - 3Q25鞋履制造业务收入为3.92亿美元，同比增长3.6% [2] - 出货量增长部分受低基数影响（2024年上半年因巴黎奥运会提前发货约100万双），剔除该因素后仍处于正常增长区间 [2] - 公司维持全年出货量中单位数增长的指引 [2] - ASP下降主要因产品结构向平均售价较低的运动鞋倾斜，原材料价格回落也有一定影响 [2] 业务运营与战略 - 3Q25有新运动品牌加入合作，第四季度订单已基本锁定，未来两三年订单能见度高 [3] - 公司计划压缩休闲业务占比，聚焦大型及高端运动客户，并拓展手袋与配饰等新业务线 [3] - 已引入具备国际奢侈品牌背景的团队，以加速相关产品技术与生产能力落地 [3] - 当前产能接近饱和，公司正谨慎扩产，包括在越南新增产线、将配件工厂升级为完整鞋厂，并将印尼与孟加拉作为未来扩产重点 [3] - 印尼与菲律宾新工厂预计2026年下半年投产，印尼工厂效率自今年6月起持续改善，菲律宾工厂通过优化产线提升良率 [3] 成本与资本管理 - 2025年全年关税分摊金额预计约为800万美元，4Q25影响将高于3Q25 [4] - 自2026年起，公司将对客户提出的关税分摊诉求采取更谨慎立场，若客户坚持要求补贴，可能获得较低产能分配 [4] - 效率因素带来的损失可控，资本开支（Capex）将适度提升以支持中长期增长 [4] 股东回报与未来展望 - 公司承诺2025及2026年维持约70%的派息率，并通过股份回购及特别股息每年额外返还股东最多6000万美元现金 [4] - 明年初将公布下一轮三年规划（2026–2028年），重要经营目标是将利润率恢复至2024年正常化水平（接近12%的区间） [4] - 公司将继续扩大高端运动品类，推动向奢侈品及时尚品类转型 [4]

公司战略转型 - 公司通过引入CR7博物馆和PSGA合作 实现从传统制造向IP运营的战略转型 目标是推动中国制造转向中国创造并进入全球消费市场 [1][3] - 公司采取双轮驱动策略 结合C罗个人IP的流量价值与PSGA组织化IP的长期生命力 构建覆盖体育 娱乐 动漫等领域的立体化IP体系 [1][2][4] - 公司以制造业为根基 IP运营为延伸 利用柔性生产和供应链优势支撑IP衍生品开发 同时通过东南亚产能布局应对地缘政治风险 [5][6] IP合作与商业化 - CR7博物馆7月开业后门票销量实现可观增长 8月参观人数达双位数高速增长 成为香港体育文化地标并提升全球旅游景点地位 [1] - 与PSGA合作开辟青训课程引入 赛事运营牌照获取及衍生品开发三重路径 以香港和广州南国际学校为试点 逐步扩展至大湾区高端国际学校 [3] - 计划推出PSGA联名运动鞋和训练装备 结合东南亚柔性供应链降低成本并提升IP附加值 通过周边合作扩大利润空间 [6] 业务协同与升级 - 传统鞋履制造业务通过智能化改造和高端功能性面料研发推进技术升级 虽毛利率偏低但稳定基本盘并为转型提供时间窗口 [6] - 注册新品牌拓展产品矩阵至体育动漫和功能性面料领域 形成IP溢价反哺主业 解决制造业毛利率低迷问题 [6] - CR7博物馆项目不仅带来门票收入 还提升品牌知名度 未来通过黄金周和圣诞周游客推广进一步摊薄固定成本 [6] 战略定位与价值重估 - 公司重新定义自身从代工厂到文化平台的本质定位 通过IP项目前期投入完善布局 展览馆业绩将逐步体现在报表中 [7][8] - 以体育精神赋能青少年成长 结合日本动漫IP与自有品牌孵化 形成正能量 高颜值 强互动的独特IP矩阵 [7] - 终极愿景是用世界级IP点燃民族文化自信 依托中国制造支撑中国创意 实现企业价值和市场估值的重构 [7][8]

核心观点 - 公司通过引入C罗个人IP和巴黎圣日耳曼学院（PSGA）组织化IP 构建"IP+制造"双轮驱动战略 推动从传统制造向文化消费平台转型 实现从中国制造到中国创造再到世界消费的价值链升级 [1][2][4][5][7] 业务转型战略 - CR7博物馆7月开馆后门票销量实现可观增长 8月参观人数实现双位数高速增长 成为香港体育文化组成部分并提升全球旅游景点地位 [1] - 与PSGA合作打开青少年体育教育 联名产品开发和赛事运营三重商业路径 计划通过三步走实现价值挖掘：推广青训课程 获取赛事运营牌照开发衍生品 借助大湾区政策延伸至内地国际学校 [3] - 传统制造业务通过东南亚产能布局应对关税不确定性 通过智能化改造与高端功能性面料研发推进技术升级 注册新品牌向体育动漫和功能性面料拓展 [6] IP运营布局 - C罗代表全球顶级个体IP 线上粉丝量冠绝体坛具备天然消费转化潜力 CR7博物馆是公司转型标志性事件 [1] - PSGA代表组织化IP 拥有全球青训网络和赛事组织能力 公司计划建立覆盖体育 娱乐 动漫 文化名人的全立体化IP体系 [2][4] - 正在探讨与PSGA合作推出联名运动鞋和训练装备 依托东南亚柔性供应链降低成本提升IP附加值 [6] 财务与运营成效 - CR7博物馆项目带来门票收入并提升品牌知名度 未来通过黄金周和圣诞周游客推广进一步摊薄固定成本 增加周边合作提升投资回报率 [6] - 公司通过"IP+制造"协同模式解决传统制造业毛利率低迷痛点 通过IP溢价反哺主业扩展利润空间 [6] - IP项目前期投入使布局更完善 展览馆成绩将完全体现在报表中 市场将重新评估公司价值 [7][8] 战略定位与愿景 - 公司定位为连接世界级IP资源与中国市场需求的关键节点 终极愿景是用世界级IP点燃民族文化自信 让世界看到中国企业既能做好产品又能讲好故事 [3][7] - 制造业是公司的根 IP是翅膀 柔性生产和全球供应链管理能力是打造爆款衍生品的核心竞争力 [5] - 公司正在完成从代工厂到文化平台的蜕变 重塑身份定位 成为体育 教育 文化与商业在大湾区交汇的引领者 [7][9]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价60.60元人民币 较现价52.99元存在14.3%上行空间[2][8] 核心财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元 同比增长10.4% 其中2Q25收入73.1亿元 同比增长9.0%[3] - 1H25毛利率21.8% 同比下降6.4个百分点 2Q25毛利率21.1% 创5年新低[3] - 1H25归母净利润16.7亿元 同比下降11.0% 2Q25归母净利润9.1亿元 同比下降16.6%[3] - 1H25经营性现金流15.6亿元 同比下降9.2% 主要因员工薪酬和税费增加[3] - 中期分红率维持70%水平[3] 运营数据与产能 - 1H25鞋履销量1.17亿双 同比增长8.1% 其中2Q25销量约6700万双 同比增长7.9%[3][4] - 人民币单价同比增长0.9% 美金单价基本持平[3] - 上半年产能利用率95.8% 同比下降1.5个百分点[5] - 越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双[7] - 1H25资本开支13.8亿元 主要用于新工厂建设[7] 客户结构变化 - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%[4] - On与New Balance新晋前五大客户[4] - 老客户中：Nike订单明显下滑但调整基本完成 Vans订单降幅较大 Deckers小幅增长[4] - 新客户拓展：Adidas合作工厂达6个 New Balance与Asics订单体量可观 新签大客户预计三季度贡献收入[4] 盈利预测调整 - 2025年营收预测下调至263.45亿元（原268.29亿元）同比增长9.7%[8] - 2025年归母净利润预测下调至35.48亿元（原39.51亿元）同比下降7.6%[8] - 2026-2027年预计归母净利润41.58/49.51亿元 同比增长17.2%/19.1%[8] - 估值基于2026年17倍PE[8] 同业比较 - 华利集团2025年预测PE为17倍 高于裕元集团8.1倍但低于丰泰企业23.3倍[9] - 2025年预测EBITDA为57.86亿元 与裕元集团60.90亿元相当[9]

美印关税措施 - 美国对印度输美商品加征25%额外关税 叠加原有25%关税后总税率达50% 主要冲击纺织品 珠宝首饰 汽车零部件等出口商品 苹果手机和医药产品享受豁免[1] - 印度采取反制措施 暂停部分对美关税优惠 计划通过世贸组织框架进行贸易调整 这是印度首次对美采取如此强硬的反制措施[1] 能源合作动态 - 印度驻俄大使明确表示将继续购买俄罗斯石油以保障14亿印度人的能源安全 俄罗斯承诺扩大对印药品 农产品进口并允许印度参与境内矿产开发[1] - 俄印宣布计划在俄领土联合开采资源 深化能源合作 俄印外长联合发布会确认了这一合作动向[1] 中国对印立场 - 中国驻印度大使公开表态支持印度 承诺欢迎印度大宗商品进入中国市场 这一表态在印度舆论场引发震动[3] - 2024年中印贸易额达1384亿美元 中国稳居印度最大贸易伙伴 今年一季度中国向印度公民签发签证数量同比激增15% 直航谈判重回轨道[3] 中俄印三方合作 - 俄罗斯正与中国 印度就恢复三方合作机制进行谈判 中国外交部回应称合作符合三国利益 有利于地区和平稳定 印度外交部证实谈判存在但未明确时间表[5] - 印度外长访华期间双方达成10项共识 包括恢复直航 探讨重启政府间对话机制等 印度总理莫迪公开表示中印几个世纪以来相互学习 分歧不应演变成争端[5] 经济影响评估 - 惠誉评级警告若50%关税持续 印度对美出口可能下降60% 近1%的GDP面临风险 印度最大鞋履制造商法里达集团已冻结100亿卢比的新工厂计划[7] - 企业面临生存压力 法里达集团董事长坦言50%关税下企业难以生存 美印关系紧张为印度外交政策调整提供空间[7]

关税政策差异 - 美国对印度纺织品和珠宝等主要出口商品加征50%关税 对年出口额870亿美元的对美出口业务造成冲击[1] - 美国暂缓对中国加征关税并将谈判期限延长90天 因中国具备强硬反制能力和完整产业链[3] 行业影响分析 - 印度鞋履制造业巨头法里达集团冻结100亿卢比新厂投资计划 因50%关税导致零利润[1] - 印度对美出口可能下降60% 预计拖累2026财年GDP增长近1个百分点[1] - 印度制造业占GDP比例仅为13% 较2015年下降且未达到25%目标 半导体项目面临台积电和三星撤资[5] 贸易策略对比 - 印度坚持保护农业和乳制品市场 因该领域涉及42%人口生计且为政治票仓[3] - 中国通过调整关税 限制稀土出口和扩大内需等多手段实施贸易反制[5] - 中国企业通过调整供应链 开拓新市场和提升附加值消化成本压力[5] 地缘经济关系 - 印度购买俄罗斯原油同时转售欧盟赚取差价 该贸易模式触及美国制裁红线[3] - 中国与欧盟 东盟及金砖上合组织深化合作 构建多元化贸易伙伴减少对美依赖[5] - 美国对印度年出口额仅420亿美元 贸易反制对其影响有限[8]