30年国债表现弱势的原因分析 - 2025年12月初以来，30年期国债活跃券收益率自2.19%大幅上行至2.30%，而同期10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，10年国开活跃券收益率自1.90%上行至1.96%，呈现“一枝独弱”格局 [1] - 其弱势表现与债券的“高弹性”和“高流动性”特征在市场出现“低溢价”甚至“负溢价”有关 [1] - 高弹性意味着在利率上行预期增加时，该类债券可能面临更大损失；高流动性则使其更容易被用于借入卖出等灵活的多空操作或执行套保策略 [1] 市场策略与交易行为 - 在利率上行时，30年国债不仅是方向性做空工具，也被广泛用于信用债/地方债持仓的套保（减久期）、中性策略（0久期套利）乃至“负久期”策略中 [2] - 数据上，TL（国债期货）前二十大的多空持仓扎差和基差处于历史较低位置，30年国债借入卖出量在短期和长期的比较中均有较大增幅 [2] - 目前30年国债借入卖出费率已达到140-150BP左右，反映了较高的需求 [2] 影响后续行情的结构性因素 - 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄的预期较难改变 [2] - 超长债发行放量，而配置30年国债的力量受到掣肘 [2] - 30年国债的高弹性和高流动性特征较难改变，预计后续30-10Y利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位 [2] 30年国债利差修复的潜在路径 - 利差充分修复可能有三种情景：超跌反弹、利率上行预期稳定和央行操作 [3] - 当前10年国债利率和T合约已修复至接近年初水平，后续可能进入震荡，30年国债存在补涨修复可能，但空间可能仅修复到40BP左右，且行情可能是“一次性”快速下行，跟随做多机会稍纵即逝 [3] - 在30年国债短期反弹（利差收窄）时，确定性较高的跟随策略可能是反向做阔30-10Y利差和国开国债利差，同时做窄地方债利差或信用债利差 [3] 春节前后的策略配置建议 - 春节假期的30年国债行情可能仍受套保因素影响，更适合放在策略组合的套保一端 [3] - 如果债市纠结行情延续至节前，配置盘持券过节的方向可考虑高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长信用债/二永债或超长地方债（如15-20年地方债，其绝对票息较高且久期不长，或30年老券） [3] - 与之相反，借入卖出30年国债可能适合成为搭建中性套保的策略 [3]

核心观点 报告的核心观点是，在利率上行预期和震荡市环境中，债券市场对高弹性（长久期）和高流动性品种的定价逻辑发生逆转，出现了“低溢价”甚至“负溢价”现象[4][7][8]。30年期国债和10年期国开债作为兼具这两种属性的典型品种，表现持续弱于其他券种[4][7]。这种结构性分化预计将持续，后续投资策略应关注利差交易和套保组合的构建，而非单向做多超长端利率债[4][41][43][46]。 30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 - **现象描述**：2025年12月初以来，债市整体修复，但30年期国债和10年期国开债表现显著偏弱[4][7]。具体数据为：10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，而同期10年期国开活跃券从1.90%上行至1.96%，30年期国债活跃券从2.19%大幅上行至2.30%[4][7]。30年-10年国债利差走阔[7]。 - **核心原因**：30年国债和10年国开债均处于高弹性和高流动性的交叉点，在当前市场环境下，这两种属性产生了“负溢价”[4][8]。高弹性（高久期）在利率上行预期中意味着更大的潜在损失；高流动性则使其成为多空策略和套保策略的理想工具，导致其被大量用于借入卖出操作，从而压低了价格（推高了收益率）[4][8][14]。 - **策略数据佐证**：30年期国债期货（TL）前二十大多空持仓扎差和基差处于历史较低位置[4][15]。30年国债借入卖出量无论是短期增长还是长期同期比较，都有较大增幅[4][15]。目前30年国债借入卖出费率已达到140-150个基点左右，意味着市场愿意付出高昂成本执行该策略[4][15]。 影响30年国债的其他因素 - **供给端压力持续**：市场对超长债持续高供给的担忧未缓解[21]。报告预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿元，且地方政府债期限调整不灵活，超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变[24][26]。 - **需求端力量不稳**：银行配置超长国债的力量受到掣肘[26]。大型银行因经济价值变动（ΔEVE）指标约束，难以持续主动加大配置[26]。部分中小银行虽有买入，但行为可能具有交易性且不稳定[31]。保险资金更偏好票息更高的超长地方债，理财资金则倾向于短信用加杠杆策略[32][33]。 - **大类资产联动**：30年国债因波动大、有相关ETF和期货产品，更易受大类资产（如股市）资金流动影响，在资金宽松叠加其他资产走强时，可能导致其收益率上行幅度超过短债，造成曲线走陡[38]。 对后续行情的三个判断 - **分化将持续**：三个因素较难改变，使得30年国债在一季度上半段可能继续承压：1) 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄；2) 超长债发行放量而配置力量受掣肘；3) 30年国债的高弹性、高流动性特征及其在策略中的空头角色较难改变[39]。因此，后续30-10年利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位[4][41]。 - **修复的三种情景与策略**：30年国债利差要充分修复可能有三种情景：1) 超跌后快速反弹；2) 市场企稳后滞后修复；3) 央行买入超预期放量[42]。报告认为，由于交易环境“内卷”，前两种情景下的做多窗口可能稍纵即逝[4][42][43]。更确定的策略可能是在30年国债短期反弹（利差收窄）时，反向操作，即做阔30-10年利差和国开-国债利差，同时做窄地方债或信用债利差[4][43]。 - **春节前后的策略重心**：如果债市纠结行情延续至春节前，配置盘持券过节的方向应倾向于高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长久期信用债/二永债或超长地方债（包括15-20年地方债或30年老券）[4][46]。相反，借入卖出30年国债更适合作为构建中性套保策略的空头端[4][46]。 债市周度复盘（2026年1月12日-16日） - **资金面**：央行公开市场净投放11128亿元，资金利率有所下行，DR007利率下行2.97个基点至1.44%[47]。 - **现券与期货**：现券整体走强，各期限国债收益率下行1.54至8.13个基点不等；国债期货主力合约全线上涨，涨幅在0.06%至0.28%之间[49]。 - **市场情绪与走势**：债市情绪逐步修复，利率震荡下行[51]。全周受流动性转松、央行结构性降息25个基点以及股市回调带来的股债跷跷板效应等因素影响，10年期国债收益率从周初高点震荡下行[54][55][56][57][59]。 资产相对性价比 - **利率债利差**：过去一周，国债各期限利差多数走阔，而国开债各期限利差多数收窄[60]。隐含税率全数扩张，新老券利差持续走窄，非国开-国开利差继续走窄，地方政府债利差多数走窄[60]。 - **信用债表现**：各品种信用债期限利差多数收窄[61]。信用利差表现分化：中票、二级资本债信用利差多数走扩；企业债信用利差走窄，但其与国债的利差多数走扩；城投债信用利差走扩[61]。