报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和库存有压力，静待行业拐点，关注 5um 产品份额提升及新技术发展 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125%。单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755%。单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 - **量**：预计 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%。Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2%。2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] - **价/利**：2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损。Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平。国内价格、利润仍承压，预计维持盈亏平衡线盈利 [3] - **存货/减值/现金**：2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%。Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平。单 Q4 资产减值 4.4 亿元。2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元。Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - **损益表**：涵盖主营业务收入、成本、毛利等多项指标在 2022 - 2027E 的数据及增长率 [11] - **资产负债表**：包含货币资金、应收款项、存货等项目在 2022 - 2027E 的数据及占比 [11] - **现金流量表**：展示净利润、少数股东损益等在 2022 - 2027E 的数据及相关变动情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩低于预期，2025 年一季度业绩有所改善但归母净利同比仍大幅下降，行业价格和利润承压，需等待库存去化和行业拐点，关注 5um 产品份额提升和新技术发展 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024 年公司实现收入 102 亿元，同比降 16%；归母净利 -5.6 亿元，同比降 122%；扣非净利 -6 亿元，同比降 125% [2] - 单 Q4 收入 27 亿元，同比/环比 -8%/+1%；归母净利 -10 亿元，同比/环比 -368%/-756%；扣非净利 -10 亿元，同比/环比 -353%/-755% [2] - 单 Q1 收入 27 亿元，同比/环比 +17%/+1%；归母净利 0.3 亿元，同比/环比 -84%/+103%；扣非净利 0.3 亿元，同比/环比 -80%/+103% [2] 经营分析 业绩下滑原因 - 业绩下滑主要因计提存货减值、库存去化等 [3] 量 - 2024/Q4 分别出货 69/21 亿平，同比增 40%/70%，环比增 5%；Q1 出货 21 亿平，同比/环比 +68%/-2% [3] - 2025 年湿法出货目标 90 - 100 亿平 [3] 价/利 - 2024/Q4 均价为 1.2/1.0 元/平，同比均降 50%，环比降 6%；单平净利 2024/Q4 均亏损 [3] - Q1 均价为 1.0 元/平，同比/环比 -35%/持平；加回相关亏损和费用后，测算单平扣非净利 Q1 为 4 分钱/平 [3] - 行业库存高，国内价格和利润承压，预计维持盈亏平衡线盈利，待库存去化 [3] 存货/减值/现金 - 2024 年底商品库存近 16 亿平，库存系数 2 - 3 个月，较中报降 10%；Q1 存货 30 亿元，与 2024 年底持平 [4] - 单 Q4 资产减值 4.4 亿元，主要是存货跌价及合同履约成本减值损失 [4] - 2024 年报货币现金 26 亿元，同比降 33%；经营现金净额 12 亿元，同比降 57%，单 Q4 为 -11 亿元，转亏；Q1 货币现金 28 亿元，环比/同比 +33%/+11%；经营现金净额 1 亿元，环比扭亏转盈 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 5/8/12 亿元，对应 56/34/22 倍 PE [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,042|10,164|11,315|13,407|16,139| |营业收入增长率|-4.36%|-15.60%|11.33%|18.49%|20.38%| |归母净利润(百万元)|2,527|-556|481|795|1,239| |归母净利润增长率|-36.84%|-122.02%|N/A|65.35%|55.80%| |摊薄每股收益(元)|2.584|-0.573|0.496|0.820|1.278| |每股经营性现金流净额|2.73|1.19|3.41|2.23|2.20| |ROE(归属母公司)(摊薄)|9.38%|-2.27%|1.93%|3.13%|4.73%| |P/E|21.99|-55.85|56.39|34.10|21.89| |P/B|2.06|1.27|1.09|1.07|1.04|[9] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了 2022 - 2027E 公司各项财务指标及比率分析 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|5|10|11|24| |增持|0|0|0|0|1| |中性|0|0|0|0|1| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|1.00|1.00|1.00|1.12|[12] 历史推荐和目标定价 |序号|日期|评级|市价|目标价| |----|----|----|----|----| |1|2024 - 04 - 25|增持|37.75|N/A| |2|2024 - 08 - 28|增持|25.41|N/A| |3|2024 - 10 - 30|增持|34.89|N/A|[12]

干法隔膜市场复苏 - 干法隔膜产品价格普遍上涨超过20% 标志着行业低迷期或将告一段落 隔膜企业盈利能力有望修复 [1] - 2024年干法隔膜价格下滑超过10% 一度跌破成本线 主要由于行业产能过剩导致激烈价格竞争 [1] - 部分干法隔膜企业在长期亏损压力下出现减产停工 电池制造商暂停进一步压价以保证稳定采购量 [1] - 新电池技术快速发展为干法隔膜带来新需求增长点 比亚迪第二代刀片电池及固态电解质膜开发倾向于采用干法隔膜 [1] 湿法隔膜与新兴市场需求 - 湿法隔膜市场尚未明显涨价 但呈现积极增长态势 传统应用领域对高性能隔膜需求持续增长 [2] - 4C及以上倍率快充电池 314Ah及以上容量储能电芯需要更薄 性能更优异隔膜 具备更高溢价空间 [2] - 半固态电池和数据中心锂电UPS等新兴市场对电池安全性要求极高 为芳纶涂覆隔膜带来巨大市场机遇 [2] - 半固态电池电解液含量减少 要求隔膜与电解液浸润性更好 芳纶浸润性优于无机陶瓷 且有助于延长电池使用寿命 [2] - 国产芳纶涂覆隔膜在数据中心UPS领域达到20%成本优势 有望率先抢占海外市场份额 [2] 芳纶涂覆隔膜应用进展 - 星源材质与泰和新材合作开发的芳纶涂覆隔膜已成功应用于问界M9搭载的麒麟电池 [3] - 两家公司芳纶涂覆隔膜生产线预计2025年投产 有望实现商业化 [3]