南华期货成立于1996年5月28日，于2019年8月30日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均位于浙江 省杭州市。它是国内领先的期货公司，提供多元化金融服务，具备全牌照优势和丰富的风险管理经验。 南华期货所属申万行业为非银金融 - 多元金融 - 期货，涉及期货概念、区块链、H股等概念板块。其主 营业务包括期货经纪业务、财富管理业务、风险管理业务、境外金融服务业务及期货投资咨询业务等。 经营业绩：营收行业第二，净利润第三 2025年，南华期货营业收入为13.88亿元，行业排名2/4，高于行业平均数11.88亿元和中位数13.07亿元， 行业第一名永安期货为18.51亿元。主营业务构成中，境外金融服务业务7.58亿元占比54.59%，期货经 纪业务4.75亿元占比34.22%等。净利润为4.87亿元，行业排名3/4，高于行业平均数4.23亿元，低于行业 中位数5.18亿元，行业第一名永安期货为6.52亿元，第二名瑞达期货为5.49亿元。 资产负债率高于同业平均，毛利率高于同业平均 偿债能力方面，2025年资产负债率为91.44%，较去年同期的91.56%略有下降，但高于行业平均 86.44%。从盈利能力看，20 ...

核心观点 - 摩根大通预计汇丰控股首季业绩表现将优于渣打集团，并因宏观环境更有利而更偏好汇丰控股，两家公司均获“增持”评级 [1] 首季财务业绩预测 - 预计汇丰控股首季收入及经调整税前利润同比分别增长5%及4% [1] - 预计渣打集团首季收入及经调整税前利润同比分别增长3%及0% [1] - 由于利率走势不明朗，预期两家银行现阶段都不会调整净利息收入指引 [1] 各业务板块表现 - 受惠于外汇及利率波动，预计两家银行的金融市场业务表现强劲 [1] - 财富管理业务动力持续，同比增长平均16% [1] - 财富管理业务增长受惠于香港访客同比增长12%及强劲的IPO市场，但部分被市场回落后的疲弱情绪抵销 [1] 资本管理与回购 - 预计汇丰控股将在现时环境下，于第二季业绩公布时恢复股份回购 [1] 宏观环境影响与区域敞口 - 汇丰控股较渣打集团更为受惠于宏观环境，因英国利率前景变得明显鹰派 [1] - 英国业务占汇丰控股2025财年收入31%及税前利润18% [1] - 英国业务占渣打集团收入8%及税前利润3% [1] - 考虑到中东冲突的发展轨迹不明朗，在情况更清晰前，偏好汇丰控股多于渣打集团 [1]

高管人事变动 - 上海证券总经理罗国华于4月17日辞去职务 [1] - 罗国华将离开上海，赴武汉天风证券任职 [1] 罗国华职业履历 - 罗国华在上海证券任职四年多，此前于2021年底辞去长江证券副总裁职务后加入 [2] - 其职业生涯横跨银行、保险、券商，曾任职于建设银行、太平人寿 [2] - 在长江证券工作十余年，分管财富管理与经纪业务，并推动相关业务快速发展 [2] 上海证券财富管理业务表现 - 2024年公司财富管理转型加快，高净值客户规模与客户总交易资产规模显著提升 [4] - 手续费及佣金净收入为6.03亿元，股基交易市场份额为0.4267%，同比上涨6.98% [4] - 新增合格客户数18.58万户，累计合格客户总量达170.16万户，同比增加11.23% [4] - 其中50万以上中高端客户5.95万户，同比增长9.0% [4] - 新增客户引入交易资产74.89亿元，同比减少10.48% [4] - 全年代销外部产品184.59亿元，同比增长40.39% [4] - 外部金融产品日均保有量达92.61亿元，同比增加10.13% [4] - 公募非货币产品日均保有量达54.03亿元，较上年增幅为16.12% [4] 公司对离任高管的评价 - 上海证券董事会认可罗国华在任期间恪尽职守，积极落实战略部署 [4] - 其工作被认为对公司经营效益提升、资产质量优化及行业地位抬升发挥了重要作用 [4]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[5] - **目标价**：24.82元 [5] - **当前价**：17.82元 [5] - **核心观点**：南华期货作为国内首家在全球主要金融中心构建全方位清算体系的期货商，其清算牌照的稀缺性已筑就深厚的行业护城河[9]。2025年境外权益规模高增，有力对冲了境内费率竞争压力[9]。随着公司资本补充计划的推进及港股上市平台的协同，其全球市场份额有望进一步扩张[9]。报告看好公司在跨境金融服务领域的领先优势[9]。 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现调整后营业总收入13.88亿元，同比增长2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比增长6.18%[2]。第四季度归母净利润为1.35亿元，同比增长35.30%，环比增长12.16%[2]。 - **分行业收入**：收入结构持续优化，境外金融服务业务收入7.58亿元，同比增长15.79%，占总营收比重超过54%[9]。期货经纪业务收入4.75亿元，同比下降3.85%；风险管理业务收入0.80亿元，同比下降37.51%；财富管理业务收入0.65亿元，同比下降4.75%[9]。 - **境内业务**：母公司手续费及佣金净收入为3.21亿元，同比增长2.13%，在行业费率走低趋势下保持平稳[9]。母公司利息净收入1.53亿元，同比下降16.35%，主要受国内LPR下行及交易所政策调整影响[9]。 全球清算网络与国际化突破 - **清算资质突破**：2025年公司国际化战略取得里程碑式收获[9]。8月，境外孙公司获批成为欧洲洲际交易所（ICE Clear Europe）清算会员[9]。11月及12月，境外孙公司相继获得美国Nodal Clear清算会员资格及Coinbase Derivatives交易会员资格，切入北美能源、环境及加密货币衍生品清算领域[9]。 - **清算网络构成**：至此，公司已拥有芝加哥商业交易所（CME）、伦敦金属交易所（LME）、新加坡交易所（SGX）等主流交易所会员席位[9]。通过自有清算体系大幅降低外部成本，盈利空间进一步打开[9]。 境外业务发展 - **客户权益规模**：截至2025年末，公司境外客户权益规模达233.06亿港元，同比增长68.9%[9]。 - **收入构成**：虽境外利息净收入降至4.19亿元，同比下降15.94%，但境外手续费及佣金净收入达2.85亿元，同比增长24.72%[9]。权益规模的爆发式增长有效支撑了境外业务的稳健贡献[9]。 - **竞争优势**：依托主流交易所的直连清算优势，公司提升了费率留存率并吸引大量高频机构客户，驱动量价齐升[9]。 资本运作与战略协同 - **H股上市**：2025年公司成功登陆香港资本市场，H股上市战略性缓解了海外业务扩张中的资本约束[9]。 - **资金用途**：H股上市所得款项净额将全部分配予境外平台“横华国际”，以增强中国香港、英国、美国及新加坡等境外附属公司的资本基础，旨在扩大境外业务、优化境外业务结构，并增强在全球市场的竞争力与风险承受能力[9]。 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告调整公司盈利预测，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为6.85亿元、7.98亿元、9.12亿元[9]。预计每股收益（EPS）分别为0.95元、1.11元、1.27元（2026/2027年前值分别为0.85元、0.91元）[9]。预计每股净资产（BPS）分别为8.73元、9.74元、10.89元，对应净资产收益率（ROE）分别为10.9%、11.4%、11.7%[9]。 - **营收预测**：预计2026/2027/2028年主营收入分别为18.68亿元、20.78亿元、22.88亿元，同比增速分别为34.6%、11.3%、10.1%[10]。 - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18.67倍、16.04倍、14.02倍[9]。报告给予公司2026年业绩26倍PE估值，对应目标价24.82元[9]。

投资评级与核心观点 - 报告对南华期货（603093.SH）给予 **“增持”** 评级 [1] - 报告核心观点：公司全年业绩稳健，**境外金融业务表现亮眼**，成为营收增长的主要驱动力，全球化布局成效显著，预计将继续作为公司业务的主要抓手，推动公司快速发展 [1][3][6] 2025年全年业绩表现 - **营业收入**：实现13.88亿元，可比口径同比增长2.45% [2] - **归母净利润**：实现4.86亿元，同比增长6.18% [2] - **归母净资产**：期末达55.96亿元，较上年末大幅增长35.98% [2] - **每股收益**：基本每股收益为0.80元/股，同比增长6.67% [2] - **净资产收益率**：加权ROE为11.30%，同比下降0.41个百分点 [2] - **会计调整说明**：公司根据财政部规定对标准仓单交易相关会计处理进行追溯调整，主要影响其他业务收入和成本，**对净利润无影响** [2] 分业务板块表现分析 - **境外金融服务业务**： - 实现营业收入7.58亿元，同比增长15.8%，是营收增长的主要动力 [3] - 贡献总营收的比例达54.6%，同比提升6.3个百分点 [3] - 截至2025年末，累计取得**18个会员资质**（上年末为14个）和**15个清算会员席位**（上年末为11个） [3] - 2025年7月成为首批LME中国香港交割仓库仓单持有机构 [3] - 截至2025年12月底，境外经纪业务客户权益总规模达233.06亿港元，较上年末增长68.9% [3] - 境外资管规模达48.12亿港元，较上年末大幅增长91.0% [3] - **期货经纪业务**： - 实现营业收入4.75亿元，同比下降3.8% [4] - 贡献总营收的比例为34.2%，同比下降2.2个百分点 [4] - 收入下降主要受行业佣金费率下降及交易所手续费减收措施影响 [4] - 截至2025年末，境内期货经纪业务客户权益达389.82亿元，较上年末增长23.5% [4] - **风险管理业务**： - 实现营业收入0.8亿元，同比下降37.5%，主要系口径调整影响 [5] - 贡献总营收的比例为5.8%，同比下降3.7个百分点 [5] - 场外衍生品业务规模稳健增长，2025年累计新增名义本金749亿元，较上年末增长16.32% [5] - **财富管理业务**： - 实现营业收入0.65亿元，同比下降4.8% [5] - 贡献总营收的比例为4.7%，同比下降0.4个百分点 [5] - **资管业务**：南华资管规模为10.81亿元（上年末为1.59亿元） [5] - **公募基金**：南华基金存续公募基金规模达191.36亿元，较上年末增长29.3% [5] - **基金代销**：代销金额为3.37亿元（上年末为1.71亿元） [5] 未来盈利预测与估值 - **营业收入预测**：上调2026-2028年预测至15.05亿元、16.26亿元、17.57亿元（此前预测为11.6亿元、12.1亿元、-） [6] - **归母净利润预测**：上调2026-2028年预测至5.33亿元、5.80亿元、6.29亿元（此前预测为4.7亿元、4.9亿元、-） [6] - **每股收益（EPS）预测**：上调2026-2028年预测至0.87元、0.95元、1.03元（此前预测为0.77元、0.81元、-） [6][7] - **估值水平（基于2026年4月9日收盘价17.55元/股）**： - 2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.08倍、18.45倍、17.01倍 [7][9] - 2026-2028年预测市净率（PB）分别为1.73倍、1.57倍、1.57倍 [7][9]

2025年券商行业业绩核心特征 - 行业整体呈现“净利创新高、营收未创新高”的局面，多数券商营业收入未突破2021年高点 [1] - 业绩增长主要依靠自营业务与财富管理双轮驱动，投行业务成为关键变量 [1][2] - 2025年A股主要股指全线上涨（上证综指上涨18.41%、中小综指上涨31.61%、创业板综指上涨40.40%），为自营业务提供了丰厚土壤 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为驱动业绩增长的核心引擎，头部券商自营收入对总营收贡献度普遍超30% [1][8] - 中信证券自营业务收入高达386.04亿元，对总营收贡献度达51.57%，仅此一项便超过除国泰海通外所有券商的全年营收 [1][8][9] - 自营业务成本低、利润率高，在股市行情好的年份对业绩拉动作用显著 [8] 财富管理业务表现 - 财富管理转型成效在2025年集中显现，头部券商相关收入同比增速大多在20%左右，对总收入贡献度最高超四成 [1][6][7] - 华泰证券财富管理业务实现收入158.64亿元，同比增长29.85%，对总收入贡献度达44.30%，毛利率提升4.80个百分点至55.75% [7] - 中金公司财富管理实现收入94.89亿元，同比增速高达35.91% [8] 投行业务表现与影响 - 投行业务马太效应显著，市场改善带来的收入提升更多集中于头部券商 [6] - A股IPO及再融资节奏调整对投行收入影响显著，导致多数头部券商投行收入相较于2021年仍有较大差距 [12] - 中信证券2025年投行收入为63.36亿元，较2021年（81.56亿元）减少18.20亿元，其2025年营收较2021年减少的16.70亿元几乎等同于投行收入的缩水额 [1][13] - 中金公司投行业绩大幅增长，2025年投资银行收入同比增幅高达77.95%至45.96亿元，A股IPO主承销金额从2024年的35.9亿元增至162.38亿元，再融资主承销金额从123.49亿元骤增至919.22亿元 [17] 头部券商业绩分化与排名变动 - 多数头部券商2025年归母净利润创历史新高，但营业收入能超越2021年高点的前十券商中仅有广发证券（354.93亿元 vs 2021年的342.50亿元）[1][11][12] - 广发证券营业收入从2021年的行业第六位升至2025年的第四位，其交易及机构业务、财富管理、投资管理三大板块2025年收入同比增幅分别达60.19%、28.32%、21.63% [1][12] - 中金公司营业收入从五年前的第七位升至2025年的第五位，2025年营收同比增长33.51%至284.81亿元，归母净利润同比大增71.93%至97.91亿元 [1][16][17] - 招商证券由2021年的第九位升至2025年的第七位 [1][16] 特色券商表现 - 东方财富证券凭借经纪与基金代销业务实现营业收入九年连增，从2016年的行业第72名跃升至2025年的第11名（营收160.68亿元）[1][18][19] - 东方财富证券2025年经纪业务收入同比增长50.30%，实现收入77.24亿元，超过多家传统券商 [19] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2025年营业收入为631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润同比增长113.52% [11][16]

电信运营商 - 中国移动2025年股东应占利润为1371亿元人民币，派息率提升至75%，算力服务收入同比增长11.1%，智算服务增速高达279%[6][7][9][10] - 中国电信2025年净利润为331.85亿元人民币，派息率达75%，天翼云收入同比增长6.8%至1207亿元人民币[15][17] - 中国移动2026年目标价下调至108港元，对应15倍市盈率，主要因通信收入承压及自由现金流下滑[10][11] - 中国电信2026年目标价下调至6港元，对应16倍市盈率，主要反映增值税调整压力[20] 消费与制造 - 雅迪控股2025年净利润达29.1亿元人民币，同比增长128.8%，海外销量增长40%至30万辆[33][37] - TCL电子2025年归母净利润为25亿港元，同比增长41.8%，TV业务海外收入同比增长15.7%至475亿港元[25][27] - 申洲国际2025年归母净利润为58.3亿元人民币，同比下降6.7%，运动类及休闲类产品收入分别增长5.9%和16.7%[41][42] 科技与金融 - 华泰证券2025年归母净利润为163.83亿元人民币，同比增长6.7%，总资产突破1.08万亿元人民币[50] - 拼多多2025年第四季度收入为1239.12亿元人民币，同比增长12%，交易服务收入同比增长19%至639.02亿元人民币[64] - 特斯拉2026年第一季度预计交付365,645辆汽车，全年汽车总交付量预测为169万辆[68]

2025年度财务业绩 - 2025年公司实现营业收入7253.06亿元，同比增长2.1% [1][7] - 2025年公司实现净利润2920.03亿元，同比增长3.3% [1][7] - 营业收入已连续两年保持正增长，净利润增速逐季提升 [2][8] - 董事会建议派发2025年末期股息每10股1.3元(含税)，全年合计每10股派息2.495元(含税)，现金分红总额873.21亿元，分红比例保持30% [1][10] 收入结构与增长动力 - 利息净收入为5695.94亿元，占营业收入的78.5%，同比下降1.9%，是营收的“压舱石” [2][11] - 手续费及佣金净收入达到880.85亿元，同比增长16.6%，对营收增长贡献显著 [2][11] - 其他非利息收入同比增长24.6% [2][11] - 净利润增速已连续六年领先可比同业，营业收入领先同业并创历史新高 [2][11] 净息差与信贷投放展望 - 利息净收入增速同比转正，有望在一季度迎来拐点 [2][11] - 2026年前两个月实体贷款增加1.1万亿元，实现同比多增，息差企稳趋势明显 [2][11] - 2026年预计保持与2025年大体相当的信贷增速，继续精准服务实体经济 [5][13] - 截至2月末，全行实体贷款增量同比多增，“三农”、绿色、科技等重点领域贷款增速高于全行平均水平 [5][14] 财富管理业务发展 - 财富管理业务被定位为连接居民储蓄与经济循环的纽带 [3][12] - 2025年手续费及佣金净收入大幅增长主要得益于理财和代销基金收入增加，其中代理业务增长87.8% [3][12] - 2025年大财富管理收入达357亿元，财富管理手续费收入达251亿元，成为新的增长引擎 [3][12] 资产质量与风险管理 - 截至2025年末，不良贷款率为1.27%，较上年末下降0.03个百分点，连续五年保持下降趋势 [4][13] - 关注类贷款占比为1.39%，较年初下降0.01个百分点 [4][13] - 逾期贷款率为1.25%，为可比同业最低，且是同业唯一一家逾期率低于不良率的银行 [4][13] - 贷款拨备余额超1万亿元，拨备覆盖率达292.55%，风险抵补能力雄厚 [4][13] “三农”与普惠金融业务 - 服务乡村振兴是公司的战略重点和差异化竞争优势 [6][16] - 2025年县域日均存款、贷款增量双双超过万亿元，增量占全行比重分别较上年提高10.5和1.4个百分点 [7][16] - 农户贷款余额突破1.8万亿元，新增3377亿元，增速达22.4% [7][16] - 截至2025年末，普惠贷款余额达4.35万亿元，全年新增7499亿元 [7][16] - 普惠型小微企业有贷客户数达524万户，新增66万户，普惠贷款余额、增量及客户数均居可比同业首位 [7][16] 未来战略与业务重点 - 管理层对2026年经营业绩将有更好表现充满信心 [2][9][11] - 2026年将着力推动利息净收入增速转正、拓展非息收入增长空间、管控好风险和成本 [2][11] - 信贷投放将重点聚焦四个领域：深耕“三农”与乡村振兴、围绕“两重”“两新”扩内需、支持现代产业体系建设、深化普惠民生金融服务 [6][15] - 加快人工智能等智慧工具在“三农”服务领域的应用推广，构建涉农数据体系 [7][17]

核心财务表现 - 公司2025年全年营收同比微增0.01%，归母净利润同比增长1.2% [1][2] - 2025年第四季度单季营收同比增长1.6%，归母净利润同比增长3.4%，增速环比第三季度分别变化-0.5个百分点和+2.4个百分点 [2] - 2025年拟每股分红2.016元，分红比例35.34%，较2024年略有提升 [2] 盈利能力与息差 - 2025年全年净息差为1.87%，与前三季度持平，其中贷款收益率和存款成本率分别较前三季度下降4个基点和5个基点至3.34%和1.17% [3] - 2025年第四季度单季净息差为1.86%，环比第三季度提升3个基点，主要得益于存款成本率环比下降8个基点 [3] - 2025年利息净收入同比增长2.0%，增速较前三季度提升0.3个百分点 [3] 中间业务与财富管理 - 2025年中间业务收入同比增长4.4%，增速较前三季度提升3.5个百分点 [3] - 2025年第四季度单季中间业务收入同比增长16.3%，增速环比第三季度大幅提升9.2个百分点 [3] - 2025年财富管理中间业务收入达267亿元，同比大幅增长21.4%，代销理财、基金、信托计划收入均实现显著增长 [3] 客户基础与资产规模 - 截至2025年末，零售客户总数达2.24亿户，同比增长6.7%，私人银行客户数达19.9万户，同比高速增长17.9% [3] - 高净值客户增速显著快于整体零售客户，为资产管理规模增长及收入转化提供驱动力 [3] 资产质量 - 2025年末不良贷款率为0.94%，拨备覆盖率为392%，分别较2025年第三季度末持平和下降14个百分点 [4] - 对公业务不良率较2025年上半年末下降4个基点至0.89%，零售业务不良率则上升3个基点至1.06% [4] - 2025年末逾期贷款率为1.25%，较2025年第三季度末下降9个基点 [4] - 2025年全年不良贷款生成率为1.03%，同比微降2个基点 [4] 业绩展望与估值 - 预计公司2026至2028年净利润增速分别为3.0%、5.0%和7.0% [2] - 预计2026至2028年每股净资产分别为48.53元、53.87元和59.59元 [2] - 基于财富管理收入不占资本的优势，估值空间有望打开，维持2026年1.15倍市净率的目标估值，对应目标价55.8元 [1][2]

业绩总结 - 2025年营业收入283.02亿元，较2024年增长24.34%[51] - 2025年利润总额144.13亿元，较2024年增长37.03%[51] - 2025年归属于母公司股东的净利润125.20亿元，较2024年增长24.81%[51] - 2025年末资产总额8557.45亿元，较2024年末增长16.04%[51] - 2025年末负债总额7079.49亿元，较2024年末增长18.59%[51] - 2025年基本每股收益1.03元，较2024年增长27.16%[52] 用户数据 - 2025年末公司客户总数超过1930万户[72] - 2025年经纪业务累计服务客户130万人次[71] - 2025年末个人养老金累计开户超23万户，较上年末翻倍[73] - 2025年末PB业务客户数量8040户，较上年末增长14.3%[83] 未来展望 - 2026年是公司2026 - 2030年战略发展规划开局之年，开启全面建设一流投资银行新征程[166] - 财富管理业务推进全球买方投顾服务体系建设，提升综合金融服务能力[168] - 资产管理业务以“精品策略 + 科技赋能”构建差异化竞争优势[168] - 投资银行业务夯实专业化基础，提升融资业务竞争力，强化国际布局[168] - 投资交易业务固定收益类投资稳固收益，优化权益类投资回报路径[168] - 机构业务完善销售服务体系，提升研究服务水平和业务影响力[168] 新产品和新技术研发 - 2025年经纪业务全年落地23项创新产品[71] - 2025年深化“数字金融 +”实践，落地营销助手大模型应用[71] - 公司核心系统架构高可用性能力建设取得突破，算力利用率提升20%，多业务场景响应效率提升40%[106] 市场扩张和并购 - 报告期内，公司在湖北省武汉市新设武汉建设大道证券营业部[155] - 2025年银河国际控股港股IPO保荐规模首次排名香港市场前10、参与项目数排名中资券商第4，离岸债券发行数量排名中资券商第5[92] - 2025年银河海外经纪业务在新加坡、马来西亚、泰国和印度尼西亚交易金额分别排名第1、第2、第5和第6[94] 其他新策略 - 2025年公司坚定推进财富管理业务转型，构建“标准化 + 个性化”客户分层服务体系[70] - 公司打造“银河金熠”服务品牌，构建私募同业与专业交易生态圈[71] - 公司期货经纪业务与交易所合作推进重点项目52个，联合实体企业成功申请产融基地17家[104]