文章核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券后资本与收入规模明显提升，但盈利排名未同步跃升，市场未给予合并溢价，核心担忧在于新增资本能否转化为更高盈利能力 [9][11][13] - 合并使中金总资产约1.25万亿元、净资产约1960亿元均居行业第四，模拟营收约273.90亿元居第四，但归母净利润约95.19亿元仅排第六 [9] - 信达证券与东兴证券盈利能力偏弱，2026年前三季度信达营收33.05亿元同比增长9.48%、归母净利润12.88亿元同比下降4.83%；东兴营收34.85亿元同比下降3.47%、归母净利润16.11亿元同比增长0.75% [11] - 2026年上半年中金净资产收益率6.4%，东兴证券3.07%、信达证券3.88%，低ROE资产并入可能拉低整体资本回报水平 [13] - 合并新增约31.04亿股股份，其中11.36亿股于10月29日上市流通，剩余19.68亿股处于限售期，流通盘扩容带来抛售压力，当日中金股价跌停 [2] - 中金今年以来累计下跌21.99%，2021年至2025年五年累计跌幅约53%，同期中信证券上涨15%、华泰证券上涨51% [3][5] - 合并后中国信达、东方资产持股比例分别约16.76%和8.03%，均具不良资产管理背景，未来若调整持股可能形成减持预期 [15] - 历史上海尔金盈五轮减持清仓累计套现约142.68亿元，2025年腾讯、阿里先后减持中金H股 [16][17] - 决定券商长期估值支撑的仍是盈利能力和资本回报，市场真正担心的是三家券商整合后能否产生超过原有水平的盈利能力 [17] 中金过去五年业绩落后的原因 - 2025年中金营业收入284.81亿元、归母净利润97.91亿元，较2021年的301.31亿元营收和107.78亿元净利润分别下降5.4%和9.15% [20] - 同期中信证券营收下滑2.2%但盈利增长30.2%，华泰证券营收下滑5.5%但盈利增长22.7%，招商证券营收下滑15%盈利增长6%，中国银河营收下降21%盈利增长20%，广发证券营收增长3.6%盈利增长26% [20] - 中金是头部券商中唯一营收与净利润均下降的一家（剔除被合并的海通证券）[20] - 2026年上半年中金营业收入193.02亿元同比增长50.47%，归母净利润81.99亿元同比增长89.35%，自营业务营收增长40%、投行业务增长75%、经纪业务增长54% [21] - 行业环境变化：投行业务2025年规模合计1.08万亿元较2021年减少35%，2026年前三季度融资规模约7500亿元，与2021年差距仍大 [25] - 经纪业务2025年日均股基交易额2.05万亿元较2021年1.14万亿元高出80%，平均净佣金率降至万分之2，较2021年万分之2.8下降不到3成 [27] - 两融余额从1.83万亿增长到2.54万亿，市场利率从6%左右降到4%左右，量增价减总体规模有所增长 [28] - 中金投行业务收入占比2026年上半年仍达15%，远高于中信证券和华泰证券各约6%和6.5%的水平，受投行业务萎缩冲击更大 [29] - 中金经纪和自营业务过去五年收入反而分别下降0.2%和8%，未能弥补投行缺口 [30] - 公募降佣冲击机构经纪：2022年中金交易单元席位租赁收入占经纪业务收入约17%，中信为11.6%、华泰为9%；2024年7月新规落地后费率封顶、单家券商佣金占比上限由30%降至15%，2026年上半年中金该占比降至8.77% [33] - 财富管理转型替代不足：中金代销金融产品收入2022年12亿元到2025年13亿元增长有限；2026年上半年约10亿元同比增长七成，但非货公募基金保有规模中金与中金财富合计仅1140亿元，远不及中信证券3800亿元，也低于华泰、国泰海通约2500亿元和广发证券约2000亿元 [34] - 中金财富营业网点高度集中于一线城市，二三线及中西部覆盖不足，零售经纪规模效应弱于中信、华泰 [34] - 自营配置上，2024-2025年债券规模差不多两倍于股票，固收敞口大导致债市不利波动被放大、牛市收益不及权益比例高的券商；2022-2023年债券与股票比例分别为1.18比1和1.11比1，权益占比不低使自营收入下滑 [35][36] 合并带来的业绩提升空间 - 中金净资本483亿元排名第11位，为头部券商中净资本最低、杠杆率较高的一家；东兴证券净资本290亿元、信达证券252亿元，合并后净资本达1025亿元，排在国泰海通、中信、银河、广发之后居第五位 [41] - 净资本大幅提升打开重资本业务空间，自营和信用业务有望更高成长，投行跟投空间也打开，将有力提升净资产收益率 [41] - 东兴证券净资本为中金的60%但营收只有中金的13%，资产运营能力弱；2026年上半年东兴债券、债权投资规模523亿元而股票投资仅15亿元，信达债券、债权投资507亿元而股票投资仅3亿元 [42] - 权益自营存在投研、对冲、交易团队能力硬门槛，信达、东兴强项在债券交易、利率研判、信用债挖掘，权益投研与衍生品团队远弱于头部券商 [42] - 若将信达、东兴资产配置按中金比例调整，自营业务将获得很大提升 [43] - 资管业务有望提升：中金基金非货规模1100亿元居公募行业50位，REITs业务排名行业第二；合并后中金基金、东兴基金、信达澳亚基金整合，非货规模可超过2000亿元进入行业前30名 [44] - 信达澳亚排名行业64位，主动权益在中小基金公司中相对不错，权益类产品规模占比约40%左右 [44] - 东兴基金规模行业排名百名开外，亮点为固收基金经理司马义买买提以重仓城投债、信用下沉获取相对收益 [46] - 投行形成高端投行+特殊资产服务体系：中金优势在高端投行、跨境业务和机构服务，东兴在福建区域投行和财富管理有积累，信达在不良资产处置、困境企业重整等特殊资产投行领域优势突出 [47] - 经纪业务营业网点从原中金约245家增至约441家，提升福建（东兴）和辽宁（信达）等区域覆盖密度，实现从一二线城市向区域市场下沉 [47] - 新增净资本释放中金原有受限的衍生品、做市业务，是中长期最大弹性源，也是本次合并在自营上最核心的价值 [47] 整合难点与不确定性 - 三家均为国有券商，薪酬、职级、部门利益、属地管理差异大，人事摩擦与流程扯皮会拉长见效周期，合并大概率是慢变量而非季度级强业绩爆发 [50] - 自营是强团队、强系统业务，投资系统、风控系统、交易柜台、交易权限、衍生品资质、估值模型需迁移对齐，债券账户、衍生品账户、交易对手准入分批切换，整合需要时间 [50] - 三家实控人均隶属中央汇金体系，不存在大股东博弈与控制权争夺，本质是汇金旗下券商资源内部专业化重组 [51] - 能力禀赋差异可错位安排：中金发挥权益投研、投行、衍生品、量化自营、跨境业务、机构客户优势，信达发挥传统固收、债券承销、不良资产联动优势，东兴发挥区域网点、部分债券业务、零售经纪优势 [52] - 人事与职级、薪酬体系鸿沟是第一大难点，中金市场化程度更高、薪酬弹性更强，信达东兴薪酬刚性、薪资天花板差异大，国资体系下人员安置是慢变量 [52] - 企业文化差异明显：中金是投行文化、机构客户、市场化投研导向，信达自带AMC体系风险处置与固收稳健文化，东兴偏传统、偏零售、偏区域，磨合周期长 [52] - 合并在监管层面、股东层面没有拦路虎，但业务、人事、考核、文化层面是硬骨头，很难短时间顺畅跑通 [50] - 真正值得等待的是合并后每股收益和ROE能否持续改善 [54]

投资评级 - 报告给予成都银行维持“买入”评级，当前价格18.76元，合理价值21.98元/股 [5] - 合理价值基于最新财报每股净资产1.0倍PB测算，对应26/27年PE分别为5.71X/5.52X，PB分别为0.81X/0.73X [4] 核心观点 - 成都银行营收增长提速，资产质量保持稳定，26Q1-3营收、PPOP、归母利润同比增速分别为9.84%、12.71%、4.48%，增速较26H1分别变动+5.71pct、+8.00pct、+0.13pct [1] - 净利息收入增长提速是核心驱动，26Q1-3净利息收入179.10亿元同比增长21.6%，增速较26H1提升2.65pct；26Q3单季净利息收入62.90亿元同比增长26.8%，增速较26Q2提升6.23pct [2] - 规模扩张与息差改善共同支撑利息净收入增长，26Q3末生息资产同比增长8.2%，测算单季净息差环比回升7BP至1.72% [2] - 不良率保持低位，拨备厚度提升，资产质量整体稳定，26Q3末不良率0.68%环比持平，拨备覆盖率448.06%环比+22.00pct，测算不良净生成率环比下降4BP至0.19% [2] - 非息降幅收窄，26Q1-3净手续费收入3.33亿元同比下降11.3%，降幅同比大幅收窄23.86pct [2] - 预计公司26/27年归母净利润增速分别为4.8%/3.5%，EPS分别为3.28/3.40元/股 [4] 业绩表现 - 26Q1-3营业收入同比增速9.84%，较26H1的4.13%提升5.71pct；拨备前利润同比增速12.71%，较26H1的4.71%提升8.00pct；归母净利润同比增速4.48%，较26H1的4.35%提升0.13pct [11] - 26Q3单季营业收入同比增速22.59%，较26Q2的1.9%大幅提升20.64pct；单季拨备前利润同比增速32.30%，较26Q2的2.8%提升29.48pct；单季归母净利润同比增速4.78%，较26Q2的4.0%提升0.81pct [25] - 26Q1-3净利息收入同比增速21.6%，较26H1的19.0%提升2.65pct；非息收入同比增速-47.4%，降幅较26H1的-53.8%收窄6.46pct；其他非息收入同比增速-52.5%，降幅较26H1的-58.5%收窄6.01pct [14] - 26Q1-3归母净利润业绩驱动拆分：生息资产规模贡献9.9%、净息差贡献11.7%、净手续费收入贡献-0.8%、其他收支贡献-11.0%、成本收入比贡献2.8%、拨备计提贡献-11.2%、有效税率贡献3.0% [21] - 26Q1-3年化ROE为13.97%，较26H1的14.98%下降1.01pct；年化ROA为0.91%，较26H1的0.95%下降0.04pct；成本收入比23.33%，较26H1的22.77%上升0.55pct [11] 净利息收入与息差 - 26Q1-3净利息收入179.10亿元同比增长21.6%，26Q3单季净利息收入62.90亿元同比增长26.8% [2] - 26Q3测算单季净息差1.72%，较26Q2的1.65%回升7BP；单季净利差1.61%，较26Q2的1.53%回升8BP [33] - 26Q3单季生息资产收益率3.27%，较26Q2的3.20%回升8BP；计息负债成本率1.67%，较26Q2的1.67%下降1BP [33] - 26H1累计净息差1.67%，较2025A的1.59%回升；累计生息资产收益率3.29%，计息负债成本率1.72% [33] - 26H1存款平均付息率1.72%，同比下降0.24pct；向央行借款平均付息率1.62%同比下降0.39pct；同业负债平均付息率1.61%同比下降0.27pct；发行债券平均付息率1.77%同比下降0.29pct [34] - 26H1发放贷款平均收益率3.89%，同比下降0.17pct；投资类资产平均收益率2.43%同比下降0.53pct [34] - 随着高息存款逐步到期，负债成本有望延续改善，支撑净利息收入增长 [2] 资产质量 - 26Q3末不良率0.68%环比持平，拨备覆盖率448.06%环比+22.00pct，测算不良净生成率环比下降4BP至0.19%，风险抵补能力进一步增强 [2] - 26Q3末关注率0.54%环比+12BP，先行风险指标仍需跟踪 [2] - 26Q3末不良贷款余额60.92亿元环比减少0.07亿元；关注类贷款余额48.77亿元环比增加11.24亿元 [43] - 26H1逾期贷款率0.93%，逾期90天以上/不良为88.35%，逾期/不良为137.62%，（重组+逾期）/不良为167.09% [43] - 26H1个人贷款不良率1.38%环比+0.26pct，其中个人住房贷款不良率1.38%环比+0.23pct，个人消费贷款不良率1.20%环比+0.30pct，经营性贷款不良率1.68%环比+0.46pct；对公贷款不良率0.55%环比-0.06pct [44] - 26H1对公不良中房地产业不良率2.88%环比+0.02pct，批发和零售业不良率1.52%环比-0.85pct，制造业不良率1.43%环比-0.27pct，建筑业不良率0.92%环比-0.40pct [44] 规模扩张与信贷投放 - 26Q3末生息资产同比增长8.2%、增速环比-0.91pct，贷款同比增长6.0%、增速环比-2.16pct [3] - 26Q3末对公贷款同比增长6.4%、增速环比下降3.30pct，零售贷款同比增长3.7%、增速环比下降1.42pct [3] - 26Q3末总资产同比增速8.19%，较26H1的9.10%下降0.91pct；贷款同比增速5.96%，较26H1的8.12%下降2.16pct；存款同比增速8.81%，较26H1的7.58%提升1.23pct [11] - 26Q1-3贷款较年初增量382.96亿元，同比少增678.65亿元；存款较年初增量844.34亿元，同比多增139.28亿元 [36][37] - 26Q3末贷款/生息资产59.37%环比-0.41pct，存款/计息负债77.15%环比+0.75pct [11] - 26Q3末投资类资产占生息资产29.7%，较2025A的28.4%提升；贷款占生息资产59.4%，较2025A的61.0%下降 [36] - 26Q3末个人存款占比56.0%较2025A的54.3%提升2.27pct，公司存款占比41.8%较2025A的43.3%下降1.94pct；个人定期存款占比50.6%较2025A的48.4%提升2.53pct [39] 非息收入 - 26Q1-3净手续费收入3.33亿元同比下降11.3%，降幅环比基本持平、同比大幅收窄23.86pct [2] - 26Q1-3其他非息收入12.65亿元同比下降52.5%、降幅环比收窄6.01pct，主要受债券转让收入减少、金融工具估值变动拖累 [1][3] - 26Q3单季公允价值变动损益转正至0.91亿元，金融工具估值波动缓和 [3] - 26Q1-3非息收入占营收8.2%，较2025A的15.2%下降；净手续费收入占营收1.7%，其他非息收入占营收6.5% [22] - 26H1手续费结构中理财业务占净手续费收入28.0%同比下降14.03pct，代理业务占23.7%同比提升9.22pct，担保承诺业务占31.7%同比提升8.46pct [42] 资本充足率 - 26Q3末核心一级资本充足率8.85%环比-0.12pct，资本充足率13.57%环比-0.20pct [3] - 26Q3末风险加权资产同比增长8.6%、增速环比+1.26pct，后续关注资本内生积累与扩表节奏的平衡 [3] - 26Q1-3年化ROE为13.97%，风险加权资产增速8.6%，内生资本增长速度需关注 [50] 盈利预测 - 预计公司26/27年归母净利润增速分别为4.8%/3.5%，EPS分别为3.28/3.40元/股 [4] - 预计26/27年营业收入分别为248.27亿元/256.52亿元，同比增长5.2%/3.3%；净利息收入分别为229.89亿元/237.96亿元，同比增长14.9%/3.5% [56] - 预计26/27年净手续费收入分别为4.45亿元/4.49亿元，同比-11.0%/+1.0%；净其他非息收入分别为13.94亿元/14.08亿元 [56] - 预计26/27年拨备前利润分别为185.89亿元/192.10亿元，同比增长5.0%/3.3%；归母净利润分别为139.21亿元/144.02亿元 [56] - 预计26/27年净息差（测算值）分别为1.59%/1.58%，不良贷款率分别为0.80%/0.90%，拨备覆盖率分别为379%/347% [56] - 预计26/27年股息支付率均为29.39%，股息收益率分别为5.14%/5.32% [56]