投资评级与核心观点 - 申购建议：建议关注 [2][44] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，产品广受全球消费者喜爱，公司以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海，已构建全球化销售渠道，自主产业链保障持续盈利能力 [2][14][44] - 估值参考：截至2026年2月12日，可比公司PE TTM中值达27X，而海菲曼发行市盈率为14.5X [2][44][45] 发行基本情况 - 发行价格：19.71元/股 [2][5][6] - 发行市盈率：14.5X (LYR) [2][5][6] - 申购日期：2026年2月24日 [2][5] - 发行规模：公开发行股份数量为1,052.7020万股，占发行后总股本4,895.2000万股的21.50% [2][5] - 战略配售：战略配售发行数量为105.2702万股，占本次发行数量的10.00% [2][8] - 募集资金用途：募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”及“全球品牌及运营总部建设项目”，拟总投资4.3亿元 [2][10][11] 公司业务与财务表现 - 公司定位：国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品定位高端电声市场 [2][12] - 技术实力：截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权，参与制定1项国家标准、7项团体标准 [2][12] - 收入结构：头戴式耳机是核心产品，2022-2025H1营收分别为1.19亿元、1.49亿元、1.66亿元与0.79亿元，占主营业务收入比例均超70%，2025H1同比增长30.41% [2][16] - 盈利能力：公司归母净利润从2021年的0.34亿元上升至2024年的0.67亿元（yoy+20.58%），2021-2024年年均复合增长率为25.01% [2][25] - 近期业绩：2025Q1-Q3公司营收1.64亿元（yoy+13.23%），归母净利润0.50亿元，同比增长29.49% [24][25] - 毛利率水平：2024年公司毛利率为70.10%，2025H1头戴式耳机毛利率为74.25% [6][17] - 销售模式与客户：采用直销与经销相结合，线上与线下渠道并重的全球化销售模式，2025H1前五大客户销售占比为16.15%，核心客户包括北京京东世纪贸易有限公司和亚马逊VC [18][19] 行业背景与市场空间 - 全球耳机市场：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%，预计到2030年将达到1,638亿美元 [2][35] - 中国耳机市场：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达36.66% [2][38] - 高端细分市场：全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5% [2][41] - 行业趋势：国内领先的电声产品制造商正逐步从低端市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进 [2][33] - 竞争格局：发烧级耳机市场主要由森海塞尔、铁三角、索尼等欧美、日本厂商占据，海菲曼是少数参与竞争的国内品牌之一 [34][43]

公司概况与上市进程 - 公司为昆山海菲曼科技集团股份有限公司，自主品牌为“HIFIMAN”，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主营头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及播放设备等终端电声产品的设计、研发、生产和销售 [13][53] - 公司于2024年9月挂牌新三板，同年12月30日向北交所递交上市申请，于2025年11月28日成功过会，并于12月11日提交注册，距离北交所上市仅一步之遥 [5][45] - 创始人边仿为化学博士，2005年在美国读博期间跨界创业，2011年4月在江苏昆山正式创办公司前身 [12][52] 财务表现与盈利能力 - 报告期内（2022年至2025年上半年），公司营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元及1.07亿元，归母净利润分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元及3470.76万元 [23][63] - 公司毛利率水平极高，报告期内整体毛利率分别为65.06%、68.18%、70.1%、66.8%，其中2024年毛利率高达70.1%，超过同期奢侈品集团LVMH的67%，接近爱马仕水平 [4][20][44][60] - 报告期内，公司加权平均净资产收益率分别为42.82%、45.12%、36.38%、15.29%，扣非后加权平均净资产收益率分别为42.71%、44.26%、35.20%、13.61% [24][64] 业务结构与市场定位 - 公司核心产品瞄准全球高端、发烧级耳机市场，报告期各期发烧级耳机收入占比均超过65% [20][60] - 产品收入高度集中于头戴式耳机，报告期内营收占比分别为77.75%、73.98%、73.4%、73.78% [24][64] - 真无线耳机和播放设备营收占比呈增长趋势，真无线耳机占比从2022年的0.54%增至2024年的9.37%，播放设备占比从2022年的6.43%增至2025年上半年的10.11% [25][65] - 公司曾尝试通过单价较低的有线入耳式耳机（2024年单价104.34元/个）进入消费级市场，但该业务营收占比从2022年的5.87%快速下滑至2025年上半年的0.75%，显示进军大众消费市场举措暂未成功 [26][27][66][67] - 公司境外收入占主营业务收入比重很大，报告期内分别为70.30%、66.22%、66.44%、65.59%，主要市场为美国、欧洲、日韩等发达国家和地区 [28][68] 研发与销售投入对比 - 公司研发费用率较低且呈下降趋势，报告期内研发费用分别为869.03万元、1058.81万元、1117.02万元、526.86万元，占营收比例分别为5.66%、5.20%、4.93%、4.91% [28][68] - 公司销售费用率远高于研发费用率，报告期内销售费用分别为3034.69万元、3834.45万元、4531.77万元、2194.10万元，占营收比例分别为19.75%、18.85%、19.99%、20.43% [29][69] - 与同行业可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）平均水平相比，公司研发费用率（2025年上半年4.91%）低于行业平均（5.84%），而销售费用率（2025年上半年20.43%）显著高于行业平均（12.17%） [30][31][70][71] 行业市场规模 - 全球耳机市场规模庞大，2023年达到715亿美元，预计2030年达到1638亿美元 [20][60] - 全球发烧级（发烧友级）耳机市场份额较小，2022年市场规模为28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，以2028年预计规模对比2023年全球总规模，仅占约5.8%的份额 [20][22][60][62] 公司治理与合规问题 - 公司在海外存在税务处罚记录，2023年子公司HIEND在美国因2019年和2020年未分配利润超出合理留存部分补缴累计盈余税被罚，子公司HYPER在荷兰因增值税申报不及时两次被罚 [33][73] - 公司在国内线上销售业务存在刷单行为，2022年至2024年刷单金额分别约为3.87万元、4.14万元、1.35万元，占各期营收比例分别为0.03%、0.02%、0.01%，主要发生在新品上线初期为提升曝光度 [35][36][75][76] - 公司高管团队稳定性有待加强，从2023年11月到2024年12月财务总监更换3任，从2023年12月到2025年8月董秘更换3任 [36][76] 产品退货情况 - 公司产品退货金额占主营业务收入比例持续攀升，从2022年的10.7%增至2025年上半年的13.34% [6][37][46][78] - 退货数量比例从2022年的8.52%增至2025年上半年的11.31%，换货数量比例从2022年的2.41%增至2025年上半年的5.4% [38][79] - 公司解释退货率增长主要因目标客户（音乐发烧友）对音质敏感，习惯对比试听后退货，属主观感受非产品质量问题 [38][79]