报告投资评级 - 报告未明确给出独立的投资评级，但其摘要指出“中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致”，并引用了中信里昂研究题为《In line: Improving trajectory》的报告，暗示其观点与中信里昂研究保持一致 [4][5] 报告核心观点 - 报告核心观点认为Varun Beverages (VBL) 2025年第四季度业绩符合预期，并显示出改善趋势 [4][5] - 市场对印度业务竞争格局的担忧可能过度，公司本季度两位数的销量增长印证了对其产品组合长期市场潜力及执行能力的信心 [8] - 公司零食产品组合加速扩张，国际业务利润率有显著提升潜力 [8] 财务与运营表现总结 - **2025年第四季度销售额**：增长14%（单独销售额增长6.0%），超出市场一致预期 [5] - **印度业务销量**：同比增长10.5% [5][6] - **印度业务实际售价**：因产品规格升级，同比下降4.5% [5][6] - **印度产品组合增长**：碳酸饮料增长8%，果汁类增长25% [6] - **国际业务表现**：销量同比增长10%，定价提升12%，综合定价增长3.4% [6] - **毛利率**：综合毛利率同比下降70个基点，主因印度部分产品规格升级 [7] - **息税折旧前利润率**：同比下降52个基点，主因人力成本增长22%（含劳动法变更的一次性支出） [7] - **息税前利润**：同比下降3%，因折旧高于预期 [7] - **税后利润**：符合预期，受其他收入增加推动 [7] 管理层展望与业务预期 - **印度业务增长**：管理层预计2026年印度业务将实现两位数销量增长，得益于网络持续扩张及基数效应减弱（特别是2026年二季度和三季度） [5][6] - **零食业务**：2025年国际业务中零食产品组合贡献34亿卢比，管理层预计将实现显著增长 [8] - **国际业务利润率**：2025年国际业务息税折旧前利润率为18%，通过后向整合，管理层预计未来两到三年内利润率可提升500个基点以上 [8] 公司概况与业务结构 - **业务性质**：根据百事公司授权生产、销售及分销软饮产品，涵盖碳酸与非碳酸饮料 [11] - **主要品牌**：包括百事可乐、轻怡百事、七喜、美年达橙味/柠檬味、激浪、纯果乐果缤纷及纯水乐 [11] - **市场覆盖**：在印度17个邦和2个中央直辖区拥有特许经营权，并在部分国际市场开展业务 [11] - **市场份额**：2022年贡献百事印度软饮总销量的约90% [11] - **收入结构（按产品）**：饮料96.9%，服务0.4%，其他2.7% [12] - **收入结构（按地区）**：亚洲74.0%，中东及非洲26.0%，欧洲0.0%，美洲0.0% [12] 股票信息与估值 - **股价**：截至2026年2月3日为451.1卢比 [14] - **市值**：183.00亿美元 [14] - **市场共识目标价（路孚特）**：598.35卢比 [14] - **主要股东**：发起人持股63.90%，外国机构投资者持股23.93% [14] - **同业比较（塔塔消费品）**：市值128.9亿美元，股价1153.50卢比，FY25F市盈率89.4倍，FY26F市盈率67.0倍，FY27F市盈率51.1倍 [16] 潜在催化因素 - 关于南非扩张时间表的任何明确信息及持续盈利超预期将是关键催化因素 [9]

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出迪克森科技的投资评级，但指出其经营环境艰难且前景不明朗 [3] - 报告核心观点与中信里昂研究一致，认为迪克森科技因需求疲软、关键审批延迟及PLI计划即将到期，面临艰难的运营环境和不确定的盈利前景 [4] 近期财务与运营表现 - 2026财年第三季度营收为1,067亿卢比，环比下降28%，低于市场一致预期9% [5] - 移动及EMS业务营收环比下降27% [5] - 第三季度息税折旧前利润为41亿卢比，同比增长6%但环比下降26% [5] - 第三季度税前利润为18亿卢比，同比增长6% [5] - 第三季度智能手机出货量为690万台，第四季度指引为700-750万台 [5] - 2026财年智能手机总出货量指引下调至约3,400万台，低于此前4,000万台的指引 [5] 业务挑战与风险因素 - 经营环境艰难，主要由于需求疲软（渠道库存高企及存储芯片价格高企）和关键审批延迟（Vivo合资公司、零部件制造）[4] - 智能手机销售，特别是中低端市场，受到存储芯片价格高企的显著冲击，这一趋势可能在第四季度持续 [4] - PLI（生产挂钩激励）计划将于2026年3月到期，可能对智能手机利润率产生50-60个基点的影响 [5] - Vivo合资公司获得PN3认证存在延迟，考虑到认证后需45-60天产能爬坡，2027财年出货量存在风险 [5] 后向整合与业务进展 - 在后向整合计划上取得进展，已获得摄像头模组和光模块的ECMS认证，显示模组和机壳认证预计即将获批 [4][5] - 与HKC合资的显示模组试生产计划于2026年6月启动，目标为笔记本生产200万片模组，智能手机生产2,400万片模组，该计划不依赖PN3认证 [5] - Q-tech业务营收维持在40亿卢比，与去年持平，出货量4,000万件，产能将在未来8-9个月内扩至9,000万件 [5] - 资本支出计划：摄像头模组25-30亿卢比，显示模组110-120亿卢比，机壳和光模块各5亿卢比 [5] 其他业务与产能扩张 - 6-8公斤半自动洗衣机产线建设已完成，计划2026年3月启动量产 [13] - 年产能30万台的前开门洗衣机Tirupati工厂将于2027财年第二季度开始量产 [13] - 电信/IT硬件业务稳步推进，公司预计2026财年营收分别为52亿卢比和15亿卢比 [13] 潜在催化因素 - 新业务拓展及新客户的引进有望推动超额增长 [6] - 向价值链上游迁移及加强后向整合构成利好 [6] - 工业电子领域的切入开辟了新的增长路径 [6] 公司基本信息 - 迪克森科技是印度最大的电子制造服务商之一，业务涵盖手机、家电、消费电子及照明等多个领域，于2017年9月上市 [8] - 公司通过扩展产品组合、提升消费者钱包份额、加强后向整合与规模效应实现增长并提升利润率 [8] - 按产品分类，电子产品收入占比99.0% [9] - 按地区分类，亚洲收入占比95.1% [9] - 截至2026年1月29日，股价为10,323.0卢比，市值78.40亿美元 [9] - 市场共识目标价为16,866.66卢比 [10] - 主要股东中，发起人持股32.27% [10]