投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 25H1主业利润靓丽增长23% 剔除24Q2上海嘉乐股权公允价值重估的一次性投资收益影响后 经营性归母净利润实现强劲增长 [1] - 公司依托印尼、印度、滁州的全球化产能优势 在Nike、迪卡侬、VF等核心客户中份额稳步提升 并深化与Adidas、Puma、MUJI等服装客户的合作关系 [2] - 箱包代工壁垒深厚 服装代工通过整合管理形成第二增长曲线 预计全年代工收入（剔除并表影响）有望实现双位数增长且利润率显著改善 [4] 财务表现 - 25H1实现收入24.27亿元（同比+32.5%） 归母净利润1.87亿元（同比-24.8%） 扣非后归母净利润1.81亿元（同比+14.0%） [1] - 25Q2单季度收入11.94亿元（同比+29.5%） 归母净利润1.01亿元（同比-42.8%） 扣非后归母净利润0.97亿元（同比+21.1%） [1] - 预计25-27年收入51.6/59.2/67.8亿元 同比增长21.8%/14.6%/14.5% 归母净利润3.7/4.6/5.6亿元 对应PE 14.8/12.0/9.8倍 [4] 业务板块分析 代工制造业务 - 25H1代工制造收入20.98亿元（同比+37.2%） 其中箱包代工收入14.19亿元（同比+13.0%） 服装代工收入6.79亿元（同比+148.3%） [2] - 上海嘉乐子公司口径收入6.85亿元（同比+6.9%） 服装业务高增主要来自嘉乐并表贡献 [2] - 代工制造毛利率24.67%（同比+0.96pp） 其中箱包代工毛利率28.8%（同比+0.9pp） 服装代工毛利率16.0%（同比+11.7pp） 主要受益于产品结构优化和生产效率提升 [2] 品牌经营业务 - 25H1品牌经营收入3.06亿元（同比+8.9%） 其中分销收入2.51亿元（同比+28.3%） 线上收入0.55亿元（同比-35.4%） [3] - 小米渠道推出多款新品并加强宣传矩阵合作 "90分"品牌深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作 增加海外分销渠道及线下商场入驻 [3] - 品牌经营毛利率24.14%（同比-1.10pp） 主要受产品和渠道结构调整影响 预计随新品上市及渠道优化将逐步修复 [3] 盈利预测 - 预计25年归母净利润3.72亿元（同比-2.3%） 若剔除24年上海嘉乐股权公允价值重确认的9631万元投资收益影响 25年净利润增速超过30% [4] - 预计26-27年归母净利润4.59/5.59亿元 同比增长23.3%/21.7% 每股收益1.55/1.92/2.33元 [4][9] - 毛利率预计持续改善 25-27年分别为24.28%/24.76%/25.35% ROE水平达15.0%/18.2%/21.7% [9]

财务业绩 - 公司25H1收入24.3亿元，同比增长32.53%，归母净利1.87亿元，同比下降24.77%，扣非归母净利1.81亿元，同比增长13.98%，经营性现金流2.39亿元，同比增长3843.34% [1] - 归母净利下滑主要由于24H1存在并表上海嘉乐时股权按公允价值计量产生的收益0.96亿元，经营性现金流高于归母净利主要由于经营性应收项目减少和应付增加 [1] - 2025Q2收入11.94亿元，同比增长29.54%，净利1.01亿元，同比下降42.78%，扣非净利0.97亿元，同比增长21.12%，业绩超市场预期，若加回汇兑损失700万则扣非净利为1.04亿元，增长30% [1] 分红与激励 - 公司拟每10股派发现金红利1.57元，分红率20%，股息率1.37% [2] - 公司调整23年限制性股票激励计划授予价格从8.24元/股至7.91元/股 [3] 2B箱包代工业务 - 2B箱包代工25H1收入14.19亿元，同比增长13.03%，公司与Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等全球顶尖品牌客户保持战略沟通，优化订单结构 [4] - 箱包总产能2207.33万件，同比增长3.6%，产能利用率同比上升2.15个百分点至93.4%，其中国内产能占比29%，海外产能占比71%，产能利用率分别为95%和93%，同比增加1.51和2.66个百分点 [4] - 2B毛利率24.67%，同比提升0.96个百分点，主要由于产品结构优化及服装毛利率提升 [4] 服装代工业务 - 服装代工收入6.79亿元，同比增长148.25%，主要由于并表时间差及自身增长，子公司上海嘉乐25H1收入6.85亿元，同比增长6.88% [5] - 服装代工增长主要依托嘉乐制造能力，与优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等知名品牌合作，在中国及印尼布局面料及成衣垂直一体化产能 [5] - 服装国内产能占比20.04%，海外产能占比79.96%，产能利用率分别为61.04%和48.14%，净利润0.35亿元，净利率5.08%，同比增长1.79个百分点，并表贡献业绩0.18亿元 [5] 2C业务 - 2C业务收入3.06亿元，同比增长8.87%，其中线上收入0.55亿元，同比下降35.35%，分销收入2.51亿元，同比增长28.28% [6] - 2C业务增长主要受小米驱动，公司通过众筹推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等新品，加强小米宣传矩阵合作，自有品牌"90分"优化线上渠道运营，深化与沃尔玛、麦德龙等KA渠道合作，增加海外分销渠道，入驻线下商场，并亮相德国奥芬巴赫ILM国际箱包皮具展，进军欧洲市场 [6] - 2C毛利率24.14%，同比下降1.10个百分点，其中线上毛利率38.98%，同比增加0.4个百分点，分销毛利率20.85%，同比增加1.46个百分点 [6] 盈利能力分析 - 25H1毛利率24.7%，同比提升0.7个百分点，归母净利率7.7%，同比下降5.9个百分点，扣非归母净利率6.86%，同比下降1.2个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升1.1个百分点、投资收益占比下降6.2个百分点、所得税占比提升0.6个百分点 [7] - 25Q2毛利率24.6%，同比提升0.9个百分点，归母净利率8.5%，同比下降10.7个百分点，净利率下降主要由于财务费用率提升0.6个百分点、投资收益占比下降12.3个百分点、公允价值变动收益下降0.4个百分点、资产减值计提0.5个百分点、所得税占比提升1.1个百分点 [7] 营运能力 - 25H1存货金额8.61亿元，同比增加19.33%，存货周转天数85天，同比增加6天 [8][9] - 应收账款9.84亿元，同比增加0.87%，应收账款周转天数75天，同比减少2天 [9] - 应付账款4.78亿元，同比下降15.97%，应付账款周转天数55天，同比下降10天 [10] 业务前景 - 公司对美国出口收入占比15%，全部由印尼出口，美国将对印尼征收19%关税，公司印尼先发布局优势凸显，2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性开启，2C端运营主导权变化带来盈利提升空间 [11] - 25年2B箱包业务有望实现双位数增长，净利率存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，核心优势来自印尼布局，驱动因素包括净利率修复、下游补库存、老客户份额提升和新客户拓展 [11] - 2C业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升，收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开第二增长曲线，净利率存在修复空间 [11]

业绩表现 - 2024年营业收入42.40亿元，同比增长36.6%，归属于上市公司股东净利润3.81亿元，同比飙升229.5% [1] - 2025年一季度营业收入12.35亿元，同比增长35.57%，归母净利润8500万元，增长20.12% [1] - 箱包代工业务收入23.72亿元，同比增长20.27%，品牌经营业务收入6.58亿元，同比增长5.1% [4] - 服装代工业务收入11.62亿元，同比暴增146.43% [3] 并购交易 - 2024年6月通过全资子公司滁州米润完成对上海嘉乐15.9%股权的收购，交易总价约2亿元，持股比例从35.94%上升至51.85% [2] - 并购带来9631万元一次性投资收益，贡献当年净利润总额的20% [2] - 上海嘉乐2024年营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3% [3] - 上海嘉乐是优衣库、阿迪达斯、彪马、无印良品等全球知名品牌的供应商 [2] 财务风险 - 2024年末应收账款余额10.51亿元，较期初飙升77.57%，应收账款周转天数从62天增加到76天 [7] - 2024年存货较年初增长76.02%至8.68亿元，存货跌价损失增长169%至3578万元 [8] - 经营活动现金净流入2.32亿元，同比下降47%，经营现金流/净利润比值仅0.58 [8] - 2025年一季度货币资金9.01亿元，难以覆盖15亿元的短期有息负债，流动比率1.18，速动比率0.84 [9] 会计处理 - 调整0-6个月账龄应收款项计提比例从5.00%降至1.00%，转回坏账准备3000万元，占当年利润总额的6% [8] - 并购形成3.3亿元商誉，若上海嘉乐盈利不及预期可能触发减值 [9] 战略转型 - 通过并购实现业务多元化，打造"箱包+服装"双轮驱动的代工制造平台 [5] - 2024年共有5笔股权交易，除上海嘉乐外其余均为股权投资基金，投资额合计9160万元 [6]

外贸企业转型内销 - 时代集团通过电商直播消化80%本应发往美国的产品，剩余20%被美国客户要求暂留[1] - 千幻贸易受关税影响出口生意缩水三分之一，抽调80%技术研发人员开拓国内市场[2][3] - 广西凰图工艺家居因进入电商直播较晚，目前无法消化本应销往美国的产品[1][9] 电商直播助力内销 - 时代集团第一场电商直播2小时销售额达300万元，4月通过自播实现近3亿元销售额[5][6] - 千幻贸易单次电商直播带来1700多万元销售额[6] - 抖音外贸优品专项扶持计划17天内带动国货品牌成交额达3.6亿元，同比增长77%[6] 企业业务结构调整 - 时代集团美国订单占比从2013年60%降至2025年初20%[2] - 千幻贸易将产品设计转向国内消费者偏好，开发外观精致、功能多样的产品[3][8] - 广西凰图工艺家居美线业务从60%逐步缩减[9] 产品竞争力提升 - 千幻贸易开放式智能蓝牙耳机以199元客单价占据市场，618单日销售近2000万元[8] - SHINECON千幻AI智能蓝牙耳机搭载同声翻译系统，销售表现亮眼[8] - 国内产品品质经电商平台反复测试，甚至高于出口产品标准[8] 行业支持政策 - 商务部组织"外贸优品中华行"活动，湖南站吸引600余家参展商[1][4] - 湖北站活动促成200家外贸企业与100家流通企业签约145亿元[4] - 证监会对受关税影响上市公司增强监管包容度，完善信息披露豁免规则[10] 市场趋势变化 - 国内消费者逐步认可国货，不再迷恋奢侈品牌[9] - 国外市场偏好大而笨拙产品，国内市场倾向新潮样式和齐全功能[8] - 专家建议外贸企业开拓国内市场和非美市场[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 开润股份2024年业绩靓丽，嘉乐并表贡献增量，2025Q1延续增长态势 公司印尼产能布局深化，客户份额提升，海外生产效率爬坡将改善服装盈利能力 嘉乐并表在2025年持续增厚报表收入，但2025年报表净利润增速短暂低于收入 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现收入42.40亿元（同比+36.6%），归母净利润3.81亿元（同比+229.5%），扣非后归母净利润2.91亿元（同比+109.7%） 2025Q1实现收入12.34亿元（同比+35.6%），归母净利润0.85亿元（同比+20.1%），扣非后归母净利润0.83亿元（同比+6.6%） [1] 代工制造业务 - 2024年代工制造收入35.34亿元（同比+44.6%），其中箱包代工收入23.72亿元（同比+20.3%），服装代工收入11.62亿元（同比+146.4%），高增来自上海嘉乐并表 公司依托全球化产能优势，在客户中份额稳步提升，深化与服装客户合作关系 [2] - 2024年代工制造毛利率22.55%（同比-1.33pp），箱包代工毛利率30.4%（同比+2.1pp），服装代工毛利率6.60%（同比+1.2pp），嘉乐印尼生产效率爬坡，毛利率提升空间大 [2] 品牌经营业务 - 2024年品牌经营收入6.58亿元（同比+5.1%），其中分销收入4.98亿元（同比+20.8%），线上收入1.60亿元（同比-25.2%） 小米合作深化，“90分”拓展海外市场 [3] - 2024年品牌经营毛利率25.52%（同比-1.03pp），主要受产品和渠道结构调整影响，新品上市及渠道优化有望修复 [3] 费用与非经常性损益 - 2024年归母净利率9.0%（同比+5.3pp），扣非后净利率6.9%（同比+2.4pp），销售/管理/研发/财务费用率总体平稳 2024年非经常性损益8995万元，主要系上海嘉乐股权公允价值重估确认投资收益9631万元 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司收入53.4/62.2/71.9亿元，同比增长26%/16%/16%，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元，同比增长1%/25%/23%，PE 12/10/8倍 维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4240.2|5344.7|6221.9|7190.2| |(+/-) (%)|36.6%|26.0%|16.4%|15.6%| |归母净利润（百万元）|381.0|383.7|480.1|590.1| |(+/-) (%)|229.5%|0.7%|25.1%|22.9%| |每股收益(元)|1.59|1.60|2.00|2.46| |P/E|12.1|12.0|9.6|7.8|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，涵盖资产、负债、收入、成本、利润、现金流等方面 [12]

2024年业绩表现 - 2024年公司营业收入42.40亿元，同比增长36.6% [1] - 归母净利润3.81亿元，同比增长229.5% [1] - 上海嘉乐并表贡献下半年收入8.48亿元、利润0.28亿元，并带来0.96亿元一次性收益 [1] - 整体毛利率同比下降1.5百分点至22.9%，主要受嘉乐低毛利率拖累 [1] - 四季度营业收入12.15亿元（+47.9%），归母净利润0.60亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.66亿元（大幅增长） [1] 2025年一季度业绩 - 一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%） [2] - 毛利率同比提升0.5百分点至24.7%，箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有所提升 [2] - 费用率同比上升1.9百分点，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9% [2] 业务分项表现 箱包代工 - 2024年收入23.72亿元（+20.3%），核心客户耐克、迪卡侬订单增长较快 [2] - 毛利率预计提升2百分点，受益于印尼产能优势及客户补库需求 [2] 服装代工 - 2024年收入11.62亿元（+146.43%），主要来自上海嘉乐并表 [2] - 嘉乐全年营收14.89亿元，净利润0.49亿元（净利率3.3%），客户包括优衣库、Adidas等 [2] - 嘉乐毛利率低于15%，印尼工厂搬迁短期影响效率，未来盈利能力有望提升 [2] 品牌业务 - 2024年收入6.58亿元（+5.1%），主要由小米品牌收入增长带动 [2] - 毛利率25.5%，同比下降1.0百分点 [2] 未来展望 - 印尼箱包和服装产能持续扩建，代工业务规模有望快速增长 [3] - 嘉乐利润率较同行仍有差距，未来随规模效应提升有改善空间 [3] - 品牌业务收入占比降低，预期保持稳健增长 [3] - 2025-2027年归母净利润预测上调至3.6/4.1/4.4亿元（剔除一次性收益后同比+24.9%/10.2%/7.8%） [3]