报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年主要金融机构策略分化将重塑债市格局 银行交易属性增强 浮盈兑换压力减小 若利率敏感性指标约束放松 或为其提供长债配置空间 券商自营延续"债券筑基、权益增厚"的进取策略 理财全面进入"真净值"时代 产品封闭化与防御性配置成主流 公募基金有望借费率新规修复负债端 久期策略或重新打开 对冲工具使用增加 保险机构聚焦长期配置 增配长久期利率债与高股息资产 市场整体交易属性增强 配置策略逐步多元化 [3] 各部分内容总结 银行 - 2025年呈现"配置调整、交易增强"特征 受资负期限错配挤压 承接长债空间受限 下调AC账户占比 加速兑现浮盈 国有大行交易属性增强 农商行二级市场配置力度收缩 [15] - 2026年大行承接长债能力难显著扩张但有边际改善空间 核心约束是资负期限错配加深 若跟进巴塞尔监管新规 预计为大行新增约一万亿元配债容量 若存单性价比回升 农商行配债力度或温和恢复 [16] - 银行配置向"攻守兼备"转变 2025年AC账户占比下降 OCI账户占比上升 加速兑现浮盈 2026年依靠兑现浮盈弥补业绩缺口压力减弱 但仍有主动兑现动力 [21] - 国有大行交易属性逐步增强 监管强化其债市定价功能 2025年加大对7 - 10Y国债与政金债买入配置 成交规模占比高于前两年 2026年将保持较高交易活跃度 [29] - 农商行债券配置行为收缩 2025年二级市场配债力度同比减弱 受存单性价比下降和资本新规影响 2026年若存单性价比回升、资本占用压力缓解 配债力度可能温和恢复 [32] 理财 - 2026年是理财行业全面进入"真净值"运行机制后的首个完整年度 理财机构在产品端重视风险收益结构和回撤控制 运作端提升对久期、杠杆及流动性的管理要求 配置上偏好高流动性资产及中高等级信用债 投资风格趋于稳健、防御导向 [40] - "固收+"产品规模预计延续增长趋势 低利率环境下纯固收产品收益承压 "固收+"可提升收益并缓和净值波动 2025年其规模占固收类产品比例上升 2026年占比有望稳步提升 [41] - 理财产品封闭化运作趋势大概率延续 2025年新发理财产品中封闭式占比高 最小持有期型产品成为开放式产品结构优化方向 2026年利率波动仍是扰动因素 理财机构将更主动运用封闭化和类封闭化运作方式 [44] - 2026年理财机构对流动性安全垫重视程度预计进一步提升 2025年已加大对低风险、高流动性资产配置力度 2026年将通过提高高流动性资产比例等增强产品承受能力 [50] - 2026年理财回撤预计仍围绕利率波动变化 整体可控 理财机构将深化多资产配置策略 如运用风险平价、绝对收益、量化与另类策略等 [52] - 2026年理财资金对摊余成本债基配置力度预计提升 3月摊余成本债基到期资金超千亿元 再投资倾向配置中高等级信用债及短久期固收资产 短端信用债或受益 [58] 公募基金 - 2025年采取"降杠杆、变久期"防御操作 2026年利率新规落地有望修复债券市场情绪和负债端稳定性 为久期策略重新打开创造条件 股债恒定ETF等创新工具或引入增量资金 负久期策略基金数量或增长 定制基金与分红机制监管将持续优化 [65] - 2025年债基杠杆率下降 久期高波动态势 2026年有望延长负债端和资产端久期 年初杠杆率回落 受流动性趋紧和负债端成本影响 久期中位数前两季度维持在3.5年 后步入下行区间 新规或引导长期投资 [66] - 公募基金费率新规2026年有望促进债券市场温和修复和债基格局内部优化 调整赎回费安排缓解债市调整和纯债基金规模波动 信用利差走阔压力或缓解 资金流向或向中长久期资产倾斜 [71] - 2026年纯债基市场或迎来产品格局调整 2025年浮盈承压 主动管理难度提高 股债恒定ETF若顺利发展 会为权益和利率债市场引入增量资金 并可能弱化传统"股债跷跷板"效应 [76] - 2026年灵活运用国债期货实现负久期的基金数量或增长 低利率时代债市波动放大 传统久期策略获取收益难度增大 负久期策略关注度可能提升 [79] - 2026年公募基金行业在定制基金与分红机制上有优化空间 部分定制基金存在流动性风险和投资管理通道化倾向 现有分红机制可能影响分配公平性 未来可能对定制基金整改并优化分红机制 [84] 保险 - 2026年保险机构投资策略呈现"交易减弱、配置为主"转变 受负债成本刚性和资产收益下行影响 更注重票息收入 增配长久期利率债与高等级信用债 提升分红险占比 权益投资侧重高股息、低估值股票 [87] - 2025年险资交易活跃度减弱 配置为主 监管下调负债端定价上限 新单吸引力弱、保费增速放缓 存量负债成本刚性 资产端收益率中枢下移 险资倾向以Carry为主策略 国债等换手率回落 配置权重稳中有升 [88] - 截至2025年Q3 债券是保险资管主要投资标的 占比超50% 权益类投资增长较快 若费率新规削弱债基性价比 部分险资可能转向权益类资产 但不显著影响债市配置 [94] - 2026年保险机构资产与负债结构将在资负新规与新会计准则驱动下优化 资产端增配长久期利率债和高等级普通信用债 减配银行二永债 负债端分红险占比预计提升 权益类资产配置注重与负债匹配 增配高股息、低估值股票 [100] 券商自营 - 2025年展现"债券筑基、权益增厚、交易赋能"特征 债券持仓规模扩张 向利率债与高评级信用债集中 监管下调权益资本准备 增配权益资产动力增强 年内浮盈由负转正 止盈与持仓成本胜率优于同业 [103] - 2025年券商自营债券持仓规模增长 利率债与信用债并重 逐年增持高评级信用债 2026年持债规模有望继续增长 信用债配置将向高等级集中 减持中低评级品种 [104] - 2025年券商自营浮盈规模由负转正 止盈胜率和持仓成本胜率表现较好 体现对市场变化的应对能力 [109] - 监管层加大对券商自营增配权益资产的支持力度 下调部分股票风险资本准备计提比例 增设专项指标 2024 - 2025年H1上市券商权益投资规模上升 2026年或进一步增配权益资产 偏向宽基指数成分股及ETF等标准化品种 [114]

核心观点 - 2025年四季度，中长期纯债基金业绩有所回暖，单季平均净值增长率为0.56%，较上季度明显回升，负久期策略被部分基金用于风险对冲 [1][19][48][50] - 四季度债基发行热度与整体规模环比均有所下降，但债券资产在总资产中占比仍高达97.1% [1][9][24][50] - 在券种配置上，基金增配了企业发行的债券，利率债和金融债占比则小幅下降 [2][25][29] - 国债期货持仓以卖单为主，部分头部基金运用国债期货进行套期保值与久期管理，并实施了负久期策略 [2][37][44][48][51] 2025年四季度中长期纯债基金基本情况 - **发行情况**：截至2025年四季度末，市场中长期纯债基金共2,112只，占全市场基金数量的15.5% 当季新发行39只，规模为136亿元，环比和同比均大幅回落 [1][9][50] - **规模变化**：已披露季报的基金总资产和净资产分别为69,425亿元和58,042亿元，较上季度末分别减少2,038亿元和1,633亿元 平均总资产和净资产分别为33亿元和27亿元，均较上季度下降1亿元 [1][10][50] - **杠杆率**：整体法口径下平均杠杆率为1.20，与上季度基本持平，较上年末下降0.02 平均法口径下杠杆率为1.16，较上季度末下降0.01 [1][14][50] - **业绩表现**：单季平均净值增长率为0.56%，较上季度明显回升 在披露业绩的2,122只基金中，92.1%（1,954只）的基金净值增长率为正，91.3%的基金净值增长率分布在[0,1)%区间 [1][19][50] 2025年四季度中长期纯债基金资产配置 - **大类资产配置**：债券资产占总资产比重为97.1%，较上季度回升0.1个百分点 银行存款占比为1.2%，环比增加0.3个百分点 买入返售资产占比为1.5%，环比下降0.4个百分点 [2][24] - **券种配置结构**：主要持仓债券类型为利率债、金融债（剔除政金）和企业发行的债券，分别占债券总资产的47.0%、21.4%和28.1% [2][25] - **券种配置变化**：相较于上季度末，企业发行的债券占债券资产的比重上升2.7个百分点至28.1% 利率债和金融债占比分别下降1.7和0.8个百分点 中票占比提升2.3个百分点至19.2%，企业债占比提升0.5个百分点至6.8% [25][29] 2025年四季度国债期货持仓情况 - **持仓概况**：共有39只中长期纯债基金持有国债期货合约 其中，24只仅持有卖单合约，7只仅持有买单合约，8只同时持有买卖单合约 [2][37][51] - **持仓目的**：大部分基金持仓以套期保值对冲利率风险和久期管理为核心目的，持仓规模占基金总资产比例普遍低于10% [37][44] - **负久期策略案例**：部分基金运用国债期货构建负久期组合以对冲风险 例如，平安惠嘉纯债组合久期约为-1.96年，嘉实稳华纯债组合久期约为-0.74年 [2][44][48][49]

林清轩公司研究 - 报告核心观点：公司是“以油养肤”赛道的开创者和领导者，凭借大单品山茶花精华油和抖音渠道驱动，业绩实现高速增长，未来通过拓品类、拓渠道有望持续快速增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 公司定位与业绩：公司主品牌林清轩创立于2003年，2014年推出大单品山茶花精华油，确立中高端品牌定位，2025年上半年营收10.5亿元，同比增长98%，净利润1.8亿元，同比增长110% [2] - 行业与市场地位：精华油品类2024年市场规模53亿元，同比增长43%，2019-2024年复合年增长率达42%，公司在面部精华油品类市场份额为12.4%，位居第一 [2] - 产品与渠道：2025年上半年精华油品类营收同比增长176%，占公司总营收46%，新品小金珠精华水表现亮眼，线上渠道营收同比增长137%，占比提升至65%，截至2025年上半年线下门店超554家 [3] - 财务预测与估值：预计公司2025-2027年每股收益分别为2.75元、4.18元、5.49元人民币，给予公司合理估值149亿元人民币，对应目标价118.57港币 [1] 建筑工程行业研究 - 报告核心观点：半导体资本开支增长利好洁净室工程公司，国家电网“十五五”固定资产投资计划大幅增长，为建筑工程行业带来机遇 [4][5] - 半导体资本开支：台积电预计2026年资本支出520至560亿美元，较2025年的409亿美元增长27%至37%，美光科技2026财年资本支出计划从180亿美元提升至约200亿美元，长鑫科技IPO拟募集资金295亿元用于技术升级等项目，通富微电拟定增不超过44亿元用于封测产能提升 [5][6] - 洁净室工程受益公司：亚翔集成母公司亚翔工程2025年12月合并营业收入95.0亿新台币（折合人民币21.0亿元），同比增长165.2%，单四季度合并营业收入250.8亿新台币（折合人民币55.4亿元），同比增长133.7%，亚翔集成2025年新签世界先进及新加坡项目，中标金额合计47.4亿元 [7] - 电网投资：国家电网表示“十五五”期间公司固定资产投资预计4万亿元，较“十四五”期间增长40% [8] - 电力建设龙头：中国电建占据国内抽水蓄能电站90%的勘察设计市场和78%的建设份额，中国能建掌握一系列电力建设关键核心技术 [8] 资产配置与策略观察 - 资产配置观点：多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股，地缘政治不确定性上升背景下建议超配黄金，建议低配美债和原油 [13][14] - 近期资产表现：截至1月16日当周，贵金属与部分亚洲权益表现较佳，COMEX银单周上涨12.3%，日经225指数上涨3.8%，韩国综指大涨5.5%，中债市场延续回暖，美债收益率曲线上移呈“熊陡”特征 [15][16][18] - A股资金流动：近期融资资金持续大幅流入，净买入额上升至913.1亿元，ETF被动资金大幅流出554.9亿元，外资流入10.7亿美元 [43][44] - 行业资金流向：外资和ETF资金共同流入有色金属行业，融资资金净流入计算机和电子行业 [45] - 全球资金流动：全球外资边际流入发达市场和中国市场，美国、中国、日本流入规模居前 [46] 其他行业与专题研究 - 投资银行业：证监会就《衍生品交易监督管理办法（试行）》征求意见，旨在完善监管制度，客需衍生品业务仍是蓝海，更看好优质头部券商发展空间 [19][20] - 军工行业：二十届四中全会部署“十五五”国防军队建设任务，军工长期趋势向好，航天科工与航天科技集团召开工作会议部署“十五五”重点任务 [21][22][23] - 有色金属行业：贵金属价格震荡走高，央行购金和ETF持仓是重要支撑，铜价短期承压但长期逻辑未变，铝价维持高位震荡，碳酸锂库存重新开始去库 [25][26][27] - 负久期策略基金：带有疑似“负久期”特征的基金产品在2025年11月1日至2026年1月16日期间，加权平均超额收益约为1.42% [31][32] - 新型消费政策：上海“十五五”规划将扩大消费作为重中之重，未来将重点发力智能消费、情绪消费、体验消费、陪伴消费等新型消费 [34][35] - 通航动力产业：2025年全球通航发动机市场规模约56.6亿美元，预计2034年达87.1亿美元，中国通航发动机国产替代率低，尤其在民用市场，产业链核心卡点在于原材料、制造装备、航控系统及适航认证 [38][39][40] - 新股研究：世盟股份是国内领先的一体化供应链物流服务商，本次公开发行股票2307.25万股，募投项目拟投入募集资金7.08亿元 [47]

核心观点 - 带有疑似“负久期”特征的基金产品在2025年11月1日至2026年1月16日期间，加权平均超额收益约为1.42%，表明在利率上行预期明确的环境下，系统性地运用负久期策略能够创造显著的超额收益 [1][4][7] - “负久期”策略是一种主动方向性利率策略，其核心是通过国债期货等衍生品将组合整体久期调节为零或负值，典型操作为“多短债+空长端国债期货”，使组合净值与利率变化由负相关转为正相关 [4][6] - 识别负久期策略的关键线索是观察基金净值是否与债券市场基准指数（如中债综合指数）发生显著且持续的背离 [4][6] 负久期策略分析 - 负久期策略并非单纯的套期保值，而是一种主动方向性利率策略，其损益直接来源于对利率上行方向的正确判断 [4][6] - 在利率上行、债市普跌的环境中，成功实施负久期策略的基金，其国债期货空头部位的盈利不仅能弥补现券损失，还可能带来逆势上涨 [4][6] - 筛选期内，共有64只中长债基金与比较基准指数走势连续背离超过10日，涉及市场规模约1162亿元，约占中长债基金总规模的2% [4][7] - 其中，背离基准超过20个交易日的基金有5只，合计规模约64亿元，约占中长债基金总规模的0.11%，该部分基金在此期间实现0.88%的加权平均收益，加权平均超额收益为1.42% [4][7] - 背离超过30日的基金有2只，其平均超额收益高达1.51% [4][7] - 以国债期货（T合约）为基准进行筛选，背离天数≥20日的基金有2只，规模约58.49亿元，其区间加权平均超额收益率为1.5055% [8] 债券基金一周数据概览 - ETF市场抛压缓解，自1月12日以来债券ETF市场情绪边际改善，整体资金流出压力显著减轻 [10] - 从净申赎看，除可转债ETF继续获得22.4亿元净申购外，前期大幅流出的短期信用债ETF也转为净流入3.59亿元，环比增长104.4% [10] - 交易活跃度集中于高弹性板块，可转债ETF周成交额环比增长36.9%至999亿元，信用债ETF与科创债ETF成交额亦环比显著增长，而利率债ETF交投则呈现分化 [10] - 短债基金（非定开）单周年化净值涨幅中位数达2.79%，年化波动率中位数达0.13%，整体无显著回撤；久期对净值涨跌幅的影响显著，其η²效应量达36.91% [25] - 中长债基金（非定开）单周年化净值涨幅中位数达6.22%，年化波动率中位数达0.21%，整体无显著回撤；久期对净值涨跌幅的影响显著，其η²效应量达34.01% [37] - 混合一级债基（非定开）单周年化净值涨幅中位数达8.05%，年化波动率中位数达0.96%，最大回撤中位数达-0.06%；转债占比等因素对净值涨跌幅影响显著，其η²效应量达20.32% [45] - 混合二级债基（非定开）单周年化净值涨幅中位数达14.82%，年化波动率中位数达2.23%，最大回撤中位数达-0.15%；转债占比等因素对净值涨跌幅影响显著，其η²效应量达23.84% [55]

核心观点 - 报告认为中国债市行情虽已修复，但预计一季度上半段30年期国债整体仍会处于相对承压的阶段 [1] - 后续30年和10年国债期限利差、10年期国开和国债利差中枢可能会持续偏高，超长端地方债和国债利差则可能会保持在相对低位 [1] 市场现状与策略分析 - 在利率上行时，30年国债面临方向性操作及多种策略的套保压力，包括信用债/地方债持仓减久期、中性策略乃至“负久期”策略 [1] - 上述策略中，套保一端均以30年期国债借入卖出和同期限期货为主要抓手 [1] 后市展望与影响因素 - 有三个因素较难改变：股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄的预期较难改变 [1] - 超长债发行放量而配置30年国债的力量受到掣肘 [1] - 30年国债的高弹性和高流动性特征较难改变 [1]

债券市场环境与基金表现 - 2025下半年以来债券市场调整，收益率上行且波动放大，对债券基金构成考验[1] - 2025年7月初至2026年1月7日，10年期国债收益率从约1.65%上行至逼近1.9%，上行幅度达25个基点[2] - 截至1月15日，纯债债基指数近6个月仅上涨0.05%，中长期纯债型基金指数下跌0.51%，超过270只纯债基金净值跌幅超1%[2] 固收基金经理面临的挑战 - 基金经理面临低利率和高波动的双重挑战，票息收益相较以往大幅下降[3] - 传统投资框架逻辑和债券投资体系范式发生改变，基本面、流动性等传统逻辑定价钝化，机构行为、风险资产表现的影响权重上升[2] - 权益市场回暖等因素导致投资者风险偏好变化，债券基金负债端稳定性弱化，基金面临规模收缩压力与组合变现需求，对流动性管理提出更高要求[3] 风险对冲策略：“负久期” - 在震荡市中，回撤控制重要性提升，“负久期”策略受到更多关注[4] - 该策略核心是通过构建“短期负债+长期资产做空”的组合，使组合久期为负，从而在利率上行周期中获取资本利得[4] - 该策略适用于利率明确进入上行通道、收益率曲线陡峭化的阶段，例如2026年开年长端利率承压明显时，可利用国债期货空头头寸对冲利率风险[4] - 截至2025年三季度末，持有国债期货的公募基金产品共141只，呈现“空头主导”格局，头部公司如嘉实基金、易方达基金各有14只相关产品[6] - 该策略门槛高、交易成本突出、潜在风险大，若误判利率方向可能导致组合亏损远超普通债券组合，且面临政策与监管风险[6] 2026年债市展望与投资策略 - 市场普遍预期2026年债券市场将呈现震荡格局[1] - 一种观点认为市场将“区间震荡，结构分化”，投资组合布局遵循防守为主、灵活应变原则，组成“短久期底仓+可转债增强+利率债+股票波段结构”[8] - 另一种观点认为市场将“震荡为主，中枢上移”，需转变过去利率单边下行的惯性思维[8] - 债市调整后，债券资产的整体票息收益和利差水平提升，骑乘策略、杠杆策略、品种轮动等传统细分策略有效性开始回归[7] - 具体操作上，可逢高布局高票息资产获取票息收益，并利用低波动的资金利率环境适当增加杠杆获取套息收益，长端利率债更多作为波段操作品种，整体久期不宜过高[8] 收益增强与资产配置 - 配置可转债、权益资产成为收益增厚的重要方式[1] - 可转债方面，存量规模持续收缩供给稀缺，且权益市场环境改善有望带来正股上涨加估值修复的双重利好[9] - 对于“固收+”产品，均衡配置股票或转债或许可以实现较好的绝对收益水平[9] - 此外，黄金、有色等商品及权益资产也受到部分基金经理的相对看好[9]

核心观点 报告的核心观点是，在利率上行预期和震荡市环境中，债券市场对高弹性（长久期）和高流动性品种的定价逻辑发生逆转，出现了“低溢价”甚至“负溢价”现象[4][7][8]。30年期国债和10年期国开债作为兼具这两种属性的典型品种，表现持续弱于其他券种[4][7]。这种结构性分化预计将持续，后续投资策略应关注利差交易和套保组合的构建，而非单向做多超长端利率债[4][41][43][46]。 30年国债为何“一枝独弱”：弹性和流动性的“负”溢价 - **现象描述**：2025年12月初以来，债市整体修复，但30年期国债和10年期国开债表现显著偏弱[4][7]。具体数据为：10年期国债活跃券收益率先上后下回到1.83%，而同期10年期国开活跃券从1.90%上行至1.96%，30年期国债活跃券从2.19%大幅上行至2.30%[4][7]。30年-10年国债利差走阔[7]。 - **核心原因**：30年国债和10年国开债均处于高弹性和高流动性的交叉点，在当前市场环境下，这两种属性产生了“负溢价”[4][8]。高弹性（高久期）在利率上行预期中意味着更大的潜在损失；高流动性则使其成为多空策略和套保策略的理想工具，导致其被大量用于借入卖出操作，从而压低了价格（推高了收益率）[4][8][14]。 - **策略数据佐证**：30年期国债期货（TL）前二十大多空持仓扎差和基差处于历史较低位置[4][15]。30年国债借入卖出量无论是短期增长还是长期同期比较，都有较大增幅[4][15]。目前30年国债借入卖出费率已达到140-150个基点左右，意味着市场愿意付出高昂成本执行该策略[4][15]。 影响30年国债的其他因素 - **供给端压力持续**：市场对超长债持续高供给的担忧未缓解[21]。报告预计2026年超长期特别国债或提升至1.5万亿元，且地方政府债期限调整不灵活，超长期限占比提升的情况在2026年不太可能有明显改变[24][26]。 - **需求端力量不稳**：银行配置超长国债的力量受到掣肘[26]。大型银行因经济价值变动（ΔEVE）指标约束，难以持续主动加大配置[26]。部分中小银行虽有买入，但行为可能具有交易性且不稳定[31]。保险资金更偏好票息更高的超长地方债，理财资金则倾向于短信用加杠杆策略[32][33]。 - **大类资产联动**：30年国债因波动大、有相关ETF和期货产品，更易受大类资产（如股市）资金流动影响，在资金宽松叠加其他资产走强时，可能导致其收益率上行幅度超过短债，造成曲线走陡[38]。 对后续行情的三个判断 - **分化将持续**：三个因素较难改变，使得30年国债在一季度上半段可能继续承压：1) 股市相对偏强，债券利率下行空间偏窄；2) 超长债发行放量而配置力量受掣肘；3) 30年国债的高弹性、高流动性特征及其在策略中的空头角色较难改变[39]。因此，后续30-10年利差、10年国开-国债利差中枢可能会持续偏高，而超长端地方债-国债利差则可能保持在相对低位[4][41]。 - **修复的三种情景与策略**：30年国债利差要充分修复可能有三种情景：1) 超跌后快速反弹；2) 市场企稳后滞后修复；3) 央行买入超预期放量[42]。报告认为，由于交易环境“内卷”，前两种情景下的做多窗口可能稍纵即逝[4][42][43]。更确定的策略可能是在30年国债短期反弹（利差收窄）时，反向操作，即做阔30-10年利差和国开-国债利差，同时做窄地方债或信用债利差[4][43]。 - **春节前后的策略重心**：如果债市纠结行情延续至春节前，配置盘持券过节的方向应倾向于高票息、低弹性、低流动性的品种，例如中长久期信用债/二永债或超长地方债（包括15-20年地方债或30年老券）[4][46]。相反，借入卖出30年国债更适合作为构建中性套保策略的空头端[4][46]。 债市周度复盘（2026年1月12日-16日） - **资金面**：央行公开市场净投放11128亿元，资金利率有所下行，DR007利率下行2.97个基点至1.44%[47]。 - **现券与期货**：现券整体走强，各期限国债收益率下行1.54至8.13个基点不等；国债期货主力合约全线上涨，涨幅在0.06%至0.28%之间[49]。 - **市场情绪与走势**：债市情绪逐步修复，利率震荡下行[51]。全周受流动性转松、央行结构性降息25个基点以及股市回调带来的股债跷跷板效应等因素影响，10年期国债收益率从周初高点震荡下行[54][55][56][57][59]。 资产相对性价比 - **利率债利差**：过去一周，国债各期限利差多数走阔，而国开债各期限利差多数收窄[60]。隐含税率全数扩张，新老券利差持续走窄，非国开-国开利差继续走窄，地方政府债利差多数走窄[60]。 - **信用债表现**：各品种信用债期限利差多数收窄[61]。信用利差表现分化：中票、二级资本债信用利差多数走扩；企业债信用利差走窄，但其与国债的利差多数走扩；城投债信用利差走扩[61]。

核心观点 - 报告认为，尽管近期长债利率持续调整，但继续调整的空间或风险相对有限，债市短期或保持震荡，等待增配机会，可能在1月下旬或之后 [3][5][6][19][20] - 报告指出，随着长债利率上行，市场开始更多关注“负久期策略”，该策略在过去一段时间实现了显著的超额收益，但其高度依赖于长债利率的持续上行，且本身存在多种风险，属于较为激进的策略，需审慎选择 [2][3][5][10][19] 市场近期表现与策略讨论 - 本周债市继续调整，长端利率上行明显，短端利率下行：10年和30年国债利率分别上行3.1bps和3.5bps至1.88%和2.30%，而1年国债利率累计下行4.9bps至1.29% [1][9] - 期限利差显著走阔：30年和1年国债利差从去年11月17日的73bps上升至今年1月9日的101bps，接近过去两年最高水平 [2][9] - 在此背景下，市场开始更多讨论做空长久期债券的“负久期策略” [2][9] - 负久期策略可通过多种方式实现：如卖出国债期货（如TL）、借入长久期债券并卖出、或通过支付固定利率的利率互换 [2][10] - 负久期策略近期超额收益显著：以100%持有1年国债并以15%仓位卖出TL的组合为例，自去年11月19日以来综合收益为1.0%，高于同期中债全价指数收益-0.3%和全仓1年国债0.28%的收益 [2][10] 对长债利率走势与负久期策略的评估 - 负久期策略的收益高度依赖于长债利率的持续上行，若长债利率上行停滞或转为下行，该策略将面临票息损失甚至资本损失 [3][10] - 报告认为长债利率继续调整空间有限，主要基于以下原因： - 交易性机构（如券商、基金）持续减持的动力和空间随其长债仓位下降而减弱 [3][11] - 银行、保险等配置性机构将因长债性价比提升和年初指标压力缓和而持续增配，市场主导力量将逐步从交易型机构转向配置型机构 [3][11] - 长债相对于其他资产的性价比提升，不支持利率进一步大幅调整： - 相对于略高于3%的房贷利率（考虑25%税率后），当前2.3%左右的30年国债和2.5%左右的30年地方债更具性价比 [4][11] - 股市上涨后，以长债收益率和股市市盈率倒数之差衡量的股债相对性价比已回到2023年初水平，债券已具备较高性价比 [4][14] - 与部分红利资产的股息率相比，债券并无明显劣势 [4][14] 定量分析与策略风险 - 对30年与10年国债利差的定量定价模型显示，当前利差（42bps）已处于合理水平上限（拟合中枢38bps，一个标准差上限41bps）附近，继续上行空间有限 [5][17] - 负久期策略本身存在多种风险： - 若通过国债期货做空，面临基差风险：目前TL主力合约隐含利率与中债估值之差为9.2bps，处于去年年中以来较高水平 [5][19] - 若通过借券做空，则面临融券费用和流动性风险等 [5][19] - 总体而言，负久期是较为激进的策略，需要审慎选择 [5][19] 短期市场展望与策略建议 - 当前债市面临多重冲击：股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等 [6][19] - 但推动债市企稳的力量在逐步增强：债券利率上升后相对性价比提升，配置性机构持续买入，交易型机构仓位下降，且第二周政府债供给节奏已较第一周放缓 [6][20] - 预计1月债市或保持震荡，短期利率存在冲高可能，待供给冲击过后，债市有望逐步修复 [6][20] - 短期策略建议以短端加杠杆为主，静待长债的配置机会，可能在1月下旬或之后 [5][6][20]

文章核心观点 在2025年震荡市中，市场利用国债期货与现券的联动策略日益普遍，主要围绕增厚收益、灵活调整久期、套保非标资产以及捕捉套利机会四个方面构建策略，以应对市场波动并挖掘超额收益 [1][2][3][4] 策略搭建模式一：增厚信用票息收益 - 在传统现券票息变薄的背景下，通过构建“期现组合拳”来增厚收益和保护垫 [1] - 具体策略为买入高流动性短债（如存单）锁定基础票息，同时利用贴水充分的国债期货补足久期，从而在保留票息外额外获取期货基差收敛收益 [1] - 回测数据显示，2025年二季度，通过“9M存单+TL合约”的组合，能比同久期现券获得35个基点的超额收益 [1] 策略搭建模式二：灵活调整久期与负久期策略 - 在权益市场强势导致债市承压时，国债期货能帮助投资者解决作为“天然多头”的被动性问题 [2] - 策略一是在多头情绪发酵时，利用杠杆快速拉长久期，博取现券上涨和基差收窄的双重收益，但在2025年12月中下旬等快节奏切换市场中风险增大 [2] - 策略二是在市场下跌时，迅速建立空头头寸构建“负久期策略”，不仅能规避下跌风险，更能将市场跌幅直接转化为投资收益，实现从避险到主动进攻的转变，主要适用于自营账户或小规模资金 [2] 策略搭建模式三：对非标资产的套保与价差捕捉 - 对于信用债或地方债等非标品种，利用国债期货套保虽仅能覆盖对应期限的利率风险，但能有效平滑净值波动 [3] - 2025年一季度、三季度引入TL合约进行套保后，组合净值波动被有效限制在2%至-2%的窄幅区间内 [3] - 利用国债期货与地方债/信用债在波动幅度和节奏上的差异，可以捕捉利差收缩空间，例如在2025年二、四季度，“超长地方债+T合约空头”构建的策略组合能较好捕捉此机会 [3] 策略搭建模式四：方向不明时的套利策略 - 当现券与期货或不同期限合约间出现短暂定价异常时，构成套利机会 [4] - 正套策略：当IRR与资金利率的剪刀差走阔至100个基点以上时（短端合约可适当放宽），策略安全边际较高，回测显示平均月收益可达0.3%，适合作为增强型固收策略的一部分 [4] - 跨品种套利：博弈收益率曲线形态变化，例如在2025年7月、11月下旬债市走弱过程中，超长债承压明显，3T&TL的曲线策略能在相对低风险基础上博弈到约0.34%、0.56%的稳健收益 [4]

核心观点 - 报告认为“基金合同投资范围允许”、“监管制度允许”和“交易便利性”是公募债基使用衍生品构建负久期组合的三大考量因素，其中国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具 [1] - 通过研究海外负久期基金产品，并结合对2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”陡峭化格局的预期，报告认为负久期基金应进入研究视野 [1] 公募债基研究负久期组合的现实意义 - 当前国内债券市场呈现“短稳长跌”特征，短期流动性均衡宽松，隔夜及7天期资金利率运行平稳，但超长端利率债收益率呈上行趋势，30年期与10年期国债期限利差走扩，收益率曲线陡峭化 [2][11] - 市场环境变化与传统策略调整需求使得负久期策略构建具备现实意义，该策略通过“短期高流动性资产配置+利率衍生品对冲”的组合架构，可使组合久期趋近负值，在利率上升阶段有助于实现资产净值相对稳定，对冲长端利率上行风险 [2][12] - 负久期策略聚焦短端高流动性资产，可规避长久期资产的流动性风险，并能作为应对政策博弈与市场预期反复的策略储备，丰富资产配置体系 [2][12] 公募债基构建负久期组合的考量因素 - 基金合同投资范围允许是首要因素，“国债期货”、“信用衍生品”等关键词必须出现在基金合同投资范围中，否则不能使用相关衍生品，从2025年三季报看，合计仅62只公募纯债基金使用了国债期货工具 [3][14] - 监管制度允许方面，国债期货有专门针对公募基金的监管文件《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，设定了具体指标限额，而利率互换、债券借贷、买断式逆回购等并无直接对应的监管文件约束 [3][17] - 交易便利性方面，国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具，相较于其他场外衍生品，其通过期货公司开户效率高，且市场深度大，建立空头仓位效率极高 [3][28] 海外负久期基金对国内的启发 - 美国两只典型负久期基金AGND和HYND分别于2013年底推出，目标久期分别为-5年和-7年 [4] - AGND采用“多现券 + 空利率”结构，多头配置久期约5.55年的美国综合债券指数，空头通过卖空各期限美国国债形成合计约-10.55年的空头久期，使组合净久期调整至约-5年 [4][30] - HYND采用“短久期高收益债多头+中长期利率空头”结构，多头集中于1-3年期高收益债，整体多头久期2.06年，票息收益率达6.02%，空头通过国债期货构建，使组合有效久期为-7.32年，嵌入收益率仍维持在3.86% [5][37][38] - 利率上行阶段，负久期基金表现良好，例如在2015年美国利率上行区间，AGND实现约2.86%的正收益，而同期未对冲的综合债券指数出现约1.45%的回撤 [33] - 利率下行阶段，负久期基金表现较差且有清盘风险，AGND和HYND均在2020年5月美国实施零利率时清盘 [5][42] - HYND比AGND的管理费高了20bp，因其收益既来源于利率上行阶段负久期组合的正收益，也来自于经济复苏带动的高收益债券违约风险下降 [5][42] 中国负久期公募债基的发展机遇 - 产品受众方面，由于商业银行自营参与国债期货市场仍有监管壁垒，中国市场负久期基金的受众更多是银行理财、FOF、保险资管产品等需要进行利率对冲的投资者 [6][44] - 报告推荐高收益负久期策略，基于2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”的陡峭化格局预期，以及中国处于化债大周期、短期信用风险可控的背景 [6][46] - 具体策略建议多头仓位配置2年以内的AA+信用债，受益于资金面平稳偏松、短端利率走廊宽度缩窄和地方化债，空头仓位开空TL（超长债），以对冲超长债供求关系阶段性失衡带来的利率上行风险 [6][46] - 在现有监管约束和投资实践下，报告测算国内公募债基负久期极致程度或在-5年左右，例如在满足杠杆率不超过140%和卖出国债期货合约价值不超过持有债券总市值30%的条件下，模拟组合可达到约-5.3年的久期 [6][48]