投资评级与核心观点 - 报告给予中国化学“增持”评级，目标价为13.46元 [6] - 核心观点：公司己二腈等多品类新材料受益于化工景气度改善，其实业新材料资产价值有望重估；公司在煤化工工程领域国际领先，基础化工与石油化工市场份额大，海外业务不断突破 [2][3] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年EPS预测为1.03元、1.14元、1.24元，对应增速分别为11.0%、10.1%、8.9% [3] - 目标价13.46元对应2026年预测市盈率(PE)为11.8倍 [3][15] - 当前股价9.12元，对应2026年预测PE为8.01倍，市净率(PB)为0.8倍，估值处于历史低位 [4][7][8] - 采用PE和PB两种可比公司法估值，结果分别为13.68元和13.24元，平均后得到目标价13.46元 [38][39][41][42] 业务结构与盈利预测 - **化学工程**是核心业务，2025年上半年营收和毛利占比分别为82.7%和84.9%，近五年营收占比平均为78.61% [3][20][21] - 预计2025-2027年化学工程营收将保持5%的稳健增长，毛利率维持在10.70%左右 [24][28] - **实业及新材料**业务预计将成为业绩新驱动力，2025-2027年营收预测为96亿元、125亿元、169亿元，同比增速分别为10%、30%、35%，毛利率将持续提升 [25][30] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.12亿元、69.52亿元、75.69亿元 [31] 实业新材料项目进展 - **己二腈项目**：一期20万吨/年丁二烯法装置已于2025年12月全面达产，标志着国内首台套丁二烯法己二腈工业化项目取得突破 [3][43][50] - **己内酰胺项目**：天辰耀隆完成扩能改造，产能由20万吨/年提升至35万吨/年，2025年满负荷运行 [3][63] - **气凝胶项目**：华陆公司采用全自动超临界干燥法工艺，规划建设规模为30万方/年 [3] - **可降解材料PBAT**：东华公司采用主流共酯化方法生产，持续推进绿色转型商业化实践 [3] - **环氧丙烷项目**：自主研发的HPPO工艺60万吨/年项目已于2025年上半年完成建设并投料试车 [3] - 公司通过天辰齐翔（持股75%）、天辰耀隆（持股60%）等子公司布局新材料，产品矩阵还包括POE、高端POM等 [43][44] 工程主业优势与市场地位 - 公司是石油和化学工业工程领域的“国家队”，承建了国内90%的化工项目、70%的石油化工项目和30%的炼油项目 [3] - 在煤化工领域国际领先，牵头组建新一代煤化工产业技术创新战略联盟，掌握煤制天然气、煤制油等一批关键技术 [3] - 2025年上半年化学工程新签订单累计同比增速在6月由负转正，随后加速，至12月累计同比增长19% [24][26] 海外业务与国企改革 - 公司业务遍及全球80多个国家和地区，累计境外新签合同额超1000亿美元 [3] - 2025年海外新签订单1245亿元，同比增长9.89%，占总新签合同额的30.85%；2025年上半年海外业务收入266亿元，同比增长28.75%，占比29.53%，毛利率为8.90% [3] - 公司实施股权激励，考核要求以2021年为基数，2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于15%，2025年对应增速不低于10.03% [3] - 近四年分红比例约20%，大股东计划增持公司股份2亿元（占总股本0.43%），将于2026年4月11日前完成 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持中国化学 **“增持”** 评级，给予目标价 **13.46元**，对应2026年 **11.8倍** 预测市盈率 [3][6][20] - 核心观点：公司己二腈等多品类新材料受益于化工行业景气度改善，其实业新材料资产价值有望重估；同时，公司在煤化工工程领域国际领先，基础化工与石油化工市场份额大，海外业务不断取得突破 [2][3] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为 **63.12亿元**、**69.52亿元**、**75.69亿元**，同比增速分别为 **11.0%**、**10.1%**、**8.9%**；对应每股收益（EPS）分别为 **1.03元**、**1.14元**、**1.24元** [3][31] - 公司当前估值处于历史低位：截至报告日，市净率（PB）为 **0.86倍**，处于近10年 **24%** 分位；市盈率（TTM）为 **9.2倍**，处于近10年 **32%** 分位 [32][33] - 采用可比公司PE和PB估值法，综合得出目标价 **13.46元**，较当前股价 **9.12元** 有约 **47.6%** 的上涨空间 [3][6][7][38][42] 业务结构分析 - **化学工程**是公司的核心业务：2025年上半年，该业务营收占比 **82.7%**，毛利占比 **84.9%**，近5年营收贡献比重平均为 **78.61%**，毛利贡献平均为 **78.59%** [3][20][21][22] - 公司是石油和化学工业工程领域的国家队，创立70年来承建了国内 **90%** 的化工项目、**70%** 的石油化工项目和 **30%** 的炼油项目 [3] - 2025年上半年，化学工程、环境治理业、现代服务业的毛利率分别为 **10.2%**、**6.3%**、**12.6%** [20] 实业与新材料业务进展 - **己二腈项目取得突破**：一期 **20万吨/年** 丁二烯法己二腈装置于2025年12月全面达产，标志着我国首台套丁二烯法己二腈工业化项目取得突破性进展 [3][43] - **己内酰胺产能提升**：天辰耀隆完成扩能改造，己内酰胺产能由 **20万吨/年** 提升至 **35万吨/年**，2025年满负荷运行 [3][43] - **气凝胶项目**：华陆公司采用全自动超临界干燥法工艺，规划建设规模 **30万方/年** [3] - **可降解材料PBAT**：东华公司采用主流共酯化方法生产，持续推进绿色转型商业化实践 [3] - **环氧丙烷（HPPO）项目**：自主研发的 **60万吨/年** HPPO装置于2025年上半年完成建设并投料试车，已具备投产条件 [3] - 预计实业及新材料业务将成为新增长驱动力，预测2025-2027年营收分别为 **96亿元**、**125亿元**、**169亿元**，同比增速分别为 **10%**、**30%**、**35%** [25][30] 海外业务与国企改革 - 公司是“一带一路”沿线化工主力军，业务遍及全球 **80多个** 国家和地区，累计境外新签合同额超 **1000亿美元** [3] - 2025年海外新签订单 **1245亿元**，同比增长 **9.89%**，占总新签合同额 **30.85%**；2025年上半年海外业务营业收入 **266亿元**，同比增长 **28.75%**，占比 **29.53%**，毛利率为 **8.90%** [3] - 公司实施股权激励计划，考核以2021年为基数，要求2023-2025年扣非归母净利润复合增长率不低于 **15%**；2025年若实现激励，对应年度扣非归母净利润增速不低于 **10.03%** [3] - 近4年分红比例约 **20%**；大股东计划增持公司股份 **2亿元**（占比 **0.43%**），将于2026年4月11日前完成 [3] - 机构持仓方面，2013年以来最高占比 **11.11%**，2025年上半年机构持仓比例为 **8.02%** [3]