策略研究 证 券 研 究 报 告 【策略月报】 25 年自由现金流大盘点 ——多行业联合红利资产 4 月报 策略：25 年自由现金流大盘点。 1）25 年全 A 非金融现金流比例由于净营运资本占用增加相较 24 年变化-3pcts 降至 18%，26Q1 资本开支占比回落使得现金流比例重新修复回 19%。25 年全 A 非金融开支力度 1.32，较 24 年 1.42 持续压降。净营运资本占用小幅上升， 增量主要在于 23 年以来的去库周期于 26Q1 转变为补库&金融类资产增持。 2）现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平：①26Q1 一级行业现金流 回报率钢铁 5.8%/石化 4.8%/煤炭 3.3%/通信 3.2%领先，26Q1 较 24 回报率提 升较多：钢铁/传媒/美护/环保；二级行业回报率专业工程/轨交/航海装备/普钢 特钢领先，回报率提升较多：专业工程/轨交/普钢/数媒/商用车/游戏/农化等； ②一级行业资本开支占比：有色/建材/环保/钢铁/化工等周期行业&电新开支占 比显著下降；③一级行业净营运资本占比：公用/煤炭/建筑/传媒/医药/美护/军 工收缩较多。 3）重点现金流资产表现： ①周期 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告核心观点 - 2026年银行股的投资逻辑将从单纯的红利防御转向“红利+成长”的双轮驱动 [5] - 高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，在无风险利率下行背景下，类债属性将持续吸引稳健资金 [5] - 随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换 [5] - 预计2026年仍是银行板块估值系统性回升的一年，基本面回暖和资金驱动共同发力 [5] - 银行业经营景气度已出现边际修复，行业正逐步走出此前“息差单边下行+盈利持续承压”的阶段 [5] 月度行情表现（2026年4月） - 2026年4月1日至4月30日，银行板块下降1.30%，跑输沪深300指数4.3个百分点，涨跌幅在31个申万一级行业中排名第28 [5][10] - 下跌主因是市场风险偏好大幅回升，中东地缘政治紧张局势缓和，科技股Q1财报超预期及AI产业链突破，资金从防御性板块重新流向高增长的科技赛道 [5][10] - 涨幅居前的板块为通信（+11.4%）、电子（+11.1%）以及机械设备（+8.2%） [5][10] - 银行各子板块PB估值普遍下调：国有行PB估值先升后降，从月初0.71X升至月中下旬0.73X，后又降至月末0.70X左右；股份行PB估值从月初到月中下旬稳定在0.55X左右，月末降至0.52X；城商行PB估值同样先升后降，4月23日受政策预期影响显著拉升至0.75X，随后回落至0.68X左右 [5][11] - 个股表现分化，绩优城商行涨幅居前：4月涨幅靠前的银行包括青岛银行（+17.4%）、成都银行（+11.9%）、齐鲁银行（+10.9%）、宁波银行（+9.0%）、杭州银行（+3.9%）；跌幅较多的主要是一季报业绩不及预期的股份行及城商行，如浦发银行（-8.9%）、华夏银行（-5.9%）、上海银行（-5.4%）、兴业银行（-4.7%）、北京银行（-3.8%） [5][13] - 国债利率整体下行：1年期国债利率从月初1.23%降至月末1.16%；10年期国债利率则从月初1.82%降至月末1.75% [5][17] - 银行板块成交额同比下降14%，占AB股市场总成交额0.98%，环比下降22个基点 [5][20] - 截至4月30日，银行板块整体PE为6.06倍（近10年历史分位数34.64%），PB为0.50倍（历史分位数18.3%），股息率4.14%（历史分位点39.14%） [5][21] 银行基本面跟踪 - **3月社融数据**：2026年3月社融存量同比增速7.9%，较上月末下降0.3个百分点，主因去年同期高基数 [5][26] - 3月社融新增5.23万亿元，近10年来增量仅次于25年3月及23年3月 [5][26] - 社融结构：1）信贷增长动能减弱，社融口径人民币贷款新增3.15万亿元，同比少增6708亿元；2）企业债支撑力度走高，新增3945亿元，同比少减4850亿元；3）政府债支撑力度下降，新增1.16万亿元，同比少增3244亿元；4）表外融资同比少增2904亿元 [5][26] - 人民币贷款新增2.99万亿元，同比少增6500亿元，居民信贷需求走弱是主要拖累 [23][27] - 居民部门信贷同比少增4944亿元，其中短期贷款同比少增2885亿元，中长期贷款同比少增2094亿元 [27] - 企业部门信贷新增2.66万亿元，短期贷款及票据新增占比近一半，中长期信贷增长回落 [27] - 存款搬家延续：M1/M2同比增速分别为5.1%/8.5%，环比分别下降0.8/0.5个百分点 [5][28] - 3月末存款增量：居民部门2.44万亿元（同比-6500亿元）、企业部门2.72万亿元（同比-1155亿元）、政府部门-7394亿元（同比+316亿元）、非银部门-8100亿元（同比+6010亿元） [5][28] 银行业绩总览（2025年及2026年第一季度） - **经营景气度边际修复**：42家上市银行整体2025年/1Q26营收增速分别为1.4%/7.6%，1Q26营收增速超预期 [5][32] - **息差企稳回升**：测算1Q26上市银行单季净息差环比上升2个基点至1.32%，促使1Q26净利息收入同比增长7.2%，增速环比提升7.2个百分点 [32] - **非息收入增长**：1Q26其他非息收入同比增长11.8%，增速环比提升7.4个百分点；中收占营收比重环比上升2.7个百分点至15.4% [32] - **利润增速**：2025/1Q26归母净利润增速分别为1.4%/3.0%，1Q26利润增幅不及营收，主因拨备计提力度加大 [33] - **资产质量**：1Q26上市银行不良率环比持平于1.14%，拨备覆盖率环比下降4.6个百分点至274% [33] - **业绩归因**：2025年业绩最主要压制因素是息差，但1Q26净息差对业绩的拖累程度从2025年的-9.5%收敛至-1.9%；成本管控成效显著，1Q26成本收入比同比下降1.7个百分点至25.2%，对业绩贡献转正至2.2%；生息资产对业绩正贡献环比收敛0.4个百分点至9.1%；拨备成为主要拖累，对业绩负贡献从-0.2%扩大至-6.5% [34] - **板块差异**：1Q26城农商行的净息差对业绩均为正贡献（+0.4%、+0.9%），而国股行仍为负贡献（-2.3%、-1.4%）；城农商行其他非息收入贡献为负；国有行拨备计提力度更大，1Q26拨备对业绩贡献为-8.1% [35] 险资配置行为分析（基于2025年年报） - 头部险资显著增配股票，债券受市值波动影响占比有所下降 [5] - 会计分类上，股票中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的占比变动分化，反映险企之间股票策略差异；债券中以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的占比均下降，以缓冲浮亏压力 [5] 投资建议与主线 - 重视银行板块配置机会，银行欠配幅度仍然较大 [5] - **投资主线一：国家信用与红利基石**，以国有大行+招商银行为代表 [6] - **投资主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行**，建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行 [6] - **投资主线三：持续受益区域政策、业绩弹性较大的城商行**，建议关注：成都银行、重庆银行、杭州银行、青岛银行、渝农商行 [6]

证券研究报告｜基金配置周报 2026 年 5 月 12 日 "双目录"调整拟出新规，医药板块能否布局？ 【20260504-20260510】 | ◼ | 市场回顾：上周权益市场主要指数全线上涨，北证 50 涨幅最 | | | --- | --- | --- | | | 大，上涨 7.99%；申万一级行业涨多跌少，但多数行业指数未 | 大同证券研究中心 | | | 能跑赢万得全 A 指数；债券市场长短端利率均有所上行，其中 | 分析师：杨素婷 | | | 十年期国债上行 1.75BP 至 1.765%，10Y-1Y 期限利差小幅收窄, | 执业证书编号： | | | 长短端信用利差走势不一；基金市场中偏股基金指数和二级债 | S0770524020002 | | | 基均周度收涨，中长期纯债基金指数和短期纯债基金指数均周 | 邮箱：yangst@dtsbc.com.cn | | | 度收涨。 | | | ◼ | 权益类产品配置策略： | 地址：山西太原长治路 111 号山 | | ➢ | 事件驱动策略：（1）四部门联合编制《关于促进人工智能与能 | 西世贸中心 A 座 F12、F13 | | | 源双向赋能的 ...

文章核心观点 - 市场资金正加速向高景气的科技成长方向集中，同时ETF市场出现了“三重背离”现象，市场存在分歧，五月投资布局需进行再平衡 [3] - 分析工具通过跟踪ETF的规模、交易额与份额变化来洞察市场资金动向，旨在帮助投资者甄别机会、构建稳健组合 [1] 掘金回顾 - 4月26日和4月18日分别提及的科创芯片设计ETF与科创半导体设备ETF，自提及以来最大累计涨幅约20% [2] 周报速览与市场分析 - 过去五个交易日，在多个方向赚钱效应驱动下，资金加速向高景气的科技成长方向集中 [3] - ETF市场出现“三重背离”现象：宽基与行业背离、涨跌与资金背离、股与债背离 [3] - 券商研报中出现了“两大共识、两大分化” [3] - 当前市场处于分歧的十字路口，需要探讨五月投资布局的再平衡思路、科技股热度的持续性、中美科技映射逻辑的演绎以及红利资产的配置机会 [3]

总体持仓趋势 - 2026年第一季度，海外前二十大资管机构持有的中资股总市值为3369.7亿美元，占其总持股规模的1.42%，环比小幅回落[3][16] - 海外头部机构对中资股的低配程度从2025年第四季度的-1.7%改善至-1.5%，自2025年9月以来持续修复[3][16] - 港股仍是海外资金配置中资股的核心载体，占比78.2%；A股配置权重边际抬升至15.9%，而中资ADR配置比例降至5.9%[3][19] 行业配置变化 - 从超低配角度看，中资股内部，公用事业、房地产、日常消费板块的超低配提升幅度居前，分别提升1.00、0.51、0.37个百分点[30] - A股方面，海外机构加仓公用事业、工业及材料板块，其中公用事业超配读数升至2018年以来历史最高分位[4][32] - 港股方面，海外机构加仓金融、公用事业及材料板块，但金融内部出现分化，保险超低配提升1.01个百分点，而银行下降0.86个百分点[5][32][42] 个股持仓动向 - 腾讯、阿里巴巴、拼多多、小米、美团等互联网及消费股，以及友邦保险、建设银行等大金融股仍是海外机构的核心重仓股[6][43] - 2026年第一季度，紫金矿业、携程集团、宁德时代等获得外资增配，而腾讯、建设银行、拼多多等被低配[6][45] - 头部个股排名整体稳定，但紫金矿业、中国石油股份等资源及高股息品种排名边际抬升[43] 未来配置线索与风险 - 报告建议关注三条中期线索：低波动高股息的红利及核心资产、稳增长预期下的低估值顺周期方向、外资长期偏好的互联网科技及消费龙头等全球稀缺性资产[2][6] - 风险提示包括数据测算可能存在偏差，以及前二十大机构样本的代表性可能出现偏差[7][47]

证券研究报告｜基金配置周报 2026 年 5 月 7 日 三部门拟扩大贷款支持范围，涉及哪些行业？ 【20260427-20260503】 ◼ 市场回顾：上周权益市场主要指数走势分化，科创 50 涨幅最 大，上涨 8.07%；申万一级行业涨多跌少，多数行业指数未能 跑赢万得全 A 指数；债券市场长短端利率走势不一，其中十年 期国债下行 1.28BP 至 1.747%，10Y-1Y 期限利差小幅收窄,长 短端信用利差走势不一；基金市场中偏股基金指数和二级债基 均周度收涨，中长期纯债基金指数和短期纯债基金指数均周度 收涨。 ◼ 权益类产品配置策略： ➢ 事件驱动策略：（1）第三届中国具身智能与人形机器人产业 大会在京开幕，可关注：华夏智造升级 A(016075)、嘉实制造 升级 A(018240)和交银科技创新 A（519767）；（2）三部门联 合发布《关于扩大科技创新和技术改造贷款投放进一步支持设 备更新的通知》，可关注：银华农业产业 A(005106)、嘉实前 沿创新 A（009993）和博时半导体主题 A(012650)；（3）阿联 酋退出 OPEC，可关注：工银新能源新材料行业(001158)、汇添 富 ...