机构：东北证券 研究员：刘家薇/苏浩洋 事件： 公司发布2025年度中报。裕元集团 2025H1 营业收入同比增长 1.1%至40.6 亿美元，归母净利润同比下 降7.2%至1.7 亿美元；Q2 实现营业收入同比下降0.4%至20.3 亿美元，归母净利润同比增长13%至1 亿美 元。 点评： 制造业务盈利能力短期波动。2025H1 年制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，Q2 毛利率同比下降 0.3pct 至17.8%，主要系不同地区产能负载不均及人力成本上升所致。受益于销售费用率下降，H1 制造 业务归母净利率同比下降0.4pct 至5.5%，单Q2 归母净利率同比提升1.1pct 至6.2%。关税扰动下，制造 业务盈利能力出现小幅波动。 宝胜受零售业务仍有压力。2025H1 宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6 亿元。其中，实体店铺收入 同比下降14%，截至2025H1 宝胜直营门店数量较年初减少40 家至3408 家，同店销售同比下降10%— 20%中段；全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长。7 月份终端压力延续，收入同比下 降8.6%。 零售业务盈利承压。2025H1 零 ...

业绩表现 - 2025H1实现营收40.6亿美元同比+1.1%归母净利润1.7亿美元同比-7.2% [1] - 2025Q2实现营收20.3亿美元同比+0.9%归母净利润1.0亿美元同比+13.0% [1] - 年中每股派息0.4港元分红比例48% [1] 制造业务 - 2025H1制造业务营收28.0亿美元同比+6.2%归母净利润1.6亿美元同比-0.2% [1] - 2025Q2制造业务营收14.7亿美元同比+6.5%归母净利润0.9亿美元同比+29.2% [1] - Q2出货量同比+4.7%平均单价同比+3.9%驱动收入增长 [1] - Q2产能利用率环比+4pct至95%毛利率17.8%环比+0.1pct [1] - Q2归母净利率6.2%环比+1.4pct受益毛利率改善及所得税率降低 [1] 零售业务 - 2025H1宝胜国际营收12.6亿美元同比-8.6%归母净利润0.3亿美元同比-44.3% [1] - 2025Q2宝胜国际营收5.6亿美元同比-11.1%归母净利润0.1亿美元同比-69.2% [1] - Q2同店销售承压H1净关店40家其中Q2净关29家 [1] - Q2折扣环比改善低单位数毛利率34.5%环比+1.7pct [1] - Q2 SG&A费用率环比提升4.6pct导致净利率1.2%环比-1.5pct [1] - H1库存周转天数146天同比+16天老旧库存占比9% [1] 未来展望 - 印尼中爪哇工厂产能爬坡及印度新产能建设有望贡献增量 [2] - 零售业务全渠道运营及多品牌策略矩阵有望驱动增长 [2] - 预计2025-2027年归母净利润3.6/4.0/4.5亿美元同比-8%/+12%/+13% [2] - 现价对应PE为8/7/6X 70%分红率假设下2025年股息率9% [2]

**行业与公司** - **涉及公司**：裕元集团（0551 HK）、宝胜国际（3813 HK）[1] - **行业**：运动鞋服制造（OEM）、零售 --- **核心观点与论据** **裕元集团（OEM业务）** 1. **2H25需求展望保守** - 品牌方采购谨慎导致订单能见度缩短，管理层对下半年需求持保守态度[1] - 预计Q3销量同比下滑高个位数（HSD%），3Q毛利率同比降幅大于1H25水平；4Q细节尚未确认[1] - 全年ASP预计低个位数（LSD%）增长，因高端产品占比提升[1] 2. **关税影响** - 4个品牌客户（占销售额50%）要求公司分担低个位数百分点（LSDpp）关税[1][9] - 东盟国家互惠关税从10%升至约20%后，未出现进一步关税分担要求[1][9] 3. **资本开支计划** - 2025年资本开支预计超3亿美元（1H25为1.3亿美元），长期聚焦印尼和印度产能（印度计划1Q27投产）[10] 4. **股价驱动因素** - 关税问题落地、ASP提升、OPEX控制严格、市场对Nike复苏预期升温[2] - 当前估值吸引力：2025-26E股息收益率9-10%[2] --- **宝胜国际（零售业务）** 1. **销售与折扣压力** - 2Q25销售额同比下滑12%，7月同比下滑9%，8月因淡季促销或改善销量[13] - 线下折扣1H25同比加深低个位数百分点（LSD%），线上折扣亦小幅恶化[13][14] 2. **库存管理** - 1H25库存同比增4.6%，库存天数146天（1H24为130天），但老化库存占比<9%，目标2025年底控制在150天内[14] 3. **渠道与品牌策略** - 维持2025年3,300-3,500家门店目标，强化线上线下整合（O2O）[16] - 核心品牌（占1H25收入94%）韧性较强，小众品牌（ASICS、Crocs等）增长稳健[16] --- **财务预测与估值调整** 1. **裕元集团** - 2025-27E净利润预测基本不变，OEM业务目标价维持14港元（9x 2025E P/E）[3][20] - 风险：关税冲击、订单不及预期、利润率恢复延迟[20] 2. **宝胜国际** - 2025-27E净利润预测下调8-14%，反映销售疲软及运营杠杆恶化，目标价下调至0.6港元（8x 2025E P/E）[3][19] - 风险：Nike/adidas中国复苏放缓、折扣与库存压力[19] --- **其他重要细节** - **裕元集团毛利率**：3Q25同比降幅或扩大（高基数+关税），但2H25整体毛利率预计高于1H25[12] - **宝胜国际门店扩张**：瑜伽品牌XEXYMIX计划从24家扩至30+家，YY Quality目标中期达12家[16] --- **数据引用** - 销量与ASP：2025E全年销量预计下滑0.4%（原预期小幅增长），ASP增长3%[12] - 财务指标：裕元2025E毛利率22.6%（-0.1ppt），宝胜2025E净利率1.8%（-0.3ppt）[17][18] --- **注**：以上分析基于电话会议记录及高盛研报，不含合规声明等非核心内容[4][5][6]。

业绩总结 - 2025年上半年总收入为40.601亿美元，同比增长1.1%[12] - 2025年上半年零售业务收入为27.979亿美元，同比增长6.2%[41] - 2024年总收入为81.82亿美元，较上年增长4.8%[14] - 2025年上半年毛利润为495.6百万美元，同比下降1.4%[64] - 2025年上半年营业利润为165.2百万美元，同比下降12.5%[64] - 2025年上半年归属于股东的利润为155.0百万美元，同比下降0.2%[64] - 2025年上半年EBITDA为266.7百万美元，同比下降10.2%[4] - 2025年上半年自由现金流为负35.6百万美元[57] 用户数据 - 2025年上半年鞋类出货量为1.267亿双，同比增长5.0%[39] - 2025年上半年平均售价为每双20.61美元，同比增长3.2%[39] - 2025年上半年美国市场制造业收入占比28.3%，同比增长12.7%[46] - 2025年上半年中国大陆市场制造业收入占比13.4%，同比下降24.0%[46] - 2025年上半年欧洲市场制造业收入占比27.5%，同比增长12.9%[46] 财务指标 - 2025年上半年制造业务毛利率为17.7%，较去年同期下降1.4个百分点[41] - 2025年上半年制造业务运营利润率为5.9%，较去年同期下降1.7个百分点[41] - 2025年上半年毛利率为33.5%，较2024年上半年下降0.7个百分点[9] - 2025年上半年总借款为968.2百万美元，同比增长13.0%[53] - 2025年上半年现金持有量为506百万美元，同比增长1.8%[8] - 2025年上半年自由现金流为279.9百万人民币[118] - 2025年上半年总借款与股本比率为2.2%[116] - 2025年上半年净资产收益率为3.9%[116] - 2025年上半年资产收益率为2.9%[116] 其他信息 - 2025年上半年SG&A费用占收入的比例为10.3%，同比下降0.3个百分点[1] - 2025年上半年净其他费用占收入的比例为10.8%，较2024年第一季度下降0.2个百分点[1] - 2025年上半年资本支出为129.6百万美元，同比增长92.3%[4] - 2025年上半年库存天数为51天，较2024年上半年持平[8] - YY集团2024财年收入为8,182,161千美元，同比增长3.7%[149] - YY集团2024财年毛利为1,992,710千美元，毛利率为24.4%[149] - YY集团2024财年运营利润为546,438千美元，同比增长35.3%[149] - 制造业务2024财年收入为5,620,753千美元，同比增长11.1%[152] - 制造业务2024财年毛利为1,117,027千美元，毛利率为19.9%[152] - Pou Sheng 2024财年收入为2,561,408千美元，同比下降9.5%[154] - Pou Sheng 2024财年毛利为875,683千美元，毛利率为34.2%[154] - 制造业务2025年上半年收入为2,797,980千美元，同比增长6.2%[150] - 制造业务2025年上半年运营利润为165,197千美元，同比下降12.5%[150] - Pou Sheng 2025年上半年利润归属于所有者为25,853千美元，同比下降44.3%[153]

业绩总结 - 2025年第一季度总收入为20.295亿美元，同比增长1.3%[12] - 2025年第一季度归属于股东的利润为7580万美元，同比下降24.2%[37] - 2025年第一季度毛利润为464,338,000美元，同比下降7.7%[48] - 2025年第一季度经营利润为108,789,000美元，同比下降25.3%[48] - 2025年第一季度EBITDA为192,300,000美元，同比下降16.4%[49] - 2025年第一季度销售收入为5,107百万人民币，同比下降5.4%[94] - 2025年第一季度净利润为149百万人民币，同比下降18.1%[94] 用户数据 - 2025年第一季度鞋类出货量同比增长5.3%，达到6190万双[36] - 2025年第一季度平均售价（ASP）同比增长2.5%，达到每双20.04美元[36] - 2025年第一季度在线销售占总销售的32%，同比增长20%[93] 成本与利润率 - 2025年第一季度制造业务毛利率为17.7%，较去年同期下降2.6个百分点[37] - 2025年第一季度销售成本为1,093,512,000美元，同比增长9.4%[148] - 2025年第一季度毛利润为234,747,000美元，同比下降7.6%[148] 资本支出与现金流 - 2025年第一季度资本支出为75,700,000美元，同比增长135.1%[49] - 2025年第一季度净现金为5,700,000美元，同比下降96.7%[49] - 2025年第一季度净现金流入为1,184.6百万人民币[116] 未来展望 - 2024财年收入为8,182.2百万美元，同比增长3.7%[147] - 2024财年归属于所有者的利润为392.4百万美元，同比增长42.8%[147] 负面信息 - 2025年第一季度制造业务的总劳动成本因劳动力增加和工资上涨而上升[36] - 2025年第一季度库存天数为138天，较2024财年增加[109]