投资评级 - 报告对邮储银行A股和H股均给予“买入”评级，A股评级为“买入-A”，H股评级为“买入-H”[2] - 报告给出A股合理价值为7.57元/股，H股合理价值为7.42港元/股，较当前价格（A股5.06元，H股4.96港元）有显著上行空间[2] 核心观点 - 报告核心观点为“非息高增，分红稳定”[1] - 邮储银行2025年全年（25A）营收、拨备前利润（PPOP）、归属于母公司股东的净利润同比增速分别为1.99%、6.59%、1.07%[6] - 业绩驱动因素：生息资产规模增长、净手续费收入上升、拨备计提下降形成正贡献，而净息差下滑是主要拖累项[6] 业绩亮点 - **业绩小幅增长，资产规模平稳扩张**：2025年第四季度单季度归母净利润同比增长1.7%，增速环比提升0.47个百分点；单季度营收同比增长2.5%[6]。截至2025年末，生息资产余额同比增长9.2%，增速同比提升0.9个百分点；计息负债余额同比增长8.7%[6] - **对公贷款增长强劲**：从贷款结构看，对公贷款同比增速明显更快，贡献了全年贷款增量的84.9%[6] - **中间业务收入（中收）高增长**：2025年中收同比增长16.15%，增速环比提升4.67个百分点，主要受理财业务及投资银行业务销售规模增长带动[6] - **其他非利息收入表现亮眼**：2025年实现其他非利息净收入447.43亿元，同比增长19.73%[6] - **资产质量前瞻指标稳定**：2025年末不良率环比微升1个基点至0.95%，关注率环比上升19个基点，逾期率环比上升3个基点，但测算的不良生成率环比下降22个基点[6][10] - **分红政策稳定**：2025年每股现金分红0.22元，共计派息262.17亿元，分红比例（占归母净利润）为30%，与2024年持平[6] 需关注方面 - **净息差持续收窄**：2025年末净息差为1.66%，较第三季度末环比收窄2个基点[6] - **资产端收益率下行**：2025年末生息资产收益率较2025年上半年和2024年全年分别下降11个基点和48个基点，主要受LPR及存量房贷利率下调影响[6] - **负债成本有所改善**：2025年计息负债成本率较2025年上半年和2024年全年分别下降7个基点和28个基点，其中个人和公司存款平均付息率分别下降29个基点和21个基点[6] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年、2027年归母净利润增速分别为4.2%和1.8%，每股收益（EPS）分别为0.70元和0.71元[6] - **当前估值**：当前股价对应2026年、2027年的市盈率（PE）分别为7.24倍和7.10倍，市净率（PB）分别为0.57倍和0.53倍[6] - **估值依据**：综合考虑公司历史市净率（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB，从而得出合理价值[6]

核心业绩表现 - 公司3Q25营收同比降低0.8%，前三季度累计降低1.8%，但降幅呈现收窄态势 [1] - 公司3Q25归母净利润环比微降0.1%，前三季度累计实现0.1%的增长 [1] - 整体业绩表现符合预期 [1] 收入与盈利能力分析 - 3Q25净利息收入同比增长1.4%，增速转正，前三季度累计同比降低0.6% [2] - 测算3Q25净息差（期初期末平均）环比提升4个基点至1.57% [2] - 3Q25付息负债成本率环比大幅降低11个基点至1.68%，其中存款付息率（日均余额）为1.71%，同比下降32个基点，较半年末下降5个基点 [2] - 3Q25非息收入同比降低6.3%，前三季度累计降低4.5% [2] - 3Q25净手续费收入同比高增6.1%，带动前三季度累计增长3.8% [2] - 3Q25其他非息收入同比降低16.6%，前三季度累计降低9.3% [2] 资产负债与业务规模 - 三季度公司总资产同比增长3.5%，贷款同比增长4.3%，存款同比增长7.6% [2] - 负债成本改善主要受益于做实主结算账户经营、深化场景金融建设、加强高成本存款精细化管理 [2] - 净手续费收入增长主要受益于资本市场复苏带来的财富管理业务弹性 [2] 资产质量与风险抵补 - 3Q25末公司贷款不良率环比持平于1.08%，关注率环比小幅提升1个基点至1.67% [3] - 测算前三季度贷款不良净生成率为1.11%，环比有所回落，对公房地产、信用卡领域新发生不良均同比回落 [3] - 拨备覆盖率环比小幅降低0.7个百分点至227.8%，拨贷比稳定于2.46% [3] 估值与市场表现 - 公司当前交易于0.5倍2025年预测市净率和0.5倍2026年预测市净率 [4] - 维持28.0元目标价不变，对应0.7倍2025年预测市净率和0.7倍2026年预测市净率，隐含39.8%的上行空间 [4] - 维持跑赢行业评级 [4]