市场与新股发行安排 - 截至当前农历蛇年，共有15只新股登陆A股市场，其中7只在北交所上市，4只在科创板上市，3只在沪主板上市，1只在深主板上市 [1] - A股市场将于2月16日至2月23日休市，2月24日（大年初八）起照常开市 [1] - 港股市场将于2月16日（除夕）上午开市半天，下午休市，2月17日至2月19日休市，2月20日（初四）开市 [1] - 2月24日A股节后开市首日，海菲曼将在北交所开启申购，同日暂无新股上市；固德电材将于2月25日在创业板开启申购 [1] 海菲曼公司概况与财务表现 - 公司主要从事自主品牌“HIFIMAN”电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等 [2] - 公司实控人边仿直接持股58.03%，并通过一致行动关系合计控制公司85.03%的表决权 [2] - 报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），公司营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元和1.07亿元，归母净利润分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元和3470.76万元 [2] - 公司坚持自主品牌，核心产品瞄准全球高端发烧级耳机市场，最近几年发烧级耳机收入占比均超过65%，产品堪称耳机界“爱马仕” [2] - 公司综合毛利率较高，报告期内分别为65.06%、68.18%、70.10%和66.80% [2] 海菲曼市场分布与募资计划 - 公司收入主要来自境外，报告期各期境外收入占主营业务收入比重分别为70.30%、66.22%、66.44%和65.59%，主要销往美国、欧洲、日韩等发达国家和地区 [3] - 公司本次发行计划募集资金4.3亿元，拟用于先进声学元器件和整机产能提升项目、监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目、全球品牌及运营总部建设项目 [3] 固德电材公司概况与财务表现 - 公司主营业务为新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生产与销售 [4] - 报告期内（2022年至2024年及2025年上半年），公司营业收入分别为4.75亿元、6.51亿元、9.08亿元和4.58亿元，实现归母净利润分别为0.64亿元、1亿元、1.72亿元和0.81亿元 [4] - 公司在2022年至2024年连续三年实施现金分红，金额分别为2818.5万元、1552.5万元和3105万元，分红金额共计7476万元 [4] - 公司控股股东、实际控制人为朱国来，其直接持有公司46.76%股份，并通过一致行动关系合计控制公司60.55%的表决权 [5] - 若粗略计算，公司实控人夫妇从三年分红中获得金额约为4526万元 [6] 固德电材财务数据与募资计划 - 截至2025年6月30日，公司资产总额为11.30亿元，归属于母公司所有者权益为6.71亿元，资产负债率（母公司）为35.50% [5] - 2024年度，公司营业收入为9.08亿元，归属于母公司所有者的净利润为1.72亿元，加权平均净资产收益率为31.57% [5] - 2024年度，公司经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，研发投入占营业收入的比例为4.44% [5] - 公司本次IPO拟募资11.76亿元，计划用于年产新能源汽车热失控防护新材料零部件725万套及研发项目、陆河麦卡动力电池热失控防护材料生产基地建设项目等，其中3亿元用于补充流动资金 [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但建议关注该公司 [6] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，其自主品牌“HIFIMAN”已跻身全球HiFi耳机第一梯队，凭借技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率 [2][3][6] 公司业务与财务表现 - 公司定位为高端电声“小巨人”，专注于自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等 [3][14] - 2025年前三季度，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49% [3][55] - 公司毛利率和净利率处于高水平，2025年前三季度综合毛利率为66.88%，净利率为30.62% [3][57][61] - 公司收入以境外为主，2022-2024年境外销售收入占主营业务收入的比重分别为70.30%、66.22%和66.44% [53] - 头戴式耳机是公司核心收入来源，2025年上半年销售收入为7,916.55万元，且毛利率高达74.25% [37][58] - 真无线耳机业务增长迅猛，销售额从2022年的82.78万元增至2024年的2,123.90万元，占比从0.54%增长至9.37% [37] 行业市场与竞争格局 - 全球耳机市场规模持续增长，从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年均复合增长率达24.02% [89] - 中国是全球耳机主要生产及消费国，行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，复合年增长率为13.68% [4][93] - 无线耳机是增长最快的细分市场，中国无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，复合年增长率高达36.66% [4][93] - 全球发烧级（HiFi）耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年将达到41.58亿美元，复合年增长率为6.5% [4][97] - 公司产品定位全球高端，直接与森海塞尔、索尼、铁三角等国际品牌竞争，在HiFi向头戴式耳机中高端价位各区间均有市占率前五的型号 [5][98] - 公司毛利率显著高于同行可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）平均水平，2024年公司毛利率为70.10%，而可比公司平均为37.48% [107] 核心技术、研发与产品 - 公司掌握电声核心技术，自主研发了R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器两大关键元器件 [17] - 截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权 [5][110] - 公司是国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入持续增长，2025年前三季度研发投入为794.97万元 [110][115] - 公司产品线多样化且迭代迅速，代表性产品包括SHANGRI-LA香格里拉静电耳机系统、内置自研R-2R DAC的真无线耳机SvanarWireless等 [26][27][111] - 公司具备从上游原材料到关键元器件及整机的研发生产能力，核心技术覆盖电声技术全链条 [108] 募投项目与估值对比 - 公司募投项目计划总投资43,000.00万元，主要用于先进声学元器件和整机产能提升项目，以解决产能瓶颈 [5] - 经测算，募投项目顺利实施后，运营期平均年收入预计为31,919.15万元（约3.19亿元） [5] - 报告列举了可比公司估值，同行可比公司平均PE2024为170.6倍，而漫步者PE2024为24.4倍 [6][12]

投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [26] 核心观点 - 报告认为海菲曼是国内发烧耳机领域的“小巨人”，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，拥有技术研发、品牌、销售渠道及产业链优势 [5][8][20][21] - 从博弈面看，公司首发估值低，发行PE(TTM)为12.9倍，显著低于可比上市公司PE（TTM）中值29倍，顶格申购门槛适中，老股占可流通股本比例低（15.78%），建议积极参与 [5][13][26][27] 公司基本面总结 - **公司定位与业务**：公司成立于2011年，位于江苏昆山，是国家“专精特新”小巨人企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，核心定位高端电声市场 [5][8] - **销售网络全球化**：公司构建了全球化的多渠道销售体系，线上渠道覆盖自建官网及京东、天猫、抖音、亚马逊等主流电商平台，境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区，境外收入主要销往美国、欧洲、日韩等发达市场 [5][8] - **核心技术优势**：公司专注核心技术研发，自研低功耗高精度数模转换器（DAC）和纳米振膜扬声器两大关键元器件，自研DAC信噪比120dB，总谐波失真0.0012%，功耗仅26mW；自研纳米振膜频响范围达到6Hz-100kHz，大幅超过主流动圈式扬声器 [5][9] - **知识产权储备**：截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利授权（其中发明专利84项）、21项境外专利及1项集成电路布图设计专有权，并参与制定了1项国家标准和7项团体标准 [9] - **财务表现强劲**：2024年实现营收2.27亿元，最近三年收入复合增长率（CAGR）为21.49%；2024年实现归母净利润0.67亿元，最近三年CAGR为35.72%；2024年毛利率为70.10%，净利率为29.34%，盈利能力稳步提升 [5][9] - **产品结构**：2024年主营构成按产品类型，头戴式耳机占比73.40%，真无线耳机占比9.37%，播放设备占比7.31%，有线入耳式耳机占比0.77% [11] - **募投项目**：公司募投项目包括“先进声学元器件和整机产能提升项目”（建设期24个月，100%达产产值31,919.15万元）等，旨在扩建基于自研核心技术的自动化产线，提升交付能力 [12][13] 发行方案总结 - **发行要素**：本次新股发行采用直接定价方式，发行价格19.71元/股，申购代码“920183”，申购日期2026年2月24日 [5][13] - **发行规模**：初始发行规模1053万股，占发行后公司总股本的21.5%（超配行使前），预计募资2.07亿元，发行后公司总市值9.65亿元 [5][13] - **流通结构**：发行后预计可流通比例为22.98%，老股占可流通股本比例为15.78%，老股占比较低 [13] - **战略配售**：网下战略配售共引入4名战投，包括3家投资公司和1家券商 [5][13] - **申购门槛**：网上顶格申购需47.37万股，冻结资金933.66万元，门槛适中 [5][13] 行业情况总结 - **市场规模与增长**：技术升级驱动全球耳机市场扩张，全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR达24.02%；预计将从2023年的715亿美元增长至2030年的1638亿美元，预期CAGR达12.6% [17] - **中国产业地位**：中国已成为全球重要的视听产品制造基地，我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1374.22亿元，CAGR达13.68% [16][17] - **产业格局**：全球电声产业呈“品牌-制造”二元分工格局，中国制造商占据核心生产环节，但具有全球影响力的高端自主品牌“链主”企业稀缺 [5][18] - **智能化趋势**：智能电声产品成为AI驱动的语音交互核心入口及物联网关键节点，正由配套产品逐步成为不可或缺的独立智能化设备 [5][19] 竞争优势总结 - **技术研发优势**：公司核心技术能力涵盖电声基础技术全链条，自研核心元器件并实现产品快速迭代，产品相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力 [20] - **品牌优势**：公司以自主品牌“HIFIMAN”为核心，是全球中高端音频市场具有较高知名度和美誉度的品牌，曾获得10次中国国际耳机展优秀HIFI音频金奖、7次日本VGP金赏、2次美国CES创新奖等专业奖项 [8][20] - **销售渠道及产业链优势**：公司建立了全球化、独立完善的品牌运营和销售渠道，作为产业链链主企业，建立了主要产品全链条闭环的供应体系，毛利率（60%以上）明显高于同行业上市公司 [21] 可比公司总结 - **财务对比**：与可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）相比，海菲曼2024年毛利率为70.10%，显著高于同行（30.65%-41.43%），处于行业上游；2024年收入规模为2.27亿元，属于中小体量 [25] - **估值对比**：公司发行PE(TTM)为12.9倍，而可比上市公司PE（TTM）中值为29倍，估值具有吸引力 [5][27]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级，但建议关注该公司 [6] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，其自主品牌“HIFIMAN”已跻身全球HiFi耳机第一梯队，凭借技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率 [2][3][6] 公司业务与财务表现 - **业务定位**：公司是专注“还原最真实声音”的高端电声“小巨人”，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及播放设备等 [3][14] - **核心技术**：公司掌握电声核心技术，自主研发R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器两大关键元器件，截至2025年9月末拥有199项境内专利（其中发明专利84项）和21项境外专利 [5][17] - **财务表现**：2025年前三季度，公司实现营业收入1.64亿元，同比增长13.23%，归属于母公司所有者的净利润为5,035.42万元，同比增长29.49% [3][55] - **盈利能力**：2025年前三季度，公司综合毛利率为66.88%，净利率为30.62%，毛利率显著高于行业可比公司平均水平 [3][57][106] - **收入结构**：公司主营业务收入持续增长，2022年至2025年上半年分别为1.53亿元、2.02亿元、2.27亿元和1.07亿元，其中头戴式耳机是主要收入来源，2025年上半年销售收入为7,916.55万元 [35][37][42] - **市场分布**：公司以境外销售为主，2022年至2024年境外收入占主营业务收入比重分别为70.30%、66.22%和66.44%，主要销往美国、欧洲、日韩等发达市场 [53][54] 行业现状与市场前景 - **全球耳机市场**：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年均复合增长率达24.02%，预计到2030年将增长至1,638亿美元 [89][90] - **中国耳机市场**：中国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，复合年增长率为13.68%，其中无线耳机是增速最快的细分产品，产值从2013年的78.39亿元增至2021年的953.51亿元，复合年增长率达36.66% [4][93] - **发烧级耳机市场**：全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年将达到41.58亿美元，复合年增长率为6.5%，无线技术在该市场快速普及 [4][96] - **行业格局**：高端电声市场技术壁垒高，主要由森海塞尔、索尼、铁三角等国际品牌主导，国内拥有全球影响力的自主高端品牌稀缺 [65] 公司竞争优势与看点 - **研发与产品迭代**：公司持续进行研发投入，2022年至2025年前三季度研发投入金额分别为869.03万元、1,058.81万元、1,117.02万元和794.97万元，产品线多样化且保持高频更新迭代 [107][114] - **市场地位**：根据销售数据，海菲曼产品与森海塞尔、索尼等国际高端品牌直接竞争，在HiFi向头戴式耳机的中高端价位各区间均有市占率前五的型号 [5][117] - **产能扩张**：公司募投项目计划总投资4.30亿元，用于先进声学元器件和整机产能提升，预计项目运营期平均年收入可达3.19亿元 [5][11] - **估值对比**：报告提及同行可比公司平均PE2024为170.6倍，而另一可比公司漫步者PE2024为24.4倍，凸显了公司在高端细分市场的稀缺性 [6][12]

报告投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [4][28] 报告核心观点 - 公司是国内发烧耳机领域“小巨人”，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，拥有全球化多渠道销售体系 [4][9] - 公司深耕电声核心技术，自研两大关键电声元器件，技术指标领先 [4][10] - 公司营收净利高速增长，盈利能力稳步提升，2024年毛利率达70.10% [4][10] - 从新股申购博弈面看，公司首发估值低，顶格申购门槛适中，老股占比低 [4][28] 公司基本面与业务概况 - 公司成立于2011年4月19日，位于江苏省昆山市，是国家“专精特新”小巨人企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品定位高端电声市场 [4][9] - 公司构建了全球化的多渠道销售体系：线上渠道涵盖自建官网商城及京东、天猫、抖音、亚马逊、AliExpress、Shopee等主流电商平台；境内线下经销商超过40家，境外线下经销商超过100家，遍布北美、欧洲、澳洲、亚太等地区 [4][9] - 公司境外收入主要销往美国、欧洲、日韩等经济发达、消费市场成熟的国家和地区 [4][9] - 公司产品在客观指标和主观听感评价上相比国际知名品牌竞品具备较强竞争力，在全球中高端音频市场具有较高知名度和美誉度，获得10次中国国际耳机展优秀HIFI音频金奖、7次日本VGP金赏、2次美国CES创新奖、1次德国iF设计奖和1次德国红点设计奖等专业奖项 [9] - 2024年公司主营构成：按产品类型，头戴式耳机占比73.40%，真无线耳机占比9.37%，有线入耳式耳机占比0.77%，播放设备占比7.31%，其他占比9.16%；按销售区域，境内收入占比66.44%，境外收入占比33.56% [12] 财务表现与增长 - 2024年实现营收2.27亿元，最近三年收入复合增长率为21.49% [4] - 2024年实现归母净利润0.67亿元，最近三年复合增长率为35.72% [10] - 2024年毛利率为70.10%，较2023年增加1.91个百分点；净利率为29.34%，较2023年增加2.22个百分点 [4][10] - 2024年加权平均净资产收益率为36.38% [15] 核心技术优势 - 公司专注核心技术研发，自研低功耗高精度数模转换器、纳米振膜扬声器两大关键电声元器件，并已开发出低能耗WIFI无线音频技术 [4][10] - 公司自研DAC信噪比达120dB，总谐波失真仅0.0012%，功耗仅26mW [4][10] - 公司自研的纳米厚度平面振膜频响范围达到6Hz-100kHz，大幅超过主流动圈式扬声器 [4][10] - 截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利授权，其中发明专利84项，以及21项境外专利及1项集成电路布图设计专有权 [10] - 公司积极参与技术标准制定，先后参与制定1项国家标准、7项团体标准 [10] 发行方案详情 - 股票简称：海菲曼；股票代码：920183.BJ；所属申万一级行业：电子 [15] - 发行方式：直接定价；发行价格：19.71元/股 [4][15] - 初始发行规模：1053万股，占发行后公司总股本的21.5%（超额配售权行使前） [4] - 预计募集资金：2.07亿元；发行后公司总市值：9.65亿元 [4] - 发行市盈率：PE(TTM)为12.9倍 [4] - 申购日期：2026年2月24日；申购代码：920183 [4] - 网上顶格申购需冻结资金933.66万元 [4][14] - 战略配售：共引入4名战投，包括3家投资公司和1家券商 [4] - 发行后预计可流通比例为22.98%，老股占可流通股本比例为15.78% [14][15] 行业情况与市场前景 - 技术升级驱动全球耳机市场扩张：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，年复合增长率达24.02%；预计将从2023年的715亿美元增长至2030年的1638亿美元，预期年复合增长率为12.6% [18] - 中国是全球耳机产业主要生产及消费国：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1374.22亿元，年复合增长率为13.68% [18] - 全球电声产业呈“品牌-制造”二元分工格局：电声品牌商专注前沿技术研发和高端产品设计，将普通声学产品的研发、设计制造委外给电声制造商；中国电声企业大部分为制造商，自主品牌企业较少，特别是具有全球影响力的高端自主品牌产业链“链主”企业稀缺 [4][19] - 智能电声产品成为AI驱动的语音交互核心入口及物联网关键节点，正由配套产品逐步成为不可或缺的独立智能化设备 [4][20] - 中国已成为全球重要的视听产品制造基地，视听电子产业正成为打造数字经济新优势的引擎 [17] 竞争优势 - 技术研发优势：公司核心技术能力涵盖从数模转换、信号放大至电声转换的电声基础技术全链条，自研核心元器件并实现产品持续快速迭代 [22] - 品牌优势：公司是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海 [22] - 销售渠道及产业链优势：公司建立了广泛的全球销售网络和多样化的销售模式；作为产业链链主企业，建立了主要产品全链条闭环的主、配件供应体系，完成高效率、高品质、规模化生产 [23] - 毛利率优势：基于自身品牌、渠道、自主核心元器件及产能，公司毛利率均在60%以上，明显高于同行业上市公司 [23] 募投项目与产能规划 - 先进声学元器件和整机产能提升项目：建设期24个月，100%达产后预计产值3.19亿元 [14] - 监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目：建设期36个月 [14] - 全球品牌及运营总部建设项目：建设期36个月 [14] - 扩建基于自研核心技术的自动化产线，旨在提升高附加值元器件及终端整机的交付能力，匹配低能耗WiFi音频技术商用化带来的需求放量 [13] 可比公司分析 - 可比上市公司市盈率（TTM）中值为29倍，公司发行市盈率（TTM）为12.9倍，估值低于可比公司 [4][29] - 2024年财务数据对比：公司收入为2.27亿元，归母净利润为0.67亿元，毛利率为70.10%，研发支出占比为4.93%，应收账款周转天数为40天 [27] - 与可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）相比，公司收入体量较小，但毛利率处于行业上游水平 [27]

投资评级与核心观点 - 申购建议：建议关注 [2][44] - 核心观点：海菲曼是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，在全球高保真音频产品领域建立了较高的市场地位，产品广受全球消费者喜爱，公司以自主品牌业务为核心，引领国产高端电声品牌出海，已构建全球化销售渠道，自主产业链保障持续盈利能力 [2][14][44] - 估值参考：截至2026年2月12日，可比公司PE TTM中值达27X，而海菲曼发行市盈率为14.5X [2][44][45] 发行基本情况 - 发行价格：19.71元/股 [2][5][6] - 发行市盈率：14.5X (LYR) [2][5][6] - 申购日期：2026年2月24日 [2][5] - 发行规模：公开发行股份数量为1,052.7020万股，占发行后总股本4,895.2000万股的21.50% [2][5] - 战略配售：战略配售发行数量为105.2702万股，占本次发行数量的10.00% [2][8] - 募集资金用途：募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“先进声学元器件和整机产能提升项目”、“监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目”及“全球品牌及运营总部建设项目”，拟总投资4.3亿元 [2][10][11] 公司业务与财务表现 - 公司定位：国家级专精特新“小巨人”企业、高新技术企业，主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品定位高端电声市场 [2][12] - 技术实力：截至2025年9月末，公司已获得199项境内专利（其中发明专利84项）、21项境外专利、29项软件著作权和5项作品著作权，参与制定1项国家标准、7项团体标准 [2][12] - 收入结构：头戴式耳机是核心产品，2022-2025H1营收分别为1.19亿元、1.49亿元、1.66亿元与0.79亿元，占主营业务收入比例均超70%，2025H1同比增长30.41% [2][16] - 盈利能力：公司归母净利润从2021年的0.34亿元上升至2024年的0.67亿元（yoy+20.58%），2021-2024年年均复合增长率为25.01% [2][25] - 近期业绩：2025Q1-Q3公司营收1.64亿元（yoy+13.23%），归母净利润0.50亿元，同比增长29.49% [24][25] - 毛利率水平：2024年公司毛利率为70.10%，2025H1头戴式耳机毛利率为74.25% [6][17] - 销售模式与客户：采用直销与经销相结合，线上与线下渠道并重的全球化销售模式，2025H1前五大客户销售占比为16.15%，核心客户包括北京京东世纪贸易有限公司和亚马逊VC [18][19] 行业背景与市场空间 - 全球耳机市场：全球耳机市场规模从2013年的84亿美元增长至2022年的583亿美元，CAGR为24.02%，预计到2030年将达到1,638亿美元 [2][35] - 中国耳机市场：我国耳机行业总产值从2013年的492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达到13.68%，其中无线耳机产值从2013年的78.39亿元增长至2021年的953.51亿元，CAGR达36.66% [2][38] - 高端细分市场：全球发烧级耳机市场2022年达到28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，CAGR达到6.5% [2][41] - 行业趋势：国内领先的电声产品制造商正逐步从低端市场竞争中突围，向中高端电声市场迈进 [2][33] - 竞争格局：发烧级耳机市场主要由森海塞尔、铁三角、索尼等欧美、日本厂商占据，海菲曼是少数参与竞争的国内品牌之一 [34][43]

报告行业投资评级 * 报告未对北交所消费服务产业或相关公司给出明确的“买入”、“增持”等投资评级 [2] 报告的核心观点 * 国务院办公厅发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，聚焦交通服务、家政服务、汽车后市场服务、网络视听服务、旅居服务、入境消费六大重点领域，以及演出服务、体育赛事服务及情绪式、体验式服务三大潜力领域，有望为服务消费打开增量空间 [2][3][6] * 中国服务消费市场增长势头强劲，2025年居民人均服务性消费支出达13602元，同比增长4.5%，占居民人均消费支出的比重为46.1%；服务零售额同比增长5.5%；国内居民出游人次达65.22亿，同比增长16.2% [3][9] * 多个细分服务消费领域呈现高增长：2024-2025冰雪季居民参与冰雪运动及带动消费规模超1875亿元，同比增长超25%；2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年将突破4.5万亿元 [3][36] * 报告梳理了北交所服务消费相关公司（含拟上市），涉及养老、体育、旅游、情绪/体验式消费、教育、网络视听、服装等多个细分领域 [3][40] * 近期北交所消费服务产业整体表现偏弱，但部分公司业绩预告显示高增长，且《工作方案》的发布为相关领域带来政策催化 [3][46][65][66][67] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业政策与市场空间 * **政策驱动**：2026年1月25日，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，系统性地围绕6个重点领域和3个潜力领域细化落地路径，旨在培育新业态、优化供给 [3][6] * **市场总量**：2025年社会消费品零售总额突破50万亿元，同比增长3.7%；最终消费支出对经济增长的贡献率为52%，比2024年提高5个百分点，是经济增长主动力 [9] * **服务消费高增**：2025年居民人均服务性消费支出同比增长4.5%，服务零售额同比增长5.5%，旅游咨询租赁服务、交通出行服务、文体休闲服务类零售额保持两位数以上增长 [3][9] * **旅游市场复苏**：2025年国内居民出游人次65.22亿，同比增长16.2%；其中城镇居民出游49.96亿人次（+14.3%），农村居民出游15.26亿人次（+22.6%） [3][13] * **康养产业**：2025年中国康养产业市场规模达9.8万亿元，预计2030年达14.6万亿元，消费主力向“新老人”和年轻群体延伸，“未老先养”成趋势 [18] * **演出市场**：2025年全国营业性演出（不含娱乐场所）场次64.04万场，同比增长6.58%；票房收入616.55亿元，同比增长6.39%；观众人数1.94亿人次，同比增长4.22% [3][23] * **体育赛事**：2024年我国职业体育赛事运营市场规模达312.08亿元，同比增长11.55%；群众性体育赛事运营市场规模达79.88亿元，同比增长6.85% [25] * **冰雪消费**：2024-2025冰雪季，居民参与冰雪运动及带动消费规模超1875亿元，同比增长超25%；全国滑雪场消费金额达786.13亿元，同比增长12.88% [3][30] * **情绪经济**：2024年中国情绪经济市场规模达23077.67亿元，预计2029年将突破4.5万亿元，涵盖潮玩、宠物、情绪健康、文化娱乐等多领域 [3][36][39] 2. 北交所相关公司梳理 * **公司覆盖**：报告梳理了北交所（含拟上市）在服务消费各细分领域的代表性公司，包括养老领域的志晟信息、倍益康；体育领域的华洋赛车、康比特；旅游领域的美亚科技；情绪/体验式消费领域的太湖雪、路斯股份、柏星龙；教育领域的数字人、同辉信息；网络视听领域的先歌国际、海菲曼；服装领域的中纺标、天纺标等 [3][40] * **关键数据**：提供了部分公司的市值、市盈率（TTM）、2024年及2025年前三季度营收与归母净利润等关键财务数据 [41][45] 3. 市场表现（总量与行业） * **整体表现**：本周（2026年1月26日至1月30日），北交所消费服务产业41家企业中29%上涨，市值涨跌幅中值为-2.41%，同期北证50指数下跌3.59% [3][46] * **领涨个股**：秋乐种业（+22.55%）、康农种业（+13.50%）、欧福蛋业（+7.05%）、永顺生物（+6.47%）、宏裕包材（+4.30%）位列涨跌幅前五 [3][46] * **估值变化**：北交所消费服务产业企业市盈率中值由48.2X降至47.7X；总市值由1146.84亿元降至1129.81亿元，市值中值由20.38亿元降至19.78亿元 [3][48][51] * **细分板块估值**： * 泛消费产业（19家）市盈率TTM中值由54.5X降至52.4X，宏裕包材、中草香料、视声智能涨幅居前 [3][58] * 食品饮料和农业产业（15家）市盈率TTM中值由54.1X降至53.0X，秋乐种业、康农种业、欧福蛋业涨幅居前 [3][60] * 专业技术服务产业（7家）市盈率TTM中值由31.2X降至30.1X，瑞华技术、天纺标、中纺标涨跌幅居前 [3][62] 4. 公司公告与业绩 * **欧福蛋业**：预计2025年归母净利润8000～9200万元，同比大幅增长75.44%～101.75%，增长动力来自西南基地投产、原料成本下降、零售端产品增长及海外市场拓展 [3][67] * **宏裕包材**：预计2025年归母净利润1700～2200万元，同比大幅增长357.91%～492.59%，主因优化客户产品结构、采购降本及经营质量改善 [66] * **太湖雪**：预计2025年归母净利润3800～4100万元，同比增长35.45%～46.14%，增长得益于线上线下渠道突破及产品品牌力驱动 [65] * **骑士乳业**：预计2025年实现扭亏为盈，归母净利润4100～5300万元，因募投项目投产带动销量增长及资产处置损失减少 [66] * **无锡晶海**：预计2025年归母净利润6000～6600万元，同比增长40.02%-54.02%，因核心业务需求回暖及成本结构优化 [67] * **格利尔**：预计2025年实现扭亏为盈，归母净利润840～1000万元，因新客户开发、成本控制及费用管控见效 [65]

公司概况与上市进程 - 公司为昆山海菲曼科技集团股份有限公司，自主品牌为“HIFIMAN”，是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商，主营头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机及播放设备等终端电声产品的设计、研发、生产和销售 [13][53] - 公司于2024年9月挂牌新三板，同年12月30日向北交所递交上市申请，于2025年11月28日成功过会，并于12月11日提交注册，距离北交所上市仅一步之遥 [5][45] - 创始人边仿为化学博士，2005年在美国读博期间跨界创业，2011年4月在江苏昆山正式创办公司前身 [12][52] 财务表现与盈利能力 - 报告期内（2022年至2025年上半年），公司营业收入分别为1.54亿元、2.03亿元、2.27亿元及1.07亿元，归母净利润分别为3611.29万元、5517.11万元、6652.36万元及3470.76万元 [23][63] - 公司毛利率水平极高，报告期内整体毛利率分别为65.06%、68.18%、70.1%、66.8%，其中2024年毛利率高达70.1%，超过同期奢侈品集团LVMH的67%，接近爱马仕水平 [4][20][44][60] - 报告期内，公司加权平均净资产收益率分别为42.82%、45.12%、36.38%、15.29%，扣非后加权平均净资产收益率分别为42.71%、44.26%、35.20%、13.61% [24][64] 业务结构与市场定位 - 公司核心产品瞄准全球高端、发烧级耳机市场，报告期各期发烧级耳机收入占比均超过65% [20][60] - 产品收入高度集中于头戴式耳机，报告期内营收占比分别为77.75%、73.98%、73.4%、73.78% [24][64] - 真无线耳机和播放设备营收占比呈增长趋势，真无线耳机占比从2022年的0.54%增至2024年的9.37%，播放设备占比从2022年的6.43%增至2025年上半年的10.11% [25][65] - 公司曾尝试通过单价较低的有线入耳式耳机（2024年单价104.34元/个）进入消费级市场，但该业务营收占比从2022年的5.87%快速下滑至2025年上半年的0.75%，显示进军大众消费市场举措暂未成功 [26][27][66][67] - 公司境外收入占主营业务收入比重很大，报告期内分别为70.30%、66.22%、66.44%、65.59%，主要市场为美国、欧洲、日韩等发达国家和地区 [28][68] 研发与销售投入对比 - 公司研发费用率较低且呈下降趋势，报告期内研发费用分别为869.03万元、1058.81万元、1117.02万元、526.86万元，占营收比例分别为5.66%、5.20%、4.93%、4.91% [28][68] - 公司销售费用率远高于研发费用率，报告期内销售费用分别为3034.69万元、3834.45万元、4531.77万元、2194.10万元，占营收比例分别为19.75%、18.85%、19.99%、20.43% [29][69] - 与同行业可比公司（漫步者、惠威科技、先歌国际）平均水平相比，公司研发费用率（2025年上半年4.91%）低于行业平均（5.84%），而销售费用率（2025年上半年20.43%）显著高于行业平均（12.17%） [30][31][70][71] 行业市场规模 - 全球耳机市场规模庞大，2023年达到715亿美元，预计2030年达到1638亿美元 [20][60] - 全球发烧级（发烧友级）耳机市场份额较小，2022年市场规模为28.50亿美元，预计2028年达到41.58亿美元，以2028年预计规模对比2023年全球总规模，仅占约5.8%的份额 [20][22][60][62] 公司治理与合规问题 - 公司在海外存在税务处罚记录，2023年子公司HIEND在美国因2019年和2020年未分配利润超出合理留存部分补缴累计盈余税被罚，子公司HYPER在荷兰因增值税申报不及时两次被罚 [33][73] - 公司在国内线上销售业务存在刷单行为，2022年至2024年刷单金额分别约为3.87万元、4.14万元、1.35万元，占各期营收比例分别为0.03%、0.02%、0.01%，主要发生在新品上线初期为提升曝光度 [35][36][75][76] - 公司高管团队稳定性有待加强，从2023年11月到2024年12月财务总监更换3任，从2023年12月到2025年8月董秘更换3任 [36][76] 产品退货情况 - 公司产品退货金额占主营业务收入比例持续攀升，从2022年的10.7%增至2025年上半年的13.34% [6][37][46][78] - 退货数量比例从2022年的8.52%增至2025年上半年的11.31%，换货数量比例从2022年的2.41%增至2025年上半年的5.4% [38][79] - 公司解释退货率增长主要因目标客户（音乐发烧友）对音质敏感，习惯对比试听后退货，属主观感受非产品质量问题 [38][79]

白银市场动态 - 美国纽约商品交易所白银期货价格突破每盎司62美元关口 上海期货交易所沪银主力合约报收于14488元/千克 [1] - 白银供给已连续5年小于需求 全球白银库存处于历史低位 供需缺口持续扩大 [1] - 2025年第三季度全球开放式耳机（OWS）出货量突破1000万台 同比增长69% [3] 财政与债务展望 - 专家预计明年财政赤字率不低于4% 新增债务规模有必要提高到15万亿元左右 [2] - 财政资金投向预计将向居民端和民生保障倾斜 提高育儿补贴金额、延长学前教育免费年限、进一步提高城乡居民养老金 [2] - 年内商业银行“二永债”发行规模达1.66万亿元 发行规模与2024年同期基本持平 [1] 金融市场与监管动态 - 交易所要求券商在三个月内清退所有客户专属交易设备 新规直指高频量化交易 [2] - 美股三大指数收盘涨跌不一 道指涨1.34% 纳指跌0.25% 标普500指数涨0.21% [10] - 紫晶存储10名高管因财务造假集体获刑 保荐机构中信建投证券承担11亿元先行赔付责任 [9] - 金城医药实际控制人赵叶青因操纵证券市场被罚150万元并被采取4年市场禁入措施 操纵期间账户组累计买入金额21.34亿元 累计卖出金额18.7亿元 [9] - 韩国交易所将考虑改进投资者预防通知系统 可能改变指定标准将大盘股排除在投资警告之外 [5] 商品与产业链价格 - 国内氧化铝期货主力合约跌破2500元/吨大关 较一年前5500元/吨高点“腰斩” 下游电解铝价格突破近年高位 [3][4] - 电解铝企业盈利水平稳步上行 部分氧化铝企业面临亏损 铝产业链上下游价格走势分化格局或仍将延续 [3][4] - 黄金涨近1.3% 逼近4300美元 现货白银涨约3%再创新高 期银一度涨6% [10] - 原油跌超3% LME期铜创盘中历史新高 [10] 科技与人工智能领域 - 软银集团正在研究对数据中心运营商Switch Inc.等目标的潜在收购 以跟上人工智能驱动的数字基础设施热潮 [5] - 甲骨文因营收不及预期且上调支出预测 在盘后交易中暴跌11% 拖累欧洲科技股普遍下跌 [5][10] - OpenAI推出GPT-5.2 谷歌跌2.43%领跌科技七巨头 [10] 公司动态与资本市场 - 印象大红袍寻求通过香港IPO募资至多1.48亿港元 发行价区间为每股3.47至4.1港元 将于12月22日挂牌交易 [7] - 鸣鸣很忙境外发行上市备案已获中国证监会通过 拟发行不超过7666.64万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市 [8] - 聚点新能发布声明 否认充电桩存在人为操控计量行为 称所有设备均通过法定计量检测机构校准 [6] - 中科沃土基金副总经理林青因个人原因离任 [7] 医疗与生物技术进展 - 英国研究团队开发出名为BE-CAR7的碱基编辑基因疗法 在对抗T细胞急性淋巴细胞白血病（T-ALL）方面取得显著效果 [4]

核心观点 - 公司凭借“出海+高端”差异化战略实现超高毛利率，正冲击北交所，但同时也面临从“小众神坛”走向“大众市场”的阵痛，具体表现为营销费用高企、研发投入占比下滑及供应链数据存在背离 [1] 高毛利与差异化战略 - 公司综合毛利率极高且持续攀升，2022年至2024年分别为65.06%、68.18%和70.10%，部分年份逼近贵州茅台 [1] - 高毛利源于“出海+高端”战略，境外收入占主营业务收入比重常年维持在65%以上，主要销往美、欧、日韩等发达市场 [2][3] - 境外业务毛利率显著高于境内，2024年境外业务毛利率高达77.35%，远高于境内业务的55.81% [3] - 公司产品定位高端，头戴式耳机价格覆盖千元级（1329元）至数万元级（5.6万元），平均销售单价始终维持在2000元左右高位 [3][4] - 高单价产品奠定高毛利基础，售价2000元以上的头戴式耳机及1000元以上的其他耳机合计销售收入占比常年维持在60%以上 [4] - 公司通过自研关键声学元器件（如R-2R架构DAC和纳米振膜扬声器）替代外部采购，掌握技术话语权并控制BOM成本，构筑护城河 [4] 营收结构与核心产品 - 公司2024年营收规模约2.27亿元，远小于同行业公司漫步者的29.43亿元 [3] - 发烧级耳机是公司营收“压舱石”，报告期各期销售金额分别为1.07亿元、1.35亿元、1.49亿元及7141.33万元，占主营业务收入比重虽微降但仍保持在三分之二高位（2024年为66.56%） [3] 营销与研发投入失衡 - 公司销售费用率高企，2022年至2024年分别为19.75%、18.85%和19.99%，显著高于同行业可比公司10%至12%的平均水平 [5] - 研发费用率相对较低且呈下降趋势，报告期内分别为5.66%、5.20%和4.93%，低于同行业约6.7%的平均水平，与销售费用率形成“剪刀差” [6] - 研发投入占比不足营收5%，可能引发市场对其核心技术护城河持续性的担忧，尤其在技术迭代快的TWS耳机红海市场 [6] 供应链与成本管控隐忧 - 公司采取“自主生产为主，外协生产为辅”模式，但委外加工费占主营业务成本比例长期维持在20%左右，在2022年和2023年甚至超过了人工和制造费用占比之和 [7] - 主要外协厂商数据出现“产销背离”：2024年向第一大外协厂商海豚通讯的采购金额为672.80万元，较2023年的441.82万元大幅增长约52%，但同期真无线耳机产量却从4.7万个下降至3.5万个，降幅约25.2% [8] 未来发展计划 - 公司计划通过IPO募资2.43亿元，用于“先进声学元器件和整机产能提升项目”，旨在解决产能瓶颈并提升自产比例 [9]