报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东，是典型红利资产，估值受益于降息[9] - 目标价：56.5港元，当前价44.16港元，潜在上涨空间约28%[5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：180.22亿元，同比增长5.1%[2][9] - 毛利率：35.5%，同比提升2.5个百分点[2][9] - 归母净利润：39.69亿元，同比增长10.3%[2][9] - 核心净利润：39.50亿元，同比增长13.7%[2][9] - 派息政策：连续3年实现100%核心净利润分派，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%[2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点[9] - **写字楼业务**：营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点[9] - **物业航道业务**：营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点[9] - **生态圈业务**：营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率36.9%，同比提升1.2个百分点[9] 购物中心经营详情 - 在管项目：截至2025年末达135个[9] - 零售额表现：总零售额同比增长23.7%，其中可比口径增长12.2%；重奢零售额同比增长18.5%（可比口径+15.3%）；非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径+10.4%）[9] - 运营指标：平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点[9] - 业主端表现：租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%[9] 物业航道业务详情 - 面积规模：在管面积4.26亿平方米，较2024年末提升3.2%；合约面积4.64亿平方米，提升2.9%[9] - 细分业务营收： - 住宅物管：71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%（+1.5ppt）[9] - 非业主增值服务：5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%（-8.3ppt）[9] - 业主增值服务：11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%（+11.0ppt）[9] - 城市空间服务：20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%（+0.5ppt）[9] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点[9] 写字楼业务详情 - 在管项目233个，在管面积1815万平方米[9] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米[9] - 出租率提升3.6个百分点至77.2%[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7%[4] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.92元、2.22元、2.54元[4][9] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、20倍、18倍、15倍[4] - **估值基础**：基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年26倍市盈率[9] 公司基本数据 - 总股本：22.825亿股[5] - 总市值：1007.95亿港元[5] - 每股净资产：6.77元[5] - 资产负债率：45.98%[5]

财务表现 - 2025年上半年营收85.24亿元同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元同比增长7.4% 核心归母净利润20.11亿元同比增长15% [1] - 购物中心业务营收22.6亿元同比增长19.8% 毛利率78.7%同比提升6.2个百分点 写字楼业务营收10亿元同比增长4.5% 物业航道营收51.6亿元同比增长1.1% [1] - 生态圈业务营收1亿元同比增长104% 毛利率37.2%同比下降5.5个百分点 各业务毛利占比分别为购物中心56% 写字楼12% 物业航道31% 生态圈1% [1] 业务运营 - 购物中心在管项目125个 新开业4个 零售额同比增长21% 其中重奢品类增长13.2% 非重奢品类增长26.4% [2] - 购物中心平均出租率97.1%较2024年末提升0.4个百分点 业主端租金收入147亿元同比增长17.2% NOI达100亿元同比增长18% NOI Margin提升0.4个百分点至68.2% [2] - 物业航道在管面积4.2亿平方米较2024年末增长1.8% 合约面积4.5亿平方米增长0.4% 住宅物管营收35.01亿元同比增长8.8% 毛利率16.6%提升1.4个百分点 [2] 细分业务表现 - 物业航道中非业主增值服务营收2.2亿元同比下降34.6% 业主增值服务营收4.87亿元同比下降32.7% 城市空间服务营收9.49亿元同比增长15.1% [2] - 社区空间收缴率76%同比提升1个百分点 非业主增值服务毛利率26%同比下降11.8个百分点 业主增值服务毛利率40.4%同比提升9.5个百分点 [2] 股东回报 - 宣派中期股息每股0.529元同比增长89.6% 基础派息率60% 另宣派特别股息每股0.352元 合计每股派息0.881元较上年同期增长216% [3]