投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，基于2026年27倍市盈率给予目标价3.78元 [3][8] - 核心观点：2025年业绩低于预期，归母净利润同比下滑30.4%，但公司正打造“能源+”融合业务，加速拓展市场新空间，并引领“算电协同、数能融合” [2][3][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入4529.3亿元，同比增长3.7% (Q1-Q4同比分别为3.0%、15.3%、10.5%、-8.6%) [4][6] - 2025年归母净利润58.4亿元，同比减少30.4% (Q1-Q4同比分别为8.8%、-8.5%、-56.9%、-44.0%)，扣非归母净利润46.3亿元，同比减少29.1% [4][6] - 盈利能力指标：毛利率12.2%(同比下降0.2个百分点)，归母净利率1.3%(同比下降0.6个百分点)，加权ROE为5.1%(同比下降2.6个百分点) [4] - 资产负债率77.7%，同比上升1.4个百分点 [4] - 经营现金流净流入115.5亿元，较2024年的110.3亿元有所增加 (Q1-Q4分别为-145.1亿元、11.1亿元、42.9亿元、206.6亿元) [4] - 应收账款854.4亿元，同比微增0.2%；信用减值损失44.3亿元 (2024年为38.2亿元) [4] 2025年新签订单与业务结构 - 2025年新签合同总额14493.8亿元，同比增长2.9%；在手订单总额29751.7亿元，同比增长5.7% [4][17] - **工程建设业务新签分项**： - 传统能源新签2909.5亿元，同比减少7.0% [4][17] - 新能源及综合智慧能源新签5925.8亿元，同比增长6.7% [4][17] - 城市建设新签2702.5亿元，同比增长20.2% [4][17] - 综合交通新签425.9亿元，同比增长52.8% [4][17] - **市场区域分项**： - 境内新签10987.1亿元，同比增长1.1% [4][17] - 境外新签3506.7亿元，同比增长9.1% [4][17] - 2025年末累计获取风光新能源指标8200万千瓦，同比增长16.4% [4] 运营装机与“能源+”战略 - **运营装机容量增长**： - 风电526.6万千瓦，同比增长54.5% [4] - 太阳能1378.8万千瓦，同比增长24.3% [4] - 火电262.4万千瓦，同比增长101.2% [4] - 水电163.6万千瓦，同比持平 [4] - 新型储能106.7万千瓦，同比增长128.5% [4] - 公司战略聚焦于打造“能源+”融合业务，包括交能、水能、建能、数能等示范项目，并引领“算电协同、数能融合” [5] - 2025年度预案分红比例为22.3% (2024年为19.2%)，以2026年4月14日收盘价计算股息率为1.0% [5] 财务预测与经营计划 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年EPS预测至0.14/0.15元 (原预测0.22/0.24元)，增速分别为7.6%/6.1%；预测2028年EPS为0.16元，增速4.0% [3][6] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为4776.38亿元、5016.48亿元、5268.71亿元，同比增速分别为5.5%、5.0%、5.0% [6] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为62.84亿元、66.64亿元、69.30亿元 [6] - **2026年经营计划**：新签合同额计划14500亿元，营业收入计划4766亿元，投资计划835亿元 [5] 估值与可比公司 - 基于2026年预测，给予公司27倍市盈率，目标价3.78元 [3] - 报告预测公司2026年市盈率(现价&最新股本摊薄)为20.49倍，2027年为19.32倍 [6][20] - 可比公司2026年预测市盈率均值为17.93倍，公司估值高于均值 [20] - 截至报告数据，公司总市值1287.39亿元，市净率(现价)为1.1倍 [9][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国能建的“增持”评级，并给予2026年27倍市盈率，目标价下调至3.78元 [3][8] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩低于预期，归母净利润同比下滑30.4%，但其新签合同额保持增长，并正通过打造“能源+”融合业务、引领“算电协同、数能融合”来加速拓展市场新空间，未来增长可期 [2][3][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业总收入为4529.3亿元，同比增长3.7% [4][6] - 2025年归母净利润为58.4亿元，同比减少30.4%；扣非归母净利润为46.3亿元，同比减少29.1% [4] - 盈利能力指标下滑：毛利率为12.2%（同比下降0.2个百分点），归母净利率为1.3%（同比下降0.6个百分点），加权ROE为5.1%（同比下降2.6个百分点） [4] - 经营现金流净流入115.5亿元，较2024年的110.3亿元有所增加 [4] - 资产负债率为77.7%，同比上升1.4个百分点 [4] - 应收账款为854.4亿元，同比微增0.2%；减值损失为44.3亿元，高于2024年的38.2亿元 [4] 2025年新签合同与在手订单 - 2025年新签合同总额为14493.8亿元，同比增长2.9% [4][17] - 2025年末在手订单总额为29751.7亿元，同比增长5.7% [4] - 分业务看，工程建设业务中：传统能源新签2909.5亿元，同比减少7.0%；新能源及综合智慧能源新签5925.8亿元，同比增长6.7%；城市建设新签2702.5亿元，同比增长20.2%；综合交通新签425.9亿元，同比增长52.8% [4][17] - 分区域看，境内新签10987.1亿元，同比增长1.1%；境外新签3506.7亿元，同比增长9.1% [4][17] 新能源装机与“能源+”业务发展 - 截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦，同比增长16.4% [4] - 2025年装机规模：风电526.6万千瓦（同比增长54.5%）、太阳能1378.8万千瓦（同比增长24.3%）、火电262.4万千瓦（同比增长101.2%）、水电163.6万千瓦（同比持平）、生物质发电22.4万千瓦（同比持平）、新型储能106.7万千瓦（同比增长128.5%） [4] - 公司正抢抓水电、风光大基地、新型储能、氢能、海上风电等领域机遇，打造交能、水能、建能、数能等“能源+”融合业务示范项目 [5] - 公司致力于引领“算电协同、数能融合”科技创新，目标实现“源网荷储算”全产业链闭环 [5] 未来展望与财务预测 - 公司2026年经营计划：新签合同额目标14500亿元，营业收入计划4766亿元，投资计划835亿元 [5] - 报告下调盈利预测：预计2026-2027年归母净利润分别为62.84亿元、66.64亿元，对应每股收益(EPS)为0.14元、0.15元（原预测为0.22元、0.24元），增速分别为7.6%、6.1%；预测2028年归母净利润为69.30亿元，EPS为0.16元，增速4.0% [3][6] - 预计2026-2028年营业收入分别为4776.38亿元、5016.48亿元、5268.71亿元，增速分别为5.5%、5.0%、5.0% [6] 股东回报与估值 - 2025年度预案分红比例为22.3%，高于2024年的19.2%；以2026年4月14日收盘价计算，当前股息率约为1.0% [5] - 基于最新股本摊薄，报告给出当前市盈率(PE)为22.04倍，预测2026-2028年PE分别为20.49倍、19.32倍、18.58倍 [6] - 当前市净率(PB)为1.1倍，每股净资产为2.71元 [10] - 与可比公司相比，中国能建2026-2027年预测PE（20.49倍、19.32倍）高于所列建筑与能源类公司的均值（17.93倍、15.98倍） [20]

报告投资评级 - 投资评级：增持 [1][9] - 目标价格：4.00元 [1][9] - 当前价格：2.99元 [10] 核心观点 - 报告维持“增持”评级，但下调了盈利预测和目标价，核心观点是公司2025年利润大幅下滑，但通过剥离非核心业务轻装上阵，且核心主业与海外业务展现出增长韧性，经营现金流改善，预计2026年利润将大幅反弹 [2][3][6] 2025年财务表现 - **营收与利润大幅下滑**：2025年营业总收入4553.8亿元，同比减少17.51%；归母净利润13.2亿元，同比大幅减少80.41%；扣非归母净利润4.5亿元，减少91.17% [4][7] - **季度业绩波动**：营收在Q1-Q4分别同比-18.46%、-22.59%、-14.25%、-13.72%；归母净利润在Q1-Q4分别同比-39.99%、+1.43%、-67.52%、亏损扩大 [4] - **盈利能力指标**：毛利率为10.09%，同比提升0.40个百分点；但归母净利率仅为0.29%，下降0.93个百分点；加权ROE为0.05%，下降4.82个百分点 [4] - **现金流显著改善**：经营现金流净额153.2亿元，较2024年同期的78.5亿元大幅改善，主要因加强清收，第四季度单季达347.14亿元 [4] - **资产与减值压力**：应收账款达2434.4亿元，同比增长14.0%；资产减值损失合计276.5亿元，远高于2024年同期的97.3亿元 [4] 业务运营与合同情况 - **新签合同总额下降，但核心主业增长**：2025年新签合同总额11129.22亿元，同比下降10.87%；其中核心主业（冶金、有色与矿山工程）新签合同额2325.1亿元，同比增长12.3% [5] - **海外业务取得突破**：海外新签合同额首次突破千亿，达1007亿元，同比增长6%，其中冶金矿山工程类合同额占比60.5% [5] - **拓展新型基建与技术创新**：在工业建筑与基本建设业务中，成功签约阿里通义大模型雄安一期、中国人保西部数据中心一期等项目；在智能建造领域实现突破，全智能钢结构部件生产线投产并发布自研智能建造机器人集群 [5] 未来展望与公司计划 - **2026年经营计划保守**：公司计划2026年新签合同额超过10000亿元，同比-10.15%；计划完成营业总收入超过4000亿元，同比-12.16% [6] - **剥离非核心业务**：公司通过剥离非核心业务资产，旨在重新归集资源，使主业更突出、结构更清晰、管理更高效，提升经营稳定性和抗风险能力 [6] - **无法现金分红**：因2025年末母公司报表可供分配利润为负数，不满足现金分红条件，故2025年度拟不派发现金股利 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测下调**：预测2026-2027年归母净利润分别为55.38亿元、57.76亿元，对应EPS为0.27元、0.28元（原预测为0.36元、0.37元）；预测2028年归母净利润59.50亿元，EPS为0.29元 [3][7] - **盈利增速预测**：预计2026年归母净利润同比增速高达319.0%，2027年和2028年增速分别为4.3%和3.0% [3][7] - **估值依据**：给予公司2026年14.8倍市盈率（PE），对应目标价4元 [3] - **当前估值对比**：报告预测中国中冶2026年PE为11.2倍，低于所列可比公司均值14.7倍 [18] 关键财务数据与市场表现 - **资产负债率**：2025年为78.13%，同比上升0.70个百分点 [4] - **每股净资产**：最新每股净资产为7.52元，当前市净率（P/B）为0.4倍 [10][11] - **近期股价表现**：近1个月绝对升幅-10%，相对指数-8%；近12个月绝对升幅4%，相对指数-20% [14]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格下调至10.00元 [3][9] - 核心观点：2025年归母净利润下降36.9%低于预期，但经营现金流提升，新签合同微增，境外业务持续增加，2026年目标营收增长不低于6.8% [2][3][4][5][6] 2025年财务表现 - 2025年总营收7311.09亿元，同比下降5.29%；归母净利润147.51亿元，同比下降36.9%；扣非归母净利润112.0亿元，同比下降43.5% [4][7] - 盈利能力下滑：毛利率为11.37%，同比下降0.92个百分点；归母净利率为2.02%，同比下降1.01个百分点；加权ROE为4.79%，同比下降3.24个百分点 [4] - 经营现金流显著改善：2025年经营现金流净额为153.33亿元，较2024年同期的125.1亿元有所提升，主要系公司加大收款力度及持续加强盘活资产所致 [4] - 资产与负债：应收账款增至1577亿元，同比增长14.3%；资产负债率为76.83%，同比上升2.00个百分点 [4] 业务经营与订单情况 - 2025年新签合同总额18836.72亿元，同比增长0.13% [5] - 业务结构：境内新签合同14912.31亿元，占比79.2%，同比下降1.99%；境外新签合同3924.41亿元，占比20.8%，同比增长9.09% [5] - 分业务看：基建建设业务新签合同17224.20亿元，占总新签额的91.4% [5] - “一带一路”业务：在共建国家实现新签合同额430.74亿美元，占境外新签总额的78% [5] - 新兴业务：来自节能环保、新能源等新兴业务领域的新签合同额为6655.43亿元，同比下降5.64%，但贡献占比仍达35% [6] 未来展望与公司目标 - 2026年经营目标：新签合同额目标计划为同比增速不低于2.6%；营业收入目标计划为同比增速不低于6.8% [6] - 在手订单：截至2025年底，公司在执行未完工合同金额为34459.52亿元，同比微降1.17% [6] - 盈利预测：报告下调预测，预计2026-2028年EPS分别为0.93元、0.95元、0.97元，对应归母净利润增速分别为2.6%、2.4%、2.3% [3][7] - 估值：给予公司2026年10.75倍PE，对应目标价10元 [3] 股东回报与市场表现 - 分红预案：2025年度分红比例为21.5%，高于2024年的21.0%，对应股息率为2.6% [6] - 股价表现：过去12个月绝对升幅为-17%，相对指数升幅为-41% [14] - 当前估值：基于2026年预测EPS，市盈率（PE）为8.17倍，市净率（PB）为0.38倍 [7][11] 同业比较 - 选取中国中铁、四川路桥、中国能建作为可比公司 [17] - 中国交建2026年预测PE为8.2倍，低于可比公司均值9.8倍；2027年预测PE为8.0倍，亦低于可比公司均值9.4倍 [18]

报告投资评级与目标价格 - **投资评级：增持** [1][9] - **目标价格：10.00元** [1][9] - **当前价格：6.97元** [10] 报告核心投资观点 - **维持增持评级**：尽管2025年利润低于预期，但报告仍维持“增持”评级，并基于2026年7.87倍市盈率给予10元目标价 [3] - **业绩与预测调整**：2025年归母净利润下降17.3%，低于预期。因此下调2026-2027年每股收益（EPS）预测至1.27/1.27元（原为1.55/1.56元），对应增速为-6.0%/-0.1%，并预测2028年EPS为1.28元，对应增速0.8% [3][4] - **核心亮点**：2025年新签合同额实现1.3%的逆势增长，其中铁路与公路新签合同额分别增长16.2%和15.9%，战略性新兴产业成为新的增长点 [2][5][6] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润下滑**：2025年总营收为10,297.84亿元，同比下降3.5%；归母净利润为183.63亿元，同比下降17.3%，其中第四季度（Q4）降幅达45.5% [2][4] - **盈利能力指标**：毛利率为9.72%，同比下降0.55个百分点；归母净利率为1.78%，同比下降2.76个百分点；加权平均净资产收益率（ROE）为5.91%，同比下降1.78个百分点 [4] - **现金流改善**：2025年经营现金流净额为29.57亿元，较2024年的-314.24亿元大幅好转，实现由负转正 [4] - **资产与负债状况**：应收账款增至2,410亿元，同比增长17.7%；资产负债率为77.3%，同比下降2.2个百分点 [4] 业务经营与合同情况 - **新签合同额稳定增长**：2025年新签合同总额为30,765.0亿元，同比增长1.3%，完成年度计划的100.5% [5] - **境内与境外市场分化**：境内新签合同额27,131.6亿元，微降0.4%；境外新签合同额3,633.4亿元，同比增长16.5% [5] - **业务板块表现各异**： - **工程承包**（核心）：新签23,639.6亿元，增长1.5% [5] - **绿色环保**：新签3,351.0亿元，增长5.8% [5] - **房地产开发**：新签785.8亿元，下降19.6% [5] - **新兴产业**：新签286.9亿元，增长17.1% [5] - **传统市场稳固**：铁路新签合同额创“十四五”以来最好成绩，国铁市场占有率显著提升；公路新签合同额实现逆势增长 [5] 公司战略与未来发展 - **分红政策**：2025年度预案现金分红40.7亿元，与2024年持平，但由于利润下降，分红比例提升至22.2%（2024年为18.3%），以4月9日收盘价计算，股息率为4.3% [6] - **战略新兴产业发展**：绿色环保及战略性新兴产业（战新）成为新增长点，重点培育荒漠化防治、土壤修复、矿山修复、污水治理等领域，并开展投、建、营一体化项目。海外战新业务取得突破，在塞尔维亚、尼日利亚等地承揽风电和光伏项目，在孟加拉、阿联酋等地拓展垃圾发电、供水及污水处理业务 [6] - **2026年经营计划**：计划新签合同额30,000亿元，同比下降2.5%；计划营业收入10,016亿元，同比下降2.7% [6] 财务预测与估值对比 - **未来财务预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为10,085.45亿元、10,100.45亿元、10,150.45亿元，增速分别为-2.1%、0.1%、0.5% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为172.64亿元、172.48亿元、173.94亿元，增速分别为-6.0%、-0.1%、0.8% [7] - **估值对比**：报告预测中国铁建2026-2027年市盈率（PE）为5.5倍，低于可比公司（中国电建、中国交建、中国中冶）2026-2027年平均PE 7.6倍和7.4倍的水平 [18]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级 [3][6] - 核心观点：公司2025年新签合同与归母净利润快速增长，科技创新在海上风电、氢能等领域构筑技术护城河，但2025年利润低于计划，因此下调未来盈利预测及目标价 [2][3][4] - 目标价格：13.00元，基于3.43倍PB（可比公司均值为3.33倍）的估值对比得出 [3][6][14] 2025年财务业绩表现 - 总营收：104.26亿元，同比增长38.3% (Q1-Q4同比增速分别为17.42%、42.49%、34.19%、48.84%) [4][5] - 归母净利润：1.57亿元，同比增长36.1% (Q4单季同比增长384.8%) [2][4][5] - 扣非归母净利润：1.52亿元，同比增长89.1% [4] - 盈利能力：毛利率10.46%（同比下降0.85个百分点），归母净利率1.50%（同比下降0.03个百分点），加权ROE为3.61%（同比上升0.89个百分点） [4] - 现金流：经营现金流净额为-6.64亿元（2024年同期为3.25亿元），主要因新签合同增长导致采购资金增加 [4] - 资产负债：资产负债率58.92%，同比下降1.61个百分点 [4] 业务运营与订单情况 - 新签合同：2025年新签合同182.29亿元，同比增长27.73% [2][4] - 在手合同：截至2025年末，在手合同211.00亿元 [4] - 业务分部营收： - 物料输送系统工程：22.90亿元，同比增长55.78% - 热能工程：21.41亿元，同比增长17.71% - 高端钢结构业务：33.91亿元，同比增长16.35% - 海洋工程业务：25.12亿元，同比增长100.01% - 氢能业务：0.80亿元，同比增长1.37% [4] - 2026年经营目标：新签合同165亿元（同比-9.5%），营收超110亿元（同比+5.5%），利润总额2.7亿元（同比+50.8%） [4] 科技创新与核心优势 - 海上风电：相关技术获国家科技进步一等奖，已深度参与超40个海上风电项目，完成超600套基础施工及风机安装，具备设计、制造、施工、运维全产业链能力，正从近海迈向深远海，并探索“海上风电+制氢+牧场”融合模式 [4] - 氢能产业链：形成“风光-制氢-绿氨醇”布局，拥有“华臻”和“华瀚”系列电解槽产品，覆盖50-3300 Nm³/h碱性电解水制氢和10-500 Nm³/h PEM电解水制氢，实现质子交换膜等核心材料国产化 [4] - 新赛道布局：包括滩涂光伏、海洋牧场、光火储氢一体化等 [4] 财务预测与估值 - 盈利预测（EPS）： - 2026E：0.19元，同比增长44.0% - 2027E：0.23元，同比增长19.2% - 2028E：0.27元，同比增长16.4% [3][5] - 营收预测： - 2026E：116.00亿元，同比增长11.3% - 2027E：125.50亿元，同比增长8.2% - 2028E：135.00亿元，同比增长7.6% [5] - 估值指标（基于现价及最新股本）： - 2025A市盈率：69.12倍 - 2026E市盈率：48.01倍 - 当前市净率（LF）：2.46倍 [5][8][14]

投资评级与核心观点 - 维持“增持”评级，根据可比公司3.33倍PB均值，给予公司3.43倍PB估值，对应目标价下调至13元 [3][6][14] - 2025年归母净利润增长36.1%至1.57亿元，但利润低于计划，因此下调2026-2027年盈利预测 [3][4] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.19元、0.23元、0.27元，对应增速分别为44.0%、19.2%、16.4% [3][5] 2025年财务业绩表现 - 2025年总营收104.26亿元，同比增长38.3%，其中第四季度(Q4)营收同比增长48.84% [4] - 2025年归母净利润1.57亿元，同比增长36.1%，其中Q4净利润同比大幅增长384.84% [2][4] - 2025年扣非归母净利润1.52亿元，同比增长89.1% [4] - 盈利能力方面，毛利率为10.46%(同比下降0.85个百分点)，归母净利率为1.50%(同比下降0.03个百分点)，加权平均净资产收益率(ROE)为3.61%(同比上升0.89个百分点) [4] - 资产负债率为58.92%，同比下降1.61个百分点 [4] - 经营现金流净额为-6.64亿元(2024年同期为3.25亿元)，主要因新签合同增长导致采购资金增加，但Q4单季现金流已转正至7.2亿元 [4] 业务发展与订单情况 - 2025年新签合同额182.29亿元，同比增长27.73%，期末在手合同额211.00亿元 [4] - 分业务看，海洋工程业务营收25.12亿元，同比大幅增长100.01%；物料输送系统工程业务营收22.90亿元，同比增长55.78%；高端钢结构业务营收33.91亿元，同比增长16.35%；热能工程业务营收21.41亿元，同比增长17.71%；氢能业务营收0.80亿元，同比增长1.37% [4] - 公司承接了境内伊泰伊犁输煤管带、中新建电力钢结构空冷塔等项目，以及境外印尼Ithaca项目、南美首钢秘铁圣尼古拉斯码头项目 [4] - 公司2026年经营目标：新签合同165亿元(同比-9.5%)，营收超过110亿元(同比+5.5%)，利润总额2.7亿元(同比+50.8%) [4] 科技创新与未来布局 - 公司在“海上风电”领域技术领先，相关技术获国家科技进步一等奖，已深度参与超40个海上风电项目，完成超600套基础施工及风机安装，具备设计、制造、施工、运维全产业链能力 [4] - 面对中国超3000吉瓦(GW)的深远海风电资源潜力，公司正从近海迈向深远海，并探索“海上风电+制氢+牧场”等融合开发模式 [4] - 在氢能领域，公司已形成“风光-制氢-绿氨醇”产业链布局，拥有“华臻”和“华瀚”系列电解槽产品，覆盖50-3300标准立方米/小时(Nm³/h)碱性电解水制氢和10-500 Nm³/h质子交换膜(PEM)电解水制氢产品，并实现了质子交换膜、气体扩散层等核心材料国产化 [4] - 公司同时布局滩涂光伏、海洋牧场、光火储氢一体化等新赛道 [4] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为116.00亿元、125.50亿元、135.00亿元，同比增速分别为11.3%、8.2%、7.6% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.26亿元、2.69亿元、3.13亿元 [5] - 基于2025年财务数据，公司当前市盈率(P/E)为69.12倍，市净率(P/B)为2.46倍 [5][8] - 报告选取大金重工(PB 5.52倍)、海力风电(PB 2.53倍)、华光环能(PB 1.94倍)作为可比公司，其PB均值为3.33倍 [14]

报告投资评级与核心观点 1. **投资评级**：报告对北方国际给予“增持”评级，并设定目标价格为18.00元 [1][8] 2. **核心观点**：报告认为，尽管公司2025年业绩因工程承包业务收入确认节奏而下滑，但其运营项目（焦煤与海外电力）已成为稳定的利润来源，且公司在手项目储备充裕，并在中东欧等市场实现滚动开发，为未来增长提供保障 [2][3][5] 2025年财务业绩分析 1. **营收与利润下滑**：2025年公司总营收为135.54亿元，同比下降29.0% 归母净利润为7.23亿元，同比下降31.1% [4] 2. **盈利能力指标**：毛利率同比提升1.46个百分点至14.28%，但期间费用率上升3.1个百分点至7.4%，归母净利率微降0.2个百分点至5.3% [4] 3. **现金流改善**：2025年经营活动现金流净额为10.49亿元，较2024年同期的6.53亿元大幅增加，主要因存货大幅减少 [4] 4. **资产与负债**：资产负债率下降3.2个百分点至55.0% 应收账款增长9.1%至41.16亿元，但资产减值损失转回0.05亿元（2024年为计提损失4.68亿元） [4] 运营项目表现（利润压舱石） 1. **整体贡献**：公司6个运营项目2025年实现营业收入55.86亿元，占总收入的39% 实现利润总额3.5亿元，占总利润的38% [5] 2. **蒙古矿山一体化项目**：采矿板块在第四季度实现扭亏为盈，物流板块运输能力提升至600万吨/年 [5] 3. **克罗地亚风电项目**：塞尼风电项目全年上网电量4.22亿度，实现营业收入3.62亿元，同比增长40%，净利润1.94亿元，同比增长118% [5] 4. **老挝水电项目**：南湃水电站全年发电4.17亿度，营业收入和利润总额创历史新高 [5] 5. **孟加拉火电项目**：博杜1320MW燃煤电站总体进度完成99.89%，1号机组已完成可靠性运行 [5] 6. **巴基斯坦地铁项目**：拉合尔橙线地铁实现安全运营5周年，累计客运量达2.7亿人次 [5] 业务发展与项目储备 1. **市场开拓**：公司聚焦电力工程、油田矿山工程服务和轨道交通工程，海外机构覆盖23个“一带一路”沿线国家，并在印尼、阿联酋、乌兹别克斯坦等中高端市场实现突破，在蒙古市场实现深度开发，在中东欧市场实现滚动开发并站稳脚跟 [5] 2. **项目储备**：公司目前剩余未完工合同金额约133亿元，在手项目储备充裕 [5] 3. **分红政策**：2025年度预案分红比例为22%（2024年为15.1%），对应股息率1.1% [5] 财务预测与估值 1. **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.68亿元、9.40亿元、10.16亿元，对应增速分别为20.0%、8.3%、8.2% 每股收益（EPS）分别为0.75元、0.81元、0.88元 [3][6] 2. **估值方法**：基于2026年预测每股收益0.75元，给予24倍市盈率（PE），推导出目标价18元 [3] 3. **当前估值**：以2026年4月2日收盘价15.17元计算，对应2026年预测市盈率约为20.30倍 [6][9] 可比公司对比 1. **国际工程承包板块**：与中材国际、中钢国际、中工国际相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）高于可比公司均值，预测市盈率（20.3倍）亦高于可比公司均值（17.1倍） [17] 2. **货物贸易板块**：与嘉友国际、华贸物流、嘉诚国际相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）高于可比公司，预测市盈率（20.3倍）也高于可比公司均值（14.3倍） [17] 3. **发电业务板块**：与三峡能源、长江电力、华能水电相比，北方国际2026年预测净利润增速（20%）表现突出，预测市盈率（20.3倍）略高于可比公司均值（19.1倍） [17]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [1][3][8] - **目标价格**：给予公司目标价18.00元 [1][8] - **核心观点**：公司2025年业绩虽下滑，但运营项目成为利润压舱石，在手项目储备充裕为未来收入提供保障，并预计2026年归母净利润将实现20.0%的增长 [2][3][5] 2025年财务业绩表现 - **营收与利润**：2025年总营收135.54亿元，同比下降29.0%；归母净利润7.23亿元，同比下降31.1%；扣非归母净利润7.32亿元，下降30.7% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为14.28%，同比提升1.46个百分点；归母净利率为5.3%，同比下降0.2个百分点；加权ROE为7.3%，同比下降4.4个百分点 [4] - **现金流与资产**：2025年经营现金流净额10.49亿元，较2024年同期的6.53亿元大幅改善；应收账款41.16亿元，同比增长9.1%；资产减值损失转回0.05亿元，而2024年为计提损失4.68亿元 [4] - **资本结构**：资产负债率为55.0%，同比下降3.2个百分点 [4] 运营项目表现与业务亮点 - **运营项目贡献**：6个运营项目全年实现营业收入55.86亿元，占总收入39%；实现利润总额3.5亿元，占总利润38%，成为公司利润的压舱石 [5] - **蒙古矿山一体化项目**：采矿板块四季度实现扭亏为盈，物流板块运输能力提升至600万吨/年 [5] - **克罗地亚风电项目**：塞尼风电项目全年上网电量4.22亿度，实现营业收入3.62亿元，同比增长40%，净利润1.94亿元，同比增长118% [5] - **老挝水电项目**：南湃水电站全年发电4.17亿度，营业收入和利润总额创历史新高 [5] - **孟加拉火电项目**：博杜1320MW燃煤电站总体进度完成99.89%，1号机组具备商业运行条件 [5] - **巴基斯坦地铁项目**：拉合尔橙线地铁实现安全运营5周年，累计客运量2.7亿人次 [5] 市场开发与未来增长基础 - **市场布局**：公司聚焦电力、油田矿山及轨道交通工程，海外机构覆盖23个“一带一路”沿线国家，在印尼、阿联酋、乌兹别克斯坦等中高端市场实现突破，在蒙古市场实现深度开发，在中东欧市场滚动开发并站稳脚跟 [5] - **订单储备**：公司目前剩余未完工合同金额约133亿元，在手项目储备充裕，为未来收入提供有力保障 [5] - **分红政策**：2025年度预案分红比例为22%，对应股息率1.1% [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.68亿元、9.40亿元、10.16亿元，对应增速为20.0%、8.3%、8.2%；预测每股收益（EPS）分别为0.75元、0.81元、0.88元 [3][6] - **营收预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为155.10亿元、160.70亿元、166.30亿元，对应增速为14.4%、3.6%、3.5% [6] - **估值基础**：给予公司2026年24倍市盈率（PE），对应目标价18元 [3] - **当前估值**：基于当前股价15.17元，对应2026年预测市盈率为20.30倍 [6][9] 行业与公司对比 - **国际工程承包对比**：公司2026年预测PE为20.3倍，高于可比公司中材国际（8.7倍）、中钢国际（12.1倍）和中工国际（30.5倍）的均值 [17] - **货物贸易对比**：公司2026年预测PE为20.3倍，高于可比公司嘉友国际（12.3倍）、华贸物流（16.1倍）和嘉诚国际（14.4倍）的均值 [17] - **发电业务对比**：公司2026年预测PE为20.3倍，略高于可比公司三峡能源（19.0倍）、长江电力（18.7倍）和华能水电（19.6倍）的均值 [17]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级 [4] - 核心观点：公司2025年利润增长超预期，2025年归母净利润同比增长13.5%，单第四季度同比大幅增长87.3% [3][4][5] - 估值与目标价：给予公司2026年8倍市盈率，将目标价上调至7.6元 [4] 2025年财务业绩总结 - 营收与利润：2025年总营收832.0亿元，同比下降13.8%；归母净利润15.3亿元，同比增长13.5% [5] - 盈利能力：2025年毛利率为14.8%，同比提升2.4个百分点；归母净利率为1.8%，同比提升0.4个百分点 [5] - 现金流：2025年经营现金流净额为12.9亿元，2024年同期为12.1亿元；第四季度单季经营现金流净额为32.6亿元 [5] - 资产与负债：2025年末应收账款为523.4亿元，同比减少3.5%；资产负债率为86.5%，与2024年基本持平 [5] 2025年新签订单与业务结构 - 新签合同总额：2025年新签合同额1665.4亿元，同比增长5.9% [6] - 工程建设业务：新签1626.1亿元，同比增长4.9%；其中基建工程新签1225.3亿元，同比增长2.5%；建筑工程新签400.8亿元，同比增长12.8% [6] - 其他业务：新签39.3亿元，同比增长85.4% [6] - 基建工程细分：公路桥梁新签960.4亿元，同比增长17.0%；市政工程新签203.7亿元，同比下降17.8%；水利工程新签42.2亿元，同比下降63.4%；港航工程新签18.9亿元，同比增长60.9% [6] 公司发展战略与2026年经营目标 - 战略方向：持续扩大高速公路投资与运营，拓展“交通+”业态；壮大智能制造产业，推动人工智能、BIM技术应用；前瞻布局低空科技产业；积极布局新能源、新材料产业 [7] - 2026年经营目标：力争实现营业收入900亿元，同比增长8.18%；利润总额33.85亿元，同比增长10.05% [7] - 股东回报：2025年度预案分红比例为30.4%，以2026年3月31日收盘价计算，股息率为4.8% [7] 财务预测摘要 - 营收预测：预测2026-2028年营业总收入分别为904.2亿元、955.1亿元、1001.4亿元 [8] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为16.37亿元、17.40亿元、18.31亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.95元、1.01元、1.07元 [4][8] - 增长率预测：预测2026-2028年归母净利润增速分别为7.3%、6.3%、5.3% [4][8] 市场表现与估值比较 - 近期股价表现：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为17%、23%、27% [15] - 当前估值：基于2026年3月31日收盘价，2025年市盈率为6.33倍，2026年预测市盈率为5.91倍 [8] - 可比公司估值：与同业中国电建、中国交建、中国中冶相比，安徽建工2026年预测市盈率（5.91倍）低于同业均值（7.67倍） [22]